最近のStream Finance（xUSD）やStable Labs（USDX）などの利子を生むステーブルコインプロトコルの崩壊は、DeFiの最も人気のある資産運用戦略の信頼を根本的に揺るがせました。即時の被害者を超えて、これらの出来事はリスクのより深い構造を明らかにしています— mev戦略、連鎖的清算、不十分な透明性が融合し、システム全体の脆弱性を生み出し、個別投資家だけでなくより広範な市場にとっても脅威となっています。## 失敗のメカニズム：デルタニュートラル崩壊の理解xUSDやUSDXのようなプロトコルは、自らをデルタニュートラルな利回り生成器として宣伝し、そのヘッジ戦略を市場非依存の資産増加と位置付けていました。理論上、デルタニュートラルなポジションは、投資者を市場の方向性リスクから保護すべきものでした。しかし、2024年10月の市場の変動は、この物語の致命的な欠陥を露呈させました。Stream Financeの崩壊は最も明確なケーススタディを提供します。同プロトコルのオフチェーン取引は、高度なアービトラージや mev戦略を通じて実行され、市場が穏やかな時期にはxUSDのペッグを維持していました。しかし、10月の市場ショックにより、デリバティブ市場全体で連鎖的な清算が引き起こされると、プロトコルのヘッジポジションは主要取引所での自動清算（ADL）イベントに直面しました。このメカニズムは、利益の出ているポジションを強制的に閉じて注文板を再調整するものであり、Stream Financeが最も流動性を必要としていた時に行われました。根本的な問題は、過剰なレバレッジと不透明な戦略設計に起因します。Stream Financeの戦略は純粋なデルタニュートラルではなく、投資者に完全に開示されていない積極的なレバレッジ比率を含んでいました。清算の連鎖がヘッジバランスを崩すと、レバレッジは効率性の道具ではなく負債となり、プロトコルは破綻に向かって螺旋状に進み、xUSDのデペッグは避けられませんでした。Stable Labsの軌跡もこのパターンを反映しており、加えて機関投資家の不透明さが加わっています。コミュニティからの透明な準備金開示や資金移動の詳細要求にもかかわらず、プロトコルは厳格な情報障壁を維持しました。初期の証拠は、創設者のウォレット活動に異常な担保行動が見られ、USDX担保を保持しながらも、100%以上の金利でメインのステーブルコインを借り入れるなど、深刻な状況を示しています。このような高金利にもかかわらず返済を渋る行動は、プロトコルの深刻な苦境を示唆しています。## キュレーター主導の配分：説明責任のない仲介者問題第二のシステムリスク層は、モジュール型貸付エコシステムとその「キュレーター」— MEV Capital、Gauntlet、Steakhouse、K3 Capitalなどの専門マネージャーが、Morpho、Euler、ListaDAOなどのプラットフォームを通じて運営するものです。このモデルはシンプルに見えます：ユーザーは、経験豊富なプロによって管理される貸付プールにメインストリーブルコイン（USDT、USDC）を預けます。これらのマネージャーは、パフォーマンスに基づく収益分配によってインセンティブを受け、Aaveなどの伝統的な貸付市場を超える高利回り戦略に資金を投入します。ユーザーは便利さを享受し、マネージャーは手数料を得て、プロトコルはTVLの成長を取り込みます。しかし、このインセンティブ構造には根本的なズレがあります。マネージャーの収益性は、ファンドプールの規模と戦略の利回りに直接連動しています。ほとんどの預金者は、マネージャーを区別する高度な知識を持たず、表示されるAPYで選別するため、利回りが市場の主要なシグナルとなります。これにより、より高リスク・高リターンの機会に資金を投入する圧力が絶えず生じ、リスクの透明性はほとんど考慮されません。MEV Capitalや他のマネージャーが、管理プールの一部をxUSDやUSDXに割り当てて高利回りを追求した場合、実質的にプロトコルレベルのリスクを何千もの預金者に再配分したことになります。これらのユーザーは、EulerやListaDAOといったよく知られた貸付プロトコルに投資していると信じており、未検証のステーブルコイン実験に投資しているわけではありません。貸付プロトコル自体も、この情報の非対称性を暗黙の承認を通じて増幅させました。TVLがキュレーター管理プールを通じて急増するにつれ、貸付プロトコルは、プロトコル手数料や市場の可視性を享受しつつも、基盤となる戦略リスクの適切な監視を怠っていました。結果として、一般預金者は、複数の抽象層を通じてステーブルコインプロトコルの失敗に集中したエクスポージャーを知らずに負ってしまいます。