Declaração: Este artigo é um conteúdo reproduzido, os leitores podem obter mais informações através do link original. Se o autor tiver qualquer objeção à forma de reprodução, por favor, entre em contato conosco, iremos modificar de acordo com o pedido do autor. A reprodução é apenas para fins de compartilhamento de informações, não constitui qualquer conselho de investimento e não representa a opinião ou posição de Wu.
Atualmente, algumas discussões sobre stablecoins partem apenas de uma única perspectiva. Para deduzir o funcionamento e as perspectivas futuras das stablecoins, é necessário um exame multidimensional e multivisional. Se quisermos impulsionar o desenvolvimento de sistemas de pagamento digital e alcançar um desenvolvimento saudável, também devemos prestar atenção a múltiplas dimensões de desempenho e equilíbrio.
Um, dimensão do banco central: prevenir a emissão excessiva de moeda e a ampliação da alta alavancagem
Os emissores de stablecoins desejam suportar o menor custo possível enquanto obtêm a maior escala de emissão e aplicação de stablecoins. Eles podem pensar: "Por que os bancos centrais podem imprimir dinheiro, eu também não posso?" Hoje em dia, eles também podem ter a funcionalidade de impressão de dinheiro através das stablecoins, mas devido à falta de compreensão profunda e responsabilidade em relação à política monetária, regulação macroeconômica e funções de infraestrutura pública, podem carecer de disciplina suficiente, o que pode levar a um controle excessivo de emissão, alta alavancagem e instabilidade. A estabilidade de uma stablecoin não é algo que se autoafirme, é necessário um mecanismo de avaliação.
Atualmente, as preocupações do banco central sobre isso têm pelo menos dois pontos. Um é a "emissão excessiva de moeda", ou seja, a emissão de stablecoins por parte do emissor sem a verdadeira reserva de 100%, o que equivale a uma superemissão; o segundo é o aumento da alavancagem, ou seja, a operação após a emissão gera um efeito multiplicador de derivação monetária. A esse respeito, a "Lei GENIUS" dos EUA e a "Regulamentação de Stablecoins" de Hong Kong já prestaram atenção, mas a capacidade de controle ainda apresenta deficiências evidentes.
Primeiro, deve-se esclarecer quem é a entidade de custódia dos ativos de reserva emitidos. Na prática, existem casos em que o custodiante não cumpre suas funções, e já houve muitos exemplos no passado. Em 2019, o Facebook inicialmente planejou custodiar autonomamente os ativos de reserva da Libra, o que oferecia forte autonomia e a possibilidade de reter os rendimentos dos ativos de custódia. No entanto, a custódia das reservas deve ser confiável e deve ser realizada pelo banco central ou por uma entidade de custódia reconhecida e supervisionada pelo banco central, caso contrário, não é muito confiável.
Em segundo lugar, como medir e gerir o efeito multiplicador na operação das stablecoins? Mesmo que o emissor mantenha 100% de reservas, a stablecoin ainda pode apresentar um efeito multiplicador nas etapas subsequentes de operação (como depósitos e empréstimos, colaterais, transações e reavaliações), e o montante potencial de corridas aos bancos a ser enfrentado pode ser várias vezes superior às reservas emitidas. À primeira vista, a regulamentação parece impedir a multiplicação, mas uma observação mais profunda das regras de emissão e operação monetária revela que as regras existentes são insuficientes para lidar com a derivação e a multiplicação.
Podemos nos inspirar nos exemplos de três instituições comerciais de Hong Kong que emitem notas em dólares de Hong Kong: o mecanismo de emissão das três casas de emissão de Hong Kong exige que, para cada 7,8 dólares de Hong Kong emitidos, seja pago 1 dólar americano ao Autoridade Monetária de Hong Kong como reserva, ao mesmo tempo que se obtém um certificado de passivo. Com base no M0 das notas em dólares de Hong Kong, o sistema econômico e financeiro gera M1 e M2 através de efeitos de derivação e multiplicador. Em situações de corrida bancária, a pressão não recai apenas sobre o M0, mas também sobre o M1 ou M2; mesmo que a moeda base M0 tenha uma reserva de 100%, não é possível depender das reservas de M0 para enfrentar uma corrida e manter a estabilidade monetária.
