Zoltan Pozsar (佐尔坦·波萨尔) pode ser um dos analistas macroeconômicos mais notáveis da última década. Desde 2019, sua série de relatórios "War Quintet", especialmente a estrutura teórica "Sistema de Bretton Woods III", fez deste ex-analista do Credit Suisse uma estrela rapidamente no campo macro global. Ele também foi consultor sênior do Departamento do Tesouro dos EUA, prestando consultoria para o Escritório de Gestão da Dívida e o Escritório de Pesquisa Financeira. Em 2023, após deixar o UBS, fundou uma empresa de pesquisa independente.
Este texto é a transcrição da entrevista em podcast que ocorreu em julho de 2023, abordando principalmente temas como moeda, ouro e nova ordem econômica. Especialmente no contexto da atual "tempestade tarifária", é de grande valor de referência para entender a situação atual e avaliar as tendências futuras.
Ronnie Stöferle **: ** Zoltan, muito obrigado por dedicar seu tempo para esta entrevista. É uma grande alegria. Estou acompanhado do meu querido amigo Niko Jilch, que é um podcaster muito conhecido.
Nico Gylchy: Olá, Zoltan, é um prazer conhecê-lo. Tenho lido tudo o que você escreveu recentemente.
Zoltan Posal :* Nice para conhecer vocês dois. Obrigada por me receberem.
Ronnie Stoeffler: Niko tem sido responsável pelos capítulos sobre a desdolarização no nosso relatório In Gold We Trust ao longo dos anos. Esta discussão girará em torno desse tema. Mas agora há muitas coisas a discutir.
Zoltan, você é da Hungria e gostaria de lhe fazer uma pergunta pessoal. Após a Segunda Guerra Mundial, o pengő húngaro sofreu a maior taxa de hiperinflação já registrada na história da humanidade. A hiperinflação na Hungria foi tão descontrolada que, em um momento, os preços dobraram em cerca de 15 horas, enquanto o pengő perdeu aproximadamente 90% de seu valor original em cerca de 4 dias. Assim como os alemães e os austríacos, você acha que os húngaros estão especialmente preocupados com a inflação devido à história da hiperinflação? Eles têm um interesse particular no tema do ouro? O que você pensa sobre isso?
Zoltan Pozsar **: ** Eu ouvi muitas histórias sobre pengő da minha avó. Mas você sabe, desde então, temos o forint na Hungria, e eu acho que muitos eventos de hiperinflação estão relacionados a estar do lado errado do resultado da Segunda Guerra Mundial. Eu não acredito que o povo húngaro comum ou o círculo de decisão ainda pensem ou tomem decisões de política com base na experiência do pengő após a Segunda Guerra Mundial. Mas você pode fazer a mesma pergunta a qualquer pessoa na Alemanha, e você receberá a mesma resposta. Este é um estágio especial na história, e eu acho que eles aprenderam com isso.
Ronnie Stöferle： Refiro-me a isso, porque muitas pessoas da nossa idade costumavam receber pequenas moedas dos nossos avós. Devido às experiências dos nossos avós, isso existe no nosso DNA monetário. Por exemplo, se você olhar para a quantidade de ouro comprada na Alemanha, verá que a compra de ouro é claramente superior à de muitos outros países. Eu acho que isso está relacionado com a nossa atitude em relação à inflação. Em contraste, todos nos EUA ainda têm medo da deflação da Grande Depressão.
Zoltan Pozsar： Sim. Temos medo de coisas diferentes, mas entre o povo comum da Hungria, isso não é tão forte quanto na Alemanha. Mas o banco central da Hungria tem sido um dos bancos centrais que compraram ouro muito cedo.
Niko Jilch**：** Sim. Vamos começar a discutir uma questão muito viável. Você mencionou que a Hungria comprou ouro. Eu acredito que o banco central da Hungria é um dos bancos centrais europeus que comprou ouro recentemente. A Europa já possui muito ouro. Por que os bancos centrais estão acumulando ouro, você acha que essa situação vai acelerar? Qual é a sua opinião sobre isso?
Zoltan Pozsar **: ** Sim, eu acho que isso vai acelerar. Acredito que as práticas de gestão de reservas, ou seja, a forma como os bancos centrais gerenciam suas reservas de divisas, passarão por uma transformação nos próximos cinco a dez anos. Há várias razões para isso. Uma razão é que a geopolítica voltou a ser um grande tema; estamos vivendo em um período de conflito entre "grandes potências".
Podemos mencionar essas grandes potências: China, Estados Unidos e Rússia e seus vários agentes. No entanto, acreditar no dólar - eu devo ter cuidado com como expresso isso - o dólar ainda será usado como moeda de reserva em certas partes do mundo, mas em outras regiões isso não será mais o caso. O dólar não desaparecerá da noite para o dia, ainda será uma moeda de reserva, usada para faturas e comércio, bem como para todo esse trabalho em partes do mundo.
Mas outras regiões do mundo não serão tão dependentes do dólar. A Rússia é um exemplo. As reservas de câmbio da Rússia foram congeladas. Isso significa que seus ativos em dólares, euros e ienes se tornaram indisponíveis.
Existem riscos legais, riscos de sanções e riscos geopolíticos. Se você olhar para o mundo sob a perspectiva de dois campos - aliados e não aliados, Oriente e Ocidente, etc. - eu acredito que algumas regiões, como o Oriente Global, o Sul Global, regiões não alinhadas, e aquelas com conflitos ou divergências de política externa com os Estados Unidos, terão menos probabilidade de usar o dólar como ativo de reserva.
Existem muitos enredos secundários. Eles irão procurar outros ativos de reserva como alternativa. Acredito que o ouro terá um papel muito proeminente nisso. Na verdade, desde o início das hostilidades na Ucrânia e o congelamento das reservas de câmbio da Rússia, o ritmo de compras de ouro por bancos centrais estrangeiros acelerou consideravelmente.
Vimos isso nos dados do Fundo Monetário Internacional; vimos isso nos dados publicados pelo Conselho Mundial do Ouro; você lê isso todos os dias na mídia financeira. A diferença entre o ouro e o dólar como ativos de reserva é que: os livros didáticos chamam o último de "moeda interna", enquanto o ouro é chamado de "moeda externa".
Isso significa que, quando você possui ouro e o mantém fisicamente em seu país, no porão do seu banco central, você basicamente controla a base monetária. No entanto, quando você possui reservas em moeda estrangeira na forma de dólares, você acaba armazenando essas reservas em depósitos bancários que são, em última instância, controlados pelo Estado, ou em bancos centrais controlados pelo Estado, ou em títulos do governo dos EUA ou outras dívidas soberanas que são, em última instância, controladas pelo Estado. Portanto, você realmente não controla esse dinheiro; você está basicamente sempre sujeito a alguém que lhe dá acesso, o que basicamente viola esse acesso e essa promessa.
Esta é uma das razões pelas quais o mundo está à procura de alternativas. Gostaria de acrescentar mais duas coisas que irão mudar as práticas de gestão das reservas. Os países detêm dólares como reservas cambiais porque, no final das contas, precisa-se de algumas moedas em reserva, como um país, que poderão ser utilizadas para importar bens essenciais. Quando as pessoas consideram por que os bancos centrais mantêm reservas cambiais, existem apenas algumas razões:
Você precisa importar petróleo e trigo, assim como qualquer produto que não é produzido no seu país. Os preços dos produtos são cotados em dólares e as faturas são emitidas em dólares. Não há como evitar isso. Os bens essenciais que você importa são cotados em dólares.
Quando o sistema bancário local tiver passivos em dólares e surgir uma crise, você deve oferecer algum suporte; ou, se a sua empresa contraiu demasiados dólares no exterior e encontrou problemas, você terá que arcar com esse custo.
Há um novo tema: além do ouro, os bancos centrais estrangeiros também começarão a acumular moedas além do dólar, uma vez que mais petróleo será faturado em yuan e outras moedas. Agora, os países não precisam mais depender apenas do dólar para importar os bens essenciais de que precisam.
Niko Jilch： Você escreveu um artigo sobre o nascimento do petróleo em renminbi, e a Europa frequentemente tenta usar o euro para transações de energia. Em um mundo multipolar, existirá uma única moeda de reserva, ou devemos nos livrar dessa ideia? Você acha que o euro, nesse ponto, é basicamente apenas uma "versão simplificada do dólar", ou é uma alternativa? Em termos de moeda de reserva, ainda é o segundo lugar.
Zoltan Pozsar：Acredito que haverá três moedas dominantes: o dólar, o renminbi e o euro será como a terceira roda. O euro é uma criação muito importante de muitas maneiras. Uma das razões pela qual é tão importante é que permite à Europa pagar por suas importações de mercadorias na sua própria moeda. Se quiser, confere à Europa a soberania sobre os bilhetes de importação de mercadorias. Eles não precisam se apressar para ganhar dólares para poder importar o petróleo e o gás natural de que precisam, porque os países da OPEP e a Rússia aceitam euros deles.
É evidente que o mundo vai mudar e você vai depender mais da importação de energia da América do Norte. Os Estados Unidos exigirão que suas exportações de energia sejam pagas em dólares. Outra questão sobre o euro é que, a China está reduzindo o peso do dólar na sua cesta, mas está aumentando o peso do euro. Essa questão é difícil de responder, pois a Europa é um dos grandes prémios deste "grande jogo" do século XXI. Onde a gravidade das coisas vai cair é uma grande questão em termos do futuro da Europa, se o euro vai manter sua posição como moeda de reserva e se suas quotas estão a aumentar ou a diminuir.
Mas eu acho que é útil construir sua visão sobre o macro, o mercado monetário, as taxas de juros e a economia global para os próximos cinco a dez anos da seguinte forma: com a "Belt and Road" e o continente eurasiático; incluindo toda a Ásia, toda a Europa e o Oriente Médio, Rússia, Norte da África e toda a África. Pode-se dizer que é a ilha do mundo.
Então temos o que chamamos de G7. Há pequenas ilhas e penínsulas por toda a América do Norte, Austrália, Japão, etc. Isso é basicamente dois "grupos econômicos". Se você considerar o discurso macroeconômico, estamos falando de países alinhados e países não alinhados. Tudo o que você vê nas cadeias de suprimentos e na globalização acontecerá no mundo monetário, porque a cadeia de suprimentos é a cadeia de pagamentos inversa.
