ファンドが大きいほどリターンは悪い？小規模ファンド＋SPVがVCの新定番になりつつある

オーディンが56人のGPの発現を調査し、84%がSPVをすでに使用するか、使用を計画している。マイクロ・ファンドとSPVを組み合わせた混合モデルは、数学的に単一の大型ファンドを上回り、費用による影響はより小さく、インセンティブもより整合している。
（前情提要：仮想通貨の個人投資家もSpaceX株の権利を買えるの？主要3つのPE（プライベート・エクイティ）トークン化プラットフォームを一覧）
（背景補足：仮想通貨の個人投資家もSpaceX株の権利を買えるの？主要3つのPE（プライベート・エクイティ）トークン化プラットフォームを一覧）

この記事の目次

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• 10年盲池ファンドがなぜ失敗するのか？
• 背後の技術革命：SPV設立コストが大幅に低下
• LPの追随ブーム：FOMOか、それとも理性的な選択か？
• 数学的証明：1000万ドルのマイクロ・ファンドが3830万ドルの大型ファンドに勝つ
• SPV条項テンプレ：GPは2%をコミット、管理費0、Carry 10-20%

従来のVC（ベンチャーキャピタル）が中核としてきた10年盲池ファンドには、構造的な課題が突きつけられている。Odin 最新のSPV調査レポートが明らかにしたところによると、小型の運用者は「マイクロ・ファンド＋逐次（とくじ）SPV」の混合モデルで単一の大型ファンドを置き換え始めている。これはLPの混合（ブレンド）手数料率を下げるだけでなく、GPが早期投資に集中できるようにもする。調査対象の56人のGPのうち84%がSPVをすでに使用するか、使用を計画しており、そのうち47人は後続の資本として用いる。

10年盲池ファンドは構造的な課題に直面している。

従来のVCは、10年のクローズドエンド型盲池ファンドを中核にしている。LPは資金をGPに10年（実際にはさらに長いことが多い）委託し、個々の投資に対しては意思決定権を持たない。GPは合意された範囲内で、あらゆる機会に自由に投資できる。

これは明らかに高い信頼が必要になる。しかしこの設計は、もともと管理が個人レベル〜数人程度、または1桁〜数十百万ドル規模で、早期投資を行う会社を想定していた。当時は、ある会社がLPの目に明らかな好機になる頃には、すでに出口が近づいていることが多かった。

市場の生態系は完全に変わった。資金調達ラウンドは増え、金額も大きくなり、LPも成熟している。多くのLP自身が元創業者であり、あるいは戦略領域の経営幹部でもある。彼らはより早く良い機会を見抜けるため、追随（フォロー）投資の判断がより簡単になっている。

本質的に、盲池はVCのデフォルトであるべきではない。その役割は、リスクを引き受けることにある。つまりVCが、誰よりも早く確信を見つけなければならない早期段階でこそ意味がある。だが、会社に明確な魅力の指標や市場での地位が生まれたとき（Aラウンドでも早い可能性があり、少なくともCラウンドまでには）、より低い手数料のco-invest（共同投資）ツールの方が適していることが多い。資本コストを下げるだけでなく、利害が一致したLPの集団をまとめられる。

過去5年で、より良いバックエンド（裏方）インフラが、逐次でSPVを立ち上げる摩擦を下げてきた。独立系GPや小規模のパートナー企業は、より多くの資本を展開し、より精密に投資するために、「二つの持ち方」という補完的なツールを組み合わせて使えるようになっている。

一つは小型ファンドで、LPが早期の投資機会に分散投資できるようにする（これらは本質的に高リスクで、評価が難しい）。これはオプションのポートフォリオに相当する。

10年盲池ファンドがなぜ失敗するのか？

厳選されたco-investの機会により、会社がますます魅力的になっていく局面でLPは持ち分を増やせる。これは「指名（ターゲット）投資」に相当する。

もちろん、両戦略にはそれぞれ余地がある。LPの基盤やGPの好みによる。しかし小型ファンドの運用者にとってSPVを使って追随・共同投資を獲得しないのは難しくなりつつある一方、純粋なSPV運用者も、ファンドがなくても運営を好む場合があり得る。

