ファンドなどの従来の金融証券を例にとると、発行、申込み、償還、取引、譲渡、決済など、ファンドのライフサイクルのどの段階でもDLTまたは同様の技術が使用されている場合、トークン化されたファンドとして分類され、トークン化された証券のカテゴリに分類されます。 例えば、2021年に米国債を原資産として立ち上げられたFranklin TempletonのFranklin OnChain U.S. Government Money Fund(FOBXX)は、Stellarブロックチェーン技術を使用して取引を処理し、所有権を記録した米国初のSEC承認のトークン化ファンドです。
サブスクリプション契約が完了すると、Vanguardは、関連する投資家がPRINCEトークンの配布と保管のためにON1 ON Custodyでデジタルウォレットアカウントを開設するように手配します。 Taiji Capitalの別の子会社であるON1 ON Custodyは、香港の信託または企業サービスプロバイダーのライセンシーであり、米国公認会計士協会(AICPA)によるSOC 2認定の仮想資産カストディアンです。 ON1 ON Custodyに保存されているPRINCEトークンは、地元の保険会社によって仮想資産によって保護することができます。 パブリックイーサリアムブロックチェーン上でのPRINCEトークンの最終決済により、投資家はトークンに加入した直後に店頭取引の形で流通市場にアクセスすることができます。
香港の新しいSTO規則を1つの記事で読む
**執筆者:**Will Awang、国際ビジネス法のマスター、10年の法律経験、テクノロジー業界のシリアルアントレプレナー、投資および金融弁護士、Web3仮想資産に焦点を当てています
最近では、トークン化の人気がDeFiからTradFiに広がっており、MakerDAOは近年、トークン化された米国債資産を大量に割り当てており、国際決済銀行(BIS)はCBDCトークン化のさまざまなパイロットを推進していることがわかります。 香港の証券先物委員会(SFC)も、世界の金融市場における伝統的な金融商品のトークン化への関心の高まりを観察しており、証券のトークン化とトークン化された証券の顧客への配布を模索する仲介業者が増えています。
SFCは、トークン化された証券(セキュリティトークンオファリング、STOなど)に関連する活動について、より多くのガイダンスを提供する時が来たと考えています。 これにより、これらの活動に従事する仲介業者の規制要件が明確化され、この新しいトークン化技術の使用から生じる新しいリスクに対処および管理するための仲介業者向けのガイダンスが提供され、投資家保護の観点から適切な予防措置を講じながら業界が革新を続けることをサポートします。
その結果、2023年11月2日、SFCはトークン化された証券に関する2つの回覧、すなわち「トークン化された証券に関連する活動に従事する仲介業者に関する回覧」と「トークン化されたSFC認定投資商品に関する回覧」を発行し、これらを総称して「トークン化回覧」と呼びます。
本記事では、弁護士の視点からトークン化サーキュラーにおけるトークン化証券の定義と、トークン化証券に関する活動内容(発行、取引、アドバイス、ファンド投資など)を整理し、香港の新しいSTOルールをよりよく理解していただくためにご案内します。
I. トークン化サーキュラーの概要
トークン化された証券の本質は、従来の証券(トークン化された証券)がトークン化にパッケージ化されており、証券の原資産の位置付けに応じて規制されており、従来の証券市場の現在の法的および規制規定に適用できることです。
SFCは、SFCによってライセンスされた製品をSFOのパートIVに基づいて香港で一般に発行し、トークン化された製品がSFCによって承認され、トークン化によってもたらされる新しいリスクに対処するための適切なリスク管理措置が講じられていることを条件に、トークン化してトークンの主要市場で取引することを許可しています。
トークン化された証券に関連する活動に関与する仲介者は、ビジネスの性質(特に所有権と技術に関連する新しいリスク)を理解し、トークン化された証券の主要な特徴とリスクを特定するために、入手可能なすべての情報に基づいてトークン化された証券のデューデリジェンスを実施できるようにするために必要なマンパワーと専門知識を持っている必要があります。
仲介者(商品発行者)が取引や助言を意図するトークン化された証券を発行したり、発行に実質的に関与したりした場合、特定の機能をサードパーティプロバイダーにアウトソーシングしたとしても、トークン化の取り決めの全体的な運用に責任を負います。
