原文作者：Jeff Park
原文編纂：Block unicorn
数日前、Kevin Waughが可能性として連邦準備制度理事会（FRB）の議長に指名されるとの噂の影響で、ビットコインの価格は急落し、82,000ドルにまで下落、その後一時的に74,500ドル付近まで下げた。この不安定な価格動向は、世界のマクロ経済の最も経験豊富なトレーダーの中にも、依然として存在する「利下げを望むハト派的FRB議長」の矛盾した性格に対する警戒心を私に気付かせた。なぜなら、この矛盾そのものが、通貨価値の下落における二元性を体現しているからだ。
通貨価値の下落に関する理論は非常に単純に聞こえる：紙幣を刷る、通貨を価値下げする、ハード資産が価値を増す。しかし、この「安価な通貨」という表現は、より根本的な問題を覆い隠している。そして、その問題こそがビットコインの成否を決定づける：金利はどのように変動するのか？
多くのビットコイン支持者は、通貨拡大とハード資産の価値増加を混同し、資金は自然と希少な価値保存手段に流入すると考えている。この見解は、重要なメカニズムを見落としている：リターンカーブの動向を理解していなければ、安価な資金が必ずしもハード通貨に流れるわけではない。金利が下がると、特にキャッシュフローを持つ長期資産はより魅力的になり、ビットコインへの関心と資金の構成に強力な競争をもたらす。これは、通貨価値の下落からビットコインの支配的地位への道筋は、実は直線的ではなく、現在の金融システムが維持できるのか、それとも崩壊するのかに依存していることを示している。
言い換えれば、ビットコインはリスクプレミアム・デュレーション（Risk Premium Duration）を伴う価値下落への賭けである。
これが、私が過去に書いた「負Rhoビットコイン」と「正Rhoビットコイン」の違いであり、それらは全く異なる二つの論点を表し、実現には全く異なる市場条件が必要だ。
オプションの用語で、Rhoは金利変動に対する感応度を測る指標だ。これをビットコインに適用すると、二つの全く異なるシナリオを示す。
「負Rhoビットコイン」は、金利が下がるときにより良く機能する。これは連続性理論を反映しており、そのパフォーマンスはより極端だ：現在の金融システムが存続し、各国の中央銀行が信用を維持している限り、金利が低下（場合によってはマイナスにまで）すると、ビットコインなどの「リスク資産」は（おそらくマイナスの）機会コストに対してより魅力的となり、最も迅速な投資選択肢となる。例えば2020-2021年を想像してみてほしい：FRBの金利はゼロにまで下がり、実質金利は深くマイナスとなり、ビットコインは急騰、現金以外の最も魅力的な代替品となった。
逆に、「正Rhoビットコイン」は、金利が上昇したり、無リスク金利自体のボラティリティが激増したときにより良く機能する。これは「断裂」理論を示すもので、金融システムの基礎仮定が破綻し、無リスク金利の概念自体が挑戦される状況だ。すべての伝統的資産は、そのキャッシュフローを再評価し直す必要が出てくる。キャッシュフローを生まないビットコインのような資産には、その再評価の影響は微小だが、長期デュレーションの資産は壊滅的な損失を被る。
現在のビットコイン価格は行き詰まり、方向性も不明で、明確なブレイクアウトも見られない。これは投資家がどちらの理論がより重要かを判断できていないことを示唆している。そして、多くのビットコイン至上主義者にとって、その答えは不安をもたらす。なぜなら、インフレの概念や、それに密接に関連するデフレと金利の関係は、しばしば誤解されているからだ。
どちらのビットコイン理論が優勢かを判断するには、二つの異なるデフレを区別する必要がある。
生産性の向上により物価が下落する場合、それは良性のデフレ（Good Deflation）と呼ばれる。AI駆動の自動化、サプライチェーンの最適化、製造技術の改善などは、コストを下げつつ生産量を増やすことができる。この種のデフレ（供給側デフレとも呼ばれる）は、正の実質金利と安定した金融市場と両立する。これは、成長志向の資産にとってより有利であり、ハード通貨よりも望ましい。
