С ростом эфириума выше 4868, он официально достиг исторического рекорда. Взглянув на рыночные тенденции за последние две недели: эфириум пережил американские горки от 4788 до 4060 и обратно до 4887, с падением на 15% и ростом на 20% за 10 дней. А институциональные инвесторы, которые способствовали этому росту эфириума, такие как MicroStrategy, также переживают волатильность своих акций.
Если ваш инвестиционный портфель включает в себя Ethereum и его кредитные акции, и вы ожидаете, что Ethereum будет колебаться на историческом максимуме, важность использования деривативов для защиты от риска снижения счета постоянно растет. Даже если вы долгосрочный держатель, который придерживается стратегии "купить и держать", вы, возможно, не хотите снова переживать долгое снижение, как это было с биткойном в прошлом году.
Опционы как нелинейный финансовый дериватив предоставляют эффективное решение для управления ценовыми рисками. Покупая пут-опционы, вы можете установить ценовой нижний предел для ETH или связанных с ним активов, тем самым защищая стоимость своего портфеля при резком падении рынка. Более того, создавая более сложные комбинации опционов, вы даже можете получать прибыль на боковом рынке или при небольших колебаниях.
Как правильно сделать длинную позицию по mNAV, чтобы поддержать дальнейшее расширение Flywheel?
Дат колесо Эфириума продолжает вращаться
покупка монет
Компании, представленные Sharplink Gaming (SBET) и BitMine (BMNR), пытаются воспроизвести и улучшить эту модель, а уникальная природа Ethereum, возможно, позволит этому маховику вращаться быстрее и стабильнее.
Суть модели DAT заключается в арбитражной игре на долгосрочных темпах роста активов и стоимости финансирования. Успех этой модели зависит от того, что долгосрочная сложная годовая ставка роста (CAGR) базового актива (например, ETH) должна значительно превышать стоимость капитала компании. Однако особенность казначейства Ethereum заключается в том, что оно не просто копирует сценарий биткойна, а искусно использует три уникальные характеристики экосистемы Ethereum, чтобы впрыснуть невидимую ранее динамику в эту модель маховика:
1. Волатильность становится "катализатором" финансирования
В традиционном понимании высокая волатильность обычно означает высокий риск. Но в модели DAT финансовых инструментов — особенно при выпуске конвертируемых облигаций (CB), историческая и подразумеваемая волатильность эфириума значительно превышает таковую биткойна, что становится уникальным преимуществом. Эта высокая волатильность представляет собой огромную привлекательность для хедж-фондов, которые зависят от торговой волатильности (например, фондов, занимающихся гамма-трейдингом). В результате компания ETH treasury может выпускать конвертируемые облигации на более выгодных условиях (с более высокой оценкой), снижая стоимость финансирования. Волатильность здесь уже не является чистым риском, а превращается в "приманку" для привлечения определённых институциональных инвесторов, тем самым предоставляя более дешёвое и изобилующее топливо для запуска маховика.
2. Внутренний доход предоставляет внутренний «стабилизатор»
Биткойн казна (например, MSTR) для выплаты процентов по облигациям или дивидендов по привилегированным акциям в основном зависит от эмиссии акций на рынке в обмен на наличные, что в значительной степени зависит от ликвидности рынка и стабильности цен на акции. В то время как механизм PoS Ethereum наделяет ETH внутренней производительностью — то есть с помощью стейкинга, повторного стейкинга и других методов можно получать стабильный и значительный доход в нативной валюте. Это означает, что компании с казной ETH могут использовать эту часть дохода для покрытия затрат на проценты своих финансовых инструментов, что значительно снижает зависимость от рынка.
3. mNAV премия составляет «ускоритель» для маховика
Соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) является ключевым показателем оценки казначейских компаний, отражающим ожидания рынка относительно их способности к будущему увеличению стоимости. Поскольку механизм получения дохода ETH позволяет постоянно увеличивать количество ETH на акцию без привлечения дополнительных финансов, рынок естественным образом готов предоставить казначейским компаниям ETH более высокий премиум mNAV. Чем выше mNAV, тем сильнее эффект увеличения и ускорения маховика.
Правильная позиция для длинной торговли mNAV, игнорируя колебания цен отдельных токенов.
