当ブロックチェーン技術の発展が加速し、証券型トークン（STO）が世界的な金融イノベーションの焦点となる中、楊岳平は台湾の規制枠組みの核心的問題を指摘している：保守的で不完全な規範体系が、地元の資金融資の機会を抑制している。彼は学界と業界のSTO議論の中で鋭い疑問を投げかけ、台湾の証券規制がブロックチェーン時代において根本的な思考の欠陥を露呈している。## 発行市場の制約と二次市場の乱れ：台湾STO規範の「偏差」楊岳平はまず、台湾金管会の監督方針に深刻な矛盾があることを指摘する。一方で二次市場（取引市場）にはほとんど規制がなく、他方で発行市場には厳しい制限を課している。この「逆転」したアプローチは、台湾を孤立した道へと導いている。米国の事例と比較すると問題の所在が明らかになる。米国はSTOに特化した立法を行わず、既存の多様な発行ルートを活用して対応している。具体的にはRule 504（小規模発行向け）、Regulation A+（クラウドファンディング規則）、Regulation CF（株式クラウドファンディング）、Rule 506（機関投資家の免除）など複数の仕組みが存在し、それぞれに重点を置きながら段階的な資金調達エコシステムを形成している。これに対し、台湾の証券発行は非常に単調で、手続きが煩雑で、承認に層を成し、コストも高いため、多くのスタートアップは尻込みしている。## 分級管理の妥協案：新台湾ドル3千万円の境界線台湾金管会のSTOの初期規制案によると、資金調達額が新台湾ドル3千万円以下のSTOは、証券取引法第22条第1項の申告義務から免除される。これを超える場合は、金融科技の発展とイノベーション実験のためのサンドボックス制度の実験を経て、証券取引法に基づいて手続きを行う必要がある。この案は効率と安全の両立を意図しているように見えるが、楊岳平はその必要性に疑問を投げかける。米国の現行法規はすでにSTOをカバーしているのに、なぜ台湾は「特別法を制定」する必要があるのか？行政優先の思考は法改正の手間を避けることができるが、根本的な問題解決にはならない。## 定義の論争と規範のジレンマ：Howeyテストの時代的問題台湾のSTOの定義は米国の証券法におけるHoweyテストを参考にしているが、この百年標準には多くの疑問が投げかけられている。業界内ではその適用範囲について議論が絶えない。ある者は「範囲が広すぎて」、一部の機能型トークンが誤って証券型とみなされると指摘し、別の者は「狭すぎて」、株式や債券型の証券型トークンを規制できないと批判する。また、「技術中立性」についても疑問がある。なぜ分散型台帳を用いた投資契約だけが規制対象となるのか？紙の契約はなぜ対象外なのか？## 三大根本改革案：楊岳平のビジョンこれらの混乱に対し、楊岳平は明確な解決策を提案している——**証券の多様な発行ルートを全面的に開放し、投資契約を証券と認定し、証券取引所の種類を全面的に拡大する**。これらの改革が実現すれば、台湾のSTOエコシステムは根本的に変わる。## 監督論理の深層衝突：新時代の法的ジレンマ国立政治大学法学院の臧正運はさらに分析を深め、問題をより深い次元に推し進める。彼は、現代金融は「消費者第一」の時代に入り、資本とデータの関係が再定義されつつあるにもかかわらず、台湾の規制当局は百年の歴史を持つ証券法を用いて新興技術を規制している。この時間的ズレこそが制度の失効の根源だと指摘する。特に、情報開示のジレンマに焦点を当てる。伝統的な証券法の監督基盤は「情報開示」にあるが、それをブロックチェーン環境に適用すると、次のような馬鹿げた問題が生じる。「誰がソースコードとホワイトペーパーの差異を確認すべきか？」コードと記述の不一致の責任は誰が負うのか？監督当局には答えがない。また、臧正運はサンドボックス実験の実践的制約も指摘する。金管会は大規模STOのサンドボックス入りを許可しているが、資源は限られ、新興企業の参入障壁は高く、成功の可能性は低い。これにより、本来イノベーションを支援すべき制度が、逆に起業家の足かせとなっている。さらに重要なのは、STOはブロックチェーンの分散化理念に由来するが、規制当局は中央集権的な現行証券法を用いて規制している点で根本的な衝突がある。この衝突を解決しなければ、台湾のSTOは行き詰まる可能性が高い。## 投資者教育の欠如：制度改革のもう一つの側面理律法律事務所の初級パートナー、熊全迪は、弁護士の視点から補足する。