一方、信用収縮により物価が下落する場合、それは悪性のデフレ（Bad Deflation）と呼ばれる。これは破滅的なもので、債務不履行、銀行倒産、連鎖的な清算を引き起こす。この需要不足に起因するデフレは、国債市場を破壊し、名目金利を負にしなければ破綻を防げない。スタンリー・ドゥルーケミラーは、「デフレを作り出す方法は資産バブルを作ることだ」と述べており、これは悪性デフレが長期資産を破壊し、ハード通貨を必需品に変える仕組みを説明している。
我々は現在、テクノロジー業界の良性デフレを経験しつつ、信用市場の悪性デフレを回避している。これはビットコインにとって最悪の環境だ：成長資産の魅力を維持しつつ、国債の信用も保てるが、システム崩壊には至らない。この状況は、ビットコイン市場の極度の不信の温床となっている。
通貨の価値下落（通貨供給量が生産性を超過）がおこっている。前述の通り、ドル安を反映して貴金属価格は上昇している。銀と金はともに史上最高値を更新し、ドルの実物商品に対する購買力が低下していることを証明している。
しかし、ビットコインは貴金属の価格上昇に追随していない。理由は、構造的な阻害要因としての負金利のビットコインが直面しているからだ：金利が中程度または低水準にとどまる場合、破滅的な崩壊ではなくとも、ビットコインは他の長期資産と資金を奪い合う必要がある。そして、その競合相手は非常に巨大だ。
中低金利環境下で、ビットコインは三つの資産クラスと競合している。これらの資産は、ハード通貨に流れるはずだった資金を吸収する。
1. 人工知能と資本集約的成長（時価総額超10兆ドル）
AIインフラの構築は、電化以降最も資本集約的な成長機会だ。NVIDIA一社の時価総額は2兆ドル超。より広範なAIバリューチェーン（半導体、データセンター、エッジコンピューティング、電力インフラ）の時価総額は約10兆ドルに達し、ソフトウェアを含むより広範なAIバリューチェーンはさらに大きい可能性がある。
これは良性のデフレだ：価格低下は生産性の向上によるものであり、信用収縮によるものではない。AIは指数関数的な生産性向上をもたらし、限界コストも低下し続ける見込みだ。資本が実際のキャッシュフローを生む生産奇跡を支援できるなら、なぜ無利子のビットコインに投資する必要があるのか？さらに悲しいことに、AI業界は無限の資本を最も必要としており、その規模が巨大化し、国家安全保障とも密接に関係する軍拡競争に発展している。
低金利環境下では、こうした成長資産は、特に政府の補助金を受けている場合、将来のキャッシュフローを割引くことで大量の資金を引き寄せる可能性がある。ビットコインには割引対象となるキャッシュフローはなく、希少性だけが価値を支えている。もし他の選択肢が、汎用人工知能（AGI）のインフラ整備に資金を提供するものであれば、ビットコインは投資家を惹きつけにくい。
2. 不動産（米国だけで超45兆ドル）
米国の住宅不動産市場は超45兆ドル、世界の不動産市場は約350兆ドルに達する。金利が下がると、住宅ローンのコストが低下し、住宅はより手頃になり、価格上昇を促す。さらに、住宅は賃料収入をもたらし、税制上の優遇も享受できる。
これは悪性のデフレの領域だ：住宅価格の下落が信用収縮によるもので、生産性の低下ではない場合、システム的危機を示唆する。しかし、低金利環境下では、住宅は中産階級の資産の主要な貯蓄手段であり、実物性、レバレッジ性、社会との密接なつながりを持つ。一方、ビットコインはこれらの特性を持たない。
3. 米国国債市場（27兆ドル）
米国国債市場は依然として世界最大かつ最も流動性の高い資本プールだ。未償還債務は27兆ドル（増加中）であり、FRBが保証し、世界の準備通貨で評価されている。金利が下がると、デュレーションが長くなり、国債のリターンはかなり魅力的になる。
重要なのは：真のデフレは国債市場の崩壊を引き起こす。そうなれば、負の名目金利が避けられなくなり、無リスク基準の概念も消滅するだろう。しかし、我々はまだその段階には遠い。国債が正の名目利回りを提供し続け、FRBの信用が維持されている限り、年金基金や保険会社、外国中央銀行など、ビットコインが決して到達できない機関投資家の資金を吸収し続ける。
この三つの市場（AI成長、不動産、国債）の合計時価総額は100兆ドル超だ。負Rhoの環境下でビットコインが成功するには、これら三つの市場がすべて崩壊する必要はないが、それらの相対的な魅力は低下しなければならない。