Если ваша текущая стратегия заключается в том, что вы ожидаете роста mNAV и считаете, что у эфириума может быть риск коррекции, то игнорирование колебаний цен отдельных монет в стратегии опционов будет наиболее подходящим. В качестве примера возьмем BMNR: в этот момент вы, возможно, подумаете, что простым решением будет купить 10 000 контрактов BMNR и продать 10 000 контрактов ETHA. Но на самом деле это неправильная хеджирующая стратегия.
При открытии длинных позиций только по mNAV, нам необходимо учитывать внутреннюю стоимость акций таких токенов, как BMNR, SBET, ETHA и т.д. То есть, сколько единиц ETH фактически представляет каждая акция. Это можно рассматривать как "чистую стоимость активов" данного инструмента, выраженную в ETH.
Способ расчета: Содержание ETH на акцию = Общее количество ETH / Общее количество выпущенных акций
Для ETHA расчетный процесс следующий: сначала расчет количества эфиров в индикативной корзине ETHA за день осуществляется следующим образом: оценочная стоимость чистых активов (NAV) на следующий день умножается на количество долей в корзине (40,000), затем делится на текущий индекс CF.
Согласно данным ishares.com, 40000 акций соответствуют количеству эфира в 302.56.
302.57/40000=0.00756 ETH
т.е. 1 ETHA = 0,00756 ETH
Для BMNR процесс вычисления следующий:
Количество обращающихся акций: 173,496,950 акций
Держит ETH количество: 1,570,000
то есть 1 BMNR = 0.00904 ETH
После определения "содержания ETH" двух активов, следующим шагом будет расчет хедж-коэффициента:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Согласно цене закрытия: 1ETH = 4840
1 BMNR имеет внутреннюю стоимость: 0.00904*4840 = 43.75
Закрывающая цена BMNR составляет 53.49
mNAV = 53,49/43,75 = 1,22 для BMNR
Согласно тому же алгоритму, вычислите mNAV для SBET: количество акций в обращении: 168,866,724 акций 740,800 ETH, получаем: 1 SBET = 0.00438 ETH
Согласно цене закрытия: 1ETH = 4840
1 SBET имеет внутреннюю стоимость: 0.00438*4840 = 21.19
Если mNAV SBET меньше, чем BMNR, когда Эфириум приблизится к историческому максимуму, есть большая вероятность, что он столкнется с коррекцией или войдет в широкий диапазон колебаний, согласно стратегии, изложенной в заголовке этого раздела. Мы по-прежнему считаем, что маховик mNAV продолжит работать в положительном направлении, то есть SBET или BMNR не упадут ниже своей внутренней стоимости до даты истечения, но мы не хотим нести риски, связанные с резким падением Эфириума, приводящим к уменьшению чистой стоимости. Поэтому следует ожидать, что падение ETH будет больше, чем у SBET или BMNR. Выбирайте ту сторону между SBET и BMNR, у которой mNAV меньше, для длинной позиции, чтобы минимизировать риски.
Например, 250905:
Мы должны совершить операции с одинаковыми коэффициентами: продать PUT на SBET и купить PUT на ETHA: продать SBET 20.5PUT*19, полученная премия составит 2,888 долларов.
Согласно расчету падения, основанному на внутренней стоимости SBET, оно составляет: 3.2%
Цена ETHA с таким же падением составила: 35.39
Ближайшая цена исполнения составляет 36, поэтому ETHA покупает 35PUT*11, уплачивая премию в 1,507 долларов США.
Премиальные доходы составляют: 1381 доллар
Если mNAV увеличится или останется неизменным, то получим доход от роялти. Однако, если падение SBET превысит Ethereum, и mNAV снизится, то это приведет к убыткам. Исходя из текущего уровня премии SBET, такая ситуация означает, что премия оказывается под водой, и маховик DAT может быть нажат на паузу.
Таким образом, стратегия должна быть следующей: мы считаем, что текущий рынок эфириума еще не завершен, то есть mNAV должен стабильно расти, но мы предполагаем, что в краткосрочной перспективе эфириум может скорректироваться. Поэтому целью является покупка mNAV, игнорируя изменения цен отдельных акций и монет. Конечно, у этой стратегии есть и недостатки, например, если ETH резко упадет, рынок может ожидать, что "механизм увеличения эмиссии перестанет работать", и цена акций SBET будет падать сильнее, чем ETH. В такой экстремальной ситуации продавцы путов могут понести большие убытки, а хеджирование через ETHA Put может быть недостаточным. Либо, если рыночные настроения станут негативными (ожидания неудачи увеличения эмиссии, длительная коррекция ETH), премия может уйти под воду и продолжать снижаться.
