歴史的に見ると、底値はほとんど常に市場メカニズムの根本的な変革と伴っており、この変革は投資者の行動と期待を根本から再構築してきた。
執筆：Jeff Park
翻訳：Block unicorn
数日前、ケビン・ウォッシュが米連邦準備制度理事会（FRB）の議長に指名される可能性の噂により、ビットコイン価格は急速に8.2万ドルに下落し、その後一時的に7.45万ドル付近まで下落した。この不安定な価格動向は、たとえ世界のマクロ経済の最も経験豊富なトレーダーの間でも、常に不安が存在していることを私に気づかせた。それは、「利下げを望むハト派的なFRB議長」という矛盾した性格に対する警戒だ。なぜなら、この矛盾自体が通貨価値の下落を構成する二元性の一端を示しているからだ。
通貨価値の下落に関する理論は非常に単純に聞こえる：紙幣を刷る、通貨の価値が下がる、ハード資産が価値を増す。しかし、この「安価な通貨」という表現は、より根本的な問題を覆い隠している。そして、その問題こそがビットコインの成否を左右する：金利はどのように変動するのか？
多くのビットコイン支持者は、通貨拡大とハード資産の価値増加を混同し、資金は自然に希少な価値保存手段に流入すると考えている。この見解は、重要なメカニズムを見落としている：リターン曲線の動向を理解していなければ、安価な資金が必ずしもハード通貨に流れるわけではない。金利が下がると、特にキャッシュフローを持つ長期資産はより魅力的になり、ビットコインへの関心と資金の構成に強力な競争をもたらす。これは、通貨の価値下落からビットコインの支配的地位への道筋は、実際には直線的ではなく、現在の金融システムが維持できるのか、それとも完全に崩壊するのかに依存していることを示している。
言い換えれば、ビットコインはリスクプレミアム期間（Risk Premium Duration）を持つ価値下落の賭けである。
これが、私が過去に書いた「負Rhoビットコイン」と「正Rhoビットコイン」の違いであり、それらは全く異なる二つの論点を表しており、実現には全く異なる市場条件が必要だ。
オプションの用語で、Rhoは金利変動に対する感応度を測る指標だ。これをビットコインに適用すると、二つの全く異なる道筋が浮かび上がる。
「負Rhoビットコイン」は、金利が下がるときにより良く機能する。これは連続性理論を反映しており、そのパフォーマンスはより極端だ：現在の金融システムが持続し、各国の中央銀行が信用を維持している場合、金利が低下（あるいは負に近づく）ことで、ビットコインなどの「リスク資産」は（負の）機会コストに対してより魅力的となり、最も迅速な投資選択肢となる。例えば2020-2021年を想像してみてほしい：FRBの金利はゼロに近づき、実質金利は深くマイナスとなり、ビットコインは急騰し、現金以外の最も魅力的な代替品となった。
一方、「正Rhoビットコイン」は、金利が上昇したり、無リスク金利自体のボラティリティが急増したときにより良く機能する。これは「断裂」理論と呼ばれ、金融システムの基本仮定が破綻し、無リスク金利の概念自体が挑戦される状況だ。すべての伝統的資産は、そのキャッシュフローを再評価し直す必要が出てくる。キャッシュフローを生まないビットコインのような資産にとっては、その再評価の影響は微小だが、長期の久期を持つ資産は壊滅的な損失を被る。
現在のビットコイン価格は行き詰まり、方向性も不明で、明確な突破口も見えない。これは投資家がどちらの理論がより重要かを判断できていないことを示している。そして、多くのビットコイン至上主義者にとって、その答えは不安をもたらす。なぜなら、インフレの概念や、それに密接に関連するデフレと金利の関係が、しばしば深刻に誤解されているからだ。
どちらのビットコイン理論が優勢かを判断するには、二つの異なるデフレーションを区別する必要がある。