Se você ajustar a cadeia de suprimentos de acordo com a política - quem é seu amigo e quem não é - você também ajustará a moeda que usa para faturar algumas dessas cadeias de suprimentos e relações comerciais. A região da Eurásia parece uma zona de blocos de ouro em RMB. O que chamamos de G7 parece um bloco em dólares.
Eu acho que a Europa é um ponto de interrogação lá. Isso será uma luta.
Ronnie Stöferle： Não é muito importante distinguir entre moeda de reserva e moeda de comércio? Eu acho que é muito fácil para o renminbi se tornar uma moeda de comércio para transações de petróleo e gás natural. Mas para se tornar uma moeda de reserva?
Zoltan Pozsar：Eu sou frequentemente questionado sobre isso. Normalmente, eu respondo que: os bebês não nascem sabendo andar, falar e negociar taxas de juros; é uma jornada de 20 anos. Eles nascem e vão tropeçando; depois formam frases; então apresentam seus próprios argumentos e decidem o que querem fazer na vida, e então vão fazer isso na vida. Depois, eles enfrentam a crise da meia-idade.
O dólar já passou por tudo isso. Após a Segunda Guerra Mundial, quando lemos os livros de história, ele se tornou a moeda de reserva, mas ainda foi necessário um longo caminho até lá. A reconstrução da Europa e do Japão após a guerra, juntamente com o Plano Marshall. O superávit em conta corrente dos EUA na época, assim como o superávit em conta corrente da China hoje. Os EUA financiavam a Alemanha, o Reino Unido e o Japão, importando de empresas americanas tudo o que precisavam para desenvolver suas indústrias.
Quando as pessoas dizem que a China e o renminbi estão a tornar-se grandes potências, mas têm um excedente da balança de pagamentos e, portanto, não podem tornar-se uma moeda de reserva, fico muito surpreendido. Os EUA tornaram-se uma moeda de reserva com um excedente da balança de pagamentos. Apenas mais tarde a situação mudou e então passaram a ter um défice.
A nova geração de traders e participantes do mercado entende conceptualmente o dólar como uma moeda de reserva, mas não sabe que essa posição decorre de uma posição de superávit.
Ronnie Stöferle **: ** Os EUA também possuem mais de 20.000 toneladas de ouro, o que é muito importante para estabelecer a confiança no dólar.
Zoltan Pozsar： Sim, está certo. Todo o ouro flui para lá, esse é o seu ponto de partida. O fato de que a China tem um superávit em conta corrente é bom. Há também um mecanismo através do qual a China fornecerá ao mundo o renminbi que o mundo não tem, mas precisa, para importar coisas da China, que é a quota de troca. Não será como o plano Marshall, mas a China injetará fundos nesse sistema através de algum mecanismo.
A segunda coisa é que a China reabriu a janela de ouro em Xangai com a Bolsa de Ouro de Xangai. Se alguém estiver disposto, o renminbi offshore pode ser trocado por ouro; esta é outra função importante. As faturas de petróleo em renminbi já ocorrem há muitos anos, e agora acontecerão também na Arábia Saudita e nos países do Conselho de Cooperação do Golfo (GCC). Começamos a ver transações de cobre com o Brasil sendo precificadas em renminbi. Quando você lê essas declarações e ouve as falas dos líderes dos BRICS, eles têm uma agenda. Todos estão ocupados buscando a desdolarização do fluxo de comércio transfronteiriço; eles aceitam o renminbi como meio de pagamento; estão lançando moedas digitais de banco central, o que basicamente significa que eles contornarão o sistema bancário ocidental, pelos motivos que discutiremos.
Os seus fundos no sistema bancário ocidental pertencem-lhe apenas se esses bancos finalmente reportarem ou se os procedimentos políticos que existem permitirem que utilize esse dinheiro. Quando essa confiança é quebrada, você começa a construir o seu sistema alternativo de pagamentos e liquidações.
A China e os países do BRICS estão basicamente a fazer todos esses passos com o renminbi; quando os lês isoladamente, esses passos parecem não somar muito; no entanto, quando olhas para eles de uma forma global, e quando consideras o que têm estado a construir ao longo de 10 anos, isso acaba por somar bastante.
Outra coisa que quero dizer é que a China tem fuga de capitais. Acredito que é importante salientar que a China não impediu essa saída de capitais através do controlo de capitais.
A saída de capital da China significa que as reservas de moeda estrangeira estão se esgotando, e eu acho que a própria China não se importa com isso. Se o capital está fugindo porque alguns ricos locais acham que seu dinheiro está melhor nos apartamentos de Nova Iorque, e eles querem esgotar as reservas de moeda estrangeira para comprar coisas, então tudo bem... esse é o problema deles, não mais um problema do país.
De acordo com a sua percepção sobre essas questões e a perspectiva que deseja adotar, as coisas estão se desenvolvendo em uma direção em que uma grande parte das pessoas no mundo usará o renminbi em maior grau. Este é um caminho em direção a uma moeda de comércio e reserva principal.
Sobre a questão das moedas de reserva, outra coisa que quero dizer é: as pessoas têm uma grande quantidade de dólares, porque precisam deles em tempos de crise. Se você for um banco central, essa ideia e a linguagem corporal foram formadas na época em que não havia limites de troca em dólares. Porque você sabe que, se você estiver vendido em dólares, a próxima coisa que você fará é procurar o Fundo Monetário Internacional, o que será muito difícil e doloroso. A China tem limites de troca com todos. Portanto, ninguém precisa acumular renminbi para negociar com a China. Se esses limites de troca existissem na década de 1980, o Sudeste Asiático enfrentaria uma crise financeira diferente da de 1997 — uma crise de liquidez. Hoje, lidamos com crises de liquidez através de limites de swaps.
Mencionei isso porque não acredito que o processo de o renminbi se tornar uma moeda de reserva comece com os países acumulando-a; ele será gerido através de quotas de swap. Estou constantemente relendo o discurso do presidente Xi para os líderes do Conselho de Cooperação do Golfo; há muitas coisas a serem interpretadas. Ele disse: "Faremos mais comércio entre nós, iremos faturar tudo em renminbi", "você terá superávit, eu terei déficit; ou eu terei superávit, você terá déficit, e então como iremos recuperar e gerir os meios interestaduais de superávit e déficit."
Na minha opinião, do ponto de vista monetário, a visão oriental da Eurásia sob a iniciativa "Uma Faixa, Uma Rota" é que haverá mecanismos entre os países para recuperar superávits e déficits. E não será impulsionado pelo setor privado como o sistema do dólar; será um sistema mais gerido. Essa é a minha visão sobre a China e o renminbi como moeda de reserva, mais como um serviço de transações e faturas, ou algo semelhante.
Niko Jilch**：** Eu tenho duas perguntas curtas. A primeira é uma questão política. Você descreveu como, ao longo dos anos, vimos o primeiro passo em direção à desdolarização; agora, desde a invasão da Ucrânia pela Rússia, tudo acelerou muito. Agora está à vista – os sauditas estão falando sobre isso. A Rússia, com esta invasão, basicamente redefiniu o sistema financeiro global?
Zoltan Pozsar：Eu apenas observei que, na minha opinião, o fluxo de notícias sobre a desdolarização e as moedas digitais dos bancos centrais ganhou um novo ímpeto. Se o congelamento das reservas cambiais da Rússia foi provocado pela guerra na Ucrânia, então sim, eu acredito que o mundo mudou. Coisas que antes eram inacessíveis ou inimagináveis antes daquela invasão tornaram-se realidade. Isso é uma mudança nas regras do jogo. A situação está mudando rapidamente, e os países estão se adaptando.
Niko Jilch： Como está a reação nos Estados Unidos? Há alguns dias, Yellen fez uma declaração onde falou sobre o risco do dólar perder o seu status de moeda de reserva devido a sanções. Mas é quase isso. Outros estão a discutir o assunto, mas os Estados Unidos não disseram nada.
Zoltan Pozsar：Eu acho que em 2015**，Lutnik foi uma das primeiras pessoas a dizer que você poderia "armar" o dólar, que poderia usá-lo como uma ferramenta de guerra.* Mas lembre-se, quanto mais você faz isso, maior o risco de outras partes do mundo se adaptarem a esse padrão. Christine Lagarde fez uma palestra envolvente na semana passada, transmitindo a mesma mensagem. Um ano atrás, a Secretária de Estado Yellen rejeitou o plano do Sistema de Bretton Woods III que eu propus, mas recentemente o tom de Yellen mudou bastante.
As coisas estão a mudar. O que foi feito, foi feito; a confiança é fácil de perder e impossível de recuperar. Os mecanismos de defesa estão lá. Especialmente se você ler o Financial Times todos os dias, você sentirá que os BRICS têm a sua própria narrativa, assim como o G7 tem a sua própria narrativa.
Quais países estão desenvolvendo CBDC? Aqueles que estão em processo de desdolarização e acumulando ouro estão se juntando ao projeto mBridge. Quando você não está alinhado com os Estados Unidos em termos de política externa ou geopolítica, é forçado a tomar medidas defensivas para abrir um espaço onde você tenha soberania monetária e possa controlar as coisas. A analogia que frequentemente menciono é que, assim como os Estados Unidos não têm torres de sinal da Huawei, por razões óbvias, a China não quer internacionalizar o renminbi através de redes que não controla (ou seja, bancos ocidentais).
Ronnie Stoffler :** Seus artigos mais recentes são Guerra e Taxas de Juros, Guerra e Política Industrial, Guerra e o Ônus das Mercadorias, Guerra e Estado Monetário e Guerra e Paz. Gostei muito de os ler. Acabei de receber um relatório de Marko Papic, do Clocktower Group. Chama-se "War is Good" e soa contraintuitivo; Mas ele observou que os investidores devem evitar extrapolar desequilíbrios geopolíticos para conflitos globais. Como vimos na história antes, essa multipolaridade também levou a uma grande quantidade de inovação tecnológica ao longo de décadas e até séculos, disse ele. Ele também acredita que a multipolaridade injetará uma explosão de gastos de capital, o que pode levar a uma inflação mais alta no curto prazo, mas, no longo prazo, isso deve ser deflacionário. Concorda que não devemos ter muito medo de conflitos ou guerras globais, pois também podem ter efeitos positivos como inovação, aumento da produtividade, etc.? **
Zoltan Posar: Alguns tipos de guerra podem ser bons. Estamos numa era de guerra assimétrica, e não apenas atirando uns nos outros em terra, no ar e no mar. Se a guerra é sobre o controle de tecnologia, dinheiro e bens. E assim por diante, então não há derramamento de sangue. Mas, de qualquer forma, é uma guerra. No final das contas, são terras raras, petróleo e gás – recursos de mercadorias e bens reais. Você realmente não quer ver a história como totalmente obsoleta.