「私が参加した最高の投資には、いつも奇妙な所有権の構造があった。後から少し補って、上にいくつかの“案件機会型”ツールを重ねたのだ。早期のVCがこれほど混乱しているものを、固めてモデル化しようとすると、すぐに間違った思考の癖を生み出してしまう。」

——Enrico Melis，Animal Syndication Company

以前は、早期の会社は大型の後期投資家と関係を築き、追随（共同投資）を得ることが多かった。しかしこの戦略は近年、リスクが増えている。市場がより少数の会社に集中し、それらが興味を示す機会がより狭くなるからだ。さらに、大企業が小型ファンドの資金集めを壊し、より多くの市場を掌握しようとしているという報道さえある。

もちろん、中型ファンドには、組合会社の後続ラウンドをさらに資金面で支援できる資本がある。それらが、合理的なプロセスでalpha戦略を備え、準備金を配置できれば、より大きな資金プールの中で魅力的なリターンを提供できる可能性はある。ただし、それは小規模の会社には合わないかもしれない。規模は業績の足を引っ張るだけでなく、成長中の会社は必然的にコンセンサスへ寄っていき、独立系投資家や小型パートナー企業が前線で持つ機動性を失ってしまうからだ。

「LPのco-invest活動は、中期の間に徐々に増えていくと見込んでいる。より多くの機関投資家が社内のリソースとポートフォリオ基盤を整えていけば、多様な取引に集中しつつ継続的にco-investできるようになり、大型LPの“直投案件”の段階的な機関化は、この戦略のリスク・リターン特性を改善し、選択的に実行できるLPのプールを拡大するだろう。」

——PitchBook 分析レポート

VCの世界でco-investへの需要は、すでに“あるあるネタ（ジョーク）”になっている。みんなが欲しい。だが、誰も本当にどう使えばいいのか分かっていないように見える。しかしこれは、産業がco-investを理想的な標準として採用し始めた際の「成長の悩み」である可能性が高い。より広いPE業界と同様だ。時間が経てば、より良いツール、標準、そして人材が実務に追いついてくるはずだ。

率直に言えば、現状のVCにおけるco-invest権利への渇望は、かなりの部分がFOMOと冪律（べき乗則）への盲目的な適用によって駆動されている。本質的には、投資家が「ホット」な組合会社に出会うと、LPは自分でも買い入れて立場やIRR指標を得たいと思うわけだ。

背後の技術革命：SPV設立コストが大幅に低下

こうした行動が機会主義に動かされるため、LPは往々にして、これらの投資に対して本当に理解していたり、適切なプロセスを持っていたりしない。ここにもLP側の学習曲線がある。

例えば、いくつかのLPは厳しい資金調達環境の中で新興の運用者に圧をかけ、SPVは「手数料ゼロ、carryゼロ」を要求する。carryを取り消すことは、非常に悪い利益相関の結び方だ。LPの主要な目的が単にディールフローを刈り取ることだけでない限り、なおさらである。このco-investの扱い方の一部が、なぜGPがファンドの膨張をデフォルト選好するのかを説明している。

これらの摩擦があるにもかかわらず、co-invest活動は明らかに引き続き増える。市場が投資機会を最大化し、混合手数料のコストを下げたいという自然な進化の結果だ。

先の文書では、PE型のco-invest権利およびフィー・テーブルを採用することで、VCの“巨大ファンド”の経済性がどう改善され得るかを検討した。同様に、小型市場でも同じだ。

仮に次の2つの仮想シナリオを考えてみる。

1つ目：運用者が1000万ドルのマイクロ・ファンドを募集し、25万ドルの初期投資を30件支援。その後、逐次SPV（GPコミット2%、管理費0、carry 10%）で精選してフォロー投資する。

2つ目：運用者が3830万ドルのファンドを募集。こちらは完全にファンドの中だけで（SPVなしで）1つ目とまったく同じ投資（フォロー投資を含む）を行うのに必要な規模である。