この状況は二通りのシナリオで起こる：一つは金利が大幅にマイナスに突入し、「預金の機会コスト」が極めて高くなり、「貯蓄のために支払う」必要が出てくること。もう一つは、これらの市場が崩壊し始め、キャッシュフローが信頼できなくなること。
現状、我々はどちらも見ていない。むしろ、次のような体制の中にいる。
ビットコインは中間に位置し、これらのキャッシュフローを生む資産と競合できない。なぜなら、ディスカウントレートが「黄金域」（すなわち、金利が低すぎてゼロリターンに無関係、または高すぎてシステムを破壊する）にあるときに、キャッシュフローを生む資産と競合し得る。
これが貨幣政策の枠組みの問題を提起する。Kevin Waughのように、「インフレは選択肢の一つだ」と提言した人物をFRBのトップに任命することは、FRBの政策パラダイムが根本的に変わることを意味し、2008年以降の「低金利のための低金利」モデルからの脱却を示す。
彼が2025年夏に伝えたメッセージは次の通り：
Waughは、新たなFRB-財務省協定を象徴している。これは、準備金金利（IORB）に対する利息支払いと量的緩和政策の道徳的リスクを認めるものだ。実際には、貨幣政策の仮面をかぶった資本の窃盗だ。FRBは準備金を創造し、それをFRBに預け、銀行に対して未生産経済に入らない資金の利息を支払う。これは金融部門への補助金であり、実体経済の成長には何の役にも立たない。
Waughが率いるFRBは、次の点を強調する可能性がある：
これは負Rhoのビットコインにとっては非常に悪いニュースだ：金利は穏やかで流動性は低下し、金融政策はより正統的になる。実際、その可能性は高い（ただし、私は中立金利は現在の金利よりも低いと疑っており、Waughも同意するだろう。金利の引き下げを予想すべきだが、ゼロには近づかないかもしれない）。
しかし、正Rhoのビットコインにとっては極めて追い風だ。なぜなら、それは清算を加速させるからだ。もしあなたが、債務増加の軌道が持続不可能だと考え、財政主導が最終的に貨幣の正統性を凌駕すると考え、無リスク金利が虚構であると証明されると考えるなら、あなたはWaughを望むだろう。あなたは、その偽装が暴かれるのを見たい。市場に現実を直視させ、十年ももたせるのではなく、根本的な変革を望む。産業政策に基づくリスク価格設定を望む。
正のRho値を持つビットコインは、金融システムの基礎仮定が破綻したことを意味する。衰退ではなく、完全な崩壊だ。これは次のことを示す：
無リスク金利は信頼できなくなる。これは主権債務危機、FRBと財務省の対立、または準備通貨の分裂による可能性がある。すべての資産価格の基準が信用を失えば、従来の評価モデルは崩壊する。
長期キャッシュフローを持つ資産は壊滅的な再評価を受ける。ディスカウントレートが急騰したり、通貨が価値を失えば、長期のキャッシュフローはほぼ無価値となる。100兆ドル超の長期集中型資産（国債、投資適格債、配当株）は、1970年代以降最も激しい再評価を経験するだろう。
一方、キャッシュフローを持たないビットコインは、むしろ優位に立つ。収益予想もなく、利息もなく、利回り曲線もないため、市場の期待に錨を下ろすものがない。最初から基準に基づく再定価の必要もなく、希少性だけを維持すればよい。
この状況では、貴金属は最初に危機に対応し、ビットコインは危機後の姿を映す。今日見られる商品現物の価値下落は、明日の利回り曲線の価値下落と収束するだろう。ミルトン・フリードマンの貨幣供給拡大とインフレが資産価格の主導要因となる二分法は、一つの統一された力に融合する。
我々の以前の枠組みに戻ると、金属価格は現物の価値下落を示し、ビットコインはリターンカーブの破裂のタイミングを教える。
すでに兆候は現れている：狂乱のK型経済は人々を破滅に向かわせており、社会主義は急速に台頭している。これは、ビットコインの三大競合相手が、世界の中産階級の福祉を脅かしているからだ：住宅負担、AIによる所得格差、資産と労働所得の差異。これらはすべて、ビットコインの存続を脅かす要因だ。そして、これら三つの要素は臨界点に近づいており、社会が金融と労働の価値毀損という失敗した社会契約を拒否すれば、根本的な変革が起きる。