Devemos ter cuidado aqui, porque não queremos reimaginar a história e avançar. Guerras Napoleônicas, Guerra da Crimeia, Primeira e Segunda Guerras Mundiais, recursos materiais, terras e indústrias, essas são as coisas pelas quais você luta. É difícil imaginar que todos os conflitos futuros estarão relacionados a bits, bytes, dados, planilhas e balanços patrimoniais. Aqui existem riscos. Acho que a guerra é ruim, porque é um jogo muito arriscado. Agora, geralmente ocorre nas áreas de comércio, tecnologia e moeda, e depois se espalha para formas mais feias.
O catalisador de tudo o que estamos a discutir é uma guerra quente muito trágica na Ucrânia, que tem um aspecto de civis muito trágico. Eu não acho que a guerra seja boa. Sim, será um catalisador para a mudança, o que significará mais investimento. Como eu expliquei no meu artigo, vamos investir uma quantidade significativa de dinheiro na reestruturação, repatriação, terceirização de amigos e transição energética. Mas, da mesma forma, todos esses tópicos serão muito intensivos em produtos e mão de obra. Será "meus produtos" e "minha indústria" e "minha força de trabalho" contra a sua.
Isto não é apenas uma questão entre os EUA e a China, mas também entre os EUA e a Europa, por isso será muito político. Estas questões não serão sensíveis às taxas de juro. O Fed pode aumentar as taxas de juro para 10%; ainda teremos que nos rearmar; ainda teremos que ir para a deslocalização; ainda teremos que perseguir a transição energética porque estas são todas considerações de segurança nacional, e a segurança nacional não se preocupa com o preço da moeda, ou seja, com as taxas de juro. Talvez em 5 a 10 anos sejamos mais autossuficientes, mas eu penso que, do ponto de vista da taxa de câmbio, da inflação e das taxas de juro, os próximos 5 anos se tornarão complexos. A minha atualização sobre a "guerra" não é um artigo "feliz".
Ronnie Stoeffler: Eu acho que este título é deliberadamente provocador. Marko Papic vem da Jugoslávia, então ele sabe como é a guerra. Ele se refere à competição e inovação que podem ocorrer quando novas forças surgem. Eu gostaria de perguntar a você, sobre o tema da inflação, até o ano passado, os presidentes dos bancos centrais globais estavam nos dizendo que isso era temporário, sem estagflação, e "parece um camelo" (Christine Lagarde).
Então, especialmente a Reserva Federal, fez uma reação muito, muito agressiva. Agora vemos o que a Gavekal chama de "otimismo pessimista", onde os investidores esperam que a taxa de inflação diminua, o que afetará a Reserva Federal; isso nos levará de volta ao antigo sistema, onde a Reserva Federal surpreende de forma inesperada, mas sempre em uma única direção, e essa direção é para cima. Uma de nossas opiniões é que veremos uma maior volatilidade da inflação. "A grande moderação" acabou; esqueça isso. Estamos vendo uma volatilidade da inflação que está prestes a chegar na onda inflacionária.
Você diria que a primeira onda de inflação já terminou e devemos esperar mais ondas de inflação? Atualmente, há uma colaboração muito estreita entre a política monetária e a política fiscal. Estamos vendo questões relacionadas à estrutura populacional, ao mercado de trabalho, à desglobalização, entre outros. Você acha que nós (Estados Unidos) voltaremos à era em que 2% era o limite da inflação?
Zoltan Pozsar: Uma taxa de inflação de 2%, voltando ao velho mundo, eu acho que não há oportunidade de bola de neve no inferno. A baixa inflação acabou, e não vamos voltar atrás. Há muitas razões para isso:
A inflação tem sido um tópico nos últimos três anos.
Estamos lutando contra isso há um ano, mas já faz muito tempo que se tornou parte de nossas vidas. Acredito que, desde a pandemia, o CPI aumentou 20%, enquanto os salários subiram cerca de 10%. Em comparação com esse artefato estatístico que é o CPI, o que você pode comprar com seu dinheiro ainda apresenta um déficit. Cada um tem sua própria cesta de compras. Há um ditado que diz: "Quando ninguém fala sobre inflação, as expectativas de inflação estão bem ancoradas". Agora, se não se fala sobre inflação, é cada vez mais difícil conversar com qualquer investidor. Portanto, as expectativas de inflação não estão mais bem ancoradas.
2. Wall Street e os investidores são muito jovens.
Este é um setor diferente da física, estamos todos a construir sobre os ombros de gigantes do passado - a física é uma ciência de acumulação de conhecimento. As finanças são cíclicas; você ganha dinheiro neste setor, depois se aposenta e assa tomates. Depois, outros têm que reaprender tudo o que você sabe e, ao longo do seu processo, abandonar novamente esse conhecimento. Se você é jovem, digamos entre 35 e 45 anos, você realmente não viu nada além de taxas de juros mais baixas e baixa inflação. No que diz respeito a como você vê a inflação, esta é uma nova habilidade que você precisa dominar, pois não era uma variável que você tinha que considerar no passado.
Na verdade, isso significa que as pessoas tendem a ver a inflação como mais uma base na tela da Bloomberg, e então explodir, e será uma reversão à média. O que isso significa? Na nossa idade, a experiência que temos na formação dos mercados financeiros é a crise financeira asiática de 2008, algumas explosões de spreads desde 2015, e a pandemia de Covid-19; todas essas são crises fundamentais nas quais os spreads de câmbio foram rompidos, e então os CDOs AAA e os títulos do governo AAA provaram não ser a mesma coisa. Há um spread entre os dois, o spread de caixa/futuros de títulos do governo dos EUA colapsou em março de 2020, quando a pandemia atingiu, e antes da intervenção do Fed, tivemos alguns dias sem uma curva realmente sem risco.
Estas são coisas simples, porque para resolver essas desajustes, tudo o que você precisa fazer é jogar o balanço patrimonial sobre o problema, em inglês, isso significa que alguém deve fornecer um empréstimo de emergência, ou você deve realizar afrouxamento quantitativo e injetar dinheiro no sistema; então, uma vez que o dinheiro esteja no lugar, o desvio de base desaparece.
Assim como o Reino Unido tem esse problema do mini-orçamento, nós também temos o problema do Silicon Valley Bank. O que precisamos fazer é dizer, "aqui, nós lhe damos dinheiro, garantimos os depósitos, o problema está resolvido". Portanto, essas são questões simples. A inflação tem uma distinção clara. Eu acho que gostamos da ideia de Paul Volcker como um herói nacional, porque ele elevou as taxas de juros para 20%, "isso é tudo o que é necessário para reduzir a inflação". Bem, não é bem assim. Paul Volcker é um formulador de políticas lendário, mas ele teve sorte. Vou mencionar duas razões.
O choque de preços da OPEP que gerou problemas de inflação ocorreu no início da década de 1970. Quando os preços subiram, as pessoas começaram a perfurar mais; na década seguinte ao choque de preços da OPEP, a oferta aumentou. Este foi o período de desenvolvimento dos campos de petróleo do Mar do Norte, com a Noruega começando a explorar no Mar do Norte, o Canadá perfurando mais, e o Texas também perfurando mais, estávamos apenas nadando em petróleo. Então, Paul Volcker assumiu no início da década de 1980, aumentou as taxas de juros e causou uma profunda recessão, levando a uma queda na demanda por petróleo e preços do petróleo. Isso foi ótimo. Mais petróleo, menos demanda. Essa é a maneira de reduzir a inflação.
A segunda questão é a mão-de-obra da era Volcker. Com a chegada da geração do baby boom, houve mais pessoas a trabalhar, e a taxa de participação das mulheres na força de trabalho também aumentou, de modo que houve uma grande entrada de mão-de-obra. Além disso, a política em torno dos salários estava a mudar, pois em 1981, o Presidente Reagan demitiu os famosos controladores de tráfego aéreo por terem ousado fazer greve. Assim, quando a energia e a mão-de-obra diminuem por razões fundamentais, é fácil reduzir a inflação. Mais oferta, apoio político.
Hoje, os preços do petróleo estão elevados, e já não investimos em petróleo e gás há dez anos. A geopolítica só vai piorar. Para Volcker, a situação piorou há dez anos, quando ele lutava contra a inflação, estava a lidar com um ambiente geopolítico muito estável.
Agora, o mercado de petróleo e todas as outras commodities estão muito tensos, e a geopolítica está a piorar - veja a redução de produção da OPEC. OPEC+ espera atingir um alvo de 100 dólares por barril; estamos abaixo desse nível. Eles podem cortar mais para alcançar o objetivo desejado. O SPR nunca esteve tão baixo na história.
Trabalho? Completamente diferente do contexto de Volcker. A geração baby boomer está se aposentando, enquanto a geração millennial não está mais tão ocupada quanto a geração baby boomer. A geração mais velha dos millennials, a geração jovem de hoje, foi para a universidade; mas eles não precisam depender de trabalhos marginalizados para se sustentar durante a faculdade, porque os empréstimos estudantis estão saindo pelos canos, e seus pais são mais ricos, então os pais os ajudam a concluir os estudos. Quando você olha para a geração baby boomer, seus pais não eram ricos, e seus empréstimos estudantis não eram tão facilmente acessíveis, então eles tinham que trabalhar em restaurantes, Deus sabe onde, para conseguir se formar na faculdade.