両シナリオで組み合わせの結果が同じで、合計で4倍の総リターンを生むと仮定すると、費用による負担がより少ないマイクロ・ファンドはDPIで上回る。

もちろん、これは2%の管理費を取るような立ち上げ段階のGPにとっては、当面の収入が少なくなることを意味する。しかしファンドはより早くクローズし、より良い業績をもたらすことで、将来の資金調達がスムーズになる。実際には、1000万ドルのファンドの方が3830万ドルのファンドより高い倍率を実現しやすいという前提に基づけば、carryによる補償の差はすぐに縮小する。一方で、GPには給与として使える原資があり、LPも魅力的なディールフローにアクセスできる。

ここでの攻めた主張はこうだ。収入は成果（業績）と連動すべきだ。

LPの追随ブーム：FOMOか、それとも理性的な選択か？

数字は全体の一部にすぎない。マイクロ・ファンドは数学的に勝つが、これは実際にはそれほど重要ではない。

重要なのは、マイクロ・ファンドのGPと、その投資の成功がより強く整合していることだ。この混合構造は、伝道者型のGP（モチベーションが高い）を後押しし、手数料で雇われる傭兵型ではない。これにより、投資判断とリターンが体系的に改善される。

さらに、小さなファンドはGPが独立した投資家としてより効率的に機能し、その“特異性”の表面積を最大化することも可能にする。彼らは、不要な雇用をしてでも手数料収益を説明しなければならない圧力に直面しない。ファンドは十分に小さく、より大きく、より後期のラウンドを追わなければならないプレッシャーもない。最前線の投資に長けた投資家にとって理想的な設定だ。

「Co-invest権利は、小型・新興の運用者が取引へのアクセス力を示し、LPとの関係を深めるための最も具体的なツールの一つになっている。co-invest権利を提供することで、LPには“現在の環境の流動性に対するプレッシャー”があっても、あまり知られていない運用者に資本を約束できる具体的な理由が与えられる。」

——PitchBook 分析レポート

市場は進化しており、小型の運用者は逐次（とくじ）取引の条件をより効果的に使い始めている。これは資金調達の摩擦（ブロッキング）と、資本の集中という総合的なトレンドによって後押しされている。SPVは、後続ラウンドでポートフォリオ企業への投資を支援する上で、運用者にとって重要な生命線になった。

しかし、この進化はまだ完了していない。LPがためらいなくSPVを受け入れ、業績上の成果を得られるようになるまでには、まだ多くの作業が必要だ。これはインフラ上の問題もあるが、主に教育の問題だ。GPとLPは、現在の標準が何か、そしてそれらの標準をどう改善できるのかを理解する必要がある。

そこで、私たちは今年の初めに56人のGPを調査した。

SPV調査レポートの入手：https://spvsurvey.joinodin.com/

56人のGPのうち51人がPre-SeedまたはSeed段階に投資しており、80%が運用するファンド規模は1億ドル未満。61%がリスク投資の経験で5年以上を持つ。

数学的証明：1000万ドルのマイクロ・ファンドが3830万ドルの大型ファンドに勝つ

図：ファンド規模別のSPV採用率。56人の回答GPのうち39人がすでにSPVを使用しており、採用率は5000万〜1億ドルのファンドで最も高い。出典：Odin SPV Survey 2026

採用率はすでに高い。56人のGPのうち39人がSPVを使用しており、そのうち16人は頻繁に使用、23人は時々使用している。残りの17人のうち8人が将来的にSPVの使用を始める予定で、現在の利用者と見込み利用者の合計は84%になる。採用率が最も高いのは、経験がより豊富なGPであり、また5000万〜1億ドルのファンドを運用するGPでもある。これらの実務家には資本を提供できるネットワークがあるが、後続投資をカバーする準備金が不足している。