Os efeitos de alavancagem das stablecoins têm três canais típicos conhecidos: o primeiro é o canal de depósitos e empréstimos; o segundo é o canal de financiamento colateral; o terceiro é o canal de negociação no mercado de ativos (que pode incluir a compra adicional ou a reavaliação dos ativos de reserva emitidos). Portanto, é necessário que os reguladores realizem estatísticas e cálculos sobre o volume real de circulação das stablecoins emitidas, caso contrário, não será possível determinar a escala dos riscos de pagamento potenciais. O efeito multiplicador das stablecoins também pode oferecer oportunidades para fraudes e manipulação do mercado.
Dois, Dimensão do Modelo de Serviços Financeiros: Necessidade Real de Descentralização e Tokenização
Supondo que o ecossistema futuro seja uma descentralização em larga escala das atividades financeiras, com a tokenização em larga escala de ativos e instrumentos de negociação, as stablecoins terão uma grande utilidade. Primeiro, as stablecoins podem se adaptar ao desenvolvimento das finanças descentralizadas (DeFi); segundo, a tokenização é a base necessária para o funcionamento da DeFi. É necessário investigar por que ou em que medida estamos caminhando em direção à descentralização e à tokenização?
Do lado da oferta, a tecnologia de blockchain e o livro-razão distribuído (DLT) oferecem características de operação descentralizada; mas, do ponto de vista da demanda, quanta necessidade existe por um novo sistema operacional descentralizado? A maioria dos serviços financeiros irá migrar para este novo sistema?
Calma e veja, nem todos os serviços financeiros são adequados para a descentralização, e não há muitos serviços financeiros que possam alcançar um aumento significativo de eficiência através da descentralização. A verdadeira demanda por tokenização, que é a base técnica, também precisa ser estimada com calma.
Em termos de atualização e transformação do sistema de pagamento que se espera, o sistema de pagamento a retalho da China e de vários países asiáticos evoluiu para uma base móvel, com aplicações que usam códigos QR e comunicação por campo próximo (NFC) como interface para os comerciantes, ainda sendo baseado em contas. Atualmente, a moeda digital desenvolvida na China também é baseada em contas, sendo uma extensão e atualização do sistema financeiro existente. Além disso, alguns sistemas de pagamento rápido de países asiáticos também não optaram pela rota descentralizada e tokenizada para conexões diretas transfronteiriças.
Até ao momento, o sistema de contas gerido de forma centralizada continua a mostrar uma boa aplicabilidade. A substituição de um sistema de pagamento baseado em contas por uma tokenização abrangente carece de fundamentos adequados.
O Banco de Compensações Internacionais (BIS) propôs uma arquitetura de livro razão centralizado - Livro Único (Unified Ledger), que tokeniza depósitos bancários e uma variedade de serviços financeiros. Dentro de uma estrutura centralizada, as moedas digitais de banco central (CBDC) podem desempenhar um papel importante, ou seja, a combinação de centralização e tokenização. É necessário questionar que nem todos os tipos de ativos financeiros são adequados para serem tokenizados, e não todos os elos de serviços financeiros são adequados para a descentralização, exigindo uma análise e comparação específicas de cada caso.
Três, Perspectiva do Sistema de Pagamento: Caminhos Tecnológicos e Desafios de Conformidade
A modernização do sistema de pagamento tem duas grandes preocupações: uma é a eficiência do pagamento, a outra é a conformidade.
A melhoria da eficiência de pagamento é considerada uma das potenciais vantagens das stablecoins. No atual processo de digitalização dos sistemas de pagamento, existem duas principais vias para aumentar a eficiência. A primeira via é continuar a basear-se em contas, otimizando e inovando com base em tecnologias de TI e internet. A segunda via é um novo sistema de pagamento baseado em tecnologia de blockchain e criptomoedas.
Com base na situação atual do desenvolvimento dos sistemas de pagamento na China e na região do Sudeste Asiático, os principais avanços até agora ainda estão fundamentados na internet e nas tecnologias de TI, incluindo o desenvolvimento de plataformas de pagamento de terceiros, os progressos em moeda digital do banco central (CBDC), carteiras físicas que dependem de NFC, e a interconexão de sistemas de pagamento rápido. Esses avanços já melhoraram significativamente a eficiência e a conveniência dos pagamentos.
