多くの人は、非米ドル安定コインの成長停滞は市場需要の不足によるものだと考えています。しかし、その判断は大きな誤りです。データを見ると、非米ドルの為替取引市場は毎日3200億ドルを超える規模があり、これは多通貨の国際決済に対する需要がいかに巨大であるかを示しています。問題の本質は供給側にあり、世界の銀行システムのインセンティブメカニズムが完全に機能しなくなっていることにあります。## 銀行はなぜ非米ドル通貨から逃げ出すのかある銀行がブラジルレアルやメキシコペソなど新興市場通貨の取引を支援しようとするとき、その制約は単一のものではなく、多次元的な規制の締め付けに直面します。この仕組みは、2008年の金融危機後に導入されたバーゼルIII協定によって構築されており、三層の資本と流動性の要件を含んでいます。まずは流動性危機です。バーゼルIIIの枠組みでは、銀行は30日間のストレスシナリオ下でも生き残るために「高品質流動性資産」（HQLA）を十分に保有しなければなりません。これは合理的に思えますが、問題は「高品質」と定義される資産とは何かです。米ドル、円、ユーロなどの準備通貨の資産は自然とこの基準を満たします。これらはリパオペ市場が深く、中央銀行の保証もあり、世界的に取引の流動性も充実しています。一方、ブラジルレアルやメキシコペソはどうでしょうか。これらの通貨の流動性資産は存在しますが、HQLAの厳格な定義の下では「劣後資産」とみなされることがあります。これがもたらす結果は何か？もし銀行がBRL/MXN（ブラジルレアルとメキシコペソの通貨ペア）を取引しようとするとき、これらの通貨の在庫だけでなく、追加でドル資産も保有しなければなりません。言い換えれば、規制の枠組みは、銀行にドルを仲介通貨として使うことを促し、非米ドル通貨ペアの直接的なチャネルを構築させない構造になっています。### 流動性の「二重資金調達」罠に囚われる状況はさらに悪化します。銀行が新興市場の現地法人を設立し決済サービスを提供しようとすると、これらの現地の流動性資産（資本規制や資産隔離ルールなどにより）を本社に自由に移動させることは難しい場合が多いです。規制当局の論理はこうです：「もしこの資金がブラジルに閉じ込められているなら、グループ全体の流動性バッファに計上できない。」結果として、銀行は二つの場所で資金調達を行わなければなりません。すなわち、現地で閉じ込められた流動性を保有しつつ、ロンドンやニューヨークで冗長的な流動性をもう一つ持つ必要があります。これは、各非米ドル通貨チャネルに見えない税金を課すようなものです。一方、米ドルを中心とした取引モデルでは、この問題は生じません。米ドルの流動性は世界中で自由に流動し、地理的制約を受けません。## 市場リスクの「時間税」や「カルテル効果」といった層面たとえ銀行が流動性の制約に対応できたとしても、次の打撃は市場リスク資本です。FRTB（取引帳簿基本審査）フレームワークの下では、銀行は保有するポジションに対して十分な資本を積み増し、市場の変動に耐えられるようにしなければなりません。重要な指標は「流動性期限」です。規制当局は、銀行が市場危機時に安全にポジションから退出できるまでの時間を想定しています。USD/EURのような主要通貨ペアの場合、デフォルトの流動性期限は10日です。しかし、非指定通貨ペア（多くの新興市場通貨を含む）の場合、その期限は倍の20日に設定されます。これは何を意味するのでしょうか？銀行がリスクモデルを用いてBRL/MXNのポジションに必要な資本を計算するとき、そのモデルは危機時に20日かかって退出できると仮定し、その結果、資本バッファの要求も倍増します。これは単なる数字の問題ではなく、コスト構造に直接影響します。さらに悪いことに、この20日はあくまで法定の下限です。規制当局は、あるチャネルのリスクが高い、または流動性が乏しいと判断すれば、自由にこの期限を40日や60日に引き上げることができます。例えば、NGN/ZAR（ナイジェリアナイラと南アフリカランド）のようなニッチな通貨ペアでは、非常に長い期限が設定される可能性があります。これがもたらすインセンティブは何か？銀行はこれらのチャネルに進入することを躊躇します。