### **StabullのPAXG/USDCプールの完全ライフサイクル事例研究**ジェイミー・マコーミック、Stabull Labs共同CMO*「DeFi解体」シリーズ全15回の第一弾記事。*⸻トークン化された金は、特に難易度の高い試練をもたらした。金は合成資産ではない。その価格は世界中の深い流動性を持つオフチェーン市場で発見され、暗号ネイティブの物語ではなくマクロ経済の力に反応する。もしオンチェーンで金の取引が実現するなら、それはインフラ、価格設定、流動性がすべて整ったときだけだ。この事例研究は、**StabullのPAXG/USDCプールの全ライフサイクル**を追うもので、2024年12月にStabullチームによって作成され、2026年1月に金価格が1オンスあたり5000ドルを突破した際の取引挙動までを記録している。⸻## **資産の背景：オンチェーン上のトークン化された金**PAXGは、Paxos Trust Companyが発行する物理的金のトークン化された表現である。各PAXGトークンは、ロンドンの金庫に保管されている**LBMA認定の金1トロイオンス**に対応し、保管、管理、保険は発行者側で行われる。Paxosは定期的な証明とバーごとの割当データを公開している。USDCは決済のための役割を担う：オンチェーン上の現金として機能する法定通貨裏付けのステーブルコイン。これら二つは、**実物資産 / ステーブルコインのハイブリッドな取引プラットフォーム**を形成している。一方は変動性が高くマクロ経済に左右され、外部価格で評価される。もう一方はドル建ての流動性と決済を提供する。これにより、プールはFXステーブルコインペアとは構造的に異なるが、オラクルに基づく価格設定を通じて取引の質を明確に評価できる。⸻## **プールの作成と初期シード**PAXG/USDCプールは**2024年12月9日にStabullチームによって作成**され、PolygonScanに記録されたオンチェーン展開と初期流動性取引から確認できる。最初の活動は、小規模で意図的な流動性の預け入れであり、取引やスワップ、手数料の移動はなかった。これは、当時のプールの役割に沿ったもので、インフラを立ち上げてシードした段階で、市場からの流れを積極的に誘導する段階ではなかった。Dune Analyticsの過去のTVLデータによると、プールは作成直後はほぼゼロから始まり、徐々に増加している。2024年12月以前に経済的に意味のある活動は見られない。⸻## **フェーズ1：展開と早期利用可能性（2024年12月～2025年前半）**作成後数ヶ月は、長期の低迷期に入り、次の特徴が見られた。* 低いTVL* 小規模かつ不定期な流動性調整* 長いアイドル期間と取引なしこの期間の取引履歴は散発的な送金を示すが、持続的な取引はなく、ルーティングシステムや裁定取引、ソルバー駆動の行動も見られなかった。この段階では、プールは取引のためのインフラとして存在していたが、市場からの需要はまだなかった。⸻## **フェーズ2：インセンティブによる流動性確保と形成（2025年前半）**2025年に入り、Stabullは**Merklを通じて積極的にPAXG/USDCプールを促進**し、流動性の確保を狙った。これらのキャンペーンは資本を呼び込み、TVLは実質的に増加し、低い四桁から五桁台中盤へと拡大し、長期間安定した。ただし、この容量増加は**すぐに持続的な取引を伴わなかった**。スワップは依然としてまばらで不均一に分散し、方向性のある取引や平日・週末のリズムも見られなかった。これはDeFiの他のインセンティブ主導フェーズと同様で、流動性は利用可能になったが、ルーティングシステムが経済的に十分な理由を持つまで積極的に使われなかったことを示す。この段階では、インセンティブは**流動性の確保**を支援したが、需要を喚起するものではなかった。⸻## **外部価格による静かな準備段階（2025年後半）**2025年後半には、プールは比較的安定した流動性範囲に落ち着き、週ごとの変動も控えめとなった。取引は少なかったが、システム自体は正常に動作していた。* オラクルは外部の金価格を正確に追跡* 流動性の深さは取引に十分* 価格は時折の取引でも安定を保ったこの段階で、プールは準備完了状態だったが、需要はまだ到達していなかった。⸻## **2026年1月：金価格の動きと取引の追随**2026年1月は明確な転換点となった。金価格が**1オンスあたり5000ドル**に向かって加速し、突破すると、PAXG/USDCプールでのオンチェーン取引も大きく増加した。**2026年1月1日から26日までの間に**：* **1,488回の再構築されたスワップ**が実行* 約**13万6千ドル**相当のUSD出力量が処理された取引は孤立したスワップではなく、クラスター化された方向性のあるバーストで到達した。時間パターンは**プログラム的または経済的に自動化された取引**と一致している。この活動は自然発生的に生まれたものであり、**1月の大部分の取引は、PAXG/USDCプールがOpenOceanのPolygon上で発見される前に行われた**。⸻## **発見と盛り上げなし：Polygonのアグリゲーター**OpenOceanとStabullのPolygon連携は**分析期間の最後の週に稼働**した。EURC/USDCのBase展開と同様に、この連携はローンチとして位置付けられず、プロモーションも行われなかった。代わりに、既存のルーティングインフラにStabullのプールを静かに可視化した。