医療保険大手のUnitedHealth Group (NYSE: UNH)は2025年にブレイクポイントに達した。医療費が予想外に急増し、経営陣を驚かせ、2008年の金融危機以来初の収益不振を引き起こした。株価はピークから谷底までほぼ45％急落—かつては堅固な防御的保有と考えられていた銘柄にとって驚くべき逆転劇だ。しかし、その荒波の背後にはより複雑な問いが潜む：この企業は回復できるのか、それとも数年続く可能性のある構造的逆風に直面しているのか？
数字は重い現実を物語る。UnitedHealthが2025年4月に発表した第1四半期の結果では、経営陣は期待を下回っただけでなく、パニックに陥り、見通しを完全に撤回した。5月までに、新CEOのStephen Hemsleyが指揮を執る中、すべての今後の見通しを取り下げた。これは通常のリーダーシップ移行ではなかった。Hemsleyは2006年から2017年までの最初の在任期間中にUnitedHealthの垂直統合戦略を構築した人物であり、彼が呼び戻されたのは、彼がサイドラインから見ていたであろう問題を片付けるためだった。
原因は何か？医療ケア比率 (MCR)が2025年第2四半期にほぼ90％に急上昇し、前年同時期の約85％から大きく上昇したことだ。これを理解するために、純利益率は2025年第3四半期にわずか2.1％に崩れ、2024年第3四半期の6％と比べて大きな落ち込みを見せた。これは単なる下落ではなく、クレーターのようなものだ。
Hemsleyの戦略はシンプルだ：成長よりも収益性を優先する。経営陣は、Medicare Advantage、個人保険、商業リスクベースの保険プランに対して積極的な料金引き上げを開始し、重要な会員数の喪失を受け入れた。これは勇気のいるトレードオフであり、経営陣は現在の価格設定が根本的に持続不可能だと考えていることを示唆している。
10月の決算発表からの初期の兆候は励みになった。料金を大幅に引き上げたにもかかわらず、更新率は予想以上に堅調で、商業市場での価格の規律も維持された。しかし、真の試練は、1月27日に経営陣が詳細な2026年の見通しを示すときに訪れる。その発表は、早期の成功が本物なのか、それとも嵐の目に過ぎないのかを明らかにするだろう。
MCRは依然として90％付近にとどまっており、健康的な85％の基準値を大きく上回っている。これを下げるには、料金引き上げによる収益増、コスト抑制の成功、またはその両方が必要だ。問題は、実行リスクが両方向に働くことだ。
変わらないのは、UnitedHealthの競争優位性が本物であり、持続可能であることだ。同社は保険、ケア提供 (Optum)を通じた医療、薬局給付、データインフラにわたる垂直統合の戦略を展開しており、これは何十年もかけて築き上げられたものだ。5000万人以上の会員を抱え、交渉力とデータの洞察力を武器に、競合他社には真似できない優位性を持つ。
さらに、バークシャー・ハサウェイも2025年第2四半期に約16億ドル（約500万株）を投資し、信頼を示した。このような世界で最も精査される資本配分者の一人からの支持は重みがある。
同社の年間契約更新サイクルも有利に働いている。長期契約に縛られるビジネスとは異なり、UnitedHealthは毎年ポリシー料を調整できるため、コストが急増した場合に軌道修正が可能だ。この柔軟性は価値がある—ただし、うまく実行できる場合に限る。
価格再設定戦略にはリスクも伴う。料金引き上げがコスト圧力を相殺できない場合、残存会員層はより重篤で高額な患者に偏る可能性があり、利益率はさらに圧縮される悪循環を生む。健康な会員が競合他社に流出することは、単なる収益の喪失だけでなく、最も収益性の高い顧客の喪失につながる可能性もある。
Medicaid事業も懸念材料だ。政府の払い戻し率はコストインフレに追いついておらず、2025年を通じてMedicaidの利益率は低迷し続ける見込みだ。一方、Medicare Advantageも新たな逆風に直面している。政府は数年にわたる払い戻し率の削減を完了し、UnitedHealthには年間約 (十億ドルのコスト増が見込まれる。経営陣は、運営改善によってその半分を相殺できると主張しているが、これは大胆な仮定であり、精査に値する。
また、司法省による薬局給付管理者とMedicare Advantageの請求慣行に関する調査も、法的な不確実性をもたらしている。これらの調査は解決までに数年かかることもあり、不利な和解に至る可能性もある。
UnitedHealthは2026年の利益予想の18.8倍で取引されており、過去5年の平均の25.2倍を下回っている。優れた競争優位性を持つ質の高い企業としては、これは絶好の買い時ではないが、投機的なプレミアムでもなくなっている。評価は妥当な慎重さを反映している。
回復の物語は、短期的な触媒よりも着実な実行にかかっている。企業が直面している転換点は学術的なものではなく、コース修正を行う企業と、利益圧力の長期化に滑り落ちる企業の違いだ。経営陣はツールとプレイブックを持っているが、圧力の下で実行し、規制の監視や政府の払い戻し削減をかわしながら進めることができるかどうかは、未だに不明だ。
長期投資家は1月の決算発表を注意深く監視すべきだ。経営陣がMCRを85％に向かって推移させ、会員離脱が管理可能であることを示せれば、信頼は再び築かれ始めるだろう。もしこれらの指標が停滞すれば、忍耐力がさらに試されることになる。
