設定: 2024年後半にビットコインが$110,000の水準から後退する中、市場参加者の間で説得力のあるストーリーが浮上しました。それは、ビットコインオプションの活動増加が見えざる手となり、上昇の可能性を抑制しているというものです。根拠として挙げられたのは、ブラックロックのスポットビットコインETF (IBIT)のオプションの未決済 interestが2024年後半には$40 十億ドルから$12 十億ドルに急増し、2025年12月には全取引所でのビットコインオプション契約の合計が$49 十億ドルに達したという大きな証拠でした。しかし、この理論はより詳細な検証が必要です。
なぜこの議論が重要なのか理解するために、そもそも何が変化を促したのかを考えましょう。伝統的なキャッシュ・アンド・キャリー取引—ビットコイン先物をショートしつつ現物を保有する戦略—は、2024年を通じて信頼できる利回り源であり、年率10-15%のプレミアムをもたらしていました。しかし、2025年11月までにそのプレミアムは5%未満に低下し、大口保有者やファンドマネージャーは代替の収入源を模索せざるを得なくなりました。
そこで登場したのがカバードコール戦略です。これは、所有するビットコインに対して上昇コールオプションを売ることで即時のプレミアム収入を得る方法です。これらの契約は年率12-18%の魅力的な利回りを提供し、崩壊しつつある先物スプレッドよりもはるかに魅力的でした。資本の再配分は迅速で、データにも明らかです—IBITオプションの未決済 interestは、利回り追求の参加者がコール売りポジションに大量に参入したことで爆発的に増加しました。
抑制仮説は、一見論理的な連鎖に基づいています：利回り売り手は上昇を抑制し、ディーラーはビットコインの現物を売ってヘッジし、価格の天井が形成されるというものです。しかし、実際の市場構造は異なる物語を語っています。
最も重要な指標はプット・コール比率であり、この比率はこの期間を通じて0.60未満で安定しています。この比率は、相対的なポジショニングを反映しているため重要です。もしコール売り手が市場を支配し、価格を人工的に抑制しているなら、コール売り手がプット買い手に比べて圧倒的に多く、比率はゼロに近づくはずです。ところが、比率の安定性は、より微妙な状況を示唆しています。つまり、上昇を収益化するコール売り手がいる一方で、プット保護を購入し、ブレイクアウトを狙う参加者も存在しているのです。
防御的なプット買いは、プットのスキュー動態によっても裏付けられます。IBITのプットオプションは、2024年後半の2%割引から最近の数ヶ月で5%のプレミアムに変化しており、下落リスクに対する需要が高まっている明確なシグナルです。もし市場が本当にコールがビットコインを無期限に抑制していると信じているなら、プットプレミアムは縮小すべきですが、逆に拡大しています。
ここに、キャップ仮説の根本的な欠陥があります：市場が予想する乱高下や価格変動の見積もりであるインプライド・ボラティリティは、2024年後半の57%から2025年以降は45%以下に低下しています。ボラティリティの低下は、コール売り手が得るプレミアムを直接的に削減します。もしカバードコール戦略が本当に支配的で利益を生むものであれば、プレミアムを支える堅調なボラティリティ指標が見られるはずです。しかし、実際には、オプション未決済 interestが拡大している期間にボラティリティが縮小している逆の現象が起きています。
このパラドックスは、オプション市場が単なる利回り追求を超えた進化を遂げていることを示唆しています。確かに、一部の参加者は収入目的でコール売りを行っています。しかし、増加するプット需要、安定したプット・コール比率、縮小するボラティリティは、防御的ヘッジと利回り追求が共存する市場の姿を描いています。複数の戦略が同時に機能し、単一のポジションが価格発見を支配していない状態です。
ビットコインのオプションは、価格の天井を作り出しているのではなく、市場がボラティリティを管理し、それを収益化する主要な場となっています。コール売り手は、ビットコインが彼らのストライク価格に向かって上昇したときに最も恩恵を受け、彼らの利益は強気の参加者と一致します。キャッシュ・アンド・キャリーからオプションベースの利回りへの進化は、市場状況への適応であり、価格発見の構造的制約ではありません。
プット保護の継続的な需要、プット・コール比率の堅調さ、インプライド・ボラティリティの崩壊は、ビットコインの価格動向がデリバティブのポジショニングよりも、根本的な需給ダイナミクスによって動かされていることを示唆しています。オプション市場はこれらのダイナミクスを増幅しますが、抑制はしません。
現状の状況: ビットコインは最近$95.29K付近での変動性を伴うテストを行いましたが、オプション市場は引き続きヘッジや利回り戦略を複数の参加者間で処理しています。プット・コール比率が崩壊したり、インプライド・ボラティリティが持続的に急騰しない限り、構造的な価格抑制のケースは説得力に欠けます。
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ビットコインオプションは本当に価格の調整役を果たしているのか？