アグリゲーターは取引量を送らない。ルーティングロジックに対して、取引のテストや比較、取り込みを行うためのプラットフォームを提供するだけだ。2024年のEURC/USDCの実行も同じ発見パターンに従ったため、OpenOceanのルーティングシステムがライブ条件下でPAXG/USDCプールと連携し始めるときに、同様の挙動が見られるかどうかを期待している。Stabullの発見の場を拡張してくれたOpenOceanチームに感謝している。⸻## **オンチェーン価格とオフチェーン金市場**Stabullのスワップから直接導き出されたPAXGの推定価格は、Investing.comが公表する日次のXAU/USDレファレンス価格と比較された。完全な一致は期待されず必要もないが、オンチェーン取引は日内に行われ、USDCで決済されるため、両者の動きと水準は**密接に追随**している。金価格が5000ドルを超えた局面でも同様だ。観測された乖離は小さく一時的なもので、タイミングやローカルな流動性の違いを反映しており、構造的な誤価格ではない。これは**オラクルに基づく取引プラットフォーム**の特徴だ。⸻## **資本効率とプールの回転率**2026年1月を通じて、プールの流動性は**約2万ドル前後**で維持され、変動は控えめだった。この基準に対し、月間の累積回転率は約**6.5倍**となった。絶対額は小さいが、資本は複数回再利用され、取引の質は劣化しなかった。このプールは、受動的な在庫ではなく、取引インフラとして機能した。⸻## **手数料とネイティブ利回り**このプールは**0.015%のスワップ手数料**を徴収し、その**70%が流動性提供者に、30%がプロトコルに**配分される。手数料は**USDCとPAXG**でネイティブに付与される。2026年1月、流動性提供者は合計約**11.7ドル**の手数料を獲得した。各週の平均プール残高を用いると、ネイティブ利回りは**年率0.8〜1.2%**の範囲となり、ステーブルコインとトークン化された金の両方で支払われる。これらはインセンティブプログラムに依存しない、ネイティブな複合資産リターンだ。⸻## **金エクスポージャーの再考**従来の市場では、金のエクスポージャーはほぼ方向性に依存している。リターンは価格変動のみに左右され、保管や資金調達、管理コストを考慮するとマイナスキャリーになることも多い。PAXG/USDCプールに流動性を提供することは、その構造を変える。流動性提供者はPAXGを通じて金にエクスポージャーを持ち続け、USDCやPAXGでの取引手数料も得る。この文脈での金は、単に保有されるだけでなく**利用される**存在だ。⸻## **検証性と参加**ここで議論されたすべての活動は、完全にオンチェーン上で検証可能だ。流動性はいつでもStabullのインターフェースを通じて追加・削除でき、手数料はプール内に蓄積され、引き出し時に反映される。👉 **Polygon上のPAXG/USDCプール**https://app.stabull.finance/pools/0x553d3D295e0f695B9228246232eDF400ed3560B5?chain=137また、このプールはアクティブなMerklキャンペーンにも含まれており、ネイティブのスワップ手数料に加え、追加のインセンティブも提供している。👉 **Merkl PAXG/USDCキャンペーン**https://app.merkl.xyz/opportunities/polygon/ERC20LOGPROCESSOR/0xBeFC1CbF4A8C4a8AF76d2E35287F11a3Ac4fCa29⸻## **締めの考え**PAXG/USDCプールは、 hypeだけで成長したわけではない。それは、明確なライフサイクル段階—作成、シード、インセンティブによる確保、静かな準備、そして実行—を経て、真のマクロ経済のきっかけによって明らかになった。1月はオンチェーン金取引の需要を生み出さなかったが、インフラが整い、市場に使う理由ができたときに何が起こるかを示した。Stabullの役割は、採用を強制することではなく、需要が到来したときに備えることだった。**著者について****ジェイミー・マコーミック**は、**Stabull Finance**の共同チーフマーケティングオフィサーであり、2年以上にわたり同プロトコルのDeFiエコシステム内での位置付けに取り組んでいる。また、2014年に設立され、**ヨーロッパ最古の専門暗号マーケティングエージェンシー**として認知される**Bitcoin Marketing Team**の創設者でもある。過去10年にわたり、デジタル資産やWeb3のさまざまなプロジェクトと協働してきた。2013年に暗号に関わり始め、**ビットコインとイーサリアム**に長く関心を持つ。過去2年は、**分散型金融（DeFi）**の仕組みと、その実践的なインフラ利用に焦点を当てている。
実践におけるオラクル連携型実世界資産
StabullのPAXG/USDCプールの完全ライフサイクル事例研究
ジェイミー・マコーミック、Stabull Labs共同CMO
「DeFi解体」シリーズ全15回の第一弾記事。
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トークン化された金は、特に難易度の高い試練をもたらした。