Как следует шортить mNAV, когда увеличение эмиссии акций приводит к снижению премии?
Для бизнес-моделей, таких как SBET и BMNR, основой которых является удержание и увеличение количества ETH, динамика их акций зависит не только от цены ETH, но и от глубокого влияния самих капиталовложений компании. Наиболее ключевым моментом является цикл, основанный на привлечении средств через выпуск новых акций для покупки большего количества ETH. В условиях бычьего рынка, когда цена ETH продолжает расти, такая модель кажется способной создавать ценность, однако за ней скрывается постоянное размывание прав существующих акционеров. Этот эффект размывания является математической неизбежностью и в конечном итоге разрушит логику "вечного роста".
Основной механизм размывания долей
Чтобы действительно понять логику работы размывания акционерного капитала, можно начать с количественной модели. Основная идея заключается в том, что дополнительная эмиссия акций означает, что активы одной и той же компании должны распределяться между большим количеством акций. Если только рынок не реагирует в идеальных условиях (то есть готов принимать дополнительное предложение и поддерживать неизменной оценку), то относительные права старых акционеров непременно будут ослаблены, а поступление новых средств по сути является перераспределением стоимости между акционерами.
Начальная настройка:
Позиции компании: Предположим, что активы компании представляют собой портфель акций стартапа в области ИИ стоимостью 200 миллионов долларов без каких-либо долгов, таким образом, чистые активы (NAV) составляют 200 миллионов долларов.
Рыночная капитализация: Рынок оценивает его в 250 миллионов долларов, что отражает 25% премии. Эта премия может быть обусловлена безумным интересом рынка к AI-сектору или крайне высокими ожиданиями от инвестиционного взгляда этой компании.
Капитализация: установлена как Q акций.
Чистая стоимость активов на акцию (NAV): 200/Q долларов США.
Цена за акцию: 250/Q долларов.
Рынок готов заплатить 1,25 доллара за каждый доллар активов, принадлежащих компании, и эта премия в 25% является "топливом" для запуска последующего цикла дополнительной эмиссии.
Первое увеличение эмиссии:
Объем финансирования: Компания решила привлечь 100 миллионов долларов путем выпуска новых акций, и все средства будут использованы для инвестирования в новые AI проекты. Для поддержания стабильности рыночной цены, дополнительные акции должны выпускаться по текущей цене акций 250/Q долларов.
Общий объем нового капитала: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q акций.
Общая сумма новых активов: Anew=200 миллионов долларов + 100 миллионов долларов = 300 миллионов долларов.
Новая чистая стоимость на акцию: NAVnew=300 миллионов долларов ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q долларов. По сравнению с первоначальными 200/Q, внутренняя стоимость на акцию действительно возросла.
Новая рыночная капитализация (при условии, что цена акций остается неизменной): Рыночная капитализация new=(250/Q)×1.4Q=350 миллионов долларов.
Новое преимущество: преимущество new = (3.5 миллиарда ÷ 3 миллиарда ) − 1 ≈ 16.67%.
С точки зрения бухгалтерии, чистые активы на акцию увеличились, цена акции осталась неизменной, а рыночная капитализация компании значительно возросла. Но по сути, изначальная премия в 25% была разбавлена до 16,67%.
Как происходит передача стоимости:
Новые активы в размере 100 миллионов долларов теперь совместно принадлежат всем акционерам (новым и старым). Доля старых акционеров снизилась с 100% до Q/1.4Q≈71.43%.
Их доля в общем объеме новых активов в 300 миллионов долларов составляет примерно 300 миллионов × 71,43% ≈ 214 миллиона долларов. Хотя это на 14 миллионов долларов больше, чем изначально имеющиеся 200 миллионов долларов активов, они потеряли часть своих прав на первоначальную высокую премию. Новые акционеры за 100 миллионов долларов не только приобрели активы на 100 миллионов долларов, но и «бесплатно» получили часть рыночной премии всей компании, что эквивалентно входу по дисконтной цене.
Если цикл продолжается:
Предположим, что компания продолжит применять эту стратегию, каждый раз привлекая средства, эквивалентные 40% текущей рыночной стоимости:
После 1-го раунда: активы 300 миллионов, рыночная стоимость 350 миллионов, премия 16,67%.