Esta é uma parte da oferta de trabalho para postos em restaurantes e hotéis de baixo custo. Esses elementos estão ausentes hoje em dia. A nossa taxa de participação na força de trabalho está estagnada e, na verdade, está a cair marginalmente; enfrentamos um grave problema de escassez de mão de obra, que só pode ser resolvido por imigrantes. Mas esta não é uma solução fácil e é bastante política. Temos uma lacuna de habilidades, a maioria dos empregos não exige um diploma universitário, mas cada pessoa que entra no mercado de trabalho está excessivamente educada para alguns desses empregos. Isso impede que o mercado de trabalho se ajuste.
O mercado de trabalho dos EUA costumava ser um lugar de orgulho para nós, o que nos diferenciava da Europa. Na Europa, devido às barreiras linguísticas, você não pode se mover livremente. Se você fala alemão, não pode trabalhar na França. Isso não é um problema nos EUA; você pode colocar sua casa à venda e ir para outro estado. No entanto, quando as taxas de hipoteca disparam e a habitação é cara, especialmente nas áreas quentes onde você pode encontrar trabalho, você não se movimenta. Portanto, agora surge o problema da mobilidade da força de trabalho. Este é um contexto muito diferente. O que quero dizer é que as pessoas muitas vezes tendem a pensar demais sobre a inflação e a fazer uma análise técnica sobre a inflação básica, etc.
Há duas coisas a ter em mente. O mercado de trabalho está extremamente apertado. Eu não acho que a taxa de desemprego aumentará muito durante este ciclo de aumento das taxas de juros. Porque, se você é um empregador e tem a sorte de ter os funcionários de que precisa, você não os dispensará, pois será muito difícil recontratá-los. Se a taxa de desemprego não subir realmente, então, em um mercado de trabalho muito apertado, a dinâmica salarial permanecerá forte; isso é importante para a inflação dos serviços, e a inflação dos serviços é determinada pelos preços da força de trabalho.
Então, por outro lado, você precisa prestar atenção aos preços dos alimentos e da energia, que são aleatórios e estão ambos envolvidos na geopolítica. Então, se você quiser adivinhar: os preços dos alimentos e da energia, eles têm mais espaço para subir ou para descer?
Pode haver mais espaço para valorização, uma vez que a situação é tensa, tudo se trata de geopolítica, minha e sua. Isso é o que são os bens essenciais — se o preço dos bens essenciais subir e o mercado de trabalho estiver apertado, então a inflação geral mais alta levará a uma inflação salarial mais alta, gerando uma enorme quantidade de feedback; e os bens essenciais, seja lá o que for, não são assim tão importantes. Este é o preço das televisões de ecrã plano e o preço dos carros usados. Francamente, se você é o Federal Reserve, você não se importaria com o preço dos carros usados, o preço das televisões de ecrã plano e o preço dos chips D-RAM, etc., porque isso não é algo que determina o que as pessoas exigem em termos de salários.
O que quero dizer é que as pessoas estão em greve não por causa do aumento do preço das televisões de ecrã plano, mas sim devido ao aumento dos preços dos alimentos, combustíveis e habitação, o que torna impossível sobreviver.
Portanto, eu acho que este é o ambiente recente, e acredito que o que estamos vendo é que as taxas de juros já subiram de 0% para 5%. Quase não tivemos incêndios locais, e o Banco da Inglaterra e o Federal Reserve estão muito ansiosos para apagar o fogo assim que ele surgir. A crise foi rapidamente tratada. No entanto, com todos esses aumentos de taxas, na verdade, não fizemos muito progresso. O mercado imobiliário está desacelerando, a demanda por automóveis está desacelerando, mas a taxa de desemprego ainda é muito baixa. Quando você olha para os lucros de empresas de bens de consumo essenciais como Nestlé, Coca-Cola ou Procter & Gamble, você realmente não vê a economia deslizando para o abismo. As pessoas estão lidando com o aumento dos preços, isso não significa que o dinheiro que elas gastam diminuiu. Esse será um problema persistente, quando o mercado acredita que iremos cortar as taxas até o final deste ano, isso é apenas um desejo unilateral.
Cada pessoa que possui ativos, bem como qualquer um que tenha crescido como profissional do mercado financeiro, não deve esquecer que já implementamos mais de 10 anos de afrouxamento quantitativo. Isso é como passar uma vida na área financeira. Mas isso não é a única coisa que pode acontecer. Sim, as coisas são dolorosas, mas isso está sendo feito para reduzir a inflação até a meta. A taxa de desemprego ainda é de 3,5%, portanto, não vejo realmente a dor econômica. É necessário mais.
Acredito que é importante considerar a inflação a partir de uma perspectiva cíclica de curto prazo, assim como acontece com os ciclos de aumento das taxas de juros que levam à inflação. O que acabei de te dizer é que a inflação pode ser mais complicada do que você imagina. Certamente nos próximos um ou dois anos. O mercado de trabalho está apertado, a inflação salarial está elevada e a taxa de inflação subjacente está muito acima da meta, cerca de 4% ou 5%.
A segunda coisa são as políticas industriais que discutimos. Reorganização e repatriamento, bem como a transição energética; isso será um ressurgimento de investimento iminente. Já podemos ler que o primeiro ano da "Lei de Redução da Inflacção" investiu bilhões de dólares até agora, e ainda há muito mais por vir. As recessões econômicas geralmente não estão relacionadas a prosperidades de investimento. Quanto mais tempo a inflação durar, se o Federal Reserve não conseguir nos empurrar para uma recessão com aumento significativo do desemprego, acredito que nosso tempo estará se esgotando, pois todos esses temas de investimento estão prestes a decolar. Como eu disse, uma vez que eles estejam prontos para decolar, serão necessários muitos trabalhadores e uma grande quantidade de produtos. Isso só vai agravar o problema da inflação e tornar o trabalho do Federal Reserve ainda mais complexo.
Niko Jilch: Isso levanta uma questão central para a qual todos querem saber a resposta. Como você investe nesse ambiente; quais ativos você espera que tenham um bom desempenho?
Zoltan Pozsar: Eu penso que isso significa várias coisas ruins para uma carteira 60/40, que é a construção padrão de uma carteira. Pelo menos, você precisa fazer algo como 20/20/20/40. Isso significa 20% em dinheiro, 20% em commodities, 20% em obrigações e 40% em ações.
Dinheiro e commodities fazem sentido para mim, pelas seguintes razões. O dinheiro no passado era como um ativo sujo, porque não gerava nada. Mas agora o rendimento do dinheiro é grande. Não deveríamos apostar na parte final do rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos, porque se o mercado estiver errado sobre a recessão econômica, cortes de juros e inflação, então o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos dos EUA subirá, em vez de começar a cair a partir daqui. Quando a curva de rendimento inverte, o dinheiro na verdade é um ativo muito bom; ele lhe dá um rendimento muito bom, ao longo do rendimento mais alto da curva; ele lhe oferece valor de opção, o que significa que se você encontrar alguns ativos ótimos para comprar, você pode. Eu acho que as commodities são igualmente importantes, porque, como eu disse, nossos investimentos são insuficientes. As commodities são fundamentalmente tensas; a geopolítica está bagunçando as commodities, e o nacionalismo de recursos está crescendo. Mesmo com suprimentos, haverá termos especiais, o que significa preços mais altos, e não mais baixos.
Neste cabaz de commodities, creio que o ouro terá um significado muito especial, apenas porque o ouro como ativo de reserva e meio de liquidação para o fluxo de capital interestadual está a voltar à margem. Acredito que dinheiro e commodities são uma combinação muito boa. Também acho que pode incluir de forma muito proeminente algumas ações baseadas em commodities e algumas ações defensivas neste portfólio. Ambas serão ações de valor, e ambas beneficiarão deste ambiente. Isto porque as ações de crescimento dominaram na última década, e as ações de valor também dominarão nesta década. Acredito que é uma combinação bastante saudável, mas serei muito cauteloso com uma ampla exposição a ações, e também serei muito cauteloso com ações de crescimento.
Ronnie Stöferle: Você trabalhou no Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, que é o ramo mais poderoso do Fed, e encontrou muitos clientes institucionais. Quero perguntar-lhe sobre os tópicos que estamos a discutir, sei de onde você vem porque trabalho em um grande banco na Áustria, mas comecei a descobrir o ouro e a Escola Austríaca de Economia. Em algum momento, eu disse: "Sinto-me como um vegano em um grande matadouro". Como uma instituição como o Fed, ter opiniões diferentes nem sempre é tão fácil.
Eu sei que o Federal Reserve é frequentemente criticado por seu timing e por estar atrasado em relação à curva. Você acha que dentro do Federal Reserve e de grandes instituições, esses assuntos que estamos discutindo: a desdolarização, a inflação nos próximos anos que é muito complicada, mais expansão fiscal - você acabou de falar sobre lítio, outro exemplo - esses tópicos estão sendo discutidos ou ainda são apenas assuntos de forasteiros e indesejados como nós?
**Zoltan Pozsar: ** No ano passado, realizei quase 400 reuniões com clientes, que incluíam fundos hedge, bancos e empresas de gestão de ativos — todos queriam discutir essas questões. Todos queriam entender o seu significado. Algumas pessoas têm uma abordagem mais avançada sobre isso, enquanto para outras é algo novo. Eu interajo regularmente com o Federal Reserve e eles também recebem meus escritos. Eu publico essas ideias e artigos para clientes institucionais, bancos centrais, etc. Christine Lagarde está a falar sobre eles, assim como Janet Yellen. Talvez há um ano, eu sentisse que estava a esticar o pescoço um pouco longe demais, o que era arriscado, porque talvez a minha intuição estivesse completamente errada, e eu não deveria ter falado o que disse sobre o Sistema de Bretton Woods III. Mas a verdade é que este argumento está a ficar cada vez mais correto.
Eu agora estou montando no rabo de cavalo da Christine Lagarde, e seu discurso é muito semelhante ao meu relatório de guerra. Ela falou sobre o que isso significa para as taxas de juros, políticas industriais, dominância monetária, entre outras coisas. Se você é um banco central, você não existe em um vácuo; você precisa considerar essas coisas. O Federal Reserve está em QT, mas eles não decidiram realmente quanto tempo estão injetando no mercado. Isso depende completamente do Tesouro dos EUA. Portanto, há uma colaboração. Olhe a linguagem corporal em torno do SVB. Esta é uma crise que não pode acontecer, porque o Federal Reserve está apagando incêndios muito rapidamente. Quando você tem um status de moeda de reserva que é diferente do passado em algumas partes do mundo, a última coisa que você precisa é de uma crise bancária (ou um default devido ao teto da dívida).