なぜなら、資本コストが耐えられないほど高くなるからです。たとえニッチなチャネルであっても、利益を得られるとしても、高額な資本コストが利益を飲み込んでしまいます。### 流動性不足による悪循環取引量が少なく、規制の「リスクファクター資格テスト」（少なくとも年間24回の実取引価格観測値が必要）を満たせない通貨ペアは、「非モデル化リスクファクター」（NMRF）に分類されます。これは破滅的です。NMRFには非常に厳しい資本ペナルティが科されます。銀行は効率的なモデルを使えず、最悪のストレスシナリオに基づいて資本を計算しなければなりません。各NMRFについて、流動性期限は指定された期限と20日との大きい方に設定され、実質的に無期限となります。これが死のループを形成します：1. 取引量が少ない → 2. テストに通らず、NMRFに分類 → 3. 資本要求が急増し、利益が消失 → 4. 銀行は撤退し、見積もりを停止 → 5. 取引量がさらに低下銀行は、「十分な流動性を持たなければ市場を形成できないが、市場形成自体が流動性を生む」という逆説に陥ります。この逆説を解決する唯一の方法は、市場を形成しないことです。## グローバルシステム上重要な銀行（G-SIB）の「耐え難い重荷」最後の層は、G-SIB（グローバル・システム上重要な銀行）評価体系からの追加資本要求です。この体系は、規模、司法管轄区を超えた活動、相互接続性、代替性、複雑性の五つの要素に基づき、大型銀行に追加の資本を課しています。各要素の重みは20％で、バランスが取れているように見えますが、非米ドル通道にとっては「三重の打撃」となります。まずは、司法管轄区を超えたコストです。BRL/MXNチャネルを支援するために、銀行はブラジルとメキシコの両方で現地の残高を保有し、現地決済を行う必要があります。新興市場ごとに新たな資産負債表を構築する必要があり、これが「司法管轄区を超えた活動」のスコアを大きく引き上げ、より高い資本要求を誘発します。一方、ニューヨークだけでUSD/EURを取引し、ドルの三角取引を通じてすべてのニーズを満たす銀行は、スコアが低く抑えられます。次に、代替性のペナルティです。もしある銀行がBRL/MXNチャネルの唯一の流動性提供者になった場合、規制当局はそれを「重要なインフラ」とみなします。もしその銀行が倒産すれば、両国間の貿易は凍結します。したがって、より高いスコア、すなわちより高い資本コストが課されるのです。これにより、奇妙なインセンティブが生まれます。通常のビジネスロジックでは、独占的な供給者になることは有利ですが、G-SIB体系では逆です。ある銀行はこう考えるかもしれません：「このニッチなチャネルで支配的な地位を築いているが、『唯一の提供者』としてのG-SIBスコアがより高い資本負担をもたらすなら、閉じてドルだけで取引したほうが良い。」最後に、複雑性のペナルティです。非米ドルチャネルは現物流動性不足のため、銀行は店外派生商品（FXスワップやクロスカレンシースワップ）を使って「流動性を作り出す」必要があります。G-SIBモデルはOTCデリバティブの名目元本に高い重みを付けており、これが複雑性スコアをさらに押し上げています。## 数字の背後にある実質的コストこれらのスコアはなぜ重要なのか？それは、これらが直接普通株式のTier1資本（CET1）要件に反映されるからです。G-SIBの格付けが一段階上がると、必要な資本バッファはリスク加重資産の0.5％増加する可能性があります。例えば、RWA（リスク加重資産）が1兆ドルの銀行では、50億ドルの資本需要に相当します。たとえBRL/MXNの取引台が年間5000万ドルの利益をもたらしても、その活動が司法管轄区や複雑性のスコアによってより高い格付けに引き上げられれば、数十億ドルの資本要求を引き起こす可能性があります。年間数億ドルの利益しか出さない取引台にとっては、致命的なコストです。銀行はこれらの通貨ペアの利益を無視しているわけではなく、規制資本のリターンを計算した結果、非米ドル通貨チャネルのコストと利益の比率がマイナスになることに気づいているのです。## 結論：流動性の空白とドル中心化の宿命これら三層の制約（LCR流動性、FRTB市場リスク、G-SIB資本）が共同してもたらす結果は何か？ 