生産性の向上により物価が下落する場合、これを良性のデフレーション（Good Deflation）と呼ぶ。AI駆動の自動化、サプライチェーンの最適化、製造技術の改善などは、コストを下げつつ生産量を増やすことができる。こうしたデフレーション（供給側のデフレーションとも呼ばれる）は、正の実質金利と安定した金融市場と両立する。これは、成長志向の資産にとってより有利であり、ハード通貨よりも望ましい。
一方、信用収縮による物価下落は、悪性のデフレーション（Bad Deflation）を引き起こす。このタイプのデフレーションは破滅的だ：債務不履行、銀行倒産、連鎖的な清算が起こる。需要不足に起因するこのデフレーションは、国債市場を破壊し、名目金利を負にしなければ破綻を防げない。スタンリー・ドゥルーケミラーは、「デフレを作り出す方法は資産バブルを作ることだ」と述べており、これは悪性のデフレーションが長期資産を破壊し、ハード通貨を必需品に変える仕組みを説明している。
私たちは現在、テクノロジー業界の良性デフレーションを経験しており、信用市場の悪性デフレーションを回避している。これはビットコインにとって最悪の環境だ：成長資産の魅力を維持しつつ、国債の信用も保てるが、システム崩壊を引き起こすには不十分だ。これこそが、ビットコイン市場の極度の不信の絶好の土壌だ。
通貨の価値下落（通貨供給量が生産性を超えること）が進行している。前述の通り、ドル安を反映して貴金属価格は上昇している。銀と金はともに史上最高値に達し、ドルの実物商品に対する購買力が低下していることを証明している。
しかし、ビットコインは貴金属の価格上昇に追随していない。理由は、負の金利環境下のビットコインには構造的な抵抗があるためだ：金利が中程度または低水準にとどまる場合、破滅的な崩壊ではなくとも、ビットコインは他の長期資産と資金を奪い合う必要がある。そして、その競合相手は非常に巨大だ。
中低金利環境下で、ビットコインは三つの資産クラスと競合しており、これらの資産は本来ハード通貨に流れるはずだった資金を吸収している。
1. 人工知能と資本集約的成長（時価総額超10兆ドル）
AIインフラの構築は、電化以降最も資本集約的な成長機会だ。NVIDIA一社の時価総額は2兆ドルを超える。より広範なAIバリューチェーン（半導体、データセンター、エッジコンピューティング、電力インフラ）の総時価総額は約10兆ドルに達し、ソフトウェアを含むより広範なAIバリューチェーンの規模はさらに大きい可能性がある。
これは良性のデフレーションだ：価格の下落は、生産性の向上によるものであり、信用収縮によるものではない。AIは指数関数的な生産性向上をもたらし、限界コストは絶えず低下している。資本が実際にキャッシュフローを生む生産の奇跡を支援できるなら、なぜ無利子のビットコインに投資する必要があるのか？さらに残念ながら、AI業界は無限の資本を最も必要としており、この急速な規模拡大は国家安全保障とも密接に関係した巨大な軍拡競争へと進展している。
低金利環境下では、こうした成長資産は、特に政府の補助を受けている場合、将来のキャッシュフローを割引くことで大量の資金を引き付ける可能性がある。ビットコインには割引可能なキャッシュフローはなく、唯一の希少性だけが価値を支えている。他の選択肢が汎用人工知能（AGI）のインフラ整備に資金を提供するものであれば、ビットコインは投資家を惹きつけにくい。
2. 不動産（米国だけで超45兆ドル）
米国の住宅不動産市場は超45兆ドル、世界の不動産市場は約350兆ドルに達している。金利が下がると、住宅ローンのコストが低下し、住宅はより手頃になり、価格上昇を促す。さらに、住宅は賃料収入をもたらし、税制上の優遇も享受できる。