Esses tópicos estão se tornando cada vez mais mainstream. Quando converso com os hedge funds macro mais maduros e investidores, eles frequentemente dizem que nunca viram um ambiente tão complexo. Há um consenso em torno do ouro; é uma aposta segura, enquanto todo o resto é muito incerto. Este é um ambiente muito único. Acredito que precisamos adotar uma perspectiva muito, muito ampla para reimaginar e repensar ativamente nossa compreensão do mundo, pois as coisas estão mudando rapidamente. Dólar, yuan, ouro, moedas e commodities. Acredito que todos eles serão alcançados.
Niko Jilch: Você acabou de mencionar que empresas de gestão de ativos experientes têm um consenso sobre o ouro?
Zoltan Pozsar: Não, apenas investidores macro.
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Sistema de Bretton Woods III: Zoltan previu há anos que se desdobraria em 2025
Zoltan Pozsar (佐尔坦·波萨尔) pode ser um dos analistas macroeconômicos mais notáveis da última década. Desde 2019, sua série de relatórios "War Quintet", especialmente a estrutura teórica "Sistema de Bretton Woods III", fez deste ex-analista do Credit Suisse uma estrela rapidamente no campo macro global. Ele também foi consultor sênior do Departamento do Tesouro dos EUA, prestando consultoria para o Escritório de Gestão da Dívida e o Escritório de Pesquisa Financeira. Em 2023, após deixar o UBS, fundou uma empresa de pesquisa independente.
Este texto é a transcrição da entrevista em podcast que ocorreu em julho de 2023, abordando principalmente temas como moeda, ouro e nova ordem econômica. Especialmente no contexto da atual "tempestade tarifária", é de grande valor de referência para entender a situação atual e avaliar as tendências futuras.
Ronnie Stöferle **: ** Zoltan, muito obrigado por dedicar seu tempo para esta entrevista. É uma grande alegria. Estou acompanhado do meu querido amigo Niko Jilch, que é um podcaster muito conhecido.
Nico Gylchy: Olá, Zoltan, é um prazer conhecê-lo. Tenho lido tudo o que você escreveu recentemente.
Zoltan Posal :* Nice para conhecer vocês dois. Obrigada por me receberem.
Ronnie Stoeffler: Niko tem sido responsável pelos capítulos sobre a desdolarização no nosso relatório In Gold We Trust ao longo dos anos. Esta discussão girará em torno desse tema. Mas agora há muitas coisas a discutir.
Zoltan, você é da Hungria e gostaria de lhe fazer uma pergunta pessoal. Após a Segunda Guerra Mundial, o pengő húngaro sofreu a maior taxa de hiperinflação já registrada na história da humanidade. A hiperinflação na Hungria foi tão descontrolada que, em um momento, os preços dobraram em cerca de 15 horas, enquanto o pengő perdeu aproximadamente 90% de seu valor original em cerca de 4 dias. Assim como os alemães e os austríacos, você acha que os húngaros estão especialmente preocupados com a inflação devido à história da hiperinflação? Eles têm um interesse particular no tema do ouro? O que você pensa sobre isso?
Zoltan Pozsar **: ** Eu ouvi muitas histórias sobre pengő da minha avó. Mas você sabe, desde então, temos o forint na Hungria, e eu acho que muitos eventos de hiperinflação estão relacionados a estar do lado errado do resultado da Segunda Guerra Mundial. Eu não acredito que o povo húngaro comum ou o círculo de decisão ainda pensem ou tomem decisões de política com base na experiência do pengő após a Segunda Guerra Mundial. Mas você pode fazer a mesma pergunta a qualquer pessoa na Alemanha, e você receberá a mesma resposta. Este é um estágio especial na história, e eu acho que eles aprenderam com isso.
Ronnie Stöferle ： Refiro-me a isso, porque muitas pessoas da nossa idade costumavam receber pequenas moedas dos nossos avós. Devido às experiências dos nossos avós, isso existe no nosso DNA monetário. Por exemplo, se você olhar para a quantidade de ouro comprada na Alemanha, verá que a compra de ouro é claramente superior à de muitos outros países. Eu acho que isso está relacionado com a nossa atitude em relação à inflação. Em contraste, todos nos EUA ainda têm medo da deflação da Grande Depressão.
Zoltan Pozsar ： Sim. Temos medo de coisas diferentes, mas entre o povo comum da Hungria, isso não é tão forte quanto na Alemanha. Mas o banco central da Hungria tem sido um dos bancos centrais que compraram ouro muito cedo.
Niko Jilch**：** Sim. Vamos começar a discutir uma questão muito viável. Você mencionou que a Hungria comprou ouro. Eu acredito que o banco central da Hungria é um dos bancos centrais europeus que comprou ouro recentemente. A Europa já possui muito ouro. Por que os bancos centrais estão acumulando ouro, você acha que essa situação vai acelerar? Qual é a sua opinião sobre isso?
Zoltan Pozsar **: ** Sim, eu acho que isso vai acelerar. Acredito que as práticas de gestão de reservas, ou seja, a forma como os bancos centrais gerenciam suas reservas de divisas, passarão por uma transformação nos próximos cinco a dez anos. Há várias razões para isso. Uma razão é que a geopolítica voltou a ser um grande tema; estamos vivendo em um período de conflito entre "grandes potências".
Podemos mencionar essas grandes potências: China, Estados Unidos e Rússia e seus vários agentes. No entanto, acreditar no dólar - eu devo ter cuidado com como expresso isso - o dólar ainda será usado como moeda de reserva em certas partes do mundo, mas em outras regiões isso não será mais o caso. O dólar não desaparecerá da noite para o dia, ainda será uma moeda de reserva, usada para faturas e comércio, bem como para todo esse trabalho em partes do mundo.
Mas outras regiões do mundo não serão tão dependentes do dólar. A Rússia é um exemplo. As reservas de câmbio da Rússia foram congeladas. Isso significa que seus ativos em dólares, euros e ienes se tornaram indisponíveis.
Existem riscos legais, riscos de sanções e riscos geopolíticos. Se você olhar para o mundo sob a perspectiva de dois campos - aliados e não aliados, Oriente e Ocidente, etc. - eu acredito que algumas regiões, como o Oriente Global, o Sul Global, regiões não alinhadas, e aquelas com conflitos ou divergências de política externa com os Estados Unidos, terão menos probabilidade de usar o dólar como ativo de reserva.
Existem muitos enredos secundários. Eles irão procurar outros ativos de reserva como alternativa. Acredito que o ouro terá um papel muito proeminente nisso. Na verdade, desde o início das hostilidades na Ucrânia e o congelamento das reservas de câmbio da Rússia, o ritmo de compras de ouro por bancos centrais estrangeiros acelerou consideravelmente.
Vimos isso nos dados do Fundo Monetário Internacional; vimos isso nos dados publicados pelo Conselho Mundial do Ouro; você lê isso todos os dias na mídia financeira. A diferença entre o ouro e o dólar como ativos de reserva é que: os livros didáticos chamam o último de "moeda interna", enquanto o ouro é chamado de "moeda externa".
Isso significa que, quando você possui ouro e o mantém fisicamente em seu país, no porão do seu banco central, você basicamente controla a base monetária. No entanto, quando você possui reservas em moeda estrangeira na forma de dólares, você acaba armazenando essas reservas em depósitos bancários que são, em última instância, controlados pelo Estado, ou em bancos centrais controlados pelo Estado, ou em títulos do governo dos EUA ou outras dívidas soberanas que são, em última instância, controladas pelo Estado. Portanto, você realmente não controla esse dinheiro; você está basicamente sempre sujeito a alguém que lhe dá acesso, o que basicamente viola esse acesso e essa promessa.
Esta é uma das razões pelas quais o mundo está à procura de alternativas. Gostaria de acrescentar mais duas coisas que irão mudar as práticas de gestão das reservas. Os países detêm dólares como reservas cambiais porque, no final das contas, precisa-se de algumas moedas em reserva, como um país, que poderão ser utilizadas para importar bens essenciais. Quando as pessoas consideram por que os bancos centrais mantêm reservas cambiais, existem apenas algumas razões:
Niko Jilch ： Você escreveu um artigo sobre o nascimento do petróleo em renminbi, e a Europa frequentemente tenta usar o euro para transações de energia. Em um mundo multipolar, existirá uma única moeda de reserva, ou devemos nos livrar dessa ideia? Você acha que o euro, nesse ponto, é basicamente apenas uma "versão simplificada do dólar", ou é uma alternativa? Em termos de moeda de reserva, ainda é o segundo lugar.
Zoltan Pozsar ： Acredito que haverá três moedas dominantes: o dólar, o renminbi e o euro será como a terceira roda. O euro é uma criação muito importante de muitas maneiras. Uma das razões pela qual é tão importante é que permite à Europa pagar por suas importações de mercadorias na sua própria moeda. Se quiser, confere à Europa a soberania sobre os bilhetes de importação de mercadorias. Eles não precisam se apressar para ganhar dólares para poder importar o petróleo e o gás natural de que precisam, porque os países da OPEP e a Rússia aceitam euros deles.
É evidente que o mundo vai mudar e você vai depender mais da importação de energia da América do Norte. Os Estados Unidos exigirão que suas exportações de energia sejam pagas em dólares. Outra questão sobre o euro é que, a China está reduzindo o peso do dólar na sua cesta, mas está aumentando o peso do euro. Essa questão é difícil de responder, pois a Europa é um dos grandes prémios deste "grande jogo" do século XXI. Onde a gravidade das coisas vai cair é uma grande questão em termos do futuro da Europa, se o euro vai manter sua posição como moeda de reserva e se suas quotas estão a aumentar ou a diminuir.
Mas eu acho que é útil construir sua visão sobre o macro, o mercado monetário, as taxas de juros e a economia global para os próximos cinco a dez anos da seguinte forma: com a "Belt and Road" e o continente eurasiático; incluindo toda a Ásia, toda a Europa e o Oriente Médio, Rússia, Norte da África e toda a África. Pode-se dizer que é a ilha do mundo.
