_原文作者：Stani.eth__原文編译：Ken，ChainCatcher_現在、私募信貸は奇妙な状況にあります。経済と資金コストは密接に関係しています。低金利は借入コストの低さを意味し、理論上はクレジットツールの利用率を高めるはずです。逆に、高金利は借入コストの上昇を招き、クレジット需要を減少させると考えられます。2022年3月に米連邦準備制度理事会（FRB）が積極的な金融引き締めサイクルを開始して以来、私たちは高金利環境の中にいます。2023年中頃には、金利はほぼゼロから5％超まで急上昇し、これは過去40年で最も速い利上げサイクルです。2026年初頭までには金利は依然高水準を維持し、わずかな利下げにとどまっています。低金利や中程度の金利の時期に借入を始め、未だに債務を返済していない消費者や企業にとっては、資金コストが著しく上昇し、その負担は時間とともに増大しています。これらはすべて自然な流れに思えます。成長から成熟へと進む過程で、資金調達はほぼ企業のライフサイクルのあらゆる段階を貫いています。しかし、問題は、資本コストが長期間高止まりすると、借り手にとって耐え難い支出となる点にあります。企業は通常、銀行などの金融機関から借入を行うか、私募信貸を通じて資金を調達します。私募信貸ファンドはどのように運営されているのか？私募信貸ファンドは、一般的に資産運用会社によって管理されるクローズドエンド型または半流動性の投資商品です。この構造は合理的です。ファンドは資金を貸付の機会に投入し、リターンを生み出す必要があります。私募信貸の投資家層は多岐にわたり、年金基金、保険会社、ファミリーオフィス、そして今やますます多くの個人投資家に広がっています。クローズドエンドファンドは、満期（通常7〜10年）まで解約を許可しません。半流動性ファンドは、四半期ごとの制限付き解約窓口を提供します。一方、上場取引型のビジネスデベロップメントカンパニー（BDC）は、取引所での日常取引を通じて流動性を提供します。本質的に、私募信貸ファンドの機能はプライベートバンクに似ています。企業に融資を行い、利息を徴収します。私募信貸はどの分野に資金を提供しているのか？一般的に、私募信貸はプライベートエクイティのレバレッジド・バイアウト（LBO）に資金を提供し、公開債券市場にアクセスできない中堅企業に融資を行い、航空機や海運、消費者ローンなどの資産担保証券（ABS）や不動産ローンにも資金を供給します。私募信貸ファンドは、銀行の退出後に残された資金調達のギャップを埋める役割を果たすことが多いです。この変化は、2008年以降の規制強化（特にバーゼルIII）によるものです。これらの規制は、銀行にリスクの高い企業融資から撤退させる圧力をかけました。現在、米国の中堅市場のレバレッジド・バイアウトの約80〜90％は私募信貸によって資金調達されていると推定されています。主要な参加者は誰か？* アポロ ~$460B AUM * ブラックストーン ~$330B AUM * アレス ~$280B AUM * KKR ~$220B AUM * カーライル ~$190B AUM * ブルーオウル ~$170B AUM 現状はどうか？最近、私募信貸の分野に困難の兆しが見え始めています。高金利による高い資本コストは依然として現実の問題です。同時に、人工知能（AI）が多くの私募信貸が資金提供するソフトウェア企業の見方を変えつつあり、これらの借り手の将来に不確実性をもたらしています。市場はすでに私募信貸の再評価を始めています。* VanEck BDC Income ETF：過去1年で約15％下落 * ブルーオウル・キャピタル：過去1年で約50％下落、そのうち約30％は2026年内に起こると予想 * アポロ、ブラックストーン、アレス、KKR：私募信貸への懸念から株価が約20％下落 現在、BDCの平均取引価格は資産純価値（NAV）に対して約20％割引されており、利回りは10〜11％を示しています。これは明確なシグナルです。貸付ポートフォリオは過大評価されている可能性、デフォルト率の上昇、または流動性リスクの蓄積を示唆しています。