これは悪性のデフレーションの領域だ：住宅価格の下落が信用収縮によるものでなく、生産性の低下による場合、システム的危機を示唆する。しかし、低金利環境下では、住宅は中産階級の資産の主要な貯蓄手段であり、実物性、レバレッジ性、社会との密接なつながりを持つ。一方、ビットコインはこれらの特性を持たない。
3. 米国国債市場（27兆ドル）
米国国債市場は依然として世界最大かつ最も流動性の高い資本プールだ。未償債務は27兆ドルに達し（なお増加中）、FRBが保証し、世界の準備通貨として評価されている。金利が下がると、久期が伸び、国債のリターンはかなり魅力的になる可能性がある。
重要なのは：真のデフレーションは国債市場の崩壊を引き起こす。そうなれば、負の名目金利が避けられなくなり、無リスク基準の概念も消滅するだろう。しかし、我々はまだその段階には遠い。国債が正の名目利回りを提供し続け、FRBの信用が堅固である限り、年金基金や保険会社、外国中央銀行など、ビットコインが永遠に到達できない機関投資家の資金を吸収し続ける。
この三つの市場（AI成長、不動産、国債）の総時価総額は100兆ドルを超える。負Rhoの環境下でビットコインが成功するには、これら三つの市場がすべて崩壊する必要はないが、それらの相対的な魅力は低下しなければならない。
この状況は二つのシナリオで起こり得る：一つは金利が大幅に下がり負に向かう（資産の機会コストが極めて高くなり、「貯蓄するために支払う」必要が出てくる）、もう一つはこれらの市場が崩壊し始める（キャッシュフローが信頼できなくなる）。今のところ、どちらも見られない。むしろ、私たちは次のような体制の中にいる。
ビットコインはその中間に位置し、割引率が「黄金域」（すなわち、割引率が低すぎて利回りが無関係な状態、または高すぎてシステムを破壊する状態）にある資産と競合できない。
これが貨幣政策の枠組みの問題を浮き彫りにする。ケビン・ウォッシュのように、「インフレは選択肢の一つだ」と提唱した人物をFRBのトップに任命することは、FRBの政策パラダイムが根本的に変わることを意味し、2008年以降の「低金利のための低金利」モデルからの脱却を示す。
彼が2025年夏に伝えたメッセージは次の通りだ：
ウォッシュは、新しいFRB-財務省協定を代表している。これは、準備金に対する利子（IORB）を支払いながら量的緩和（QE）を実施するという道徳的リスクを認めるものだ。これは実質的には、貨幣政策の仮面をかぶった資本の窃盗だ。FRBは準備金を創造し、それをFRBに預け、銀行に対して未生産経済に入らない資金の利子を支払う。これは金融部門への補助金であり、実体経済の成長には何の役にも立たない。
ウォッシュが率いるFRBは、次の点を強調する可能性がある：
これは、負Rhoのビットコインにとっては非常に悪いニュースだ：金利は穏やかで流動性は低下し、貨幣政策はより正統的になる。だが、これは実際に起こる可能性もある（中立金利は現在の金利よりも低いと私は疑っており、ウォッシュもそう考えるだろう。金利の引き下げを予想すべきだが、ゼロには近づかないかもしれない）。
一方、正Rhoビットコインにとっては極めて好材料だ。なぜなら、これにより清算が加速されるからだ。もしあなたが債務の増加軌道が持続不可能だと考え、財政主導が最終的に貨幣の正統性を凌駕すると考え、無リスク金利が虚構であると証明されると考えるなら、あなたはウォッシュを望むだろう。あなたは偽装が暴かれるのを見たい。市場に現実を直視させ、十年ももたせるのではなく、根本的な変革を望む。産業政策に基づくリスク価格設定を望む。
ビットコインの正Rho値は、金融システムの基本仮定が破綻することを意味する。衰退ではなく、完全な崩壊だ。これは次のことを示す：
無リスク金利が信頼できなくなる。これは主権債務危機、FRBと財務省の対立、または準備通貨の分裂による可能性がある。すべての資産価格の基準が信用を失ったとき、従来の評価モデルは崩壊する。