Então temos o que chamamos de G7. Há pequenas ilhas e penínsulas por toda a América do Norte, Austrália, Japão, etc. Isso é basicamente dois "grupos econômicos". Se você considerar o discurso macroeconômico, estamos falando de países alinhados e países não alinhados. Tudo o que você vê nas cadeias de suprimentos e na globalização acontecerá no mundo monetário, porque a cadeia de suprimentos é a cadeia de pagamentos inversa.
Se você ajustar a cadeia de suprimentos de acordo com a política - quem é seu amigo e quem não é - você também ajustará a moeda que usa para faturar algumas dessas cadeias de suprimentos e relações comerciais. A região da Eurásia parece uma zona de blocos de ouro em RMB. O que chamamos de G7 parece um bloco em dólares.
Eu acho que a Europa é um ponto de interrogação lá. Isso será uma luta.
Ronnie Stöferle ： Não é muito importante distinguir entre moeda de reserva e moeda de comércio? Eu acho que é muito fácil para o renminbi se tornar uma moeda de comércio para transações de petróleo e gás natural. Mas para se tornar uma moeda de reserva?
Zoltan Pozsar ： Eu sou frequentemente questionado sobre isso. Normalmente, eu respondo que: os bebês não nascem sabendo andar, falar e negociar taxas de juros; é uma jornada de 20 anos. Eles nascem e vão tropeçando; depois formam frases; então apresentam seus próprios argumentos e decidem o que querem fazer na vida, e então vão fazer isso na vida. Depois, eles enfrentam a crise da meia-idade.
O dólar já passou por tudo isso. Após a Segunda Guerra Mundial, quando lemos os livros de história, ele se tornou a moeda de reserva, mas ainda foi necessário um longo caminho até lá. A reconstrução da Europa e do Japão após a guerra, juntamente com o Plano Marshall. O superávit em conta corrente dos EUA na época, assim como o superávit em conta corrente da China hoje. Os EUA financiavam a Alemanha, o Reino Unido e o Japão, importando de empresas americanas tudo o que precisavam para desenvolver suas indústrias.
Quando as pessoas dizem que a China e o renminbi estão a tornar-se grandes potências, mas têm um excedente da balança de pagamentos e, portanto, não podem tornar-se uma moeda de reserva, fico muito surpreendido. Os EUA tornaram-se uma moeda de reserva com um excedente da balança de pagamentos. Apenas mais tarde a situação mudou e então passaram a ter um défice.
A nova geração de traders e participantes do mercado entende conceptualmente o dólar como uma moeda de reserva, mas não sabe que essa posição decorre de uma posição de superávit.
Ronnie Stöferle **: ** Os EUA também possuem mais de 20.000 toneladas de ouro, o que é muito importante para estabelecer a confiança no dólar.
Zoltan Pozsar ： Sim, está certo. Todo o ouro flui para lá, esse é o seu ponto de partida. O fato de que a China tem um superávit em conta corrente é bom. Há também um mecanismo através do qual a China fornecerá ao mundo o renminbi que o mundo não tem, mas precisa, para importar coisas da China, que é a quota de troca. Não será como o plano Marshall, mas a China injetará fundos nesse sistema através de algum mecanismo.
A segunda coisa é que a China reabriu a janela de ouro em Xangai com a Bolsa de Ouro de Xangai. Se alguém estiver disposto, o renminbi offshore pode ser trocado por ouro; esta é outra função importante. As faturas de petróleo em renminbi já ocorrem há muitos anos, e agora acontecerão também na Arábia Saudita e nos países do Conselho de Cooperação do Golfo (GCC). Começamos a ver transações de cobre com o Brasil sendo precificadas em renminbi. Quando você lê essas declarações e ouve as falas dos líderes dos BRICS, eles têm uma agenda. Todos estão ocupados buscando a desdolarização do fluxo de comércio transfronteiriço; eles aceitam o renminbi como meio de pagamento; estão lançando moedas digitais de banco central, o que basicamente significa que eles contornarão o sistema bancário ocidental, pelos motivos que discutiremos.
Os seus fundos no sistema bancário ocidental pertencem-lhe apenas se esses bancos finalmente reportarem ou se os procedimentos políticos que existem permitirem que utilize esse dinheiro. Quando essa confiança é quebrada, você começa a construir o seu sistema alternativo de pagamentos e liquidações.
A China e os países do BRICS estão basicamente a fazer todos esses passos com o renminbi; quando os lês isoladamente, esses passos parecem não somar muito; no entanto, quando olhas para eles de uma forma global, e quando consideras o que têm estado a construir ao longo de 10 anos, isso acaba por somar bastante.
Outra coisa que quero dizer é que a China tem fuga de capitais. Acredito que é importante salientar que a China não impediu essa saída de capitais através do controlo de capitais.
A saída de capital da China significa que as reservas de moeda estrangeira estão se esgotando, e eu acho que a própria China não se importa com isso. Se o capital está fugindo porque alguns ricos locais acham que seu dinheiro está melhor nos apartamentos de Nova Iorque, e eles querem esgotar as reservas de moeda estrangeira para comprar coisas, então tudo bem... esse é o problema deles, não mais um problema do país.
De acordo com a sua percepção sobre essas questões e a perspectiva que deseja adotar, as coisas estão se desenvolvendo em uma direção em que uma grande parte das pessoas no mundo usará o renminbi em maior grau. Este é um caminho em direção a uma moeda de comércio e reserva principal.
Sobre a questão das moedas de reserva, outra coisa que quero dizer é: as pessoas têm uma grande quantidade de dólares, porque precisam deles em tempos de crise. Se você for um banco central, essa ideia e a linguagem corporal foram formadas na época em que não havia limites de troca em dólares. Porque você sabe que, se você estiver vendido em dólares, a próxima coisa que você fará é procurar o Fundo Monetário Internacional, o que será muito difícil e doloroso. A China tem limites de troca com todos. Portanto, ninguém precisa acumular renminbi para negociar com a China. Se esses limites de troca existissem na década de 1980, o Sudeste Asiático enfrentaria uma crise financeira diferente da de 1997 — uma crise de liquidez. Hoje, lidamos com crises de liquidez através de limites de swaps.
Mencionei isso porque não acredito que o processo de o renminbi se tornar uma moeda de reserva comece com os países acumulando-a; ele será gerido através de quotas de swap. Estou constantemente relendo o discurso do presidente Xi para os líderes do Conselho de Cooperação do Golfo; há muitas coisas a serem interpretadas. Ele disse: "Faremos mais comércio entre nós, iremos faturar tudo em renminbi", "você terá superávit, eu terei déficit; ou eu terei superávit, você terá déficit, e então como iremos recuperar e gerir os meios interestaduais de superávit e déficit."
Na minha opinião, do ponto de vista monetário, a visão oriental da Eurásia sob a iniciativa "Uma Faixa, Uma Rota" é que haverá mecanismos entre os países para recuperar superávits e déficits. E não será impulsionado pelo setor privado como o sistema do dólar; será um sistema mais gerido. Essa é a minha visão sobre a China e o renminbi como moeda de reserva, mais como um serviço de transações e faturas, ou algo semelhante.
Niko Jilch**：** Eu tenho duas perguntas curtas. A primeira é uma questão política. Você descreveu como, ao longo dos anos, vimos o primeiro passo em direção à desdolarização; agora, desde a invasão da Ucrânia pela Rússia, tudo acelerou muito. Agora está à vista – os sauditas estão falando sobre isso. A Rússia, com esta invasão, basicamente redefiniu o sistema financeiro global?
Zoltan Pozsar ： Eu apenas observei que, na minha opinião, o fluxo de notícias sobre a desdolarização e as moedas digitais dos bancos centrais ganhou um novo ímpeto. Se o congelamento das reservas cambiais da Rússia foi provocado pela guerra na Ucrânia, então sim, eu acredito que o mundo mudou. Coisas que antes eram inacessíveis ou inimagináveis antes daquela invasão tornaram-se realidade. Isso é uma mudança nas regras do jogo. A situação está mudando rapidamente, e os países estão se adaptando.
Niko Jilch ： Como está a reação nos Estados Unidos? Há alguns dias, Yellen fez uma declaração onde falou sobre o risco do dólar perder o seu status de moeda de reserva devido a sanções. Mas é quase isso. Outros estão a discutir o assunto, mas os Estados Unidos não disseram nada.
Zoltan Pozsar ： Eu acho que em 2015**，Lutnik foi uma das primeiras pessoas a dizer que você poderia "armar" o dólar, que poderia usá-lo como uma ferramenta de guerra.* Mas lembre-se, quanto mais você faz isso, maior o risco de outras partes do mundo se adaptarem a esse padrão. Christine Lagarde fez uma palestra envolvente na semana passada, transmitindo a mesma mensagem. Um ano atrás, a Secretária de Estado Yellen rejeitou o plano do Sistema de Bretton Woods III que eu propus, mas recentemente o tom de Yellen mudou bastante.
As coisas estão a mudar. O que foi feito, foi feito; a confiança é fácil de perder e impossível de recuperar. Os mecanismos de defesa estão lá. Especialmente se você ler o Financial Times todos os dias, você sentirá que os BRICS têm a sua própria narrativa, assim como o G7 tem a sua própria narrativa.
Quais países estão desenvolvendo CBDC? Aqueles que estão em processo de desdolarização e acumulando ouro estão se juntando ao projeto mBridge. Quando você não está alinhado com os Estados Unidos em termos de política externa ou geopolítica, é forçado a tomar medidas defensivas para abrir um espaço onde você tenha soberania monetária e possa controlar as coisas. A analogia que frequentemente menciono é que, assim como os Estados Unidos não têm torres de sinal da Huawei, por razões óbvias, a China não quer internacionalizar o renminbi através de redes que não controla (ou seja, bancos ocidentais).