Раунд 2: рефинансирование 140 миллионов (40% от 350 миллионов), общие активы составят 440 миллионов, а новая рыночная капитализация (если цена акций останется неизменной) достигнет 490 миллионов, премия будет дополнительно разбавлена до примерно 11,36%.
После 3-го раунда: активы продолжают расти, но премия будет продолжать снижаться.
С увеличением количества раундов премия будет бесконечно приближаться к 0. В конечном итоге, когда цена эмиссии может равняться только чистой стоимости активов на акцию:
Чистые активы на акцию больше не увеличиваются. Например, активы составляют K, акционерный капитал - P. В этом случае дополнительная эмиссия может быть проведена только по цене K/P. Если привлечены средства в размере 0.3K, то количество новых акций составит 0.3P. Новые активы составляют 1.3K, новый акционерный капитал - 1.3P, чистые активы на акцию составляют (1.3K)/(1.3P)=K/P, что полностью совпадает с показателями до дополнительной эмиссии.
Эффект "магии" дополнительной эмиссии утратил свою силу. Без премии дополнительная эмиссия больше не создает видимого эффекта увеличения чистых активов на акцию, и между новыми и старыми акционерами возникает чистая игра с нулевой суммой.
Почему этот эффект неизбежен:
Рынок не будет всегда подстраиваться: инвесторы будут проводить оценочный анализ, и как только они осознают, что рост компании зависит лишь от внешних вливаний, а не от внутренней прибыли, премия, которую предоставляет рынок, быстро сократится, что приведет к падению цен акций и подорвет предпосылки для "дополнительных предложений по рыночной цене".
Разводнение — это арифметическая неизбежность: если компания не сможет привлечь новые средства для создания доходности, значительно превышающей среднерыночный уровень (g), и эта доходность не сможет стабильно опережать уровень разводнения капитала, то с точки зрения долгосрочной стоимости акционеров разводнение является неизбежным математическим результатом.
В конечном итоге можно увидеть, что хотя процесс увеличения выпуска может быть в краткосрочной перспективе скрыт такими факторами, как "увеличение объема активов" и "рост целевых активов", его суть заключается в том, что права старых акционеров постепенно передаются новым акционерам, которые делят накопленную стоимость и премию компании с меньшими затратами. Чем больше соотношение объема финансирования к рыночной капитализации, тем быстрее происходит этот эффект размытия.
Стратегия по медвежьему mNAV: ожидается, что BMNR из-за размывания от дополнительной эмиссии вырастет не так сильно, как ETHA
На основе этого, какую стратегию вы должны разработать? Прежде всего, мы ожидаем продолжения бычьего рынка, поэтому это агрессивная защитная стратегия для предстоящего увеличения эмиссии BMNR.
Мы считаем, что его цена акций показывает худшие результаты по сравнению с самим эфиром, и нам нужна стратегия, которая могла бы хеджировать колебания цен эфира, чисто шортить его mNAV.
Простое шортирование BMNR и лонгование ETHA является направленным ставкой, но не достаточно точным. Для того чтобы точно шортить mNAV, нам необходимо использовать опционы и строго следовать их внутренней стоимости на акцию (в эквиваленте ETH) для хеджирования.
Шаг 1: Рассчитайте внутреннюю стоимость акции
Нам нужно повторно использовать предыдущие вычисления, чтобы определить "чистую стоимость активов" (NAV) двух видов активов, оцененных в ETH.
Содержание ETH в ETHA: согласно данным официального сайта iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
Содержание ETH в BMNR: на основе количества ETH, которым он владеет (1,570,000) и количества акций в обращении (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
Шаг 2: Определение хеджирования
Чтобы устранить влияние колебаний цены самого ETH в торговле, мы должны рассчитывать коэффициент хеджирования на основе их "содержания ETH".
Хеджирование коэффициента:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Это означает, что с точки зрения внутренней стоимости 6 акций BMNR примерно равны стоимости эфира, представленной 5 акциями ETHA.
Шаг 3: Построение стратегии опционов на короткую продажу mNAV
Наша цель заключается в том, чтобы:
Ставки на BMNR показывают слабые результаты по сравнению с его внутренней стоимостью.
Хеджирование колебаний цены ETHA.
Поэтому правильные действия должны быть: Купить пут-опционы на BMNR и продать пут-опционы на ETHA.
Покупка BMNR PUT: это основной элемент нашей стратегии. Если цена акций BMNR упадет или не достигнет ожидаемого роста, эта позиция принесет прибыль.