さらに、歴史的に見て、これらのファンドはプレミアム取引が一般的でした。一部のファンドの監視対象となる貸付デフォルト指標は最大9％に達しています。ブラックストーンのフラッグシップ私募信貸ファンドBCREDは顕著な例です。BCREDは最近、解約を制限しました。同ファンドの運用規模は約820億ドルで、2026年第1四半期には37億ドルの解約申請があり、これはNAVの約8％に相当します。ブラックストーンは流動性支援のために自社資金4億ドルを投入しています。技術的には、完全に凍結（ゲーティング）されたわけではありませんが、ほぼその状態に近づいています。一方、ブラックロックの260億ドル規模のHPS企業ローンファンド（HLEND）は、12億ドルの解約申請を受け、解約凍結に至っています。約5.8億ドルの解約申請は履行されませんでした。ブルーオウルの個人投資家向け私募信貸商品は、2025年第4四半期に29億ドルの解約があり、解約申請はNAVの15％に達しました。これは、ソフトウェア業界の貸付リスクエクスポージャーに起因しています。市場は私募信貸ファンドのデフォルトに耐えられるのか？解約総額は70億ドル超（NAVの5〜10％）に達し、上場のオルタナティブ資産運用会社の株価も20〜30％下落していますが、私募信貸市場全体の規模は依然として1.8兆〜2兆ドルに達しています。最大のファンドでも規模は最高で200億〜800億ドル程度であり、比較対象として、世界の債券市場は約130兆ドル、銀行資産は約180兆ドルです。単一のファンドのデフォルトが市場全体の崩壊や危機の連鎖反応を引き起こす可能性は低いです。さらに、大型ファンドは数百のローンを含む多様な投資ポートフォリオを保有し、半流動性またはクローズド構造により投資家資金をロックし、銀行の預金引き出しのようなリスクを緩和しています。私は三つの深刻度の異なるシナリオを想定しました。* シナリオA：大規模なファンド（約500億ドル）がデフォルト。投資家は資金を失い、一部の企業は資金調達を失い、信用スプレッドが拡大。金融システムはこの衝撃を吸収できる可能性が高い。 * シナリオB：複数のファンドが同時に倒産。クレジット市場が凍結し、高レバレッジ企業は再融資できず、連鎖的なデフォルトを引き起こす。これにより信用サイクルの後退を招く可能性。 * シナリオC：私募信貸とレバレッジドローンの崩壊。より広範な企業信用危機が発生：プライベートエクイティ取引の失敗、銀行のリスクエクスポージャー増大。これは真のシステミック危機となる。幸いなことに、マクロ的には、私募信貸ファンドの規模は比較的小さく、システムリスクを引き起こす可能性は低いと考えられます。ただし、最も懸念されるシナリオは、信頼崩壊がまず私募信貸市場に広がり（特にAIの影響を受けやすい企業への貸付分野で）、その後公開債券市場に波及することです。この伝染経路は十分に合理的です。なぜなら、私募信貸が資金提供する企業は、一般的に高成長で効率的な企業よりも、むしろ自動化やAIによる破壊の影響を受けやすい大企業の方が多いためです。これがRWA（リスク加重資産）やDeFiに与える影響は何か？私募信貸の困難は、最も直接的には資本配分者に影響します。多くの私募信貸ファンドは、上場のBDC、私募信貸ETF、または半流動性ファンド（例：ブラックストーンのBCRED、アポロのDebt Solutions BDC、ブラックロックのHPS企業ローンファンド）を通じて散戸投資家に分散しています。これらのファンドは共通して、四半期（または月次）の解約窓口を持ち、解約可能額は通常、NAVの5％以内に制限され、目標リターンは8〜11％です。最近では、一部のファンドも解約のゲーティングを開始しています。DeFiの資本配分者の観点から見ると、最大のリスクは構造的なものです。すなわち、私募信貸のDeFiにおけるパッケージ化方法は、多くの散戸ユーザーが資金投入前に十分理解していないケースが多いという点です。実際、私たちはこれまでに多くの例を見てきました。