金は合成資産ではない。その価格は世界中の深い流動性を持つオフチェーン市場で発見され、暗号ネイティブの物語ではなくマクロ経済の力に反応する。もしオンチェーンで金の取引が実現するなら、それはインフラ、価格設定、流動性がすべて整ったときだけだ。
この事例研究は、StabullのPAXG/USDCプールの全ライフサイクルを追うもので、2024年12月にStabullチームによって作成され、2026年1月に金価格が1オンスあたり5000ドルを突破した際の取引挙動までを記録している。
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資産の背景：オンチェーン上のトークン化された金
PAXGは、Paxos Trust Companyが発行する物理的金のトークン化された表現である。各PAXGトークンは、ロンドンの金庫に保管されているLBMA認定の金1トロイオンスに対応し、保管、管理、保険は発行者側で行われる。Paxosは定期的な証明とバーごとの割当データを公開している。
USDCは決済のための役割を担う：オンチェーン上の現金として機能する法定通貨裏付けのステーブルコイン。
これら二つは、実物資産 / ステーブルコインのハイブリッドな取引プラットフォームを形成している。一方は変動性が高くマクロ経済に左右され、外部価格で評価される。もう一方はドル建ての流動性と決済を提供する。これにより、プールはFXステーブルコインペアとは構造的に異なるが、オラクルに基づく価格設定を通じて取引の質を明確に評価できる。
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プールの作成と初期シード
PAXG/USDCプールは2024年12月9日にStabullチームによって作成され、PolygonScanに記録されたオンチェーン展開と初期流動性取引から確認できる。
最初の活動は、小規模で意図的な流動性の預け入れであり、取引やスワップ、手数料の移動はなかった。これは、当時のプールの役割に沿ったもので、インフラを立ち上げてシードした段階で、市場からの流れを積極的に誘導する段階ではなかった。
Dune Analyticsの過去のTVLデータによると、プールは作成直後はほぼゼロから始まり、徐々に増加している。2024年12月以前に経済的に意味のある活動は見られない。
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フェーズ1：展開と早期利用可能性（2024年12月～2025年前半）
作成後数ヶ月は、長期の低迷期に入り、次の特徴が見られた。
この期間の取引履歴は散発的な送金を示すが、持続的な取引はなく、ルーティングシステムや裁定取引、ソルバー駆動の行動も見られなかった。
この段階では、プールは取引のためのインフラとして存在していたが、市場からの需要はまだなかった。
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フェーズ2：インセンティブによる流動性確保と形成（2025年前半）
2025年に入り、StabullはMerklを通じて積極的にPAXG/USDCプールを促進し、流動性の確保を狙った。
これらのキャンペーンは資本を呼び込み、TVLは実質的に増加し、低い四桁から五桁台中盤へと拡大し、長期間安定した。
ただし、この容量増加はすぐに持続的な取引を伴わなかった。
スワップは依然としてまばらで不均一に分散し、方向性のある取引や平日・週末のリズムも見られなかった。これはDeFiの他のインセンティブ主導フェーズと同様で、流動性は利用可能になったが、ルーティングシステムが経済的に十分な理由を持つまで積極的に使われなかったことを示す。
この段階では、インセンティブは流動性の確保を支援したが、需要を喚起するものではなかった。
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外部価格による静かな準備段階（2025年後半）
2025年後半には、プールは比較的安定した流動性範囲に落ち着き、週ごとの変動も控えめとなった。
取引は少なかったが、システム自体は正常に動作していた。
この段階で、プールは準備完了状態だったが、需要はまだ到達していなかった。
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2026年1月：金価格の動きと取引の追随
2026年1月は明確な転換点となった。
金価格が1オンスあたり5000ドルに向かって加速し、突破すると、PAXG/USDCプールでのオンチェーン取引も大きく増加した。
2026年1月1日から26日までの間に：
取引は孤立したスワップではなく、クラスター化された方向性のあるバーストで到達した。時間パターンはプログラム的または経済的に自動化された取引と一致している。
この活動は自然発生的に生まれたものであり、1月の大部分の取引は、PAXG/USDCプールがOpenOceanのPolygon上で発見される前に行われた。
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発見と盛り上げなし：Polygonのアグリゲーター
OpenOceanとStabullのPolygon連携は分析期間の最後の週に稼働した。
EURC/USDCのBase展開と同様に、この連携はローンチとして位置付けられず、プロモーションも行われなかった。代わりに、既存のルーティングインフラにStabullのプールを静かに可視化した。