過去に金融科技と既存法律の衝突（例：純ネット銀行）に直面した際、規制当局は慣例的に規制を強化し、再考しなかったと指摘する。彼は鋭く問いかける。「ブロックチェーン上の資料には区別の必要があるのか？純ネット銀行の運営はネット上だからといって規制対象外なのか？」熊全迪は、台湾の投資家は過度に政府の保護に依存し、リスク認識が不足していると認める。多くの投資家は損失後すぐに金管会に苦情を申し立て、規制当局は逆に産業の規制を強化してしまう。したがって、真に改革すべきは法規だけでなく、投資家のリスク意識である。「最も教育すべきは投資者自身だ」と熊全迪は強調し、自己のリスク負担能力の向上こそが、過度な規制よりも重要だと述べている。## 国際競争の失敗：台湾証券法の歴史的教訓台湾の証券法規制の進化を振り返ると、失望すべき事実が浮かび上がる。それは、これらの規制枠組みが台湾を国際的な主要資金調達拠点に育てることに成功していないことだ。上場している外国企業はごくわずかであり、この現象の背後には制度の深刻な問題が潜んでいる。フォーラムの司会者、理慈国際科技法律事務所の共同創設者蔡玉玲は、重要な問いを投げかける。「どのような監督メカニズムの下で、STOは外国企業を誘致し資金調達の転機となり得るのか？」熊全迪はさらに率直に語る。過去には外国人が台湾で上場を目的に発行した例もあったが、多くは台湾企業の背景を持つ。たとえSTOの規範が整備されても、海外のブロックチェーン事業者を効果的に引きつけることができるかは未知数だ。最大の制約は、「専門投資家のみがSTOに参加できる」制度にあり、自然と参加者は少なくなる。## 楊岳平の見解の現実的意義楊岳平が批判する「頑迷な保守主義」は、単なる規制思考の問題にとどまらず、台湾が世界の金融イノベーション競争で遅れをとっていることを反映している。米国が柔軟で多様な発行ルートを用いて世界資本を惹きつける一方、台湾は規制の壁を築き続けている。根本的な思考の変革がなければ、台湾はSTOによる機会を失い続け、その保守的な規制論理は地元のイノベーションエコシステムの発展を妨げ続けるだろう。改革の必要性はもはや疑う余地がなく、あとは当局がそれに立ち向かう勇気を持つかどうかにかかっている。
楊岳平がSTO規制のジレンマを明らかに：台湾の「自己封鎖」の代償
当ブロックチェーン技術の発展が加速し、証券型トークン（STO）が世界的な金融イノベーションの焦点となる中、楊岳平は台湾の規制枠組みの核心的問題を指摘している：保守的で不完全な規範体系が、地元の資金融資の機会を抑制している。彼は学界と業界のSTO議論の中で鋭い疑問を投げかけ、台湾の証券規制がブロックチェーン時代において根本的な思考の欠陥を露呈している。
発行市場の制約と二次市場の乱れ：台湾STO規範の「偏差」
楊岳平はまず、台湾金管会の監督方針に深刻な矛盾があることを指摘する。一方で二次市場（取引市場）にはほとんど規制がなく、他方で発行市場には厳しい制限を課している。この「逆転」したアプローチは、台湾を孤立した道へと導いている。
米国の事例と比較すると問題の所在が明らかになる。米国はSTOに特化した立法を行わず、既存の多様な発行ルートを活用して対応している。具体的にはRule 504（小規模発行向け）、Regulation A+（クラウドファンディング規則）、Regulation CF（株式クラウドファンディング）、Rule 506（機関投資家の免除）など複数の仕組みが存在し、それぞれに重点を置きながら段階的な資金調達エコシステムを形成している。これに対し、台湾の証券発行は非常に単調で、手続きが煩雑で、承認に層を成し、コストも高いため、多くのスタートアップは尻込みしている。
分級管理の妥協案：新台湾ドル3千万円の境界線
台湾金管会のSTOの初期規制案によると、資金調達額が新台湾ドル3千万円以下のSTOは、証券取引法第22条第1項の申告義務から免除される。これを超える場合は、金融科技の発展とイノベーション実験のためのサンドボックス制度の実験を経て、証券取引法に基づいて手続きを行う必要がある。
この案は効率と安全の両立を意図しているように見えるが、楊岳平はその必要性に疑問を投げかける。米国の現行法規はすでにSTOをカバーしているのに、なぜ台湾は「特別法を制定」する必要があるのか？行政優先の思考は法改正の手間を避けることができるが、根本的な問題解決にはならない。
定義の論争と規範のジレンマ：Howeyテストの時代的問題