Ronnie Stoffler :** Seus artigos mais recentes são Guerra e Taxas de Juros, Guerra e Política Industrial, Guerra e o Ônus das Mercadorias, Guerra e Estado Monetário e Guerra e Paz. Gostei muito de os ler. Acabei de receber um relatório de Marko Papic, do Clocktower Group. Chama-se "War is Good" e soa contraintuitivo; Mas ele observou que os investidores devem evitar extrapolar desequilíbrios geopolíticos para conflitos globais. Como vimos na história antes, essa multipolaridade também levou a uma grande quantidade de inovação tecnológica ao longo de décadas e até séculos, disse ele. Ele também acredita que a multipolaridade injetará uma explosão de gastos de capital, o que pode levar a uma inflação mais alta no curto prazo, mas, no longo prazo, isso deve ser deflacionário. Concorda que não devemos ter muito medo de conflitos ou guerras globais, pois também podem ter efeitos positivos como inovação, aumento da produtividade, etc.? **
Zoltan Posar: Alguns tipos de guerra podem ser bons. Estamos numa era de guerra assimétrica, e não apenas atirando uns nos outros em terra, no ar e no mar. Se a guerra é sobre o controle de tecnologia, dinheiro e bens. E assim por diante, então não há derramamento de sangue. Mas, de qualquer forma, é uma guerra. No final das contas, são terras raras, petróleo e gás – recursos de mercadorias e bens reais. Você realmente não quer ver a história como totalmente obsoleta.
Devemos ter cuidado aqui, porque não queremos reimaginar a história e avançar. Guerras Napoleônicas, Guerra da Crimeia, Primeira e Segunda Guerras Mundiais, recursos materiais, terras e indústrias, essas são as coisas pelas quais você luta. É difícil imaginar que todos os conflitos futuros estarão relacionados a bits, bytes, dados, planilhas e balanços patrimoniais. Aqui existem riscos. Acho que a guerra é ruim, porque é um jogo muito arriscado. Agora, geralmente ocorre nas áreas de comércio, tecnologia e moeda, e depois se espalha para formas mais feias.
O catalisador de tudo o que estamos a discutir é uma guerra quente muito trágica na Ucrânia, que tem um aspecto de civis muito trágico. Eu não acho que a guerra seja boa. Sim, será um catalisador para a mudança, o que significará mais investimento. Como eu expliquei no meu artigo, vamos investir uma quantidade significativa de dinheiro na reestruturação, repatriação, terceirização de amigos e transição energética. Mas, da mesma forma, todos esses tópicos serão muito intensivos em produtos e mão de obra. Será "meus produtos" e "minha indústria" e "minha força de trabalho" contra a sua.
Isto não é apenas uma questão entre os EUA e a China, mas também entre os EUA e a Europa, por isso será muito político. Estas questões não serão sensíveis às taxas de juro. O Fed pode aumentar as taxas de juro para 10%; ainda teremos que nos rearmar; ainda teremos que ir para a deslocalização; ainda teremos que perseguir a transição energética porque estas são todas considerações de segurança nacional, e a segurança nacional não se preocupa com o preço da moeda, ou seja, com as taxas de juro. Talvez em 5 a 10 anos sejamos mais autossuficientes, mas eu penso que, do ponto de vista da taxa de câmbio, da inflação e das taxas de juro, os próximos 5 anos se tornarão complexos. A minha atualização sobre a "guerra" não é um artigo "feliz".
Ronnie Stoeffler: Eu acho que este título é deliberadamente provocador. Marko Papic vem da Jugoslávia, então ele sabe como é a guerra. Ele se refere à competição e inovação que podem ocorrer quando novas forças surgem. Eu gostaria de perguntar a você, sobre o tema da inflação, até o ano passado, os presidentes dos bancos centrais globais estavam nos dizendo que isso era temporário, sem estagflação, e "parece um camelo" (Christine Lagarde).
Então, especialmente a Reserva Federal, fez uma reação muito, muito agressiva. Agora vemos o que a Gavekal chama de "otimismo pessimista", onde os investidores esperam que a taxa de inflação diminua, o que afetará a Reserva Federal; isso nos levará de volta ao antigo sistema, onde a Reserva Federal surpreende de forma inesperada, mas sempre em uma única direção, e essa direção é para cima. Uma de nossas opiniões é que veremos uma maior volatilidade da inflação. "A grande moderação" acabou; esqueça isso. Estamos vendo uma volatilidade da inflação que está prestes a chegar na onda inflacionária.
Você diria que a primeira onda de inflação já terminou e devemos esperar mais ondas de inflação? Atualmente, há uma colaboração muito estreita entre a política monetária e a política fiscal. Estamos vendo questões relacionadas à estrutura populacional, ao mercado de trabalho, à desglobalização, entre outros. Você acha que nós (Estados Unidos) voltaremos à era em que 2% era o limite da inflação?
Zoltan Pozsar: Uma taxa de inflação de 2%, voltando ao velho mundo, eu acho que não há oportunidade de bola de neve no inferno. A baixa inflação acabou, e não vamos voltar atrás. Há muitas razões para isso:
Estamos lutando contra isso há um ano, mas já faz muito tempo que se tornou parte de nossas vidas. Acredito que, desde a pandemia, o CPI aumentou 20%, enquanto os salários subiram cerca de 10%. Em comparação com esse artefato estatístico que é o CPI, o que você pode comprar com seu dinheiro ainda apresenta um déficit. Cada um tem sua própria cesta de compras. Há um ditado que diz: "Quando ninguém fala sobre inflação, as expectativas de inflação estão bem ancoradas". Agora, se não se fala sobre inflação, é cada vez mais difícil conversar com qualquer investidor. Portanto, as expectativas de inflação não estão mais bem ancoradas. 2. Wall Street e os investidores são muito jovens.
Este é um setor diferente da física, estamos todos a construir sobre os ombros de gigantes do passado - a física é uma ciência de acumulação de conhecimento. As finanças são cíclicas; você ganha dinheiro neste setor, depois se aposenta e assa tomates. Depois, outros têm que reaprender tudo o que você sabe e, ao longo do seu processo, abandonar novamente esse conhecimento. Se você é jovem, digamos entre 35 e 45 anos, você realmente não viu nada além de taxas de juros mais baixas e baixa inflação. No que diz respeito a como você vê a inflação, esta é uma nova habilidade que você precisa dominar, pois não era uma variável que você tinha que considerar no passado.
Na verdade, isso significa que as pessoas tendem a ver a inflação como mais uma base na tela da Bloomberg, e então explodir, e será uma reversão à média. O que isso significa? Na nossa idade, a experiência que temos na formação dos mercados financeiros é a crise financeira asiática de 2008, algumas explosões de spreads desde 2015, e a pandemia de Covid-19; todas essas são crises fundamentais nas quais os spreads de câmbio foram rompidos, e então os CDOs AAA e os títulos do governo AAA provaram não ser a mesma coisa. Há um spread entre os dois, o spread de caixa/futuros de títulos do governo dos EUA colapsou em março de 2020, quando a pandemia atingiu, e antes da intervenção do Fed, tivemos alguns dias sem uma curva realmente sem risco.
Estas são coisas simples, porque para resolver essas desajustes, tudo o que você precisa fazer é jogar o balanço patrimonial sobre o problema, em inglês, isso significa que alguém deve fornecer um empréstimo de emergência, ou você deve realizar afrouxamento quantitativo e injetar dinheiro no sistema; então, uma vez que o dinheiro esteja no lugar, o desvio de base desaparece.
Assim como o Reino Unido tem esse problema do mini-orçamento, nós também temos o problema do Silicon Valley Bank. O que precisamos fazer é dizer, "aqui, nós lhe damos dinheiro, garantimos os depósitos, o problema está resolvido". Portanto, essas são questões simples. A inflação tem uma distinção clara. Eu acho que gostamos da ideia de Paul Volcker como um herói nacional, porque ele elevou as taxas de juros para 20%, "isso é tudo o que é necessário para reduzir a inflação". Bem, não é bem assim. Paul Volcker é um formulador de políticas lendário, mas ele teve sorte. Vou mencionar duas razões.
Hoje, os preços do petróleo estão elevados, e já não investimos em petróleo e gás há dez anos. A geopolítica só vai piorar. Para Volcker, a situação piorou há dez anos, quando ele lutava contra a inflação, estava a lidar com um ambiente geopolítico muito estável.
Agora, o mercado de petróleo e todas as outras commodities estão muito tensos, e a geopolítica está a piorar - veja a redução de produção da OPEC. OPEC+ espera atingir um alvo de 100 dólares por barril; estamos abaixo desse nível. Eles podem cortar mais para alcançar o objetivo desejado. O SPR nunca esteve tão baixo na história.
Trabalho? Completamente diferente do contexto de Volcker. A geração baby boomer está se aposentando, enquanto a geração millennial não está mais tão ocupada quanto a geração baby boomer. A geração mais velha dos millennials, a geração jovem de hoje, foi para a universidade; mas eles não precisam depender de trabalhos marginalizados para se sustentar durante a faculdade, porque os empréstimos estudantis estão saindo pelos canos, e seus pais são mais ricos, então os pais os ajudam a concluir os estudos. Quando você olha para a geração baby boomer, seus pais não eram ricos, e seus empréstimos estudantis não eram tão facilmente acessíveis, então eles tinham que trabalhar em restaurantes, Deus sabe onde, para conseguir se formar na faculdade.
Esta é uma parte da oferta de trabalho para postos em restaurantes e hotéis de baixo custo. Esses elementos estão ausentes hoje em dia. A nossa taxa de participação na força de trabalho está estagnada e, na verdade, está a cair marginalmente; enfrentamos um grave problema de escassez de mão de obra, que só pode ser resolvido por imigrantes. Mas esta não é uma solução fácil e é bastante política. Temos uma lacuna de habilidades, a maioria dos empregos não exige um diploma universitário, mas cada pessoa que entra no mercado de trabalho está excessivamente educada para alguns desses empregos. Isso impede que o mercado de trabalho se ajuste.
O mercado de trabalho dos EUA costumava ser um lugar de orgulho para nós, o que nos diferenciava da Europa. Na Europa, devido às barreiras linguísticas, você não pode se mover livremente. Se você fala alemão, não pode trabalhar na França. Isso não é um problema nos EUA; você pode colocar sua casa à venda e ir para outro estado. No entanto, quando as taxas de hipoteca disparam e a habitação é cara, especialmente nas áreas quentes onde você pode encontrar trabalho, você não se movimenta. Portanto, agora surge o problema da mobilidade da força de trabalho. Este é um contexto muito diferente. O que quero dizer é que as pessoas muitas vezes tendem a pensar demais sobre a inflação e a fazer uma análise técnica sobre a inflação básica, etc.