xUSDやUSDXが崩壊すると、キュレーター管理プールは不良債権の蓄積に直面し、Eulerや類似プラットフォームは防御的な清算判断を余儀なくされました。これは、深くデペッグしたステーブルコインのオラクル価格を固定して清算を防ぐことは、レバレッジの大規模なヘッジ連鎖を通じて損失を拡大させるため、問題をさらに悪化させるためです。## すべてを破綻させた市場条件現在の環境を理解するには、3つの要因の収束を考える必要があります：持続不可能な利回り需要、圧縮された流動性、相互に連結したレバレッジ。2024年の比較的強気な期間を通じて、先物と現物市場間のアービトラージ機会は豊富に存在しました。このアービトラージの余剰により、利子を生むステーブルコインプロトコルは高い利回り—10-20%のAPY—を維持でき、オンチェーン資産運用の新たな常態のように感じられました。インサイダー取引や自動取引の支配の中で、ミームコイン市場で苦戦するリテール投資家は、より確実な道と見なされるステーブルコインの利回りにますます惹かれていきました。しかし、2024年秋のボラティリティの圧縮により、アービトラージスプレッドは急速に縮小し、根底にある経済性は一変しました。利子を生むステーブルコインは、これらのポジションが安定性を提供すると多くの投資家が期待していたときに、突然、利回り生成能力に深刻な圧力がかかりました。同時に流動性も枯渇し、市場の逼迫によりスワップ能力が低下し、複雑な mev戦略のスリッページが増大しました。アービトラージの機会が縮小し、ヘッジコストが上昇する中、利回り生成の仕組み全体が劣化し始めました。Stablewatchのデータは、2022年のLuna/UST崩壊以来最大の資金流出を記録しました—1週間で10億ドル超が引き出されました。Defillamaの指標は、キュレーター管理プールのTVLがピーク時から約30億ドル縮小したことを示しています。これらの引き出しはアルゴリズムによるリバランスではなく、根本的なリスク再評価を行った資本の知的な動きでした。## 「不可能な三角」理論がもはや成立しない理由投資市場は、変更不可能な制約の下で動いています：高リターン、安全性、持続可能性は同時に最大化できません。2024年の大部分、DeFiコミュニティはこれを技術と新規プロトコルによって解決したように見えました。二桁のステーブルコイン利回りとデルタニュートラルな安全性、そしてプロのキュレーター管理の組み合わせは、リスクフリーの解決策の幻想を生み出していました。しかし、現在の市場動向はこの幻想を決定的に解消しています。リスク管理の基盤である安全性は、今や実質的に損なわれています。不透明な戦略、レバレッジの増幅、キュレーターのズレが、適度な市場ストレスに対しても脆弱であることを証明しています。小さな確率のイベントが比較的頻繁に発生するとき、ポートフォリオの破壊は仮想ではなく避けられないものとなります。2024年の市場調整によるボラティリティは、多くのプロトコルがStream FinanceやStable Labsと同様の失敗メカニズムにさらされていることを明らかにしました。隠された脆弱性の正確な数は未だ不明です。プロトコルが透明な準備金開示、レバレッジ制限、適切に整合したキュレーターのインセンティブ構造を実装しない限り、このセクターは潜在的なシステミックリスクの状態で運用され続けます。## 市場調整と今後の慎重な見通し最近数週間で、10億ドルを超える資本が利子を生むステーブルコインプロトコルから退出しました。キュレーター管理プールのTVLは約30億ドル縮小しています。これらは小さなリバランスではなく、リスクとリターンの計算が不利に変化したことを参加者が認識した結果です。賢明な対応は、高利回りのオンチェーン戦略から一時的に資本を削減することです。この姿勢はDeFiの長期的な展望に対して弱気ではありません。むしろ、現在の市場状況は複数のリスクベクトルを集中させているにもかかわらず、安全性のインフラが追いついていないことを認識したものです。明確な準備金の透明性と保守的なレバレッジを持つプロトコル（特にEthenaは、そのTVL縮小にもかかわらず）と、情報障壁を維持するプロトコルとでは、リスク評価が異なるべきです。70%以上のステーブルコイン配分をオンチェーンの利回り戦略に投入してきた投資家は、現在の環境ではポートフォリオの再調整を求められます。ピークリスクの時期は、市場流動性の不足と高レバレッジの条件と重なり、予期せぬ連鎖反応が最も効率的に伝播する瞬間です。ブラックスワンの確率が個別ポジションに対して現実化すると、それは100%の損失となります。慎重な資本保全は、この市場の進化段階において、利回り最大化よりも優れたポジショニングとなるのです。
デルタニュートラルステーブルコインに火の粉：MEV戦略と不透明なヘッジングがDeFiの隠れたリスクを露呈