A própria rota técnica não é o único critério de julgamento; a comparação da eficácia dos pagamentos também deve dar alta importância à segurança e conformidade, incluindo conhecer seu cliente (KYC), identificação de identidade, gestão de abertura de contas, combate à lavagem de dinheiro (AML), combate ao financiamento do terrorismo (CFT), combate ao jogo, combate ao tráfico de drogas e outros requisitos de conformidade. Algumas pessoas acreditam que, uma vez que as stablecoins são baseadas em blockchain, não envolve a abertura de contas. Isso não é preciso. Mesmo ao usar uma "carteira fria", é necessário realizar a verificação de identidade do usuário e passar pelo processo de abertura de conta para atender aos requisitos de conformidade. Atualmente, os negócios de pagamentos com stablecoins apresentam deficiências óbvias em KYC e conformidade.
Quatro, Dimensão do Mercado de Negociação: Manipulação de Mercado e Proteção do Investidor
Do ponto de vista do mercado financeiro e do mercado de ativos, a questão que mais precisa ser evitada é a manipulação do mercado, especialmente a manipulação de preços, para a qual é necessário estabelecer uma transparência adequada e uma regulamentação eficaz. De fato, essa fenômeno de manipulação já existe e vários casos relacionados já ocorreram. Algumas dessas ações de manipulação de preços têm uma natureza claramente fraudulenta. No entanto, sob o atual quadro institucional melhorado, seja a Lei dos Gênios dos EUA, os regulamentos relacionados de Hong Kong, ou as normas de regulamentação de Cingapura, ainda não há garantias satisfatórias para esses problemas.
Um novo fenômeno é o uso misto de moedas ou a mistura de várias moedas, ou seja, a utilização simultânea de várias moedas em um sistema para transações ou pagamentos. A combinação nem sempre inclui moedas estáveis no verdadeiro sentido, nem se baseia em um padrão de moeda estável reconhecido e consistente. No mercado de ativos atual, especialmente nas exchanges de ativos virtuais, muitas moedas de pagamento para transações podem ser stablecoins, mas também podem ser outras criptomoedas não estáveis, ou até mesmo moedas completamente instáveis. Esse arranjo possibilita a manipulação do mercado, tornando-se uma das questões de foco da regulação.
É importante notar que alguns profissionais de marketing do mercado mencionaram que, através de stablecoins e técnicas como RWA, é possível dividir a participação nas transações de ativos em partes muito pequenas, permitindo uma participação mais ampla de investidores, e afirmaram que este modelo já atraiu uma grande quantidade de estudantes com menos de 18 anos para participar das transações.
Embora alguns acreditem que isso ajuda a cultivar a participação dos jovens nos mercados de capitais e contribui para a prosperidade futura dos mesmos, do ponto de vista da proteção do investidor, ainda é incerto se essa prática é realmente benéfica. No passado, as pessoas enfatizavam a adaptabilidade e os requisitos de qualificação dos investidores; atualmente, falta evidência suficiente para determinar se os menores de idade são adequados para participar das transações no mercado de ativos. Se não for possível prevenir efetivamente as práticas de manipulação de mercado, atrair investidores não qualificados poderá aumentar significativamente os riscos.
V. Dimensão do Comportamento Micro: Motivações das Partes Envolvidas
As instituições emissoras de stablecoins são geralmente entidades comerciais com fins lucrativos. Nos negócios de pagamento e transações de ativos relacionados a stablecoins, muitos dos participantes também são entidades comerciais, que têm suas motivações comerciais. No entanto, os stablecoins e os sistemas de pagamento contêm uma parte de funções ou etapas que têm atributos de infraestrutura e características de inclusão, e não podem ser guiados pela lógica de maximização do lucro empresarial nas suas ações microeconômicas, devendo, antes, possuir um espírito de serviço público. Deve haver uma definição clara sobre quais áreas são adequadas para participantes do mercado e quais pertencem à natureza de infraestrutura.