トークン化サーキュラーは、2019年のセキュリティトークンオファリングに関する声明に代わるもので、トークン化された証券を「複雑な製品」として認識することを削除し、「プロの投資家のみ」という必須要件を削除します。
トークン化されたサーキュラーは、トークン化された証券を本質的に伝統的な証券と見なしていますが、仲介業者は、トークン化された証券に関連する基礎となる伝統的な証券の複雑さを評価するために、「視点」のアプローチを取る必要があります。
「非課税基準額免除」の制限 – ファンドが以前に投資目的を仮想資産と示しているポートフォリオ、および総資産価値の10%以上が仮想資産に投資されているポートフォリオは、トークン化された証券には適用されません。
SFCは、トークン化された証券を含むあらゆるデジタル証券の活動を行う仲介者をサポートしますが、事前に事業計画をSFCに伝える必要があります。
2. トークン化された有価証券とは
トークン化には、証券のライフサイクル全体にわたる分散型台帳技術(DLT)の使用を含む、プログラム可能なプラットフォーム上の従来の台帳に存在する資産に対する権利を記録するプロセスが含まれます。 これは、資産移転プロセスを管理するために使用されるルールとロジックを組み込んだ、デジタル形式での記録管理と見なすことができます。
金融市場にとってのトークン化の潜在的な価値には、従来の金融業界の効率性の向上、透明性の向上、決済時間の短縮、コストの削減などがあります。 SFCは、仲介業者が従来の証券をトークン化するための措置を講じることを支援する一方で、この新しいテクノロジーの使用から生じる新しいリスクにも注意する必要があります。
2.1 トークン化された有価証券 = 従来の証券市場規制によって規制されている有価証券
トークン化サーキュラーによると、トークン化された証券は、証券先物条例のスケジュール1のパート1のセクション1で定義されている「証券」であり、証券のライフサイクル中にDLT(ブロックチェーン技術など)または同様の技術(トークン化された証券)を使用した従来の金融商品(債券やファンドなど)です。
CSRCの「トークン化サーキュラー」の意味によると、トークン化された証券は、製品設計レベルで基礎となる規制された従来の証券(債券、ABS、MBS、REITなど)であり、ブロックチェーンDLTテクノロジーシェルのレイヤーを追加し、シェルを使用して従来の証券をパッケージ化し、トークン化(ラップド証券)します。 ここでは、基礎となる従来の証券自体が規制されており、トークン化サーキュラーは、リスク管理、情報開示、投資家保護などに関するより多くの規制要件を定めています。
ファンドなどの従来の金融証券を例にとると、発行、申込み、償還、取引、譲渡、決済など、ファンドのライフサイクルのどの段階でもDLTまたは同様の技術が使用されている場合、トークン化されたファンドとして分類され、トークン化された証券のカテゴリに分類されます。 例えば、2021年に米国債を原資産として立ち上げられたFranklin TempletonのFranklin OnChain U.S. Government Money Fund(FOBXX)は、Stellarブロックチェーン技術を使用して取引を処理し、所有権を記録した米国初のSEC承認のトークン化ファンドです。
2.2 トークン化から生じる新たなリスク
CSRCの規制アプローチの第一原則は、「同じビジネス、同じリスク、同じルール」です。 仲介業者は、従来の証券に適用される既存の法的および規制要件を遵守することに加えて、トークン化活動(トークン化された証券の所有権の譲渡および記録方法など)およびブロックチェーン技術リスク(フォーク、ブロックチェーンネットワークの混乱、サイバーセキュリティリスクなど)を含む所有権リスクも管理する必要があります。
SFCは、DLTネットワークには、(a)Private Permissioned、(b)Public Permissioned、(c)Public-Permissionlessなど、いくつかの一般的なプロトタイプがあることを指摘しました。 リスクは使用するDLTネットワークの種類によって異なり、適切な制御手段を実施することで対処する必要があります。
現在、パブリックパーミッションレスネットワークで発行されるトークン化された証券はありませんが、そのようなトークン化された証券のサイバーセキュリティリスクは高く、実装はより困難であり、従来の金融と互換性のあるより多くのパブリックチェーンが必要とされています。 さらに、このようなトークン化された証券の所有権は比較的簡単に譲渡でき、匿名性があるため、登録されたトークン化された証券よりもマネーロンダリングや「KYC」の問題に関して高いリスクを伴う可能性があります。