台湾のSTOの定義は米国の証券法におけるHoweyテストを参考にしているが、この百年標準には多くの疑問が投げかけられている。業界内ではその適用範囲について議論が絶えない。ある者は「範囲が広すぎて」、一部の機能型トークンが誤って証券型とみなされると指摘し、別の者は「狭すぎて」、株式や債券型の証券型トークンを規制できないと批判する。また、「技術中立性」についても疑問がある。なぜ分散型台帳を用いた投資契約だけが規制対象となるのか？紙の契約はなぜ対象外なのか？
三大根本改革案：楊岳平のビジョン
これらの混乱に対し、楊岳平は明確な解決策を提案している——証券の多様な発行ルートを全面的に開放し、投資契約を証券と認定し、証券取引所の種類を全面的に拡大する。これらの改革が実現すれば、台湾のSTOエコシステムは根本的に変わる。
監督論理の深層衝突：新時代の法的ジレンマ
国立政治大学法学院の臧正運はさらに分析を深め、問題をより深い次元に推し進める。彼は、現代金融は「消費者第一」の時代に入り、資本とデータの関係が再定義されつつあるにもかかわらず、台湾の規制当局は百年の歴史を持つ証券法を用いて新興技術を規制している。この時間的ズレこそが制度の失効の根源だと指摘する。
特に、情報開示のジレンマに焦点を当てる。伝統的な証券法の監督基盤は「情報開示」にあるが、それをブロックチェーン環境に適用すると、次のような馬鹿げた問題が生じる。「誰がソースコードとホワイトペーパーの差異を確認すべきか？」コードと記述の不一致の責任は誰が負うのか？監督当局には答えがない。
また、臧正運はサンドボックス実験の実践的制約も指摘する。金管会は大規模STOのサンドボックス入りを許可しているが、資源は限られ、新興企業の参入障壁は高く、成功の可能性は低い。これにより、本来イノベーションを支援すべき制度が、逆に起業家の足かせとなっている。さらに重要なのは、STOはブロックチェーンの分散化理念に由来するが、規制当局は中央集権的な現行証券法を用いて規制している点で根本的な衝突がある。この衝突を解決しなければ、台湾のSTOは行き詰まる可能性が高い。
投資者教育の欠如：制度改革のもう一つの側面
理律法律事務所の初級パートナー、熊全迪は、弁護士の視点から補足する。過去に金融科技と既存法律の衝突（例：純ネット銀行）に直面した際、規制当局は慣例的に規制を強化し、再考しなかったと指摘する。彼は鋭く問いかける。「ブロックチェーン上の資料には区別の必要があるのか？純ネット銀行の運営はネット上だからといって規制対象外なのか？」
熊全迪は、台湾の投資家は過度に政府の保護に依存し、リスク認識が不足していると認める。多くの投資家は損失後すぐに金管会に苦情を申し立て、規制当局は逆に産業の規制を強化してしまう。したがって、真に改革すべきは法規だけでなく、投資家のリスク意識である。「最も教育すべきは投資者自身だ」と熊全迪は強調し、自己のリスク負担能力の向上こそが、過度な規制よりも重要だと述べている。
国際競争の失敗：台湾証券法の歴史的教訓
台湾の証券法規制の進化を振り返ると、失望すべき事実が浮かび上がる。それは、これらの規制枠組みが台湾を国際的な主要資金調達拠点に育てることに成功していないことだ。上場している外国企業はごくわずかであり、この現象の背後には制度の深刻な問題が潜んでいる。
フォーラムの司会者、理慈国際科技法律事務所の共同創設者蔡玉玲は、重要な問いを投げかける。「どのような監督メカニズムの下で、STOは外国企業を誘致し資金調達の転機となり得るのか？」
熊全迪はさらに率直に語る。過去には外国人が台湾で上場を目的に発行した例もあったが、多くは台湾企業の背景を持つ。たとえSTOの規範が整備されても、海外のブロックチェーン事業者を効果的に引きつけることができるかは未知数だ。最大の制約は、「専門投資家のみがSTOに参加できる」制度にあり、自然と参加者は少なくなる。
楊岳平の見解の現実的意義
楊岳平が批判する「頑迷な保守主義」は、単なる規制思考の問題にとどまらず、台湾が世界の金融イノベーション競争で遅れをとっていることを反映している。米国が柔軟で多様な発行ルートを用いて世界資本を惹きつける一方、台湾は規制の壁を築き続けている。根本的な思考の変革がなければ、台湾はSTOによる機会を失い続け、その保守的な規制論理は地元のイノベーションエコシステムの発展を妨げ続けるだろう。改革の必要性はもはや疑う余地がなく、あとは当局がそれに立ち向かう勇気を持つかどうかにかかっている。