長期資産は壊滅的な再評価を余儀なくされる。割引率が急騰したり、通貨が下落したりすれば、長期のキャッシュフローはほとんど価値を失う。100兆ドル超の長期集中型資産（国債、投資適格債券、配当株）は、1970年代以来最も激しい再評価を経験するだろう。
逆に、ビットコインはキャッシュフローを持たないことが逆に強みとなる。収益予想もなく、割引対象となるクーポンもなく、利回り曲線も市場期待を固定しない。ビットコインは、基準の失効に基づいて再評価される必要がなく、最初から基準に依存していないからだ。唯一、過剰または信頼できないと証明されたときに、その希少性を維持するだけで十分だ。
この状況では、貴金属が最初に危機に対応し、ビットコインは危機後の状況を反映する。今日見られる商品現物の価値下落は、明日の利回り曲線の価値下落と収束するだろう。ミルトン・フリードマンの貨幣供給拡大がインフレを引き起こし、資産価格の主導要因となる二分法は、一つの統一された力に融合していく。
私たちの以前の枠組みに戻ると、金属価格は現物の価値下落が進行していることを示し、ビットコインはリターン曲線自体がいつ破裂するかを教えてくれる。
すでに兆候は現れている：狂乱のK型経済は人々を破滅へと導き、社会主義は急速に台頭している。これは、ビットコインの三大競合相手が、世界の中産階級の福祉を脅かしているからだ：住宅負担、人工知能による所得格差、資産と労働所得の格差だ。これら三つはすべて、ビットコインの存続を脅かす臨界点に近づいている。そして、これらの要素が金融と労働の価値毀損という失敗した社会契約を拒否し始めたとき、根本的な変革が起こる。
これこそが、FRBのイデオロギーが本格的に作用し始める場所だ。貨幣政策が孤立して存在するのではなく、財務省と連携して国家の産業能力、資本形成、国際競争力を形成する役割を理解している真のFRB議長は、無理に低金利を追求しない。これは、ヴォルカー時代以前、量的緩和（QE）が始まる前の世界観だ：金利は戦略的ツールであり、鎮静剤ではない。資本の価格設定は、生産性の向上に資するべきであり、金融の抽象的概念への補助金ではない。
この姿勢は、「中間の居心地の悪いゾーン」を不安定にし、兆ドル規模の問題を避けられなくする：FRBは金融抑制を復活させ、資産価格と財政の支払い能力を維持するために金利をゼロ近くに下げるのか、それとも債務、地政学、産業の現実がFRBに無リスク金利の虚構を直視させ、最終的にビットコインの正の金利を引き出すのか。
この収束こそが、体制の変革だ：Rhoが先行指標となり（ドル安が遅行指標となる）、デフレーションが説明力を持つ。
人為的に「永遠」が崩壊し、調整が偽装に取って代わるとき、すべての価格基準は最終的に完全に政治的なものとして露呈し、持続不可能な永続性ではなくなる。そうなれば、ビットコインの真の時代が到来する。
正直なところ、今が底値かどうかは私にはわからない。もちろん、誰も本当に断言できるわけではない（テクニカル分析者はいつもそうしようと試みるが）。しかし、私が知っているのは、歴史的に見れば、底値はほとんど常に市場メカニズムの根本的な変革と伴い、その変革は投資者の行動と期待を根本から再構築してきたということだ。その時点では気づきにくいかもしれないが、後になって明らかになる。だから、もし私にとって、それが新しい世界秩序の到来を示し、最も革新的なFRB議長が「中央銀行の相互依存」社会契約を武器化した財政とともに再構築することを意味すると言われたら、私はそれ以上に詩的で、鼓舞され、満足感をもたらす予兆を思いつかない。最終的な飛躍の前兆だと。
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もしこれが底値なら？