これこそが、FRBのイデオロギーが本格的に作用し始める場所だ。貨幣政策が孤立したものではなく、財務省と連携して国家の産業能力、資本形成、国際競争力を形成するものであると理解している真のFRB議長は、無理に低金利を追求しない。これは、ヴォルカー時代以前、量的緩和が始まる前の世界観だ：金利は戦略的ツールであり、鎮静剤ではない。資本の価格付けは、生産性の向上に資するべきであり、金融の抽象的概念への補助金ではない。
この姿勢は、「中間の居心地の悪さ」を不安定にし、兆ドル規模の問題を避けられなくする：FRBは金融抑制を復活させ、資産価格と財政支払い能力を維持するために金利をゼロ近くに下げるのか、それとも、債務、地政学、産業の現実が、最終的に無リスク金利の虚構を直視させ、ビットコインの正の金利を引き起こすのか。
この収束は、体制の変化を意味する：Rhoが先行指標となり（ドルの弱さが遅行指標となる）、デフレが説明力を持つ。
人為的に「永続性」が失われ、調整が偽装に取って代わるとき、すべての価格基準は最終的に完全に政治的なものとして明らかになり、持続不可能な永続性ではなくなる。そうなれば、ビットコインの真の時代が到来する。
正直なところ、今が底値かどうかはわからない。もちろん、誰も本当に断言できない（テクニカル分析者はいつもそうしようとするが）。ただ一つ確かなのは、歴史的に見て、底値はほぼ常に市場メカニズムの根本的な変化とともにあり、その変化は投資家の行動と期待を根本から再構築することだ。あの時は気づきにくいが、後から振り返れば明白になる。だから、もし私に、「これは新しい世界秩序の到来を示し、最も革新的なFRB議長が、武器化された財務省とともに『中央銀行の相互依存』という社会契約を再構築する」と言われたら、他にこれ以上詩的で、鼓舞され、満足感をもたらす兆候は思いつかない。最終的な飛躍の前兆だ。
9.3K 人気度
6.27K 人気度
123.1K 人気度
325 人気度
2.05K 人気度
もしこれが底値なら？
原文作者：Jeff Park
原文編纂：Block unicorn
前書き
数日前、Kevin Waughが可能性として連邦準備制度理事会（FRB）の議長に指名されるとの噂の影響で、ビットコインの価格は急落し、82,000ドルにまで下落、その後一時的に74,500ドル付近まで下げた。この不安定な価格動向は、世界のマクロ経済の最も経験豊富なトレーダーの中にも、依然として存在する「利下げを望むハト派的FRB議長」の矛盾した性格に対する警戒心を私に気付かせた。なぜなら、この矛盾そのものが、通貨価値の下落における二元性を体現しているからだ。
通貨価値の下落に関する理論は非常に単純に聞こえる：紙幣を刷る、通貨を価値下げする、ハード資産が価値を増す。しかし、この「安価な通貨」という表現は、より根本的な問題を覆い隠している。そして、その問題こそがビットコインの成否を決定づける：金利はどのように変動するのか？
多くのビットコイン支持者は、通貨拡大とハード資産の価値増加を混同し、資金は自然と希少な価値保存手段に流入すると考えている。この見解は、重要なメカニズムを見落としている：リターンカーブの動向を理解していなければ、安価な資金が必ずしもハード通貨に流れるわけではない。金利が下がると、特にキャッシュフローを持つ長期資産はより魅力的になり、ビットコインへの関心と資金の構成に強力な競争をもたらす。これは、通貨価値の下落からビットコインの支配的地位への道筋は、実は直線的ではなく、現在の金融システムが維持できるのか、それとも崩壊するのかに依存していることを示している。
言い換えれば、ビットコインはリスクプレミアム・デュレーション（Risk Premium Duration）を伴う価値下落への賭けである。
これが、私が過去に書いた「負Rhoビットコイン」と「正Rhoビットコイン」の違いであり、それらは全く異なる二つの論点を表し、実現には全く異なる市場条件が必要だ。
Rhoの理解：金利感応性
オプションの用語で、Rhoは金利変動に対する感応度を測る指標だ。これをビットコインに適用すると、二つの全く異なるシナリオを示す。