Há duas coisas a ter em mente. O mercado de trabalho está extremamente apertado. Eu não acho que a taxa de desemprego aumentará muito durante este ciclo de aumento das taxas de juros. Porque, se você é um empregador e tem a sorte de ter os funcionários de que precisa, você não os dispensará, pois será muito difícil recontratá-los. Se a taxa de desemprego não subir realmente, então, em um mercado de trabalho muito apertado, a dinâmica salarial permanecerá forte; isso é importante para a inflação dos serviços, e a inflação dos serviços é determinada pelos preços da força de trabalho.
Então, por outro lado, você precisa prestar atenção aos preços dos alimentos e da energia, que são aleatórios e estão ambos envolvidos na geopolítica. Então, se você quiser adivinhar: os preços dos alimentos e da energia, eles têm mais espaço para subir ou para descer?
Pode haver mais espaço para valorização, uma vez que a situação é tensa, tudo se trata de geopolítica, minha e sua. Isso é o que são os bens essenciais — se o preço dos bens essenciais subir e o mercado de trabalho estiver apertado, então a inflação geral mais alta levará a uma inflação salarial mais alta, gerando uma enorme quantidade de feedback; e os bens essenciais, seja lá o que for, não são assim tão importantes. Este é o preço das televisões de ecrã plano e o preço dos carros usados. Francamente, se você é o Federal Reserve, você não se importaria com o preço dos carros usados, o preço das televisões de ecrã plano e o preço dos chips D-RAM, etc., porque isso não é algo que determina o que as pessoas exigem em termos de salários.
O que quero dizer é que as pessoas estão em greve não por causa do aumento do preço das televisões de ecrã plano, mas sim devido ao aumento dos preços dos alimentos, combustíveis e habitação, o que torna impossível sobreviver.
Portanto, eu acho que este é o ambiente recente, e acredito que o que estamos vendo é que as taxas de juros já subiram de 0% para 5%. Quase não tivemos incêndios locais, e o Banco da Inglaterra e o Federal Reserve estão muito ansiosos para apagar o fogo assim que ele surgir. A crise foi rapidamente tratada. No entanto, com todos esses aumentos de taxas, na verdade, não fizemos muito progresso. O mercado imobiliário está desacelerando, a demanda por automóveis está desacelerando, mas a taxa de desemprego ainda é muito baixa. Quando você olha para os lucros de empresas de bens de consumo essenciais como Nestlé, Coca-Cola ou Procter & Gamble, você realmente não vê a economia deslizando para o abismo. As pessoas estão lidando com o aumento dos preços, isso não significa que o dinheiro que elas gastam diminuiu. Esse será um problema persistente, quando o mercado acredita que iremos cortar as taxas até o final deste ano, isso é apenas um desejo unilateral.
Cada pessoa que possui ativos, bem como qualquer um que tenha crescido como profissional do mercado financeiro, não deve esquecer que já implementamos mais de 10 anos de afrouxamento quantitativo. Isso é como passar uma vida na área financeira. Mas isso não é a única coisa que pode acontecer. Sim, as coisas são dolorosas, mas isso está sendo feito para reduzir a inflação até a meta. A taxa de desemprego ainda é de 3,5%, portanto, não vejo realmente a dor econômica. É necessário mais.
Acredito que é importante considerar a inflação a partir de uma perspectiva cíclica de curto prazo, assim como acontece com os ciclos de aumento das taxas de juros que levam à inflação. O que acabei de te dizer é que a inflação pode ser mais complicada do que você imagina. Certamente nos próximos um ou dois anos. O mercado de trabalho está apertado, a inflação salarial está elevada e a taxa de inflação subjacente está muito acima da meta, cerca de 4% ou 5%.
A segunda coisa são as políticas industriais que discutimos. Reorganização e repatriamento, bem como a transição energética; isso será um ressurgimento de investimento iminente. Já podemos ler que o primeiro ano da "Lei de Redução da Inflacção" investiu bilhões de dólares até agora, e ainda há muito mais por vir. As recessões econômicas geralmente não estão relacionadas a prosperidades de investimento. Quanto mais tempo a inflação durar, se o Federal Reserve não conseguir nos empurrar para uma recessão com aumento significativo do desemprego, acredito que nosso tempo estará se esgotando, pois todos esses temas de investimento estão prestes a decolar. Como eu disse, uma vez que eles estejam prontos para decolar, serão necessários muitos trabalhadores e uma grande quantidade de produtos. Isso só vai agravar o problema da inflação e tornar o trabalho do Federal Reserve ainda mais complexo.
Niko Jilch: Isso levanta uma questão central para a qual todos querem saber a resposta. Como você investe nesse ambiente; quais ativos você espera que tenham um bom desempenho?
Zoltan Pozsar: Eu penso que isso significa várias coisas ruins para uma carteira 60/40, que é a construção padrão de uma carteira. Pelo menos, você precisa fazer algo como 20/20/20/40. Isso significa 20% em dinheiro, 20% em commodities, 20% em obrigações e 40% em ações.
Dinheiro e commodities fazem sentido para mim, pelas seguintes razões. O dinheiro no passado era como um ativo sujo, porque não gerava nada. Mas agora o rendimento do dinheiro é grande. Não deveríamos apostar na parte final do rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos, porque se o mercado estiver errado sobre a recessão econômica, cortes de juros e inflação, então o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos dos EUA subirá, em vez de começar a cair a partir daqui. Quando a curva de rendimento inverte, o dinheiro na verdade é um ativo muito bom; ele lhe dá um rendimento muito bom, ao longo do rendimento mais alto da curva; ele lhe oferece valor de opção, o que significa que se você encontrar alguns ativos ótimos para comprar, você pode. Eu acho que as commodities são igualmente importantes, porque, como eu disse, nossos investimentos são insuficientes. As commodities são fundamentalmente tensas; a geopolítica está bagunçando as commodities, e o nacionalismo de recursos está crescendo. Mesmo com suprimentos, haverá termos especiais, o que significa preços mais altos, e não mais baixos.
Neste cabaz de commodities, creio que o ouro terá um significado muito especial, apenas porque o ouro como ativo de reserva e meio de liquidação para o fluxo de capital interestadual está a voltar à margem. Acredito que dinheiro e commodities são uma combinação muito boa. Também acho que pode incluir de forma muito proeminente algumas ações baseadas em commodities e algumas ações defensivas neste portfólio. Ambas serão ações de valor, e ambas beneficiarão deste ambiente. Isto porque as ações de crescimento dominaram na última década, e as ações de valor também dominarão nesta década. Acredito que é uma combinação bastante saudável, mas serei muito cauteloso com uma ampla exposição a ações, e também serei muito cauteloso com ações de crescimento.
Ronnie Stöferle: Você trabalhou no Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, que é o ramo mais poderoso do Fed, e encontrou muitos clientes institucionais. Quero perguntar-lhe sobre os tópicos que estamos a discutir, sei de onde você vem porque trabalho em um grande banco na Áustria, mas comecei a descobrir o ouro e a Escola Austríaca de Economia. Em algum momento, eu disse: "Sinto-me como um vegano em um grande matadouro". Como uma instituição como o Fed, ter opiniões diferentes nem sempre é tão fácil.
Eu sei que o Federal Reserve é frequentemente criticado por seu timing e por estar atrasado em relação à curva. Você acha que dentro do Federal Reserve e de grandes instituições, esses assuntos que estamos discutindo: a desdolarização, a inflação nos próximos anos que é muito complicada, mais expansão fiscal - você acabou de falar sobre lítio, outro exemplo - esses tópicos estão sendo discutidos ou ainda são apenas assuntos de forasteiros e indesejados como nós?
**Zoltan Pozsar: ** No ano passado, realizei quase 400 reuniões com clientes, que incluíam fundos hedge, bancos e empresas de gestão de ativos — todos queriam discutir essas questões. Todos queriam entender o seu significado. Algumas pessoas têm uma abordagem mais avançada sobre isso, enquanto para outras é algo novo. Eu interajo regularmente com o Federal Reserve e eles também recebem meus escritos. Eu publico essas ideias e artigos para clientes institucionais, bancos centrais, etc. Christine Lagarde está a falar sobre eles, assim como Janet Yellen. Talvez há um ano, eu sentisse que estava a esticar o pescoço um pouco longe demais, o que era arriscado, porque talvez a minha intuição estivesse completamente errada, e eu não deveria ter falado o que disse sobre o Sistema de Bretton Woods III. Mas a verdade é que este argumento está a ficar cada vez mais correto.
Eu agora estou montando no rabo de cavalo da Christine Lagarde, e seu discurso é muito semelhante ao meu relatório de guerra. Ela falou sobre o que isso significa para as taxas de juros, políticas industriais, dominância monetária, entre outras coisas. Se você é um banco central, você não existe em um vácuo; você precisa considerar essas coisas. O Federal Reserve está em QT, mas eles não decidiram realmente quanto tempo estão injetando no mercado. Isso depende completamente do Tesouro dos EUA. Portanto, há uma colaboração. Olhe a linguagem corporal em torno do SVB. Esta é uma crise que não pode acontecer, porque o Federal Reserve está apagando incêndios muito rapidamente. Quando você tem um status de moeda de reserva que é diferente do passado em algumas partes do mundo, a última coisa que você precisa é de uma crise bancária (ou um default devido ao teto da dívida).
Esses tópicos estão se tornando cada vez mais mainstream. Quando converso com os hedge funds macro mais maduros e investidores, eles frequentemente dizem que nunca viram um ambiente tão complexo. Há um consenso em torno do ouro; é uma aposta segura, enquanto todo o resto é muito incerto. Este é um ambiente muito único. Acredito que precisamos adotar uma perspectiva muito, muito ampla para reimaginar e repensar ativamente nossa compreensão do mundo, pois as coisas estão mudando rapidamente. Dólar, yuan, ouro, moedas e commodities. Acredito que todos eles serão alcançados.
Niko Jilch: Você acabou de mencionar que empresas de gestão de ativos experientes têm um consenso sobre o ouro?
Zoltan Pozsar: Não, apenas investidores macro.