SPVの主要なユースケースは後続の資本である。SPVを使用（または使用予定）していると回答した47人のうち、39人がこれを報告している。

「私たちのシード・ファンドは最も早い段階に投資する。私たちは軽い準備金（低レベルのリザーブ）モデルを採用し、その後の成長ラウンドでは直接SPVを使う。これにより、2000万ドルのファンドが私たちの会社にとってははるかに大きく感じられ、資金を使い尽くすことなく“勝ち組”により多くの資本を投入できる。」

——Amy Brandenburg，Denver Ventures

経済条件は通常LPに有利だ。管理費が0〜0.5%であることが明確な常態で、45%の回答者がそれを挙げた。carryで最も多いのは16〜20%で、46%の回答者が挙げている。ただし26%は1〜10%のみと、かなり大きな割合が低水準だ。2/3（約66%）の運用者が、設立・運営コストをLPに直接転嫁している。しかし、GP自身のリード投資コミットでは、44%が0〜0.5%しか入れず、2%以上をコミットしているのは27%にとどまる。

図：SPV条項の分布。管理費0〜0.5%が常態（45%）、carryは最も一般的に16〜20%（46%）。出典：Odin SPV Survey 2026

市場で条項に意見の相違が生じているところには、明らかにより良い標準を作り、結果を改善し、プロセスの摩擦を取り除く余地があるはずだ。目標は、GPのコストを下げ、彼らが本当にリスクを引き受けられるようにすること。そして、費用収益の増加ではなく、成果の質に集中させること。さらに、優先（アーリー）な引当権（優先的な買い増しの権利）によってLPの忠誠度を報いることだ。

SPV条項テンプレ：GPは2%をコミット、管理費0、carry 10-20%

「総じて私たちは、“あなたを連れてきた人”と一緒に踊るという原則を信じている。だから、SPVは新しいLPを惹きつけるのに役立つとしても、既存のLPが常に機会を優先する。」

——Dan Kimerling，Deciens

こうした状況（GPがファンドで投資する後続資本）では、良いSPVの使用テンプレは次のようなものになり得る。

図：整合したSPV条項テンプレ。GPコミット≥2%、管理費0、carry 10-20%、組成費はLPがコストとして負担。出典：Odin

いつものように、例外は出てくる。

もしSPVがファンドと切り離されている場合、GPのコミットは固定の最低値というより、リード投資家（領投者）の純資産に対する割合として理解される方がよい。

最重要なのは、SPVが取引の経済条項を隠したり、ファンドの業績が過度のリスクにさらされないよう“見えなくする”ための仲介ツールとして使われてはならないということだ。SPVは透明で誠実な形で構築・提供され、目的は明確で、インセンティブは一致している必要がある。

「SPVはただのツールだ。好きか嫌いかは意味がない。それらがどう構築されているか、双方向の透明性があるか、どう運営されるか——そこに対して強い感情を持つべきだ。」

——Helen Min，Articulate

最後の要素は、LP向けのシンプルな助言だ。

もし小型ファンドのほうが成績が良いなら、標準的な手数料が管理者を“明らかに狂った拡張”へと押しやる。継続的にアンダーパフォーム（目標超過ではなく、実際には“上回る”なら）するために重要なのがファンド規模を維持すること（つまり、整合した戦略、組織規模、目標投資を維持すること）であるなら、成果の良い小型運用者は費用の基礎（手数料の計算ベース）を拡大するのではなく、費用率の割合を引き上げる余地があるはずだ。

したがって彼らは、SPVを通じて追加資本を運用し、創業者への義務を果たそうとするはずだ。この取り決めはLPの経済面でも有利であり、整合性が高まり、費用による負担が減る。

その代わり、LPはこれらの取引に参加する準備度を高めなければならない。関連する条項、コミット違反のコスト、そして業績上のリターンを得るために必要な組み合わせ方法を理解する必要がある。さらに、成功する共同投資に対してはcarryを通じて魅力的な補償が得られることを受け入れる意欲も必要だ。

今後数年でこれらの要素が揃っていくにつれ、産業はより強くなるだろう。より高度な共同投資への転換は、本来すでに行うべきだった進化であり、過度に引き延ばされた10年というツールと、やり損なうような費用インセンティブの不条理さから抜け出す動きでもある。