「負Rhoビットコイン」は、金利が下がるときにより良く機能する。これは連続性理論を反映しており、そのパフォーマンスはより極端だ：現在の金融システムが存続し、各国の中央銀行が信用を維持している限り、金利が低下（場合によってはマイナスにまで）すると、ビットコインなどの「リスク資産」は（おそらくマイナスの）機会コストに対してより魅力的となり、最も迅速な投資選択肢となる。例えば2020-2021年を想像してみてほしい：FRBの金利はゼロにまで下がり、実質金利は深くマイナスとなり、ビットコインは急騰、現金以外の最も魅力的な代替品となった。
逆に、「正Rhoビットコイン」は、金利が上昇したり、無リスク金利自体のボラティリティが激増したときにより良く機能する。これは「断裂」理論を示すもので、金融システムの基礎仮定が破綻し、無リスク金利の概念自体が挑戦される状況だ。すべての伝統的資産は、そのキャッシュフローを再評価し直す必要が出てくる。キャッシュフローを生まないビットコインのような資産には、その再評価の影響は微小だが、長期デュレーションの資産は壊滅的な損失を被る。
現在のビットコイン価格は行き詰まり、方向性も不明で、明確なブレイクアウトも見られない。これは投資家がどちらの理論がより重要かを判断できていないことを示唆している。そして、多くのビットコイン至上主義者にとって、その答えは不安をもたらす。なぜなら、インフレの概念や、それに密接に関連するデフレと金利の関係は、しばしば誤解されているからだ。
二つのデフレ
どちらのビットコイン理論が優勢かを判断するには、二つの異なるデフレを区別する必要がある。
生産性の向上により物価が下落する場合、それは良性のデフレ（Good Deflation）と呼ばれる。AI駆動の自動化、サプライチェーンの最適化、製造技術の改善などは、コストを下げつつ生産量を増やすことができる。この種のデフレ（供給側デフレとも呼ばれる）は、正の実質金利と安定した金融市場と両立する。これは、成長志向の資産にとってより有利であり、ハード通貨よりも望ましい。
一方、信用収縮により物価が下落する場合、それは悪性のデフレ（Bad Deflation）と呼ばれる。これは破滅的なもので、債務不履行、銀行倒産、連鎖的な清算を引き起こす。この需要不足に起因するデフレは、国債市場を破壊し、名目金利を負にしなければ破綻を防げない。スタンリー・ドゥルーケミラーは、「デフレを作り出す方法は資産バブルを作ることだ」と述べており、これは悪性デフレが長期資産を破壊し、ハード通貨を必需品に変える仕組みを説明している。
我々は現在、テクノロジー業界の良性デフレを経験しつつ、信用市場の悪性デフレを回避している。これはビットコインにとって最悪の環境だ：成長資産の魅力を維持しつつ、国債の信用も保てるが、システム崩壊には至らない。この状況は、ビットコイン市場の極度の不信の温床となっている。
安価な資金がハード通貨に流れないとき
通貨の価値下落（通貨供給量が生産性を超過）がおこっている。前述の通り、ドル安を反映して貴金属価格は上昇している。銀と金はともに史上最高値を更新し、ドルの実物商品に対する購買力が低下していることを証明している。
しかし、ビットコインは貴金属の価格上昇に追随していない。理由は、構造的な阻害要因としての負金利のビットコインが直面しているからだ：金利が中程度または低水準にとどまる場合、破滅的な崩壊ではなくとも、ビットコインは他の長期資産と資金を奪い合う必要がある。そして、その競合相手は非常に巨大だ。
ビットコインの三大生存競争相手
中低金利環境下で、ビットコインは三つの資産クラスと競合している。これらの資産は、ハード通貨に流れるはずだった資金を吸収する。
1. 人工知能と資本集約的成長（時価総額超10兆ドル）
AIインフラの構築は、電化以降最も資本集約的な成長機会だ。NVIDIA一社の時価総額は2兆ドル超。より広範なAIバリューチェーン（半導体、データセンター、エッジコンピューティング、電力インフラ）の時価総額は約10兆ドルに達し、ソフトウェアを含むより広範なAIバリューチェーンはさらに大きい可能性がある。
