テザー担保ファンドをめぐるサークルの紛争が注目を集める

• 仲裁は、シリコンバレー銀行の混乱の際にCircleがHeka FundsのUSDC償還へのアクセスを停止するという判断を中心に行われた。
• 仲裁人は、HekaがTetherとの財務的な関係の範囲を開示しなかったと判断した。
• Hekaの損害賠償4,900万ドルの請求は退けられた一方で、Circleには法的費用および専門家費用が認められた。
• この事案は、機関投資家向けステーブルコイン市場における透明性と取引先リスクの重要性を浮き彫りにしている。

フィナンシャル・タイムズによると、今週公開された裁判所の書類は、CircleとHeka Fundsの間で行われた非公開の仲裁について新たな光を当て、2023年のシリコンバレー銀行の混乱の最中に、USDC発行者がファンドの償還特権を停止するに至った経緯を詳述している。 これらの書類は、2026年2月に手続きが終了した後、Circleが仲裁判断の確認を得ようとする取り組みの一部である。結果自体はすでに知られていたものの、裏付けとなる書類には、当該案件で提示された従来は非公開だった証拠が開示されている。 Circle、Hekaの取引活動への懸念を提起 情報の時点で、Circleは、HekaがUSDCを異常に大量に償還したことを受けて懸念を抱くようになった。ステーブルコインはシリコンバレー銀行の崩壊後、一時的に1ドル・ペッグを下回って取引されていた。 同社は、償還が単なる裁定取引の戦略ではないと主張した。代わりに、償還金がTetherに向けられ、USDCへの信頼が弱まっていたタイミングでUSDTを強化していたのだとした。 仲裁の中心的な論点は、HekaとTetherの関係だった。 手続きの中で提示された証拠によれば：

• TetherはHekaに約8億ドルを投資しており、ファンドの資産の約75%を占めていた。
• Tetherは当該ファンドに対し、特定のUSDT発行手数料を免除した。
• Circleは、Hekaが同社との償還関係を設定する際に、これらの取り決めは開示されるべきだったと主張した。

USDC発行者は、HekaとTetherの関係を知っていれば、その償還関係を評価する際のリスク評価が変わっていたはずだと主張した。 仲裁人は、Hekaが悪意をもって行動したと認定 仲裁を主宰した退職判事ロバート・ダンダロは、Circle側の主張を認める判断を下した。 決定によれば、Hekaは、そうすることで仲裁人がCircle内で「懸念を示すような仕組み（bells and whistles of concern）」と表現したものが持ち上がる可能性が高いと認識していたにもかかわらず、Tetherとの関係を意図的に開示しなかった。 この裁定は、約4,900万ドルの逸失利益に関するHekaの請求を退け、ファンドに対し、Circleに対して約16.6万ドルの法的および専門家費用を返済するよう命じた。 Hekaは、市場操作に関与したことを否定しており、また規制当局によるいかなる調査の対象にもなったことはないと主張している。同社はさらに、仲裁の書類を公開するCircleの取り組みは、SVB危機の際のUSDCの取り扱いに関する疑問から注目をそらすことを意図しているのだとも述べている。 この事案は契約紛争の域を超える 仲裁は市場操作の疑いというより契約上の義務に焦点を当てていたが、新たに開示された記録は、セクターでもっとも変動が大きかった時期の一つに、ステーブルコイン発行者が機関投資家の取引先をどのように監視していたかをうかがい知る、まれな機会を提供している。 また、この手続きは、償還関係がステーブルコイン発行者にとって重要なリスク管理ツールになりつつあることも示している。準備金の維持にとどまらず、企業はますます、誰が流動性にアクセスできるのか、そして償還された資金がより広い市場の力学にどのように影響しうるのかを精査している。 ステーブルコイン市場が機関投資家の参加と規制の監督をより一層引き付け続ける中で、この紛争は、大手の発行者同士が競い合う場において、透明性、ガバナンス、取引先の開示が、流動性や市場シェアと同じくらい重要になりつつあることを裏づけている。