世界の外為市場は、G7以外では構造的に失敗しています。新興市場通貨間の直接的な双方向流動性はほとんど存在しません。銀行はドル中心に回帰し、放射状モデル：すべての流動性がドルという中心に集中し、他の通貨ペアの取引はドルを仲介します。このモデルの利点は、標準化、代替性、効率的な純額決済です。規制の観点からは、すべての資本要件を満たし、コストも最小です。しかし、グローバルな貿易の観点からは、非米ドルの越境決済は人為的に制限されていることになります。メキシコペソ、ブラジルレアル、南アフリカランド……これらの通貨間の取引はすべてドルという関門を通過しなければなりません。中継ごとにコストが増加し、決済遅延やリスクも増大します。## 非米ドル安定コインの未来はどこにあるのかオンチェーンの世界では、一部の人々が「オンチェーン外為プラットフォーム」を構築し、この問題を解決しようとしています。これは本質的に、従来の外為市場の構造をブロックチェーン上にコピーする試みです。しかし、これは失敗に終わる運命です。根本的な問題は技術ではなく、インフラコストにあります。非米ドル安定コインの流動性が伝統的な銀行システムに依存している限り、その在庫保有や決済のために規制の「税金」体系から逃れることはできません。真の突破口は、DeFiネイティブの解決策にあります。すなわち、銀行の資産負債表に依存せず、G-SIBの制約を受けず、従来の外為市場に頼らない革新的な仕組みです。それには次のような可能性があります：- 完全にオンチェーンの流動性集約とマーケットメイキング- 非米ドル安定コイン間の直接ペアリングと取引- プロトコルによる、または機関ではなくスマートコントラクトによるクロスカレンシー流動性の管理これらだけが、非米ドル越境決済における「流動性の空白」を本質的に解決できるのです。旧体制の枠組み内での改善策は、根本的に壊れた構造を修復しようとするだけに過ぎません。非米ドル安定コインの成長停滞の真実は、「需要がない」のではなく、「銀行システムがこの市場から撤退するインセンティブを持っている」ことにあります。この状況を打破するには、そのシステムを迂回する必要があります。
非美元ステーブルコインの流動性危機：根本的な原因は需要ではなく、銀行規制制度の重圧にある
多くの人は、非米ドル安定コインの成長停滞は市場需要の不足によるものだと考えています。しかし、その判断は大きな誤りです。
データを見ると、非米ドルの為替取引市場は毎日3200億ドルを超える規模があり、これは多通貨の国際決済に対する需要がいかに巨大であるかを示しています。問題の本質は供給側にあり、世界の銀行システムのインセンティブメカニズムが完全に機能しなくなっていることにあります。
銀行はなぜ非米ドル通貨から逃げ出すのか
ある銀行がブラジルレアルやメキシコペソなど新興市場通貨の取引を支援しようとするとき、その制約は単一のものではなく、多次元的な規制の締め付けに直面します。この仕組みは、2008年の金融危機後に導入されたバーゼルIII協定によって構築されており、三層の資本と流動性の要件を含んでいます。
まずは流動性危機です。バーゼルIIIの枠組みでは、銀行は30日間のストレスシナリオ下でも生き残るために「高品質流動性資産」（HQLA）を十分に保有しなければなりません。これは合理的に思えますが、問題は「高品質」と定義される資産とは何かです。
米ドル、円、ユーロなどの準備通貨の資産は自然とこの基準を満たします。これらはリパオペ市場が深く、中央銀行の保証もあり、世界的に取引の流動性も充実しています。一方、ブラジルレアルやメキシコペソはどうでしょうか。これらの通貨の流動性資産は存在しますが、HQLAの厳格な定義の下では「劣後資産」とみなされることがあります。
これがもたらす結果は何か？もし銀行がBRL/MXN（ブラジルレアルとメキシコペソの通貨ペア）を取引しようとするとき、これらの通貨の在庫だけでなく、追加でドル資産も保有しなければなりません。言い換えれば、規制の枠組みは、銀行にドルを仲介通貨として使うことを促し、非米ドル通貨ペアの直接的なチャネルを構築させない構造になっています。