これは良性のデフレだ：価格低下は生産性の向上によるものであり、信用収縮によるものではない。AIは指数関数的な生産性向上をもたらし、限界コストも低下し続ける見込みだ。資本が実際のキャッシュフローを生む生産奇跡を支援できるなら、なぜ無利子のビットコインに投資する必要があるのか？さらに悲しいことに、AI業界は無限の資本を最も必要としており、その規模が巨大化し、国家安全保障とも密接に関係する軍拡競争に発展している。
低金利環境下では、こうした成長資産は、特に政府の補助金を受けている場合、将来のキャッシュフローを割引くことで大量の資金を引き寄せる可能性がある。ビットコインには割引対象となるキャッシュフローはなく、希少性だけが価値を支えている。もし他の選択肢が、汎用人工知能（AGI）のインフラ整備に資金を提供するものであれば、ビットコインは投資家を惹きつけにくい。
2. 不動産（米国だけで超45兆ドル）
米国の住宅不動産市場は超45兆ドル、世界の不動産市場は約350兆ドルに達する。金利が下がると、住宅ローンのコストが低下し、住宅はより手頃になり、価格上昇を促す。さらに、住宅は賃料収入をもたらし、税制上の優遇も享受できる。
これは悪性のデフレの領域だ：住宅価格の下落が信用収縮によるもので、生産性の低下ではない場合、システム的危機を示唆する。しかし、低金利環境下では、住宅は中産階級の資産の主要な貯蓄手段であり、実物性、レバレッジ性、社会との密接なつながりを持つ。一方、ビットコインはこれらの特性を持たない。
3. 米国国債市場（27兆ドル）
米国国債市場は依然として世界最大かつ最も流動性の高い資本プールだ。未償還債務は27兆ドル（増加中）であり、FRBが保証し、世界の準備通貨で評価されている。金利が下がると、デュレーションが長くなり、国債のリターンはかなり魅力的になる。
重要なのは：真のデフレは国債市場の崩壊を引き起こす。そうなれば、負の名目金利が避けられなくなり、無リスク基準の概念も消滅するだろう。しかし、我々はまだその段階には遠い。国債が正の名目利回りを提供し続け、FRBの信用が維持されている限り、年金基金や保険会社、外国中央銀行など、ビットコインが決して到達できない機関投資家の資金を吸収し続ける。
ゼロサムの現実
この三つの市場（AI成長、不動産、国債）の合計時価総額は100兆ドル超だ。負Rhoの環境下でビットコインが成功するには、これら三つの市場がすべて崩壊する必要はないが、それらの相対的な魅力は低下しなければならない。
この状況は二通りのシナリオで起こる：一つは金利が大幅にマイナスに突入し、「預金の機会コスト」が極めて高くなり、「貯蓄のために支払う」必要が出てくること。もう一つは、これらの市場が崩壊し始め、キャッシュフローが信頼できなくなること。
現状、我々はどちらも見ていない。むしろ、次のような体制の中にいる。
ビットコインは中間に位置し、これらのキャッシュフローを生む資産と競合できない。なぜなら、ディスカウントレートが「黄金域」（すなわち、金利が低すぎてゼロリターンに無関係、または高すぎてシステムを破壊する）にあるときに、キャッシュフローを生む資産と競合し得る。
なぜKevin Waughが重要なのか
これが貨幣政策の枠組みの問題を提起する。Kevin Waughのように、「インフレは選択肢の一つだ」と提言した人物をFRBのトップに任命することは、FRBの政策パラダイムが根本的に変わることを意味し、2008年以降の「低金利のための低金利」モデルからの脱却を示す。
彼が2025年夏に伝えたメッセージは次の通り：
Waughは、新たなFRB-財務省協定を象徴している。これは、準備金金利（IORB）に対する利息支払いと量的緩和政策の道徳的リスクを認めるものだ。実際には、貨幣政策の仮面をかぶった資本の窃盗だ。FRBは準備金を創造し、それをFRBに預け、銀行に対して未生産経済に入らない資金の利息を支払う。これは金融部門への補助金であり、実体経済の成長には何の役にも立たない。
Waughが率いるFRBは、次の点を強調する可能性がある：
これは負Rhoのビットコインにとっては非常に悪いニュースだ：金利は穏やかで流動性は低下し、金融政策はより正統的になる。実際、その可能性は高い（ただし、私は中立金利は現在の金利よりも低いと疑っており、Waughも同意するだろう。金利の引き下げを予想すべきだが、ゼロには近づかないかもしれない）。