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医療保険大手のUnitedHealth Group (NYSE: UNH)は2025年にブレイクポイントに達した。医療費が予想外に急増し、経営陣を驚かせ、2008年の金融危機以来初の収益不振を引き起こした。株価はピークから谷底までほぼ45％急落—かつては堅固な防御的保有と考えられていた銘柄にとって驚くべき逆転劇だ。しかし、その荒波の背後にはより複雑な問いが潜む：この企業は回復できるのか、それとも数年続く可能性のある構造的逆風に直面しているのか？
問題の規模
数字は重い現実を物語る。UnitedHealthが2025年4月に発表した第1四半期の結果では、経営陣は期待を下回っただけでなく、パニックに陥り、見通しを完全に撤回した。5月までに、新CEOのStephen Hemsleyが指揮を執る中、すべての今後の見通しを取り下げた。これは通常のリーダーシップ移行ではなかった。Hemsleyは2006年から2017年までの最初の在任期間中にUnitedHealthの垂直統合戦略を構築した人物であり、彼が呼び戻されたのは、彼がサイドラインから見ていたであろう問題を片付けるためだった。
原因は何か？医療ケア比率 (MCR)が2025年第2四半期にほぼ90％に急上昇し、前年同時期の約85％から大きく上昇したことだ。これを理解するために、純利益率は2025年第3四半期にわずか2.1％に崩れ、2024年第3四半期の6％と比べて大きな落ち込みを見せた。これは単なる下落ではなく、クレーターのようなものだ。
Hemsleyの戦略的再調整
Hemsleyの戦略はシンプルだ：成長よりも収益性を優先する。経営陣は、Medicare Advantage、個人保険、商業リスクベースの保険プランに対して積極的な料金引き上げを開始し、重要な会員数の喪失を受け入れた。これは勇気のいるトレードオフであり、経営陣は現在の価格設定が根本的に持続不可能だと考えていることを示唆している。
10月の決算発表からの初期の兆候は励みになった。料金を大幅に引き上げたにもかかわらず、更新率は予想以上に堅調で、商業市場での価格の規律も維持された。しかし、真の試練は、1月27日に経営陣が詳細な2026年の見通しを示すときに訪れる。その発表は、早期の成功が本物なのか、それとも嵐の目に過ぎないのかを明らかにするだろう。
MCRは依然として90％付近にとどまっており、健康的な85％の基準値を大きく上回っている。これを下げるには、料金引き上げによる収益増、コスト抑制の成功、またはその両方が必要だ。問題は、実行リスクが両方向に働くことだ。
依然として存在する堀と圧力
変わらないのは、UnitedHealthの競争優位性が本物であり、持続可能であることだ。同社は保険、ケア提供 (Optum)を通じた医療、薬局給付、データインフラにわたる垂直統合の戦略を展開しており、これは何十年もかけて築き上げられたものだ。5000万人以上の会員を抱え、交渉力とデータの洞察力を武器に、競合他社には真似できない優位性を持つ。
さらに、バークシャー・ハサウェイも2025年第2四半期に約16億ドル（約500万株）を投資し、信頼を示した。このような世界で最も精査される資本配分者の一人からの支持は重みがある。
同社の年間契約更新サイクルも有利に働いている。長期契約に縛られるビジネスとは異なり、UnitedHealthは毎年ポリシー料を調整できるため、コストが急増した場合に軌道修正が可能だ。この柔軟性は価値がある—ただし、うまく実行できる場合に限る。
リスクの隠れ場所
価格再設定戦略にはリスクも伴う。料金引き上げがコスト圧力を相殺できない場合、残存会員層はより重篤で高額な患者に偏る可能性があり、利益率はさらに圧縮される悪循環を生む。健康な会員が競合他社に流出することは、単なる収益の喪失だけでなく、最も収益性の高い顧客の喪失につながる可能性もある。
Medicaid事業も懸念材料だ。政府の払い戻し率はコストインフレに追いついておらず、2025年を通じてMedicaidの利益率は低迷し続ける見込みだ。一方、Medicare Advantageも新たな逆風に直面している。政府は数年にわたる払い戻し率の削減を完了し、UnitedHealthには年間約 (十億ドルのコスト増が見込まれる。経営陣は、運営改善によってその半分を相殺できると主張しているが、これは大胆な仮定であり、精査に値する。
また、司法省による薬局給付管理者とMedicare Advantageの請求慣行に関する調査も、法的な不確実性をもたらしている。これらの調査は解決までに数年かかることもあり、不利な和解に至る可能性もある。
評価と今後の展望
UnitedHealthは2026年の利益予想の18.8倍で取引されており、過去5年の平均の25.2倍を下回っている。優れた競争優位性を持つ質の高い企業としては、これは絶好の買い時ではないが、投機的なプレミアムでもなくなっている。評価は妥当な慎重さを反映している。
回復の物語は、短期的な触媒よりも着実な実行にかかっている。企業が直面している転換点は学術的なものではなく、コース修正を行う企業と、利益圧力の長期化に滑り落ちる企業の違いだ。経営陣はツールとプレイブックを持っているが、圧力の下で実行し、規制の監視や政府の払い戻し削減をかわしながら進めることができるかどうかは、未だに不明だ。
長期投資家は1月の決算発表を注意深く監視すべきだ。経営陣がMCRを85％に向かって推移させ、会員離脱が管理可能であることを示せれば、信頼は再び築かれ始めるだろう。もしこれらの指標が停滞すれば、忍耐力がさらに試されることになる。