1匹のゴキブリが現れたとき：2025年の市場ブームの背後に潜むリスク

2025年は、壮大なラリーと高い確信を持った賭けから始まり、これらが成功する運命にあるかのように見えました。トランプブランドの暗号通貨トークンからヨーロッパの防衛株、韓国株式市場の70％の急騰、日本国債のショートがついに効果を発揮したことまで、市場は驚くべき利益と壊滅的な逆転の両方をもたらしました。しかし、勝利したトレーダーや押しつぶされたポジションの見出しの背後には、投資家を不安にさせるより不穏な真実があります。それは、小規模で新興の信用危機がしばしばより大きな問題の先行指標となるということです。JPMorgan Chaseのジェイミー・ダイモンCEOが10月に警告したように、「ゴキブリを一匹見たら、影の中にもっとたくさん潜んでいる可能性が高い。」

バブルと崩壊のパターン：政治的誇大宣伝と持続不可能なレバレッジの融合

2025年の始まりは、投資家たちがまるで完璧な方程式を発見したかのように見えました：政治サイクルや新たな物語に関連するものに賭けること。ドナルド・トランプのホワイトハウス復帰は、トランプブランドの暗号資産の即時の急騰を引き起こしました。就任数時間後、トランプはミームコインを立ち上げ、ソーシャルメディアで宣伝し、ファーストレディのメラニアも自身のトークンをリリース。トランプ家と関係のあるWorld Liberty Financialは、小売投資家向けにWLFIトークンを公開しました。9月までに、アメリカのビットコインは合併を通じて公開され、暗号トランプの勢いを利用しました。

各ローンチは短命なラリーを引き起こしました。しかし、2026年12月末までに、トランプのミームコインは1月のピークから80％以上崩壊し、現在の価格は約4.81ドルです。メラニアのコインはさらに悪化し、約99％下落して0.17ドルで取引されています。WLFIは0.16ドルに落ち込みました。アメリカのビットコインの株価は9月の高値から約80％下落しました。これらは孤立した失敗ではなく、より深刻な問題の兆候でした。根本的な価値ではなくレバレッジと勢いに完全に基づいた戦略は、確信の逆転に耐えられません。当時のアナリストの一人は、政治は短期的な興奮を煽ることはできても、長期的な保護は提供できないと指摘しました。

人工知能取引セクターも同様の脆弱性を露呈しました。伝説的なショートセラーのマイケル・バリーが11月に、Scion Asset ManagementがNvidiaとPalantirに対して市場価格の47％と76％下の行使価格のプットオプションを保有していると明らかにしたとき、それはAIブームの土台がいかに脆弱だったかを示しました。バリーの開示は即座に疑念を呼び起こしました：彼のような立場の人物がセクターの寵児に逆張りしているなら、高評価と巨額の資本支出は持続可能ではないのかもしれないと。Nvidiaは最初に急落しましたが、その後回復し、重要なパターンを強調しました：市場の確信が揺らぐと、最も強力な物語さえも劇的に逆転し得るのです。

「成功」の逆説：プレミアムが負債に変わるとき

マイケル・セイラーのMicroStrategyは、レバレッジと金融工学がいかに危険な脆弱性を生み出すかの典型例を示しました。2025年を通じてビットコイン価格が急騰する中、MicroStrategyの株価はさらに速く上昇し、ビットコイン保有に対して過剰なプレミアムをつけて取引されていました。ショートセラーのジム・チャノスはこの機会を見逃さず、5月に公にMicroStrategyをショートし、ビットコインをロングしていると発表。これにより、Saylorとの公開討論が巻き起こりました。

7月までに、MicroStrategyは年初から57％上昇し、史上最高値に達しましたが、そのプレミアムは最も広がっていました。しかし、暗号通貨価格がピークから調整し、「デジタル資産の財務省」などの競合企業が増加する中、状況は逆転。チャノスが11月に「すべて売る」と発表したことで、MicroStrategyの株価は42％急落しました。Saylorが自信と金融レバレッジに基づいて築いた取引は、警鐘の物語となったのです：確信のある時期にはバランスシートは膨らみ、その膨張は継続的な価格上昇とポジティブなセンチメントに依存しています。確信が揺らぐと、昨日の競争優位は今日の負債に変わるのです。

ゴキブリ目撃：小さな危機がシステム的脆弱性を示す

2025年の信用市場は、一瞬の劇的な崩壊ではなく、「孤立した」デフォルトの連続を通じて危険な亀裂を明らかにしました。例を挙げると、Saks Globalはたった一度の利払い後に22億ドルの債券を再構築し、再構築された債券は額面の60％以下で取引されています。New Fortress Energyの新発行の転換社債は1年以内に50％以上価値を失いました。TricolorやFirst Brandsは、数週間で何十億ドルもの債務価値を失いました。