歴史的に見ると、底値はほとんど常に市場メカニズムの根本的な変革と伴っており、この変革は投資者の行動と期待を根本から再構築してきた。
執筆：Jeff Park
翻訳：Block unicorn
前書き
数日前、ケビン・ウォッシュが米連邦準備制度理事会（FRB）の議長に指名される可能性の噂により、ビットコイン価格は急速に8.2万ドルに下落し、その後一時的に7.45万ドル付近まで下落した。この不安定な価格動向は、たとえ世界のマクロ経済の最も経験豊富なトレーダーの間でも、常に不安が存在していることを私に気づかせた。それは、「利下げを望むハト派的なFRB議長」という矛盾した性格に対する警戒だ。なぜなら、この矛盾自体が通貨価値の下落を構成する二元性の一端を示しているからだ。
通貨価値の下落に関する理論は非常に単純に聞こえる：紙幣を刷る、通貨の価値が下がる、ハード資産が価値を増す。しかし、この「安価な通貨」という表現は、より根本的な問題を覆い隠している。そして、その問題こそがビットコインの成否を左右する：金利はどのように変動するのか？
多くのビットコイン支持者は、通貨拡大とハード資産の価値増加を混同し、資金は自然に希少な価値保存手段に流入すると考えている。この見解は、重要なメカニズムを見落としている：リターン曲線の動向を理解していなければ、安価な資金が必ずしもハード通貨に流れるわけではない。金利が下がると、特にキャッシュフローを持つ長期資産はより魅力的になり、ビットコインへの関心と資金の構成に強力な競争をもたらす。これは、通貨の価値下落からビットコインの支配的地位への道筋は、実際には直線的ではなく、現在の金融システムが維持できるのか、それとも完全に崩壊するのかに依存していることを示している。
言い換えれば、ビットコインはリスクプレミアム期間（Risk Premium Duration）を持つ価値下落の賭けである。
これが、私が過去に書いた「負Rhoビットコイン」と「正Rhoビットコイン」の違いであり、それらは全く異なる二つの論点を表しており、実現には全く異なる市場条件が必要だ。
Rhoの理解：金利感応性
オプションの用語で、Rhoは金利変動に対する感応度を測る指標だ。これをビットコインに適用すると、二つの全く異なる道筋が浮かび上がる。
「負Rhoビットコイン」は、金利が下がるときにより良く機能する。これは連続性理論を反映しており、そのパフォーマンスはより極端だ：現在の金融システムが持続し、各国の中央銀行が信用を維持している場合、金利が低下（あるいは負に近づく）ことで、ビットコインなどの「リスク資産」は（負の）機会コストに対してより魅力的となり、最も迅速な投資選択肢となる。例えば2020-2021年を想像してみてほしい：FRBの金利はゼロに近づき、実質金利は深くマイナスとなり、ビットコインは急騰し、現金以外の最も魅力的な代替品となった。
一方、「正Rhoビットコイン」は、金利が上昇したり、無リスク金利自体のボラティリティが急増したときにより良く機能する。これは「断裂」理論と呼ばれ、金融システムの基本仮定が破綻し、無リスク金利の概念自体が挑戦される状況だ。すべての伝統的資産は、そのキャッシュフローを再評価し直す必要が出てくる。キャッシュフローを生まないビットコインのような資産にとっては、その再評価の影響は微小だが、長期の久期を持つ資産は壊滅的な損失を被る。
現在のビットコイン価格は行き詰まり、方向性も不明で、明確な突破口も見えない。これは投資家がどちらの理論がより重要かを判断できていないことを示している。そして、多くのビットコイン至上主義者にとって、その答えは不安をもたらす。なぜなら、インフレの概念や、それに密接に関連するデフレと金利の関係が、しばしば深刻に誤解されているからだ。
二つのデフレーション
どちらのビットコイン理論が優勢かを判断するには、二つの異なるデフレーションを区別する必要がある。