DeFiユーザーは高リターンを狙ってリアルワールド資産（RWA）戦略に積極的に資金を投入しますが、その底層のエクスポージャーには顕著なデュレーションリスクが潜んでいることに気づかないのです。私は、リアルワールド資産（RWA）がDeFiにとっての最大の機会の一つだと考えています。ただし、最大の懸念は、機関投資家がDeFiを、ウォール街がすでに見限った流動性の乏しい困窮した商品を売り抜ける手段とみなすことです。実際には、DeFi参加者を流動性の退出先とみなしているのです。RWAの配置機会の評価はより難しいため、そのリスクはさらに拡大します。なぜなら、これらはネイティブDeFiの透明性やオンチェーンでの検証性を持たないからです。とはいえ、もしオンチェーン上で適切に運用できれば、私募信貸は伝統的金融が提供できないものを提供します。スマートコントラクトによる保証の強制執行です。解約窓口、引き出し制限、担保比率、配分ルールは改ざん不可能な形でコード化でき、資金投入後にファンドマネージャーが条項を勝手に変更することはできません。従来の私募信貸では、市場環境の悪化に伴い、ファンドマネージャーが解約や引き出しを制限・凍結できることが多く、投資家は痛い目を見ることになります。一方、オンチェーンでは、これらのルールは最初から透明であり、コードによって強制されるため、管理者の裁量に依存しません。これこそが、RWAとDeFiがこの資産クラスで伝統的なモデルを超えられる最大の理由です。RWAをDeFiで成功させ、DeFiがリアルワールド資産を通じて意味のある規模拡大を実現するには、伝統金融（TradFi）とオンチェーン市場をつなぐ機会を慎重に構築する必要があります。具体的には、強固な透明性基準、適切なリスク開示、底層担保の独立検証、情報非対称を防ぐガバナンス枠組みの整備が求められます。これらの保障措置がなければ、TradFiとDeFiの融合は単なる搾取に終わり、価値創造にはつながりません。DeFiはウォール街の退出流動性の場ではあってはならないのです。
AAVEの創設者が警告を発する：DeFiは絶対にウォール街のプライベート・クレジットの退出流動性に堕ちてはならない
原文作者：Stani.eth
原文編译：Ken，ChainCatcher
現在、私募信貸は奇妙な状況にあります。
経済と資金コストは密接に関係しています。低金利は借入コストの低さを意味し、理論上はクレジットツールの利用率を高めるはずです。逆に、高金利は借入コストの上昇を招き、クレジット需要を減少させると考えられます。
2022年3月に米連邦準備制度理事会（FRB）が積極的な金融引き締めサイクルを開始して以来、私たちは高金利環境の中にいます。2023年中頃には、金利はほぼゼロから5％超まで急上昇し、これは過去40年で最も速い利上げサイクルです。2026年初頭までには金利は依然高水準を維持し、わずかな利下げにとどまっています。低金利や中程度の金利の時期に借入を始め、未だに債務を返済していない消費者や企業にとっては、資金コストが著しく上昇し、その負担は時間とともに増大しています。
これらはすべて自然な流れに思えます。成長から成熟へと進む過程で、資金調達はほぼ企業のライフサイクルのあらゆる段階を貫いています。しかし、問題は、資本コストが長期間高止まりすると、借り手にとって耐え難い支出となる点にあります。
企業は通常、銀行などの金融機関から借入を行うか、私募信貸を通じて資金を調達します。
私募信貸ファンドはどのように運営されているのか？
私募信貸ファンドは、一般的に資産運用会社によって管理されるクローズドエンド型または半流動性の投資商品です。この構造は合理的です。ファンドは資金を貸付の機会に投入し、リターンを生み出す必要があります。私募信貸の投資家層は多岐にわたり、年金基金、保険会社、ファミリーオフィス、そして今やますます多くの個人投資家に広がっています。
クローズドエンドファンドは、満期（通常7〜10年）まで解約を許可しません。半流動性ファンドは、四半期ごとの制限付き解約窓口を提供します。一方、上場取引型のビジネスデベロップメントカンパニー（BDC）は、取引所での日常取引を通じて流動性を提供します。