しかし、正Rhoのビットコインにとっては極めて追い風だ。なぜなら、それは清算を加速させるからだ。もしあなたが、債務増加の軌道が持続不可能だと考え、財政主導が最終的に貨幣の正統性を凌駕すると考え、無リスク金利が虚構であると証明されると考えるなら、あなたはWaughを望むだろう。あなたは、その偽装が暴かれるのを見たい。市場に現実を直視させ、十年ももたせるのではなく、根本的な変革を望む。産業政策に基づくリスク価格設定を望む。
積極的なRhoシナリオ
正のRho値を持つビットコインは、金融システムの基礎仮定が破綻したことを意味する。衰退ではなく、完全な崩壊だ。これは次のことを示す：
無リスク金利は信頼できなくなる。これは主権債務危機、FRBと財務省の対立、または準備通貨の分裂による可能性がある。すべての資産価格の基準が信用を失えば、従来の評価モデルは崩壊する。
長期キャッシュフローを持つ資産は壊滅的な再評価を受ける。ディスカウントレートが急騰したり、通貨が価値を失えば、長期のキャッシュフローはほぼ無価値となる。100兆ドル超の長期集中型資産（国債、投資適格債、配当株）は、1970年代以降最も激しい再評価を経験するだろう。
一方、キャッシュフローを持たないビットコインは、むしろ優位に立つ。収益予想もなく、利息もなく、利回り曲線もないため、市場の期待に錨を下ろすものがない。最初から基準に基づく再定価の必要もなく、希少性だけを維持すればよい。
この状況では、貴金属は最初に危機に対応し、ビットコインは危機後の姿を映す。今日見られる商品現物の価値下落は、明日の利回り曲線の価値下落と収束するだろう。ミルトン・フリードマンの貨幣供給拡大とインフレが資産価格の主導要因となる二分法は、一つの統一された力に融合する。
イデオロギー的洞察
我々の以前の枠組みに戻ると、金属価格は現物の価値下落を示し、ビットコインはリターンカーブの破裂のタイミングを教える。
すでに兆候は現れている：狂乱のK型経済は人々を破滅に向かわせており、社会主義は急速に台頭している。これは、ビットコインの三大競合相手が、世界の中産階級の福祉を脅かしているからだ：住宅負担、AIによる所得格差、資産と労働所得の差異。これらはすべて、ビットコインの存続を脅かす要因だ。そして、これら三つの要素は臨界点に近づいており、社会が金融と労働の価値毀損という失敗した社会契約を拒否すれば、根本的な変革が起きる。
これこそが、FRBのイデオロギーが本格的に作用し始める場所だ。貨幣政策が孤立したものではなく、財務省と連携して国家の産業能力、資本形成、国際競争力を形成するものであると理解している真のFRB議長は、無理に低金利を追求しない。これは、ヴォルカー時代以前、量的緩和が始まる前の世界観だ：金利は戦略的ツールであり、鎮静剤ではない。資本の価格付けは、生産性の向上に資するべきであり、金融の抽象的概念への補助金ではない。
この姿勢は、「中間の居心地の悪さ」を不安定にし、兆ドル規模の問題を避けられなくする：FRBは金融抑制を復活させ、資産価格と財政支払い能力を維持するために金利をゼロ近くに下げるのか、それとも、債務、地政学、産業の現実が、最終的に無リスク金利の虚構を直視させ、ビットコインの正の金利を引き起こすのか。
この収束は、体制の変化を意味する：Rhoが先行指標となり（ドルの弱さが遅行指標となる）、デフレが説明力を持つ。
人為的に「永続性」が失われ、調整が偽装に取って代わるとき、すべての価格基準は最終的に完全に政治的なものとして明らかになり、持続不可能な永続性ではなくなる。そうなれば、ビットコインの真の時代が到来する。
正直なところ、今が底値かどうかはわからない。もちろん、誰も本当に断言できない（テクニカル分析者はいつもそうしようとするが）。ただ一つ確かなのは、歴史的に見て、底値はほぼ常に市場メカニズムの根本的な変化とともにあり、その変化は投資家の行動と期待を根本から再構築することだ。あの時は気づきにくいが、後から振り返れば明白になる。だから、もし私に、「これは新しい世界秩序の到来を示し、最も革新的なFRB議長が、武器化された財務省とともに『中央銀行の相互依存』という社会契約を再構築する」と言われたら、他にこれ以上詩的で、鼓舞され、満足感をもたらす兆候は思いつかない。最終的な飛躍の前兆だ。