したがって、後で表示されるのは、Private PermissionedとPublic Permissionedのトークン化された証券プロジェクトです。
香港でトークン化された証券を発行した最初の企業であるBOCIは、イーサリアムのパブリックパーミッションドネットワークを通じて発行されたイーサリアムブロックチェーン上で(中央証券保管機関を介さずに)トークン化された紙幣の発行に成功したと発表しました。 2023年10月2日、UBSのトークン化ファンドのパイロットプロジェクトも同じでした。 ファンドトークンはイーサリアム上でスマートコントラクトとして表示され、基礎となるマネーマーケットファンドのエクイティを表し、トークン化はファンドの発行、配布、サブスクリプション、償還プロセスの改善に役立ちます。
2022年、BISと香港金融管理局は共同で、BISイノベーションハブのジェネシスプロジェクトの下で、トークン化と統合台帳を使用してグリーンボンドを発行するProject Evergreenを立ち上げました。 このプロジェクトは、ゴールドマン・サックスのプライベート・パーミッションド・ネットワークであるGS DAPデジタル・プラットフォーム上で実施されています。 プロジェクトの構造と第1レベルの発行プロセスを下図に示します。
(香港債券市場のトークン化)
III. トークン化された証券関連活動に従事する際の考慮事項
トークン化サーキュラーは、トークン化された証券の本質は、トークン化された証券がトークン化された伝統的な証券(トークン化された証券)であり、証券の原資産の位置付けに応じて規制されており、従来の証券市場の現在の法律および規制に適用されることを明確にしています。 特に、トークン化された有価証券の募集は、会社(清算および雑則)条例(第32章)に基づく目論見書制度および証券先物条例第IV部に基づく投資募集制度に準拠します。
仲介業者は、トークン化された証券の配布またはトークン化された証券に関するアドバイス、トークン化された資金の管理、トークン化された証券に投資する資金の管理、および仮想資産取引プラットフォームでのトークン化された証券の流通市場取引に従事する場合、会社の証券関連活動に適用される現在の要件の対象にもなります。
さらに、SFCは、トークン化された証券に関連する活動に従事する仲介業者に、ビジネスの性質(特に所有権と技術に関連する新たなリスク)を理解し、これらのリスクを適切に管理するために必要なマンパワーと専門知識を持つことを要求しています。
仲介業者は、十分なスキル、注意、勤勉さをもって行動し、トークン化された証券の主要な特徴とリスクを特定するために、入手可能なすべての情報に基づいてトークン化された証券のデューデリジェンスを実施する必要があります。 これには、既存の要件の下で商品自体(トークン化される原資産債券やファンドなど)や、トークン化を使用した結果としての商品の技術的側面についてデューデリジェンスを実施する仲介者の責任が含まれます。
トークン化サーキュラーからわかるように、トークン化された証券を有価証券として定義した後も、トークン化された証券に関連する活動に従事するすべての仲介業者は、従来の証券市場の法的および規制上の要件を遵守する必要があります。 これは、ブロックチェーンDLT技術に関与する仲介者に加えて、他の参加者も従来の金融の認可機関であることを意味します。
(証券先物条例(第571章)-スケジュール5規制活動)
3.1 トークン化された証券の発行
仲介者(商品発行者)が取引や助言を意図するトークン化された証券を発行したり、発行に実質的に関与したりした場合、特定の機能をサードパーティプロバイダーにアウトソーシングしたとしても、トークン化の取り決めの全体的な運用に責任を負います。
トークン化された証券に関連するリスクの技術的およびその他の側面を評価する際に、仲介者は次の要因を考慮する必要があります。
(a) 第三者ベンダー(トークン化技術開発者、トークン化プラットフォームプロバイダー、ウォレットサービスプロバイダー/カストディアン、マネーロンダリング防止ソリューションなど)の経験と実績。
(b) トークン化された証券の技術的範囲:(i)スマートコントラクトコードの監査、(ii)DLTネットワークのセキュリティと堅牢性、(iii)関係者のバックエンドシステムの相互運用性、(iv)トークン化された証券の運用をサポートするためのポリシーと手順、システム、および制御の堅牢性と適切な維持。