生産性の向上により物価が下落する場合、これを良性のデフレーション（Good Deflation）と呼ぶ。AI駆動の自動化、サプライチェーンの最適化、製造技術の改善などは、コストを下げつつ生産量を増やすことができる。こうしたデフレーション（供給側のデフレーションとも呼ばれる）は、正の実質金利と安定した金融市場と両立する。これは、成長志向の資産にとってより有利であり、ハード通貨よりも望ましい。
一方、信用収縮による物価下落は、悪性のデフレーション（Bad Deflation）を引き起こす。このタイプのデフレーションは破滅的だ：債務不履行、銀行倒産、連鎖的な清算が起こる。需要不足に起因するこのデフレーションは、国債市場を破壊し、名目金利を負にしなければ破綻を防げない。スタンリー・ドゥルーケミラーは、「デフレを作り出す方法は資産バブルを作ることだ」と述べており、これは悪性のデフレーションが長期資産を破壊し、ハード通貨を必需品に変える仕組みを説明している。
私たちは現在、テクノロジー業界の良性デフレーションを経験しており、信用市場の悪性デフレーションを回避している。これはビットコインにとって最悪の環境だ：成長資産の魅力を維持しつつ、国債の信用も保てるが、システム崩壊を引き起こすには不十分だ。これこそが、ビットコイン市場の極度の不信の絶好の土壌だ。
安価な資金がハード通貨に流れないとき
通貨の価値下落（通貨供給量が生産性を超えること）が進行している。前述の通り、ドル安を反映して貴金属価格は上昇している。銀と金はともに史上最高値に達し、ドルの実物商品に対する購買力が低下していることを証明している。
しかし、ビットコインは貴金属の価格上昇に追随していない。理由は、負の金利環境下のビットコインには構造的な抵抗があるためだ：金利が中程度または低水準にとどまる場合、破滅的な崩壊ではなくとも、ビットコインは他の長期資産と資金を奪い合う必要がある。そして、その競合相手は非常に巨大だ。
ビットコインの三大生存競争相手
中低金利環境下で、ビットコインは三つの資産クラスと競合しており、これらの資産は本来ハード通貨に流れるはずだった資金を吸収している。
1. 人工知能と資本集約的成長（時価総額超10兆ドル）
AIインフラの構築は、電化以降最も資本集約的な成長機会だ。NVIDIA一社の時価総額は2兆ドルを超える。より広範なAIバリューチェーン（半導体、データセンター、エッジコンピューティング、電力インフラ）の総時価総額は約10兆ドルに達し、ソフトウェアを含むより広範なAIバリューチェーンの規模はさらに大きい可能性がある。
これは良性のデフレーションだ：価格の下落は、生産性の向上によるものであり、信用収縮によるものではない。AIは指数関数的な生産性向上をもたらし、限界コストは絶えず低下している。資本が実際にキャッシュフローを生む生産の奇跡を支援できるなら、なぜ無利子のビットコインに投資する必要があるのか？さらに残念ながら、AI業界は無限の資本を最も必要としており、この急速な規模拡大は国家安全保障とも密接に関係した巨大な軍拡競争へと進展している。
低金利環境下では、こうした成長資産は、特に政府の補助を受けている場合、将来のキャッシュフローを割引くことで大量の資金を引き付ける可能性がある。ビットコインには割引可能なキャッシュフローはなく、唯一の希少性だけが価値を支えている。他の選択肢が汎用人工知能（AGI）のインフラ整備に資金を提供するものであれば、ビットコインは投資家を惹きつけにくい。
2. 不動産（米国だけで超45兆ドル）
米国の住宅不動産市場は超45兆ドル、世界の不動産市場は約350兆ドルに達している。金利が下がると、住宅ローンのコストが低下し、住宅はより手頃になり、価格上昇を促す。さらに、住宅は賃料収入をもたらし、税制上の優遇も享受できる。