Продажа ETHA PUT: это источник хеджирования и затрат на капитал. Мы продаем PUT на ETHA, получая премию, что выражает нашу точку зрения "мы не считаем, что ETHA будет выступать хуже, чем BMNR". Эта операция хеджирует общий риск падения рынка ETH. Если ETH не упадет сильно, эта позиция будет приносить прибыль за счет получения премии.
На примере опциона с истечением 250905 (5 сентября 2025 года):
Предположим, текущая цена: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( основано на $4840/ETH * 0.00756)
Мы должны действовать в соотношении 6:5:
Купить BMNR PUT: выберите страйк, близкий к текущей цене, например, купить 6 контрактов BMNR $53 PUT. Выплаченная премия составит $5.00 за контракт, общие расходы составят $5.00 * 100 * 6 = $3,000 долларов.
Продажа ETHA PUT: Выберите страйк-цену, близкую к текущей цене, например, продайте 5 контрактов ETHA $36 PUT. Полученный премиум составляет $4.20 за контракт, общий доход составит $4.20 * 100 * 5 = $2,100 долларов.
Чистая стоимость: Общая стоимость стратегии = Уплаченная премия - Полученная премия = 3 000$ - 2 100$ = 900 долларов США
Это стратегия чистых расходов, поэтому максимальные потери составляют 900 долларов.
Анализ прибыли и убытков стратегии
Сценарий прибыли (падение mNAV): рост BMNR не дотягивает до ETHA: ETH вырос на 10%, цена ETHA увеличилась с 36.5 до 40.15. Теоретически BMNR должен вырасти с 53.49 до 58.8. Но из-за ожиданий размывания из-за эмиссии, BMNR вырос только до $55. В этот момент, хотя ваш BMNR PUT является убыточным, его убыток меньше прибыли от ETHA PUT (который стал вне денег), изменение относительной стоимости позволяет всему стратегическому портфелю получить прибыль. Падение BMNR больше, чем у ETHA: ETH скорректировался на 5%, цена ETHA упала до 34.6. Теоретически BMNR должен упасть до 50.8. Но рыночная паника привела к сокращению mNAV, BMNR упал до $48. В этот момент стоимость вашего купленного BMNR PUT значительно увеличилась, и его прирост превышает убыток от проданного ETHA PUT, в результате чего стратегия в целом прибыльна.
Ситуация с убытками (mNAV растет или остается неизменным): рост BMNR превышает ETHA (расширение mNAV): рыночные настроения восторженные, ETH вырос на 10%, но BMNR как актив с высоким бета-коэффициентом вырос на 20%. В этот момент BMNR PUT станет глубоко вне денег, его стоимость обнулится, а проданный ETHA PUT также обнулится, что приведет к потере всей чистой стоимости (900 долларов). Падение ETH: если цена ETHA резко упадет (например, ниже $30), проданный ETHA $36 PUT принесет огромные убытки, которые могут превысить прибыль, полученную от BMNR PUT, что приведет к общему убытку стратегии.
Каждая стратегия имеет соответствующую концепцию, и не существует идеального решения. Однако, когда у вас есть оценка текущей рыночной ситуации, соответствующие комбинации опционов могут защитить вас от рисков или предоставить дополнительные вознаграждения, когда вы делаете правильные выводы.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Когда цена Ethereum колеблется, как хеджировать на рынке опционов на основе mNAV?
Автор: Кевин, исследователь Movemaker; источник: X, @MovemakerCN
С ростом эфириума выше 4868, он официально достиг исторического рекорда. Взглянув на рыночные тенденции за последние две недели: эфириум пережил американские горки от 4788 до 4060 и обратно до 4887, с падением на 15% и ростом на 20% за 10 дней. А институциональные инвесторы, которые способствовали этому росту эфириума, такие как MicroStrategy, также переживают волатильность своих акций.
Опционы как нелинейный финансовый дериватив предоставляют эффективное решение для управления ценовыми рисками. Покупая пут-опционы, вы можете установить ценовой нижний предел для ETH или связанных с ним активов, тем самым защищая стоимость своего портфеля при резком падении рынка. Более того, создавая более сложные комбинации опционов, вы даже можете получать прибыль на боковом рынке или при небольших колебаниях.
Как правильно сделать длинную позицию по mNAV, чтобы поддержать дальнейшее расширение Flywheel?