これらの危機が特に危険だったのは、その規模ではなく、何を露呈したかです：長年にわたる貸出基準の低下です。JPMorgan Chaseや他の大手貸し手は、First BrandsやSancheezが「二重担保化」や「複数のローンにまたがる担保の混合」に関与していたことを発見できませんでした。これは基本的な引き受け審査で捕捉されるべき警告でした。さらに悪いことに、大手金融機関は、返済能力がほとんど証明されていない企業に対して大規模な信用ベットをしていたのです。

ジェイミー・ダイモンのゴキブリに関する警告は、単なる比喩ではありませんでした。それは、寛容な条件、緩和された金融政策、分散した債権者基盤が、信用基準の最低ラインを下回る環境を作り出していることの認識でした。資産の二重担保など明らかな違反を見抜けない貸し手は、「これからもっと問題が出てくるのか？」ではなく、「影の中にいくつ隠れているのか？」という問いに変わるのです。

新興市場の成功の幻想

韓国のKospi指数は2025年に70％以上上昇し、世界の株式市場を大きく上回りました。説得力のある物語：市場優遇政策、AI関連取引への海外投資の急増、そして「5,000ポイントのKospi水準」を目指す政府の積極的な動き。JPMorganやCitiを含むウォール街の銀行も、2026年までに達成可能と支持し始めました。

しかし、この利益の祝祭の裏には、不安を誘う事実が潜んでいました：国内の韓国の個人投資家は、ラリーの間ずっと純売り手のままでした。彼らは、より高リスクの暗号通貨や海外レバレッジETFに追い金を投じ、米国株式市場に記録的な330億ドルを投じました。資本は流出しており、韓国ウォンは圧力を受けていました。この乖離は、市場を不安にさせるべきです。海外資本が巨大なラリーを牽引し、国内投資家が足元を見て売りに回るとき、そのラリーは持続可能な基盤を欠いている可能性が高いのです。

欧州防衛株：リスクを美徳にリブランド

地政学的な変化は、資産運用者のポジショニングに劇的な変化をもたらしました。長らく「有害」とされたESG重視のファンドにとって、欧州の防衛株は突如として流行の的に。ドイツのラインメタルは年初から約150％上昇し、イタリアのレオナルドも90％超の上昇。きっかけは、ビジネスの見通しの改善ではなく、地政学的緊急事態と便利なリブランドでした：防衛は今や「公共の善」として提示できる、ESGの負債ではなく。

この転換自体に警戒が必要です。資産運用者は、基本的な条件が変わったわけではなく、物語が変わったからといって、ポジションを急速に逆転させました。2025年の他のラリーと同様に、レバレッジ、集団心理、勢いに基づく資金流入は、やがて逆流します。おそらく、地政学的状況が安定するか、軍事支出への国民の支持が政治的に不可能になるときです。

日本国債：「未亡人メーカー」が「雨乞い」に—そして次は？

長年、日本国債のショートはトレーダーの最も好む損失手段でした。日本銀行の絶え間ない金融緩和により、巨額の国債負債にもかかわらず利回りは圧縮されたままでした。それが2025年に変わりました。

2025年12月、10年物日本国債の利回りは2％を突破し、過去数十年の最高値に達しました。30年物も1ポイント以上上昇し、新記録を更新。Bloombergの日本国債リターン指数は年初から6％超下落し、世界の主要債券市場で最悪のパフォーマンスとなりました。きっかけは明白です：日本銀行の利上げと、菅原さなえ首相の「最大のポストパンデミック支出計画」。しかし、ここにゴキブリの概念が適用されます：もし、日本のように莫大な負債を維持できると見られていた国が、急激に利回りを上げ始めたとしたら、他の高負債国には何を意味するのでしょうか？米国債市場は財政悪化の懸念に直面していますが、崩壊からは遠く離れ、リスク回避の資金流とピークに達した政策金利によって支えられています。しかし、長期的に利回りが圧迫され続けると、債務持続可能性の問題は避けられなくなるのです。

通貨価値下落のトレード：部分的に成功、部分的に失敗

米国、フランス、日本を中心とした巨額の債務負担に対する懸念は、投資家を「価値下落ヘッジ」へと向かわせました。10月、財政懸念がピークに達したとき、金とビットコインは同時に史上最高値を記録し、稀有な同期動作がこの仮説を裏付けました。

金は2025年後半から2026年初頭にかけて何度も新記録を更新し続けました。一方、ビットコインはより変動の激しい動きを見せました。10月に最高値をつけた後、急激に調整。2026年1月末時点で、ビットコインは8.954万ドルで取引されており、最高値の12.608万ドルから下落しています。これは2025年のプラスのパフォーマンスを示していますが、ピークからは大きく離れています。一方、米ドルは安定し、米国債は崩壊どころか、2020年以来最高の年を迎える見込みです。

教訓：価値下落の物語は心理的な安心感と部分的な保護をもたらしましたが、「法定通貨からハード資産へ」の単純なトレード以上のものでした。経済成長が鈍化し、政策金利が高止まりする局面では、安全資産需要と通貨懸念が共存し、単純なテーマ投資では捉えきれない複雑な逆流を生み出します。