アグリゲーターは取引量を送らない。ルーティングロジックに対して、取引のテストや比較、取り込みを行うためのプラットフォームを提供するだけだ。
2024年のEURC/USDCの実行も同じ発見パターンに従ったため、OpenOceanのルーティングシステムがライブ条件下でPAXG/USDCプールと連携し始めるときに、同様の挙動が見られるかどうかを期待している。
Stabullの発見の場を拡張してくれたOpenOceanチームに感謝している。
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オンチェーン価格とオフチェーン金市場
Stabullのスワップから直接導き出されたPAXGの推定価格は、Investing.comが公表する日次のXAU/USDレファレンス価格と比較された。
完全な一致は期待されず必要もないが、オンチェーン取引は日内に行われ、USDCで決済されるため、両者の動きと水準は密接に追随している。金価格が5000ドルを超えた局面でも同様だ。
観測された乖離は小さく一時的なもので、タイミングやローカルな流動性の違いを反映しており、構造的な誤価格ではない。これはオラクルに基づく取引プラットフォームの特徴だ。
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資本効率とプールの回転率
2026年1月を通じて、プールの流動性は約2万ドル前後で維持され、変動は控えめだった。
この基準に対し、月間の累積回転率は約6.5倍となった。絶対額は小さいが、資本は複数回再利用され、取引の質は劣化しなかった。
このプールは、受動的な在庫ではなく、取引インフラとして機能した。
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手数料とネイティブ利回り
このプールは0.015%のスワップ手数料を徴収し、その70%が流動性提供者に、30%がプロトコルに配分される。手数料はUSDCとPAXGでネイティブに付与される。
2026年1月、流動性提供者は合計約11.7ドルの手数料を獲得した。各週の平均プール残高を用いると、ネイティブ利回りは**年率0.8〜1.2%**の範囲となり、ステーブルコインとトークン化された金の両方で支払われる。
これらはインセンティブプログラムに依存しない、ネイティブな複合資産リターンだ。
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金エクスポージャーの再考
従来の市場では、金のエクスポージャーはほぼ方向性に依存している。リターンは価格変動のみに左右され、保管や資金調達、管理コストを考慮するとマイナスキャリーになることも多い。
PAXG/USDCプールに流動性を提供することは、その構造を変える。流動性提供者はPAXGを通じて金にエクスポージャーを持ち続け、USDCやPAXGでの取引手数料も得る。
この文脈での金は、単に保有されるだけでなく利用される存在だ。
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検証性と参加
ここで議論されたすべての活動は、完全にオンチェーン上で検証可能だ。
流動性はいつでもStabullのインターフェースを通じて追加・削除でき、手数料はプール内に蓄積され、引き出し時に反映される。
👉 Polygon上のPAXG/USDCプールhttps://app.stabull.finance/pools/0x553d3D295e0f695B9228246232eDF400ed3560B5?chain=137
また、このプールはアクティブなMerklキャンペーンにも含まれており、ネイティブのスワップ手数料に加え、追加のインセンティブも提供している。
👉 Merkl PAXG/USDCキャンペーンhttps://app.merkl.xyz/opportunities/polygon/ERC20LOGPROCESSOR/0xBeFC1CbF4A8C4a8AF76d2E35287F11a3Ac4fCa29
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締めの考え
PAXG/USDCプールは、 hypeだけで成長したわけではない。
それは、明確なライフサイクル段階—作成、シード、インセンティブによる確保、静かな準備、そして実行—を経て、真のマクロ経済のきっかけによって明らかになった。
1月はオンチェーン金取引の需要を生み出さなかったが、インフラが整い、市場に使う理由ができたときに何が起こるかを示した。
Stabullの役割は、採用を強制することではなく、需要が到来したときに備えることだった。
著者について
ジェイミー・マコーミックは、Stabull Financeの共同チーフマーケティングオフィサーであり、2年以上にわたり同プロトコルのDeFiエコシステム内での位置付けに取り組んでいる。
また、2014年に設立され、ヨーロッパ最古の専門暗号マーケティングエージェンシーとして認知されるBitcoin Marketing Teamの創設者でもある。過去10年にわたり、デジタル資産やWeb3のさまざまなプロジェクトと協働してきた。
2013年に暗号に関わり始め、ビットコインとイーサリアムに長く関心を持つ。過去2年は、**分散型金融（DeFi）**の仕組みと、その実践的なインフラ利用に焦点を当てている。