(c) トークン化された証券に関する法的および規制上の状況、特に:(i)「決済の確定性」に関する法的立場、(ii)担保権の執行可能性(該当する場合)、(iii)外在的権利の執行可能性およびトークン化された証券取引活動の関連市場への潜在的な影響、(iv)香港における規制当局の立場、および関連法の下で規制当局の承認が必要かどうか。
(d) DLTの不測の事態に対応するための事業継続計画。
(e) データプライバシーリスクに対処するための適切な措置。
(f) マネーロンダリングおよびテロ資金供与のリスク
(g) 最も適切な親権の取り決めの検討、特に公共の許可のないネットワークの場合。
3.2 トークン化された証券の購入、売却、アドバイス、またはトークン化された証券への投資ポートフォリオの管理
トークン化された証券を購入、販売、アドバイスする仲介業者、またはトークン化された証券に投資するポートフォリオを管理する仲介業者は、次の要件を満たす必要があります。
(a) トークン化の取り決めに関与する発行者と第三者プロバイダー、ならびにトークン化の取り決めの特徴とそれに関連するリスクについてデューデリジェンスを実施する。
(b) 関連する活動を行う前に、3.1 トークン化された証券の発行で考慮すべき要素を参照して、トークン化された証券の所有権と技術リスクを管理するために発行者とその第三者プロバイダーが実施する管理を理解し、満足する必要があります。
(c) トークン化された証券に関連する特定の重要情報を適切に開示する必要があります。 (ii)トークン化された証券の譲渡に課せられる制限。 (iii) スマートコントラクトの展開前にスマートコントラクトの監査が実施されたかどうか。 (iv)DLT関連イベントのキー管理コントロールと事業継続計画。 (v)親権の取り決め。
(d) トークン化証券に関連する基礎となる従来の証券の複雑さを評価し、複雑な商品の販売を管理する要件(商品適合性要件を含む)を遵守するために「シースルー」アプローチを採用する。
(e) トークン化された証券の募集がSFOのパートIVに基づいてSFCによって承認されていない場合、または目論見書制度に準拠していない場合、そのようなトークン化された証券関連サービスのみがプロの投資家に提供できます(他の該当する免除が適用されない限り)。
3.3トークン化された証券に投資できるポートフォリオを管理する
トークン化された証券は本質的にトークン化された証券であるため、2019年10月4日に発行された仮想資産に投資するポートフォリオを管理するライセンス企業またはレジストラの利用規約で言及されている「最低免除規定」の制限は、トークン化された証券には適用されません。
「非課税除外」制限(ファンドが投資目的を仮想資産であることを示しているポートフォリオ、および総資産価値の10%以上が仮想資産に投資されているポートフォリオ)は、BTC、ETH、ステーブルコイン、ユーティリティトークン、ガバナンストークンなど、AMLOのZRA第53条で定義されている「仮想資産」にのみ適用されます。
3.4 認可された仮想資産取引プラットフォームの保護措置
仮想資産取引プラットフォーム運営者のためのガイドラインのパラグラフ10.22によると、仮想資産取引プラットフォームは、セキュリティトークンの潜在的な損失に対する保護を提供するために、SFCによって承認された補償協定(第三者保険、資金の内部統制メカニズムなど)を持っている必要があります。
これらの措置により、トークン化された証券を紛失した場合にトークン化された証券を保有している顧客の金銭的損失のリスクを効果的に軽減できるというSFCを満足させることができる場合(たとえば、仮想資産取引プラットフォームは、発行者が公共の非許可ネットワークを使用してトークン化された証券の保有者を保護するための盗難やハッキングのリスクを保護するための規制管理(転送制限や許可リストなど)を実装していることを証明できます)、SFCは、ライセンシーの申請に基づいてセキュリティトークンを保護範囲から削除することができます。
4.1 トークン化された有価証券 = 有価証券
2019年3月29日に発表されたSFCのセキュリティトークンオファリングに関する声明は、セキュリティトークンを「複雑な製品」として扱うというスタンスであり、セキュリティトークンのオファリングに従事する企業または個人に、関連する適用法および規制要件を警告することを目的としていました。 誤解を避けるために付言すると、このトークン化サーキュラーは今後、その声明に取って代わります。