Дат колесо Эфириума продолжает вращаться
покупка монет
Компании, представленные Sharplink Gaming (SBET) и BitMine (BMNR), пытаются воспроизвести и улучшить эту модель, а уникальная природа Ethereum, возможно, позволит этому маховику вращаться быстрее и стабильнее.
Суть модели DAT заключается в арбитражной игре на долгосрочных темпах роста активов и стоимости финансирования. Успех этой модели зависит от того, что долгосрочная сложная годовая ставка роста (CAGR) базового актива (например, ETH) должна значительно превышать стоимость капитала компании. Однако особенность казначейства Ethereum заключается в том, что оно не просто копирует сценарий биткойна, а искусно использует три уникальные характеристики экосистемы Ethereum, чтобы впрыснуть невидимую ранее динамику в эту модель маховика:
1. Волатильность становится "катализатором" финансирования
В традиционном понимании высокая волатильность обычно означает высокий риск. Но в модели DAT финансовых инструментов — особенно при выпуске конвертируемых облигаций (CB), историческая и подразумеваемая волатильность эфириума значительно превышает таковую биткойна, что становится уникальным преимуществом. Эта высокая волатильность представляет собой огромную привлекательность для хедж-фондов, которые зависят от торговой волатильности (например, фондов, занимающихся гамма-трейдингом). В результате компания ETH treasury может выпускать конвертируемые облигации на более выгодных условиях (с более высокой оценкой), снижая стоимость финансирования. Волатильность здесь уже не является чистым риском, а превращается в "приманку" для привлечения определённых институциональных инвесторов, тем самым предоставляя более дешёвое и изобилующее топливо для запуска маховика.
2. Внутренний доход предоставляет внутренний «стабилизатор»
Биткойн казна (например, MSTR) для выплаты процентов по облигациям или дивидендов по привилегированным акциям в основном зависит от эмиссии акций на рынке в обмен на наличные, что в значительной степени зависит от ликвидности рынка и стабильности цен на акции. В то время как механизм PoS Ethereum наделяет ETH внутренней производительностью — то есть с помощью стейкинга, повторного стейкинга и других методов можно получать стабильный и значительный доход в нативной валюте. Это означает, что компании с казной ETH могут использовать эту часть дохода для покрытия затрат на проценты своих финансовых инструментов, что значительно снижает зависимость от рынка.
3. mNAV премия составляет «ускоритель» для маховика
Соотношение рыночной капитализации к чистой стоимости активов (mNAV) является ключевым показателем оценки казначейских компаний, отражающим ожидания рынка относительно их способности к будущему увеличению стоимости. Поскольку механизм получения дохода ETH позволяет постоянно увеличивать количество ETH на акцию без привлечения дополнительных финансов, рынок естественным образом готов предоставить казначейским компаниям ETH более высокий премиум mNAV. Чем выше mNAV, тем сильнее эффект увеличения и ускорения маховика.
Правильная позиция для длинной торговли mNAV, игнорируя колебания цен отдельных токенов.
Если ваша текущая стратегия заключается в том, что вы ожидаете роста mNAV и считаете, что у эфириума может быть риск коррекции, то игнорирование колебаний цен отдельных монет в стратегии опционов будет наиболее подходящим. В качестве примера возьмем BMNR: в этот момент вы, возможно, подумаете, что простым решением будет купить 10 000 контрактов BMNR и продать 10 000 контрактов ETHA. Но на самом деле это неправильная хеджирующая стратегия.
При открытии длинных позиций только по mNAV, нам необходимо учитывать внутреннюю стоимость акций таких токенов, как BMNR, SBET, ETHA и т.д. То есть, сколько единиц ETH фактически представляет каждая акция. Это можно рассматривать как "чистую стоимость активов" данного инструмента, выраженную в ETH.
Для ETHA расчетный процесс следующий: сначала расчет количества эфиров в индикативной корзине ETHA за день осуществляется следующим образом: оценочная стоимость чистых активов (NAV) на следующий день умножается на количество долей в корзине (40,000), затем делится на текущий индекс CF.
Согласно данным ishares.com, 40000 акций соответствуют количеству эфира в 302.56.