流動性の「二重資金調達」罠に囚われる
状況はさらに悪化します。銀行が新興市場の現地法人を設立し決済サービスを提供しようとすると、これらの現地の流動性資産（資本規制や資産隔離ルールなどにより）を本社に自由に移動させることは難しい場合が多いです。
規制当局の論理はこうです：「もしこの資金がブラジルに閉じ込められているなら、グループ全体の流動性バッファに計上できない。」結果として、銀行は二つの場所で資金調達を行わなければなりません。すなわち、現地で閉じ込められた流動性を保有しつつ、ロンドンやニューヨークで冗長的な流動性をもう一つ持つ必要があります。
これは、各非米ドル通貨チャネルに見えない税金を課すようなものです。一方、米ドルを中心とした取引モデルでは、この問題は生じません。米ドルの流動性は世界中で自由に流動し、地理的制約を受けません。
市場リスクの「時間税」や「カルテル効果」といった層面
たとえ銀行が流動性の制約に対応できたとしても、次の打撃は市場リスク資本です。
FRTB（取引帳簿基本審査）フレームワークの下では、銀行は保有するポジションに対して十分な資本を積み増し、市場の変動に耐えられるようにしなければなりません。重要な指標は「流動性期限」です。規制当局は、銀行が市場危機時に安全にポジションから退出できるまでの時間を想定しています。
USD/EURのような主要通貨ペアの場合、デフォルトの流動性期限は10日です。しかし、非指定通貨ペア（多くの新興市場通貨を含む）の場合、その期限は倍の20日に設定されます。これは何を意味するのでしょうか？
銀行がリスクモデルを用いてBRL/MXNのポジションに必要な資本を計算するとき、そのモデルは危機時に20日かかって退出できると仮定し、その結果、資本バッファの要求も倍増します。これは単なる数字の問題ではなく、コスト構造に直接影響します。
さらに悪いことに、この20日はあくまで法定の下限です。規制当局は、あるチャネルのリスクが高い、または流動性が乏しいと判断すれば、自由にこの期限を40日や60日に引き上げることができます。例えば、NGN/ZAR（ナイジェリアナイラと南アフリカランド）のようなニッチな通貨ペアでは、非常に長い期限が設定される可能性があります。
これがもたらすインセンティブは何か？銀行はこれらのチャネルに進入することを躊躇します。なぜなら、資本コストが耐えられないほど高くなるからです。たとえニッチなチャネルであっても、利益を得られるとしても、高額な資本コストが利益を飲み込んでしまいます。
流動性不足による悪循環
取引量が少なく、規制の「リスクファクター資格テスト」（少なくとも年間24回の実取引価格観測値が必要）を満たせない通貨ペアは、「非モデル化リスクファクター」（NMRF）に分類されます。
これは破滅的です。NMRFには非常に厳しい資本ペナルティが科されます。銀行は効率的なモデルを使えず、最悪のストレスシナリオに基づいて資本を計算しなければなりません。各NMRFについて、流動性期限は指定された期限と20日との大きい方に設定され、実質的に無期限となります。
これが死のループを形成します：
銀行は、「十分な流動性を持たなければ市場を形成できないが、市場形成自体が流動性を生む」という逆説に陥ります。この逆説を解決する唯一の方法は、市場を形成しないことです。
グローバルシステム上重要な銀行（G-SIB）の「耐え難い重荷」
最後の層は、G-SIB（グローバル・システム上重要な銀行）評価体系からの追加資本要求です。この体系は、規模、司法管轄区を超えた活動、相互接続性、代替性、複雑性の五つの要素に基づき、大型銀行に追加の資本を課しています。
各要素の重みは20％で、バランスが取れているように見えますが、非米ドル通道にとっては「三重の打撃」となります。
まずは、司法管轄区を超えたコストです。BRL/MXNチャネルを支援するために、銀行はブラジルとメキシコの両方で現地の残高を保有し、現地決済を行う必要があります。新興市場ごとに新たな資産負債表を構築する必要があり、これが「司法管轄区を超えた活動」のスコアを大きく引き上げ、より高い資本要求を誘発します。