設定: 2024年後半にビットコインが$110,000の水準から後退する中、市場参加者の間で説得力のあるストーリーが浮上しました。それは、ビットコインオプションの活動増加が見えざる手となり、上昇の可能性を抑制しているというものです。根拠として挙げられたのは、ブラックロックのスポットビットコインETF (IBIT)のオプションの未決済 interestが2024年後半には$40 十億ドルから$12 十億ドルに急増し、2025年12月には全取引所でのビットコインオプション契約の合計が$49 十億ドルに達したという大きな証拠でした。しかし、この理論はより詳細な検証が必要です。
カバードコール利回りローテーションの物語
なぜこの議論が重要なのか理解するために、そもそも何が変化を促したのかを考えましょう。伝統的なキャッシュ・アンド・キャリー取引—ビットコイン先物をショートしつつ現物を保有する戦略—は、2024年を通じて信頼できる利回り源であり、年率10-15%のプレミアムをもたらしていました。しかし、2025年11月までにそのプレミアムは5%未満に低下し、大口保有者やファンドマネージャーは代替の収入源を模索せざるを得なくなりました。
そこで登場したのがカバードコール戦略です。これは、所有するビットコインに対して上昇コールオプションを売ることで即時のプレミアム収入を得る方法です。これらの契約は年率12-18%の魅力的な利回りを提供し、崩壊しつつある先物スプレッドよりもはるかに魅力的でした。資本の再配分は迅速で、データにも明らかです—IBITオプションの未決済 interestは、利回り追求の参加者がコール売りポジションに大量に参入したことで爆発的に増加しました。
価格上限理論の崩壊点
抑制仮説は、一見論理的な連鎖に基づいています：利回り売り手は上昇を抑制し、ディーラーはビットコインの現物を売ってヘッジし、価格の天井が形成されるというものです。しかし、実際の市場構造は異なる物語を語っています。
最も重要な指標はプット・コール比率であり、この比率はこの期間を通じて0.60未満で安定しています。この比率は、相対的なポジショニングを反映しているため重要です。もしコール売り手が市場を支配し、価格を人工的に抑制しているなら、コール売り手がプット買い手に比べて圧倒的に多く、比率はゼロに近づくはずです。ところが、比率の安定性は、より微妙な状況を示唆しています。つまり、上昇を収益化するコール売り手がいる一方で、プット保護を購入し、ブレイクアウトを狙う参加者も存在しているのです。
防御的なプット買いは、プットのスキュー動態によっても裏付けられます。IBITのプットオプションは、2024年後半の2%割引から最近の数ヶ月で5%のプレミアムに変化しており、下落リスクに対する需要が高まっている明確なシグナルです。もし市場が本当にコールがビットコインを無期限に抑制していると信じているなら、プットプレミアムは縮小すべきですが、逆に拡大しています。
ボラティリティのパラドックス
ここに、キャップ仮説の根本的な欠陥があります：市場が予想する乱高下や価格変動の見積もりであるインプライド・ボラティリティは、2024年後半の57%から2025年以降は45%以下に低下しています。ボラティリティの低下は、コール売り手が得るプレミアムを直接的に削減します。もしカバードコール戦略が本当に支配的で利益を生むものであれば、プレミアムを支える堅調なボラティリティ指標が見られるはずです。しかし、実際には、オプション未決済 interestが拡大している期間にボラティリティが縮小している逆の現象が起きています。
このパラドックスは、オプション市場が単なる利回り追求を超えた進化を遂げていることを示唆しています。確かに、一部の参加者は収入目的でコール売りを行っています。しかし、増加するプット需要、安定したプット・コール比率、縮小するボラティリティは、防御的ヘッジと利回り追求が共存する市場の姿を描いています。複数の戦略が同時に機能し、単一のポジションが価格発見を支配していない状態です。
真実の物語
ビットコインのオプションは、価格の天井を作り出しているのではなく、市場がボラティリティを管理し、それを収益化する主要な場となっています。コール売り手は、ビットコインが彼らのストライク価格に向かって上昇したときに最も恩恵を受け、彼らの利益は強気の参加者と一致します。キャッシュ・アンド・キャリーからオプションベースの利回りへの進化は、市場状況への適応であり、価格発見の構造的制約ではありません。
プット保護の継続的な需要、プット・コール比率の堅調さ、インプライド・ボラティリティの崩壊は、ビットコインの価格動向がデリバティブのポジショニングよりも、根本的な需給ダイナミクスによって動かされていることを示唆しています。オプション市場はこれらのダイナミクスを増幅しますが、抑制はしません。
現状の状況: ビットコインは最近$95.29K付近での変動性を伴うテストを行いましたが、オプション市場は引き続きヘッジや利回り戦略を複数の参加者間で処理しています。プット・コール比率が崩壊したり、インプライド・ボラティリティが持続的に急騰しない限り、構造的な価格抑制のケースは説得力に欠けます。