302.57/40000=0.00756 ETH
т.е. 1 ETHA = 0,00756 ETH
Для BMNR процесс вычисления следующий:
Количество обращающихся акций: 173,496,950 акций
Держит ETH количество: 1,570,000
то есть 1 BMNR = 0.00904 ETH
После определения "содержания ETH" двух активов, следующим шагом будет расчет хедж-коэффициента:
BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5
Согласно цене закрытия: 1ETH = 4840
1 BMNR имеет внутреннюю стоимость: 0.00904*4840 = 43.75
Закрывающая цена BMNR составляет 53.49
mNAV = 53,49/43,75 = 1,22 для BMNR
Согласно тому же алгоритму, вычислите mNAV для SBET: количество акций в обращении: 168,866,724 акций 740,800 ETH, получаем: 1 SBET = 0.00438 ETH
Согласно цене закрытия: 1ETH = 4840
1 SBET имеет внутреннюю стоимость: 0.00438*4840 = 21.19
Закрывающая цена SBET составляет 20.87
mNAV для SBET = 21,19/20,87 = 1,015
Соотношение хеджирования SBET к ETHA составляет: SBET:ETHA = 0.00438:0.00756 = 11:19
Если mNAV SBET меньше, чем BMNR, когда Эфириум приблизится к историческому максимуму, есть большая вероятность, что он столкнется с коррекцией или войдет в широкий диапазон колебаний, согласно стратегии, изложенной в заголовке этого раздела. Мы по-прежнему считаем, что маховик mNAV продолжит работать в положительном направлении, то есть SBET или BMNR не упадут ниже своей внутренней стоимости до даты истечения, но мы не хотим нести риски, связанные с резким падением Эфириума, приводящим к уменьшению чистой стоимости. Поэтому следует ожидать, что падение ETH будет больше, чем у SBET или BMNR. Выбирайте ту сторону между SBET и BMNR, у которой mNAV меньше, для длинной позиции, чтобы минимизировать риски.
Например, 250905:
Мы должны совершить операции с одинаковыми коэффициентами: продать PUT на SBET и купить PUT на ETHA: продать SBET 20.5PUT*19, полученная премия составит 2,888 долларов.
Согласно расчету падения, основанному на внутренней стоимости SBET, оно составляет: 3.2%
Цена ETHA с таким же падением составила: 35.39
Ближайшая цена исполнения составляет 36, поэтому ETHA покупает 35PUT*11, уплачивая премию в 1,507 долларов США.
Премиальные доходы составляют: 1381 доллар
Если mNAV увеличится или останется неизменным, то получим доход от роялти. Однако, если падение SBET превысит Ethereum, и mNAV снизится, то это приведет к убыткам. Исходя из текущего уровня премии SBET, такая ситуация означает, что премия оказывается под водой, и маховик DAT может быть нажат на паузу.
Таким образом, стратегия должна быть следующей: мы считаем, что текущий рынок эфириума еще не завершен, то есть mNAV должен стабильно расти, но мы предполагаем, что в краткосрочной перспективе эфириум может скорректироваться. Поэтому целью является покупка mNAV, игнорируя изменения цен отдельных акций и монет. Конечно, у этой стратегии есть и недостатки, например, если ETH резко упадет, рынок может ожидать, что "механизм увеличения эмиссии перестанет работать", и цена акций SBET будет падать сильнее, чем ETH. В такой экстремальной ситуации продавцы путов могут понести большие убытки, а хеджирование через ETHA Put может быть недостаточным. Либо, если рыночные настроения станут негативными (ожидания неудачи увеличения эмиссии, длительная коррекция ETH), премия может уйти под воду и продолжать снижаться.
Как следует шортить mNAV, когда увеличение эмиссии акций приводит к снижению премии?
Для бизнес-моделей, таких как SBET и BMNR, основой которых является удержание и увеличение количества ETH, динамика их акций зависит не только от цены ETH, но и от глубокого влияния самих капиталовложений компании. Наиболее ключевым моментом является цикл, основанный на привлечении средств через выпуск новых акций для покупки большего количества ETH. В условиях бычьего рынка, когда цена ETH продолжает расти, такая модель кажется способной создавать ценность, однако за ней скрывается постоянное размывание прав существующих акционеров. Этот эффект размывания является математической неизбежностью и в конечном итоге разрушит логику "вечного роста".
Основной механизм размывания долей
Чтобы действительно понять логику работы размывания акционерного капитала, можно начать с количественной модели. Основная идея заключается в том, что дополнительная эмиссия акций означает, что активы одной и той же компании должны распределяться между большим количеством акций. Если только рынок не реагирует в идеальных условиях (то есть готов принимать дополнительное предложение и поддерживать неизменной оценку), то относительные права старых акционеров непременно будут ослаблены, а поступление новых средств по сути является перераспределением стоимости между акционерами.