これは悪性のデフレーションの領域だ：住宅価格の下落が信用収縮によるものでなく、生産性の低下による場合、システム的危機を示唆する。しかし、低金利環境下では、住宅は中産階級の資産の主要な貯蓄手段であり、実物性、レバレッジ性、社会との密接なつながりを持つ。一方、ビットコインはこれらの特性を持たない。
3. 米国国債市場（27兆ドル）
米国国債市場は依然として世界最大かつ最も流動性の高い資本プールだ。未償債務は27兆ドルに達し（なお増加中）、FRBが保証し、世界の準備通貨として評価されている。金利が下がると、久期が伸び、国債のリターンはかなり魅力的になる可能性がある。
重要なのは：真のデフレーションは国債市場の崩壊を引き起こす。そうなれば、負の名目金利が避けられなくなり、無リスク基準の概念も消滅するだろう。しかし、我々はまだその段階には遠い。国債が正の名目利回りを提供し続け、FRBの信用が堅固である限り、年金基金や保険会社、外国中央銀行など、ビットコインが永遠に到達できない機関投資家の資金を吸収し続ける。
ゼロ和の現実
この三つの市場（AI成長、不動産、国債）の総時価総額は100兆ドルを超える。負Rhoの環境下でビットコインが成功するには、これら三つの市場がすべて崩壊する必要はないが、それらの相対的な魅力は低下しなければならない。
この状況は二つのシナリオで起こり得る：一つは金利が大幅に下がり負に向かう（資産の機会コストが極めて高くなり、「貯蓄するために支払う」必要が出てくる）、もう一つはこれらの市場が崩壊し始める（キャッシュフローが信頼できなくなる）。今のところ、どちらも見られない。むしろ、私たちは次のような体制の中にいる。
ビットコインはその中間に位置し、割引率が「黄金域」（すなわち、割引率が低すぎて利回りが無関係な状態、または高すぎてシステムを破壊する状態）にある資産と競合できない。
なぜケビン・ウォッシュが重要なのか
これが貨幣政策の枠組みの問題を浮き彫りにする。ケビン・ウォッシュのように、「インフレは選択肢の一つだ」と提唱した人物をFRBのトップに任命することは、FRBの政策パラダイムが根本的に変わることを意味し、2008年以降の「低金利のための低金利」モデルからの脱却を示す。
彼が2025年夏に伝えたメッセージは次の通りだ：
ウォッシュは、新しいFRB-財務省協定を代表している。これは、準備金に対する利子（IORB）を支払いながら量的緩和（QE）を実施するという道徳的リスクを認めるものだ。これは実質的には、貨幣政策の仮面をかぶった資本の窃盗だ。FRBは準備金を創造し、それをFRBに預け、銀行に対して未生産経済に入らない資金の利子を支払う。これは金融部門への補助金であり、実体経済の成長には何の役にも立たない。
ウォッシュが率いるFRBは、次の点を強調する可能性がある：
これは、負Rhoのビットコインにとっては非常に悪いニュースだ：金利は穏やかで流動性は低下し、貨幣政策はより正統的になる。だが、これは実際に起こる可能性もある（中立金利は現在の金利よりも低いと私は疑っており、ウォッシュもそう考えるだろう。金利の引き下げを予想すべきだが、ゼロには近づかないかもしれない）。
一方、正Rhoビットコインにとっては極めて好材料だ。なぜなら、これにより清算が加速されるからだ。もしあなたが債務の増加軌道が持続不可能だと考え、財政主導が最終的に貨幣の正統性を凌駕すると考え、無リスク金利が虚構であると証明されると考えるなら、あなたはウォッシュを望むだろう。あなたは偽装が暴かれるのを見たい。市場に現実を直視させ、十年ももたせるのではなく、根本的な変革を望む。産業政策に基づくリスク価格設定を望む。
積極的なRhoシナリオ
ビットコインの正Rho値は、金融システムの基本仮定が破綻することを意味する。衰退ではなく、完全な崩壊だ。これは次のことを示す：
