私募資本市場（如風險投資）一直在流動性過剩與稀缺之間搖擺。當資產變得更具流動性，並且外部資本大量湧入時，市場情緒高漲，價格隨之飆升。無論是新上線的 IPO 還是代幣發行，這種突然的流動性往往促使投資者承擔更大風險，進而催生新一代的企業。當資產價格上升，投資者傾向於將資金轉向更早期的項目，希望獲得比 ETH 和 SOL 等基準資產更高的回報。這是市場的特性，而非缺陷。

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加密貨幣市場的流動性一直遵循比特幣減半週期。在歷史上，比特幣減半後的六個月內通常會迎來市場上漲。2024 年，比特幣 ETF 資金流入及 Michael Saylor 的大規模購入成為比特幣的供應消耗因素。Saylor 在過去一年內斥資 221 億美元購入比特幣。然而，比特幣的價格上漲並未帶動長尾小型山寨幣的行情。

當前，我們正處於一個資本配置者資金緊張的時期，投資者的注意力被成千上萬個資產分散，許多創業者投入多年構建的代幣項目卻難以找到出路。在這樣的環境下，為什麼還要開發真正的應用，而不是直接推出 Meme 資產獲取更快的收益？在過去的市場週期中，L2 代幣因交易所上市和風投支持而擁有溢價。但隨著市場競爭加劇，這種溢價正在被逐漸抹去。

這導致 L2 生態的代幣估值下滑，進而影響其通過贈款或代幣激勵扶持小型項目的能力。這一估值泡沫破裂，促使創業者不得不重新思考一個亙古不變的問題——收入究竟從何而來？

交易驅動的營收模式

上方的圖表很好地解釋了加密行業的收入運作方式。在加密領域，大多數產品的理想營收模式類似於 @aave 和 @Uniswap。無論是 Lindy 效應，還是“先發優勢”，這兩個項目都長期保持著可持續的手續費收入。Uniswap 甚至可以在前端收取額外費用，進一步增加營收。這說明用戶習慣已經被深深塑造——Uniswap 對去中心化交易所的影響，類似於 Google 之於搜索引擎。

相比之下，@friendtech 和 @opensea 的營收具有周期性。在 NFT 熱潮期間，市場週期持續兩個季度，而 SocialFi 的炒作週期僅僅維持了兩個月。對於部分產品而言，如果其營收規模足夠大，並且符合產品屬性，那麼投機性營收是合理的。例如，許多 Meme 交易平臺已經躋身“年收入超 1 億美元俱樂部”。但對於大多數創業者而言，這種成功只是個別案例。他們並不是在構建面向消費者的應用，而是專注於基礎設施，其收入模式截然不同。

2018-2021 年，風險投資機構大舉投資開發者工具，期待吸引大規模用戶進入區塊鏈生態。然而，到 2024 年，這一市場發生了兩大變化：首先，智能合約實現了無限的可擴展性，並且幾乎無需人工干預。Uniswap 和 OpenSea 無需按照交易量的增長來擴大團隊規模。其次，大型語言模型（LLM）和人工智能的進步減少了對加密領域開發工具的投資需求。因此，整個賽道正面臨一次行業重塑的關鍵時刻。

在 Web2 時代，基於 API 的訂閱模式之所以奏效，是因為龐大的在線用戶規模。而在 Web3 中，這是一個規模較小的利基市場，能擴展至百萬級用戶的應用寥寥無幾。但 Web3 的優勢在於用戶單位收入（RPU）較高。加密用戶平均消費更高、頻率更快，因為區塊鏈本質上就是資金流動的載體。因此，在接下來的 18 個月裡，大多數企業將不得不重新調整商業模式，通過交易手續費直接向用戶獲取收入。

這一趨勢並不新鮮。@stripe 最初按 API 調用次數收費，@Shopify 採用固定訂閱費用，隨後都轉向基於收入分成的模式。Web3 基礎設施提供商也可能採取類似模式，先以低價甚至免費提供 API 服務，等到交易量達到一定規模後，再進行抽成。這是理想的假設場景。