最近のStream Finance（xUSD）やStable Labs（USDX）などの利子を生むステーブルコインプロトコルの崩壊は、DeFiの最も人気のある資産運用戦略の信頼を根本的に揺るがせました。即時の被害者を超えて、これらの出来事はリスクのより深い構造を明らかにしています— mev戦略、連鎖的清算、不十分な透明性が融合し、システム全体の脆弱性を生み出し、個別投資家だけでなくより広範な市場にとっても脅威となっています。
失敗のメカニズム：デルタニュートラル崩壊の理解
xUSDやUSDXのようなプロトコルは、自らをデルタニュートラルな利回り生成器として宣伝し、そのヘッジ戦略を市場非依存の資産増加と位置付けていました。理論上、デルタニュートラルなポジションは、投資者を市場の方向性リスクから保護すべきものでした。しかし、2024年10月の市場の変動は、この物語の致命的な欠陥を露呈させました。
Stream Financeの崩壊は最も明確なケーススタディを提供します。同プロトコルのオフチェーン取引は、高度なアービトラージや mev戦略を通じて実行され、市場が穏やかな時期にはxUSDのペッグを維持していました。しかし、10月の市場ショックにより、デリバティブ市場全体で連鎖的な清算が引き起こされると、プロトコルのヘッジポジションは主要取引所での自動清算（ADL）イベントに直面しました。このメカニズムは、利益の出ているポジションを強制的に閉じて注文板を再調整するものであり、Stream Financeが最も流動性を必要としていた時に行われました。
根本的な問題は、過剰なレバレッジと不透明な戦略設計に起因します。Stream Financeの戦略は純粋なデルタニュートラルではなく、投資者に完全に開示されていない積極的なレバレッジ比率を含んでいました。清算の連鎖がヘッジバランスを崩すと、レバレッジは効率性の道具ではなく負債となり、プロトコルは破綻に向かって螺旋状に進み、xUSDのデペッグは避けられませんでした。
Stable Labsの軌跡もこのパターンを反映しており、加えて機関投資家の不透明さが加わっています。コミュニティからの透明な準備金開示や資金移動の詳細要求にもかかわらず、プロトコルは厳格な情報障壁を維持しました。初期の証拠は、創設者のウォレット活動に異常な担保行動が見られ、USDX担保を保持しながらも、100%以上の金利でメインのステーブルコインを借り入れるなど、深刻な状況を示しています。このような高金利にもかかわらず返済を渋る行動は、プロトコルの深刻な苦境を示唆しています。
キュレーター主導の配分：説明責任のない仲介者問題
第二のシステムリスク層は、モジュール型貸付エコシステムとその「キュレーター」— MEV Capital、Gauntlet、Steakhouse、K3 Capitalなどの専門マネージャーが、Morpho、Euler、ListaDAOなどのプラットフォームを通じて運営するものです。
このモデルはシンプルに見えます：ユーザーは、経験豊富なプロによって管理される貸付プールにメインストリーブルコイン（USDT、USDC）を預けます。これらのマネージャーは、パフォーマンスに基づく収益分配によってインセンティブを受け、Aaveなどの伝統的な貸付市場を超える高利回り戦略に資金を投入します。ユーザーは便利さを享受し、マネージャーは手数料を得て、プロトコルはTVLの成長を取り込みます。
しかし、このインセンティブ構造には根本的なズレがあります。マネージャーの収益性は、ファンドプールの規模と戦略の利回りに直接連動しています。ほとんどの預金者は、マネージャーを区別する高度な知識を持たず、表示されるAPYで選別するため、利回りが市場の主要なシグナルとなります。これにより、より高リスク・高リターンの機会に資金を投入する圧力が絶えず生じ、リスクの透明性はほとんど考慮されません。
MEV Capitalや他のマネージャーが、管理プールの一部をxUSDやUSDXに割り当てて高利回りを追求した場合、実質的にプロトコルレベルのリスクを何千もの預金者に再配分したことになります。これらのユーザーは、EulerやListaDAOといったよく知られた貸付プロトコルに投資していると信じており、未検証のステーブルコイン実験に投資しているわけではありません。貸付プロトコル自体も、この情報の非対称性を暗黙の承認を通じて増幅させました。TVLがキュレーター管理プールを通じて急増するにつれ、貸付プロトコルは、プロトコル手数料や市場の可視性を享受しつつも、基盤となる戦略リスクの適切な監視を怠っていました。
