ユナイテッドヘルスグループの重要な岐路：経営陣は利益率の回復を実現できるか？

核心課題：医療費上昇によるマージン圧縮

UnitedHealth Group (NYSE: UNH)は、2025年に予想外の医療請求増加に直面し、2008年の金融危機以来初の収益未達を記録しました。この状況は、5月に経営陣がガイダンスを完全に撤回したことで深刻さを増し、保険会社のリスクベースビジネスモデルに内在する構造的な課題を示唆しています。数字は厳しい現実を物語っています：医療費比率 (MCR)は2025年第2四半期にほぼ90%に急上昇し、前年の85%から増加。一方、純利益率は2025年第3四半期にはわずか2.1%にまで落ち込み、前年の健全な6%から大きく縮小しました。

この収益の変動性は、経営陣の交代を余儀なくしました。Stephen Hemsleyは2025年5月にCEOに復帰し、2006年から2017年までの前職で構築したUnitedHealthの垂直統合戦略の経験を活かしました。彼の就任は、漸進的な調整ではなく積極的な行動へのコミットメントを示しています。

依然として戦略的優位性を持つ堅牢な堀

最近の運営上の課題にもかかわらず、UnitedHealthの競争力は依然として強力です。同社の統合されたエコシステム—保険事業、直接ケア提供ネットワーク、薬局サービス、独自のデータインフラ—は、競合他社が短期間で模倣できない構造的優位性を生み出しています。ポートフォリオ全体で5000万人以上の会員を抱え、UnitedHealthは病院、製薬メーカー、医師ネットワークとの交渉力を大きく持っています。この規模により、固定費を効率的に分散させ、より小規模な競合他社では難しい価格交渉を行うことが可能です。

このビジネスモデルの持続性は、2025年に顕著な評価を受けました。バークシャー・ハサウェイは約16億ドルを投資し、約500万株を取得しました。これは、短期的な収益性の逆風にもかかわらず、長期的な耐性に対する機関投資家の信頼を示しています。

同社の年間契約更新サイクルは、戦略の軌道修正に役立つ構造的なツールです。複数年契約に縛られないビジネスと異なり、UnitedHealthはコスト動向の変化に応じて毎年価格を調整できる柔軟性を持ち、医療費インフレの期間には特に重要です。

価格再設定戦略：約束と危険

経営陣は、Medicare Advantage、個人、商業リスクベースプランにおいて積極的な価格再設定を約束し、マージン回復のために会員数の大幅な減少を受け入れています。2025年の販売シーズンの初期兆候は、このアプローチが効果を上げつつあることを示しています。10月の第3四半期収益発表では、更新率や商業市場での価格設定の規律に関して好意的な進展が見られ、レートの引き上げも実施されていると述べられました。

しかし、この戦略には大きな実行リスクも伴います。レートの引き上げが医療費の上昇を十分に相殺できない場合や、健康な会員が競合他社に流出した場合、保険会社は悪循環に陥る可能性があります。残存会員基盤は次第にコスト増加が進み、各レート引き上げはさらなる値上げを必要とし、自己強化的な下方スパイラルに陥る恐れがあります。

MCRの推移は、最も重要な指標です。この指標が現在の90%から、危機前のパフォーマンスを示した中間の80%台に下がることが、回復の証明となります。

回復を遅らせる逆風

複数の構造的逆風が、回復のタイムラインを複雑にしています。Medicare Advantageは、連邦政府による数年にわたる払い戻し削減サイクルの継続に直面しています。UnitedHealthは、これらの政策変更により年間約$6 十億ドルの払い戻し損失を見込んでいますが、経営陣は運営改善や価格調整によって約半分を相殺できると考えています。それでもなお、ギャップは依然として大きいです。

Medicaid部門も同様に厳しい状況です。州の資金は医療費の上昇に追いつかず、Medicaidのマージンを圧迫しています。経営陣は、この事業ラインは2026年を通じて収益性の課題に直面し続けると予測しており、連結収益への寄与は限定的です。

運営上の課題に加え、規制の不確実性も複雑さを増しています。司法省による同社の薬局給付管理者やMedicare Advantageの請求慣行に関する調査は、法的および評判リスクをもたらし、回復過程を遅らせたり、予期せぬコストを引き起こす可能性があります。

投資の計算と回復の見通し

2025年第4四半期の決算発表は、1月27日に予定されており、次の重要な転換点となります。この会議では、2026年の詳細なガイダンスが示されるべきです。これは、2025年前半に経営陣の信頼性が試されたガイダンス撤回以来、初めての具体的な将来展望です。投資家は、MCRの推移、会員離脱のペース、Medicare Advantageの払い戻し損失の相殺に対する経営陣の自信について注視すべきです。

現時点の評価は、2026年の収益予想の18.8倍に対し、過去5年の平均は25.2倍であり、合理的な魅力はありますが、特別な割安感はありません。この評価は、短期的なマージン回復に対する懐疑的な見方を反映しつつも、同社の構造的優位性を認めています。

最終的な投資の判断は、実行力にかかっています。これは、隠れた価値の触媒や循環的な平均回帰の物語ではありません。むしろ、経営陣が複雑で地理的に多様な保険商品ポートフォリオ全体で、運営の規律と価格設定力を体系的に再構築できるかどうかにかかっています。成功には、レート再設定の規律、収益性の高いセグメントでの会員維持、ケア提供ネットワーク全体のコスト管理、規制当局の監視をうまく乗り越えることが求められます。

忍耐強い資本は、12〜24ヶ月の不確実性を耐える覚悟があれば、UnitedHealthの堅牢な競争堀と、経営陣の実績ある運営能力により、回復は見込めると示唆しています。ただし、今後の道のりは本物の課題を伴い、単なる循環的調整ではなく、明確なタイムラインも不透明です。