Начальная настройка:
Рынок готов заплатить 1,25 доллара за каждый доллар активов, принадлежащих компании, и эта премия в 25% является "топливом" для запуска последующего цикла дополнительной эмиссии.
Первое увеличение эмиссии:
С точки зрения бухгалтерии, чистые активы на акцию увеличились, цена акции осталась неизменной, а рыночная капитализация компании значительно возросла. Но по сути, изначальная премия в 25% была разбавлена до 16,67%.
Как происходит передача стоимости:
Новые активы в размере 100 миллионов долларов теперь совместно принадлежат всем акционерам (новым и старым). Доля старых акционеров снизилась с 100% до Q/1.4Q≈71.43%.
Их доля в общем объеме новых активов в 300 миллионов долларов составляет примерно 300 миллионов × 71,43% ≈ 214 миллиона долларов. Хотя это на 14 миллионов долларов больше, чем изначально имеющиеся 200 миллионов долларов активов, они потеряли часть своих прав на первоначальную высокую премию. Новые акционеры за 100 миллионов долларов не только приобрели активы на 100 миллионов долларов, но и «бесплатно» получили часть рыночной премии всей компании, что эквивалентно входу по дисконтной цене.
Если цикл продолжается:
Предположим, что компания продолжит применять эту стратегию, каждый раз привлекая средства, эквивалентные 40% текущей рыночной стоимости:
С увеличением количества раундов премия будет бесконечно приближаться к 0. В конечном итоге, когда цена эмиссии может равняться только чистой стоимости активов на акцию:
Почему этот эффект неизбежен:
В конечном итоге можно увидеть, что хотя процесс увеличения выпуска может быть в краткосрочной перспективе скрыт такими факторами, как "увеличение объема активов" и "рост целевых активов", его суть заключается в том, что права старых акционеров постепенно передаются новым акционерам, которые делят накопленную стоимость и премию компании с меньшими затратами. Чем больше соотношение объема финансирования к рыночной капитализации, тем быстрее происходит этот эффект размытия.
Стратегия по медвежьему mNAV: ожидается, что BMNR из-за размывания от дополнительной эмиссии вырастет не так сильно, как ETHA
На основе этого, какую стратегию вы должны разработать? Прежде всего, мы ожидаем продолжения бычьего рынка, поэтому это агрессивная защитная стратегия для предстоящего увеличения эмиссии BMNR.
Мы считаем, что его цена акций показывает худшие результаты по сравнению с самим эфиром, и нам нужна стратегия, которая могла бы хеджировать колебания цен эфира, чисто шортить его mNAV.
Простое шортирование BMNR и лонгование ETHA является направленным ставкой, но не достаточно точным. Для того чтобы точно шортить mNAV, нам необходимо использовать опционы и строго следовать их внутренней стоимости на акцию (в эквиваленте ETH) для хеджирования.
Шаг 1: Рассчитайте внутреннюю стоимость акции
Нам нужно повторно использовать предыдущие вычисления, чтобы определить "чистую стоимость активов" (NAV) двух видов активов, оцененных в ETH.
Шаг 2: Определение хеджирования
Чтобы устранить влияние колебаний цены самого ETH в торговле, мы должны рассчитывать коэффициент хеджирования на основе их "содержания ETH".
Хеджирование коэффициента:
BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5
Это означает, что с точки зрения внутренней стоимости 6 акций BMNR примерно равны стоимости эфира, представленной 5 акциями ETHA.
Шаг 3: Построение стратегии опционов на короткую продажу mNAV
Наша цель заключается в том, чтобы:
Поэтому правильные действия должны быть: Купить пут-опционы на BMNR и продать пут-опционы на ETHA.
На примере опциона с истечением 250905 (5 сентября 2025 года):
Предположим, текущая цена: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( основано на $4840/ETH * 0.00756)
Мы должны действовать в соотношении 6:5:
Чистая стоимость: Общая стоимость стратегии = Уплаченная премия - Полученная премия = 3 000$ - 2 100$ = 900 долларов США
Это стратегия чистых расходов, поэтому максимальные потери составляют 900 долларов.
Анализ прибыли и убытков стратегии
Каждая стратегия имеет соответствующую концепцию, и не существует идеального решения. Однако, когда у вас есть оценка текущей рыночной ситуации, соответствующие комбинации опционов могут защитить вас от рисков или предоставить дополнительные вознаграждения, когда вы делаете правильные выводы.