結果として、一般預金者は、複数の抽象層を通じてステーブルコインプロトコルの失敗に集中したエクスポージャーを知らずに負ってしまいます。xUSDやUSDXが崩壊すると、キュレーター管理プールは不良債権の蓄積に直面し、Eulerや類似プラットフォームは防御的な清算判断を余儀なくされました。これは、深くデペッグしたステーブルコインのオラクル価格を固定して清算を防ぐことは、レバレッジの大規模なヘッジ連鎖を通じて損失を拡大させるため、問題をさらに悪化させるためです。
すべてを破綻させた市場条件
現在の環境を理解するには、3つの要因の収束を考える必要があります：持続不可能な利回り需要、圧縮された流動性、相互に連結したレバレッジ。
2024年の比較的強気な期間を通じて、先物と現物市場間のアービトラージ機会は豊富に存在しました。このアービトラージの余剰により、利子を生むステーブルコインプロトコルは高い利回り—10-20%のAPY—を維持でき、オンチェーン資産運用の新たな常態のように感じられました。インサイダー取引や自動取引の支配の中で、ミームコイン市場で苦戦するリテール投資家は、より確実な道と見なされるステーブルコインの利回りにますます惹かれていきました。
しかし、2024年秋のボラティリティの圧縮により、アービトラージスプレッドは急速に縮小し、根底にある経済性は一変しました。利子を生むステーブルコインは、これらのポジションが安定性を提供すると多くの投資家が期待していたときに、突然、利回り生成能力に深刻な圧力がかかりました。同時に流動性も枯渇し、市場の逼迫によりスワップ能力が低下し、複雑な mev戦略のスリッページが増大しました。アービトラージの機会が縮小し、ヘッジコストが上昇する中、利回り生成の仕組み全体が劣化し始めました。
Stablewatchのデータは、2022年のLuna/UST崩壊以来最大の資金流出を記録しました—1週間で10億ドル超が引き出されました。Defillamaの指標は、キュレーター管理プールのTVLがピーク時から約30億ドル縮小したことを示しています。これらの引き出しはアルゴリズムによるリバランスではなく、根本的なリスク再評価を行った資本の知的な動きでした。
「不可能な三角」理論がもはや成立しない理由
投資市場は、変更不可能な制約の下で動いています：高リターン、安全性、持続可能性は同時に最大化できません。2024年の大部分、DeFiコミュニティはこれを技術と新規プロトコルによって解決したように見えました。二桁のステーブルコイン利回りとデルタニュートラルな安全性、そしてプロのキュレーター管理の組み合わせは、リスクフリーの解決策の幻想を生み出していました。
しかし、現在の市場動向はこの幻想を決定的に解消しています。リスク管理の基盤である安全性は、今や実質的に損なわれています。不透明な戦略、レバレッジの増幅、キュレーターのズレが、適度な市場ストレスに対しても脆弱であることを証明しています。小さな確率のイベントが比較的頻繁に発生するとき、ポートフォリオの破壊は仮想ではなく避けられないものとなります。
2024年の市場調整によるボラティリティは、多くのプロトコルがStream FinanceやStable Labsと同様の失敗メカニズムにさらされていることを明らかにしました。隠された脆弱性の正確な数は未だ不明です。プロトコルが透明な準備金開示、レバレッジ制限、適切に整合したキュレーターのインセンティブ構造を実装しない限り、このセクターは潜在的なシステミックリスクの状態で運用され続けます。
市場調整と今後の慎重な見通し
最近数週間で、10億ドルを超える資本が利子を生むステーブルコインプロトコルから退出しました。キュレーター管理プールのTVLは約30億ドル縮小しています。これらは小さなリバランスではなく、リスクとリターンの計算が不利に変化したことを参加者が認識した結果です。
賢明な対応は、高利回りのオンチェーン戦略から一時的に資本を削減することです。この姿勢はDeFiの長期的な展望に対して弱気ではありません。むしろ、現在の市場状況は複数のリスクベクトルを集中させているにもかかわらず、安全性のインフラが追いついていないことを認識したものです。明確な準備金の透明性と保守的なレバレッジを持つプロトコル（特にEthenaは、そのTVL縮小にもかかわらず）と、情報障壁を維持するプロトコルとでは、リスク評価が異なるべきです。
70%以上のステーブルコイン配分をオンチェーンの利回り戦略に投入してきた投資家は、現在の環境ではポートフォリオの再調整を求められます。ピークリスクの時期は、市場流動性の不足と高レバレッジの条件と重なり、予期せぬ連鎖反応が最も効率的に伝播する瞬間です。
ブラックスワンの確率が個別ポジションに対して現実化すると、それは100%の損失となります。慎重な資本保全は、この市場の進化段階において、利回り最大化よりも優れたポジショニングとなるのです。