クレジット市場の混乱：債権者同士の協力停止

株式市場が話題をさらう一方で、クレジット市場は現代の取引の脆弱性を露呈しました。PimcoとEnvision Healthcareのケースは、債権者間の戦争がいかに異常なリターンをもたらすかを示しています。Envision Healthcareが新たな資金を必要としたとき、既存の債権者は、異議のある手法を用いて資金調達を行いました：既存の債権者が自発的に担保（具体的には、Envisionの高価値外来手術事業の株式）を解放し、新たな債務を保証したのです。

ほとんどの債権者は反対しましたが、Pimco、Golden Street Capital、Partners Groupは支持に回りました。最終的にAmsurgをAсsension Healthに40億ドルで売却したとき、これらの「離反」した債権者は約90％のリターンを得ました。洞察：貸出基準が低下し、債権者が分散すると、協力は崩壊します。最大のリスクは、借り手の信用力を評価するよりも、仲間に出し抜かれることにあります。

このパターン—債権者間の争いが過大なリターンを生む—は、従来の引き受け基準が崩壊した結果です。もし貸出基準が厳格であったなら、Envisionの財務危機はこのような再構築戦術の機会を生まなかったでしょう。

住宅ローン巨大企業と民営化夢

Fannie MaeとFreddie Macの株価は、トランプ復帰後の民営化期待から1月から9月までに367％も急騰しました。長らくこの局面を待ち望んでいたビル・アックマンは、この仮説の有効性を支持するために目立つ提唱者となりました。Nvidiaに逆張りしていた同じアナリストのマイケル・バリーも、2社の株価がついに「有害な双子」のレッテルを脱ぐ可能性を示す6,000語のブログ投稿を公開しました。

しかし、その後株価は9月のピークから大きく後退し、タイミングや実現可能性について疑問が浮上しました。これは、単一の物語（民営化）に関する巨大な資本蓄積が、その物語が停滞したり、タイムラインが延びたりするときに大きな逆転の可能性を生むという、より広範なパターンを示しています。これらは、基本的なファンダメンタルズの改善によるものではなく、政策期待とセンチメントにほぼ完全に依存した株価の動きでした。

トルコのキャリートレード：政治リスクはキルクリプト

2024年のトルコのキャリートレードは、無敵に見えました。国内債の利回りは40％超、中央銀行は通貨安定にコミットしていると見られ、多くの資金がドイツ銀行やミレニアム・パートナーズなどから流入しました。2025年3月19日、その取引は数分で崩壊。きっかけは、トルコ警察がイスタンブールの野党市長を拘束し、抗議とリラの大規模売りを引き起こし、中央銀行は止められませんでした。

その日だけで約100億ドルがトルコリラ資産から流出しました。2025年12月までに、リラはドルに対して約17％下落しました。教訓は明白です：高い利回りは政治的な尾リスクを補えません。通貨支援を示す中央銀行の声明も、政治的信用が揺らぐと何の意味も持たなくなるのです。このエピソードは、高キャリー戦略の隠れたリスクに対する警告となるべきでしたが、他の機会に目を奪われて忘れ去られました。

2026年のゴキブリ警報：警戒すべきは何か

2025年の最も激しい変動をつなぐテーマは、政治やAIや特定のマクロ要因ではなく、「引き受け基準の劣化」「レバレッジ依存戦略の拡散」「見落とされがちなリスクの蓄積」です。JPMorganのジェイミー・ダイモンは、ゴキブリを比喩としてだけではなく、具体的な市場のダイナミクスとして警告しました。長年の緩和的金融政策、豊富な流動性、圧縮された信用スプレッドは、貸出規律を「厳格」から「寛容」へ、そして「無謀」へと侵食してきました。デフォルトスワップや信用再編、住宅ローンの信用商品に投資する者は、2025年を通じて、Saks Global、New Fortress Energy、First Brandsのような小さな危機が表面下の腐敗の層を次々と明らかにするたびに、ますます不安を募らせるでしょう。

2025年に繰り返されたパターンは記憶すべきです：持続不可能な基盤に基づく最初の熱狂（ミームコイン、レバレッジアービトラージ、キャリートレード）が巨大な資本流入を引き起こし、資産価格を馬鹿げたレベルに膨らませ、確信の揺らぎ、資金枯渇、レバレッジの逆転とともに崩壊します。個々の崩壊は痛みを伴いましたが、システム全体の教訓はより深刻です。もし隠れた信用リスクが商業貸付に潜んでいるなら、政治的ショックがいつでも取引を壊滅させる可能性があり、マーケットの「高確実性の賭け」が次々と逆転し続けるなら、2026年の環境は並外れた警戒を要求するでしょう。

次のゴキブリの目撃は、あまり明白でないかもしれませんし、信用の範囲外かもしれません。株式の物語の勢いに乗った銘柄、突如割れる新興市場の通貨ペッグ、見た目には安全な証券に隠されたレバレッジ比率かもしれません。心配している投資家は、過度に悲観的になっているわけではありません—彼らは、そうならなかった者たちに何が起きたかを思い出しているだけなのです。