無リスク金利が信頼できなくなる。これは主権債務危機、FRBと財務省の対立、または準備通貨の分裂による可能性がある。すべての資産価格の基準が信用を失ったとき、従来の評価モデルは崩壊する。
長期資産は壊滅的な再評価を余儀なくされる。割引率が急騰したり、通貨が下落したりすれば、長期のキャッシュフローはほとんど価値を失う。100兆ドル超の長期集中型資産（国債、投資適格債券、配当株）は、1970年代以来最も激しい再評価を経験するだろう。
逆に、ビットコインはキャッシュフローを持たないことが逆に強みとなる。収益予想もなく、割引対象となるクーポンもなく、利回り曲線も市場期待を固定しない。ビットコインは、基準の失効に基づいて再評価される必要がなく、最初から基準に依存していないからだ。唯一、過剰または信頼できないと証明されたときに、その希少性を維持するだけで十分だ。
この状況では、貴金属が最初に危機に対応し、ビットコインは危機後の状況を反映する。今日見られる商品現物の価値下落は、明日の利回り曲線の価値下落と収束するだろう。ミルトン・フリードマンの貨幣供給拡大がインフレを引き起こし、資産価格の主導要因となる二分法は、一つの統一された力に融合していく。
イデオロギーの洞察
私たちの以前の枠組みに戻ると、金属価格は現物の価値下落が進行していることを示し、ビットコインはリターン曲線自体がいつ破裂するかを教えてくれる。
すでに兆候は現れている：狂乱のK型経済は人々を破滅へと導き、社会主義は急速に台頭している。これは、ビットコインの三大競合相手が、世界の中産階級の福祉を脅かしているからだ：住宅負担、人工知能による所得格差、資産と労働所得の格差だ。これら三つはすべて、ビットコインの存続を脅かす臨界点に近づいている。そして、これらの要素が金融と労働の価値毀損という失敗した社会契約を拒否し始めたとき、根本的な変革が起こる。
これこそが、FRBのイデオロギーが本格的に作用し始める場所だ。貨幣政策が孤立して存在するのではなく、財務省と連携して国家の産業能力、資本形成、国際競争力を形成する役割を理解している真のFRB議長は、無理に低金利を追求しない。これは、ヴォルカー時代以前、量的緩和（QE）が始まる前の世界観だ：金利は戦略的ツールであり、鎮静剤ではない。資本の価格設定は、生産性の向上に資するべきであり、金融の抽象的概念への補助金ではない。
この姿勢は、「中間の居心地の悪いゾーン」を不安定にし、兆ドル規模の問題を避けられなくする：FRBは金融抑制を復活させ、資産価格と財政の支払い能力を維持するために金利をゼロ近くに下げるのか、それとも債務、地政学、産業の現実がFRBに無リスク金利の虚構を直視させ、最終的にビットコインの正の金利を引き出すのか。
この収束こそが、体制の変革だ：Rhoが先行指標となり（ドル安が遅行指標となる）、デフレーションが説明力を持つ。
人為的に「永遠」が崩壊し、調整が偽装に取って代わるとき、すべての価格基準は最終的に完全に政治的なものとして露呈し、持続不可能な永続性ではなくなる。そうなれば、ビットコインの真の時代が到来する。
正直なところ、今が底値かどうかは私にはわからない。もちろん、誰も本当に断言できるわけではない（テクニカル分析者はいつもそうしようと試みるが）。しかし、私が知っているのは、歴史的に見れば、底値はほとんど常に市場メカニズムの根本的な変革と伴い、その変革は投資者の行動と期待を根本から再構築してきたということだ。その時点では気づきにくいかもしれないが、後になって明らかになる。だから、もし私にとって、それが新しい世界秩序の到来を示し、最も革新的なFRB議長が「中央銀行の相互依存」社会契約を武器化した財政とともに再構築することを意味すると言われたら、私はそれ以上に詩的で、鼓舞され、満足感をもたらす予兆を思いつかない。最終的な飛躍の前兆だと。