現在のトークン化サーキュラーによると、トークン化された証券は基本的にトークン化に包まれた従来の証券です。 さらに、仲介業者は、新技術の使用から生じる新たなリスクが効果的に軽減され、投資家に影響を与えないようにする必要があります。 したがって、このコンテキストでは、トークン化は基盤となるセキュリティの複雑さを変更するべきではなく、依然としてセキュリティです。
4.2 複雑な商品分類
SFCは、2019年のセキュリティトークンオファリングに関する声明の中で、セキュリティトークンを宣伝または配布する場合、「複雑な製品」に関連する既存のすべての法的および規制要件の遵守を確保する必要があること、および仲介業者が追加の投資家保護措置を講じる必要があることを仲介者に思い出させました。
トークン化サーキュラーは、トークン化された証券を本質的に伝統的な証券と見なしていますが、仲介業者は、トークン化された証券に関連する基礎となる従来の証券の複雑さを評価するために、「視点」のアプローチを取る必要があります。 「複合商品」であるトークン化された証券を流通させる仲介業者は、関連商品の適合性(勧誘や推奨の有無にかかわらず)の確保を含め、「複合商品」の販売を管理する要件を遵守する必要があります。
したがって、仲介業者は、トークン化された証券が「複雑な商品」であるかどうかを判断するために、トークン化された証券の関連する従来の証券を評価するために、オンライン流通およびアドバイザリープラットフォームに関するガイドラインの第6章および証券先物委員会によって認可された、または証券先物委員会に登録された人のための行動規範のパラグラフ5.5に記載されている要素を参照する必要があります。 仲介業者は、SFCが随時発行するガイドラインも考慮に入れる必要があります。
4.3 特定投資家限定の制限の撤廃
また、2019年のセキュリティトークンオファリングに関する声明では、SFCはセキュリティトークンの配布とプロモーションに「プロの投資家のみ」の制限を課しました。 当時、セキュリティトークンはまだ革新的な資産クラスであり、今日のようにトークン化された証券として市場に参入していませんでした。
トークン化された証券は、トークン化されたサーキュラーで証券として識別されているため、CSRCは「プロの投資家のみ」という必須要件を課す必要はないと考えています。
ただし、仲介業者は、会社清算条例に基づく目論見書制度および証券先物条例第IV部に基づく投資募集制度が、香港でのトークン化された証券の公募(公募制度)にも適用されることに注意する必要があります。 つまり、SFOのパートIVで認可されていない、または目論見書制度に準拠していないトークン化された証券の募集は、プロの投資家に対してのみ、または公募制度の下で適用されるその他の免除の下で行うことができます。
4.4 デジタル証券関連活動
トークン化された証券は、より広範なデジタル証券であり、「デジタル証券」の普遍的な定義や分類はなく、市場にはさまざまな構造が存在する可能性があります。
トークン化されていないデジタル証券は、より特殊で革新的または複雑な構造で、特別な性質、用語、特性を持つ可能性があり、法的な不確実性が高くなります。 個人投資家は、これらのデジタル証券がDLTベースのネットワーク上にのみ存在し、外部の権利や原資産にリンクされていないこと、およびそのような所有権が正確に記録されないリスクを軽減するための管理が講じられていないことを合理的に理解する可能性は低くなります。 トークン化されていないデジタル証券は「複雑な商品」と見なされる可能性が高く、一部は集団投資スキームの利息の定義に該当する可能性があります。
例えば、トークン化されていないデジタル証券には、現実世界の資産やデジタル資産(美術品や土地など)の細分化された持分のトークン化が含まれ、そのアレンジメントは従来のファンドとは異なる方法で集団投資スキームとなっているもの、または従来の証券ではない形での利益分配の取り決めのトークン化が含まれる場合があります。
仲介業者は、デジタル証券を公募制度と矛盾する方法で個人投資家に提供してはならないことに留意すべきであり、そのようなデジタル証券を販売する仲介業者は、その適合性(勧誘または推奨に関与しているかどうかにかかわらず)の確保を含め、複雑な商品の販売を管理する要件を遵守する必要があります。 デジタル証券がオンラインプラットフォーム上で配布される場合、プラットフォームは、適用される可能性のあるデジタル証券の販売に関する制限を確実に遵守するために、適切なアクセス権と制御を実施して適切に設計する必要があります。