那麼實際會如何呢？案例一，@Polymarket.採用押金爭議解決機制，其中 @UMAprotocol 代幣用於爭議仲裁。交易市場越多，爭議概率越高，進而推高對 UMA 代幣的需求。如果轉換為交易模式，押金可以設定為總交易額的 0.10%。例如，在總統大選賭注達 10 億美元的情況下，UMA 可獲得 100 萬美元收入。在假設的情況下，UMA 可以利用這些收入購買他們的代幣並銷燬它們。這有其自身的好處和挑戰，正如我們很快將看到的。

另一個是 @MetaMask 通過錢包內置的 Swap 功能處理了超 360 億美元交易量，僅 Swap 業務的收入就超過 3 億美元。類似的模型適用於像 @luganodes 這樣的質押提供商，其中費用是基於質押資產的數量。

但是，為什麼開發者會在一個 API 調用逐日下降的市場中選擇某個基礎設施提供商而不是另一個？如果需要分享收入，為什麼選擇某個預言機而不是另一個？答案在於網絡效應。一個支持多條區塊鏈、提供無與倫比的數據粒度，並且能夠更快索引新鏈的數據提供商，將成為新產品的首選。同樣的邏輯也適用於交易類別，比如意圖（intents）或無 gas 交換啟用者。支持更多鏈條、以最低利潤和最快速度運行的服務，吸引新產品的可能性更大，因為這種邊際效率有助於留住用戶。

回購與銷燬：是否值得？

將代幣價值與協議收入掛鉤的趨勢並不新鮮。最近幾周，多個團隊宣佈了與收入掛鉤的代幣回購或銷燬機制，其中包括 @SkyEcosystem、@Ronin_Network、@jito_sol、@KaitoAI 和@GearboxProtocol。

代幣回購類似於美國股市中的股票回購——本質上是一種將價值返還給股東（或者在這種情況下是代幣持有者）的方法，而不違反證券法。在 2024 年，僅美國市場就花費了約 7,900 億美元用於股票回購，而 2000 年為 1,700 億美元。直到 1982 年，股票回購才被認為是合法的。僅 @Apple 就在過去十年中花費超過 8,000 億美元回購自家股票。雖然這些趨勢是否會長期存在尚未可知，但我們可以看到市場上出現了明顯的分化：一些代幣擁有現金流並願意投資於自身價值，而另一些則兩者都沒有。

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對於大多數早期階段的協議或去中心化應用（dApps）來說，利用收入回購自身代幣可能並不是最佳的資本使用方式。一種執行此類操作的方法是，分配足夠的資本，以抵消新發行的代幣所造成的稀釋。這正是 Kaito 的創始人最近解釋的代幣回購方法。Kaito 是一家集中化的公司，利用代幣激勵其用戶群體。該公司從企業客戶那裡獲得集中化的現金流來源。他們使用部分現金流通過做市商執行回購。購買的代幣數量是新發行代幣的兩倍，因此，實際上網絡變得具有通縮特性。

另一種方法出現在 Ronin。該區塊鏈根據每個區塊的交易數量調整費用。在使用高峰期，部分網絡費用會進入 Ronin 的金庫。這是限制資產供應的一種方式，而不一定是直接回購代幣。在這兩種情況中，創始人都設計了將價值與網絡上的經濟活動掛鉤的機制。

在後期文章中，我們將深入探討這些操作對參與此類活動的代幣價格和鏈上行為的影響。但現在，顯而易見的是——隨著估值受到抑制，流入加密領域的風險投資資金減少，越來越多的團隊將不得不競爭我們生態系統中的邊際資金。

由於區塊鏈本質上是資金流通的載體，大多數團隊將轉向基於交易量百分比的模型。當這種情況發生時，如果團隊進行了代幣化，他們將有動力實施回購和銷燬模型。那些能夠做好這一點的團隊將在流動市場中脫穎而出。或者，或許，他們最終會以極高的估值回購自家的代幣。事情的現實只能在事後看到。

當然，總會有那麼一天，關於價格、收益和收入的討論變得毫無意義。我們將再次把錢投向狗狗的照片，購買猴子 NFT。但如果我看現在的市場，大多數擔心生存的創始人已經開始圍繞收入和銷燬展開對話。

創造股東價值，

Joel John

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