本質的に、私募信貸ファンドの機能はプライベートバンクに似ています。企業に融資を行い、利息を徴収します。
私募信貸はどの分野に資金を提供しているのか？
一般的に、私募信貸はプライベートエクイティのレバレッジド・バイアウト（LBO）に資金を提供し、公開債券市場にアクセスできない中堅企業に融資を行い、航空機や海運、消費者ローンなどの資産担保証券（ABS）や不動産ローンにも資金を供給します。
私募信貸ファンドは、銀行の退出後に残された資金調達のギャップを埋める役割を果たすことが多いです。この変化は、2008年以降の規制強化（特にバーゼルIII）によるものです。これらの規制は、銀行にリスクの高い企業融資から撤退させる圧力をかけました。現在、米国の中堅市場のレバレッジド・バイアウトの約80〜90％は私募信貸によって資金調達されていると推定されています。
主要な参加者は誰か？
アポロ ~$460B AUM
ブラックストーン ~$330B AUM
アレス ~$280B AUM
KKR ~$220B AUM
カーライル ~$190B AUM
ブルーオウル ~$170B AUM
現状はどうか？
最近、私募信貸の分野に困難の兆しが見え始めています。高金利による高い資本コストは依然として現実の問題です。同時に、人工知能（AI）が多くの私募信貸が資金提供するソフトウェア企業の見方を変えつつあり、これらの借り手の将来に不確実性をもたらしています。
市場はすでに私募信貸の再評価を始めています。
VanEck BDC Income ETF：過去1年で約15％下落
ブルーオウル・キャピタル：過去1年で約50％下落、そのうち約30％は2026年内に起こると予想
アポロ、ブラックストーン、アレス、KKR：私募信貸への懸念から株価が約20％下落
現在、BDCの平均取引価格は資産純価値（NAV）に対して約20％割引されており、利回りは10〜11％を示しています。これは明確なシグナルです。貸付ポートフォリオは過大評価されている可能性、デフォルト率の上昇、または流動性リスクの蓄積を示唆しています。さらに、歴史的に見て、これらのファンドはプレミアム取引が一般的でした。
一部のファンドの監視対象となる貸付デフォルト指標は最大9％に達しています。ブラックストーンのフラッグシップ私募信貸ファンドBCREDは顕著な例です。
BCREDは最近、解約を制限しました。同ファンドの運用規模は約820億ドルで、2026年第1四半期には37億ドルの解約申請があり、これはNAVの約8％に相当します。ブラックストーンは流動性支援のために自社資金4億ドルを投入しています。技術的には、完全に凍結（ゲーティング）されたわけではありませんが、ほぼその状態に近づいています。
一方、ブラックロックの260億ドル規模のHPS企業ローンファンド（HLEND）は、12億ドルの解約申請を受け、解約凍結に至っています。約5.8億ドルの解約申請は履行されませんでした。
ブルーオウルの個人投資家向け私募信貸商品は、2025年第4四半期に29億ドルの解約があり、解約申請はNAVの15％に達しました。これは、ソフトウェア業界の貸付リスクエクスポージャーに起因しています。
市場は私募信貸ファンドのデフォルトに耐えられるのか？
解約総額は70億ドル超（NAVの5〜10％）に達し、上場のオルタナティブ資産運用会社の株価も20〜30％下落していますが、私募信貸市場全体の規模は依然として1.8兆〜2兆ドルに達しています。最大のファンドでも規模は最高で200億〜800億ドル程度であり、比較対象として、世界の債券市場は約130兆ドル、銀行資産は約180兆ドルです。単一のファンドのデフォルトが市場全体の崩壊や危機の連鎖反応を引き起こす可能性は低いです。さらに、大型ファンドは数百のローンを含む多様な投資ポートフォリオを保有し、半流動性またはクローズド構造により投資家資金をロックし、銀行の預金引き出しのようなリスクを緩和しています。
私は三つの深刻度の異なるシナリオを想定しました。