仲介業者は、デジタル証券関連の活動に従事する前に、適用される法的および規制要件を確実に遵守するために、適切なシステムと管理を実装するように注意する必要があります。 仲介業者は、本回覧に定めるトークン化証券に関する要件に加えて、取扱がトークン化証券ではない各デジタル証券を専門的な判断で評価し、顧客の利益を保護するために、デジタル証券の特定のリスクと固有の性質に対処するための適切な内部統制を個別に実施する必要があります。
5. SFCへの通知・提供
デジタル証券(トークン化された証券を含む)を含む活動を行う予定の仲介業者は、事前にSFCの関連するケースオフィサーに事業計画を通知し、これについて話し合う必要があります。 仲介業者は、SFCがそのようなサービスに関連して随時必要とする可能性のある情報を提供する必要があります。
2023年9月10日、大公報は、太極拳資本が香港の「プロの投資家」向けの最初の不動産ファンドセキュリティトークンオファリング(STO)であるPRINCEトークン(PRINCEトークン)の立ち上げを発表したと報告しました。 STOは、SFCが承認した最初のファンドトークン化資金調達モデルであり、目標資金調達規模は約1億ドルで、その収益は、九龍のプリンスエドワードの観光地にある5つの商業施設を取得するために使用されますが、対象物件の詳細は明らかにされていません。 規制当局の承認を条件として、この計画は、より大きな流動性の可能性を実現するために、HKbitEXプラットフォームにPRINCEトークンを上場することを目指しています。
(香港初の不動産STOが1億ドルの調達を承認)
データによると、PRINCEトークンは、Taiji Capital傘下のVanguardが管理するクローズドエンド型ファンドによって発行されています。 入場料は1,000香港ドルで、民間不動産ファンドへの投資に通常必要な100万ドルよりもはるかに安いです。 PRINCEトークンを保有することで、投資家は毎年物件によって生み出される賃貸収入を得ることができ、物件の将来の評価から利益を得ることができます。
サブスクリプション契約が完了すると、Vanguardは、関連する投資家がPRINCEトークンの配布と保管のためにON1 ON Custodyでデジタルウォレットアカウントを開設するように手配します。 Taiji Capitalの別の子会社であるON1 ON Custodyは、香港の信託または企業サービスプロバイダーのライセンシーであり、米国公認会計士協会(AICPA)によるSOC 2認定の仮想資産カストディアンです。 ON1 ON Custodyに保存されているPRINCEトークンは、地元の保険会社によって仮想資産によって保護することができます。 パブリックイーサリアムブロックチェーン上でのPRINCEトークンの最終決済により、投資家はトークンに加入した直後に店頭取引の形で流通市場にアクセスすることができます。
VII. トークン化サーキュラーに関する考え
トークン化サーキュラーは、トークン化された証券の本質は、トークン化された証券がトークン化された伝統的な証券(トークン化された証券)であり、証券の原資産の位置付けに応じて規制されており、従来の証券市場の現在の法律および規制に適用されることを明確にしています。
トークン化された証券の特徴は、閾値が大幅に引き下げられたものの、市場が依然として、証券先物条例に基づくスケジュール5の規制対象活動を提供するライセンス機関や、トークン化された証券の技術に関連するサードパーティプロバイダーなどのライセンス機関の市場であることを示しています。 結局のところ、広い意味での現実世界の資産トークン化(RWA)では、資産側と資本側の両方が規制された従来の金融機関の手に委ねられています。
想像力に富むのは、トークン化された証券の定性的な性質を比較することで、中国の膨大な数の資産に想像力をもたらすことができるということです。 中国国内資産の香港への証券化の道筋は実現可能であるため、その後のトークン化の道筋に障害はなく、今後さらに議論が進められることになります。
しかし、トークン化された有価証券が有価証券として扱われる場合、現在の香港の金融市場が新しい資金調達市場をサポートすることは非常に困難になります。
当事務所のデジタルテクノロジーチームは、世界の主要法域における仮想資産業界に関する規制規則やガイドラインに引き続き細心の注意を払い、Web3仮想資産業界における深い業界理解と豊富な法令遵守経験を有しており、仮想資産業界に従事する多くのライセンス機関、フィンテック企業、投資ファンド、スタートアップ企業等にプロジェクトコンプライアンスガイダンスと法的アドバイスを提供しています。 実物資産のトークン化(RWA)、STO、フィンテック、その他の関連プロジェクトに関連する仮想資産業界に従事し、交換および議論することを歓迎します。