一方、ニューヨークだけでUSD/EURを取引し、ドルの三角取引を通じてすべてのニーズを満たす銀行は、スコアが低く抑えられます。
次に、代替性のペナルティです。もしある銀行がBRL/MXNチャネルの唯一の流動性提供者になった場合、規制当局はそれを「重要なインフラ」とみなします。もしその銀行が倒産すれば、両国間の貿易は凍結します。したがって、より高いスコア、すなわちより高い資本コストが課されるのです。
これにより、奇妙なインセンティブが生まれます。通常のビジネスロジックでは、独占的な供給者になることは有利ですが、G-SIB体系では逆です。ある銀行はこう考えるかもしれません：「このニッチなチャネルで支配的な地位を築いているが、『唯一の提供者』としてのG-SIBスコアがより高い資本負担をもたらすなら、閉じてドルだけで取引したほうが良い。」
最後に、複雑性のペナルティです。非米ドルチャネルは現物流動性不足のため、銀行は店外派生商品（FXスワップやクロスカレンシースワップ）を使って「流動性を作り出す」必要があります。G-SIBモデルはOTCデリバティブの名目元本に高い重みを付けており、これが複雑性スコアをさらに押し上げています。
数字の背後にある実質的コスト
これらのスコアはなぜ重要なのか？それは、これらが直接普通株式のTier1資本（CET1）要件に反映されるからです。
G-SIBの格付けが一段階上がると、必要な資本バッファはリスク加重資産の0.5％増加する可能性があります。例えば、RWA（リスク加重資産）が1兆ドルの銀行では、50億ドルの資本需要に相当します。
たとえBRL/MXNの取引台が年間5000万ドルの利益をもたらしても、その活動が司法管轄区や複雑性のスコアによってより高い格付けに引き上げられれば、数十億ドルの資本要求を引き起こす可能性があります。年間数億ドルの利益しか出さない取引台にとっては、致命的なコストです。
銀行はこれらの通貨ペアの利益を無視しているわけではなく、規制資本のリターンを計算した結果、非米ドル通貨チャネルのコストと利益の比率がマイナスになることに気づいているのです。
結論：流動性の空白とドル中心化の宿命
これら三層の制約（LCR流動性、FRTB市場リスク、G-SIB資本）が共同してもたらす結果は何か？
世界の外為市場は、G7以外では構造的に失敗しています。新興市場通貨間の直接的な双方向流動性はほとんど存在しません。銀行はドル中心に回帰し、放射状モデル：すべての流動性がドルという中心に集中し、他の通貨ペアの取引はドルを仲介します。
このモデルの利点は、標準化、代替性、効率的な純額決済です。規制の観点からは、すべての資本要件を満たし、コストも最小です。しかし、グローバルな貿易の観点からは、非米ドルの越境決済は人為的に制限されていることになります。
メキシコペソ、ブラジルレアル、南アフリカランド……これらの通貨間の取引はすべてドルという関門を通過しなければなりません。中継ごとにコストが増加し、決済遅延やリスクも増大します。
非米ドル安定コインの未来はどこにあるのか
オンチェーンの世界では、一部の人々が「オンチェーン外為プラットフォーム」を構築し、この問題を解決しようとしています。これは本質的に、従来の外為市場の構造をブロックチェーン上にコピーする試みです。
しかし、これは失敗に終わる運命です。根本的な問題は技術ではなく、インフラコストにあります。非米ドル安定コインの流動性が伝統的な銀行システムに依存している限り、その在庫保有や決済のために規制の「税金」体系から逃れることはできません。
真の突破口は、DeFiネイティブの解決策にあります。すなわち、銀行の資産負債表に依存せず、G-SIBの制約を受けず、従来の外為市場に頼らない革新的な仕組みです。
それには次のような可能性があります：
これらだけが、非米ドル越境決済における「流動性の空白」を本質的に解決できるのです。旧体制の枠組み内での改善策は、根本的に壊れた構造を修復しようとするだけに過ぎません。
非米ドル安定コインの成長停滞の真実は、「需要がない」のではなく、「銀行システムがこの市場から撤退するインセンティブを持っている」ことにあります。この状況を打破するには、そのシステムを迂回する必要があります。