シナリオA：大規模なファンド（約500億ドル）がデフォルト。投資家は資金を失い、一部の企業は資金調達を失い、信用スプレッドが拡大。金融システムはこの衝撃を吸収できる可能性が高い。
シナリオB：複数のファンドが同時に倒産。クレジット市場が凍結し、高レバレッジ企業は再融資できず、連鎖的なデフォルトを引き起こす。これにより信用サイクルの後退を招く可能性。
シナリオC：私募信貸とレバレッジドローンの崩壊。より広範な企業信用危機が発生：プライベートエクイティ取引の失敗、銀行のリスクエクスポージャー増大。これは真のシステミック危機となる。
幸いなことに、マクロ的には、私募信貸ファンドの規模は比較的小さく、システムリスクを引き起こす可能性は低いと考えられます。ただし、最も懸念されるシナリオは、信頼崩壊がまず私募信貸市場に広がり（特にAIの影響を受けやすい企業への貸付分野で）、その後公開債券市場に波及することです。この伝染経路は十分に合理的です。なぜなら、私募信貸が資金提供する企業は、一般的に高成長で効率的な企業よりも、むしろ自動化やAIによる破壊の影響を受けやすい大企業の方が多いためです。
これがRWA（リスク加重資産）やDeFiに与える影響は何か？
私募信貸の困難は、最も直接的には資本配分者に影響します。多くの私募信貸ファンドは、上場のBDC、私募信貸ETF、または半流動性ファンド（例：ブラックストーンのBCRED、アポロのDebt Solutions BDC、ブラックロックのHPS企業ローンファンド）を通じて散戸投資家に分散しています。
これらのファンドは共通して、四半期（または月次）の解約窓口を持ち、解約可能額は通常、NAVの5％以内に制限され、目標リターンは8〜11％です。最近では、一部のファンドも解約のゲーティングを開始しています。
DeFiの資本配分者の観点から見ると、最大のリスクは構造的なものです。すなわち、私募信貸のDeFiにおけるパッケージ化方法は、多くの散戸ユーザーが資金投入前に十分理解していないケースが多いという点です。実際、私たちはこれまでに多くの例を見てきました。DeFiユーザーは高リターンを狙ってリアルワールド資産（RWA）戦略に積極的に資金を投入しますが、その底層のエクスポージャーには顕著なデュレーションリスクが潜んでいることに気づかないのです。
私は、リアルワールド資産（RWA）がDeFiにとっての最大の機会の一つだと考えています。ただし、最大の懸念は、機関投資家がDeFiを、ウォール街がすでに見限った流動性の乏しい困窮した商品を売り抜ける手段とみなすことです。実際には、DeFi参加者を流動性の退出先とみなしているのです。RWAの配置機会の評価はより難しいため、そのリスクはさらに拡大します。なぜなら、これらはネイティブDeFiの透明性やオンチェーンでの検証性を持たないからです。
とはいえ、もしオンチェーン上で適切に運用できれば、私募信貸は伝統的金融が提供できないものを提供します。スマートコントラクトによる保証の強制執行です。解約窓口、引き出し制限、担保比率、配分ルールは改ざん不可能な形でコード化でき、資金投入後にファンドマネージャーが条項を勝手に変更することはできません。従来の私募信貸では、市場環境の悪化に伴い、ファンドマネージャーが解約や引き出しを制限・凍結できることが多く、投資家は痛い目を見ることになります。一方、オンチェーンでは、これらのルールは最初から透明であり、コードによって強制されるため、管理者の裁量に依存しません。これこそが、RWAとDeFiがこの資産クラスで伝統的なモデルを超えられる最大の理由です。
RWAをDeFiで成功させ、DeFiがリアルワールド資産を通じて意味のある規模拡大を実現するには、伝統金融（TradFi）とオンチェーン市場をつなぐ機会を慎重に構築する必要があります。具体的には、強固な透明性基準、適切なリスク開示、底層担保の独立検証、情報非対称を防ぐガバナンス枠組みの整備が求められます。これらの保障措置がなければ、TradFiとDeFiの融合は単なる搾取に終わり、価値創造にはつながりません。
DeFiはウォール街の退出流動性の場ではあってはならないのです。