É necessário analisar as motivações e os padrões de comportamento das diferentes partes envolvidas no nível micro da stablecoin a partir de uma perspectiva micro. Quais são as considerações das pessoas que usam stablecoins para pagamentos? Por que os receptores estariam dispostos a aceitar stablecoins? Quais são as motivações das instituições emissoras de stablecoins? Que tipo de cenário de negociação as exchanges privadas buscam? Atualmente, Hong Kong emitiu 11 licenças para plataformas de negociação de ativos virtuais, então quais são os principais sujeitos e tipos de negociação que essas instituições licenciadas estão focando? Como elas lucram?
Embora muitas pessoas acreditem que as stablecoins irão reformular o sistema de pagamentos, objetivamente, o sistema de pagamentos atual, especialmente no setor de pagamentos a retalho, já não tem muito espaço para redução de custos. Na China, o sistema de pagamentos a retalho existente, incluindo plataformas de pagamento de terceiros, moeda digital do banco central (CBDC), carteiras físicas e digitais, infraestrutura de liquidação, etc., não adotou uma abordagem descentralizada e tokenizada. Após anos de desenvolvimento, tornou-se muito eficiente e de baixo custo, o que limita o espaço para novos participantes reduzirem custos e obterem lucros neste setor.
Se olharmos para os Estados Unidos, pode haver espaço para redução de custos e aumento de lucros no sistema de pagamentos de retalho, pois os Estados Unidos têm dependido a longo prazo do sistema de pagamentos por cartão de crédito, onde os comerciantes normalmente têm que arcar com um desconto de 2% no preço, portanto, há um incentivo para experimentar novos sistemas de pagamento com custos mais baixos. Isso também indica que, do ponto de vista do pagador e do recebedor, as situações variam entre diferentes países e regiões.
Os pagamentos transfronteiriços e as remessas transfronteiriças são áreas frequentemente mencionadas quando se discute cenários de aplicação de stablecoins. Para explorar essa questão em profundidade, primeiro é necessário decompor as razões pelas quais os custos de pagamentos transfronteiriços são elevados, analisando especificamente quais etapas resultam em altas taxas.
É importante notar que algumas afirmações sobre os sistemas tradicionais de pagamento transfronteiriços serem "muito caros" tecnicamente podem ser exageradas. Na verdade, muitos dos fatores de custo não são técnicos, mas estão relacionados ao controle de câmbio, que por sua vez está ligado a questões institucionais como o equilíbrio de pagamentos internacional, taxas de câmbio e soberania monetária. Outra parte dos custos vem da conformidade, como KYC e AML, e a troca por stablecoins também não consegue evitar isso. Além disso, há uma parte dos custos que vem do "aluguel" das operações de câmbio transfronteiriço como uma franquia. Em suma, a atratividade das stablecoins na participação nos pagamentos transfronteiriços não é tão grande quanto se imagina. Claro, para aqueles cenários em que a moeda local já está em crise e há a necessidade de introduzir a dolarização, deve-se considerar de forma diferente.
Do ponto de vista dos emissores de stablecoins, se perceberem que a atratividade dos pagamentos locais e transfronteiriços é insuficiente, a aplicação mais provável em que irão se concentrar será no comércio de ativos, especialmente no comércio de ativos virtuais. Certos ativos nesse tipo de mercado têm uma forte natureza especulativa, o que facilita a manipulação dos preços, tornando a emissão de stablecoins mais atraente. Ademais, certos ativos virtuais podem, por sua vez, servir como reservas qualificadas ou semi-qualificadas para a emissão de stablecoins.
Com base no comportamento microeconômico atual, é necessário estar atento ao risco de os stablecoins serem utilizados em excesso para a especulação de ativos, uma desvio na direção pode provocar fraudes e instabilidade no sistema financeiro.
Além disso, a utilização de stablecoins por empresas do setor para aumentar a avaliação de suas próprias empresas é uma forma de comportamento que merece atenção. Algumas empresas podem aproveitar isso para "captar recursos" através do mercado de capitais, ou realizar a valorização do capital e depois liquidar, enquanto o negócio de stablecoins em si, e se é lucrativo ou se pode se desenvolver de forma sustentável, não é o foco principal delas. Isso é prejudicial para o desenvolvimento saudável de todo o sistema financeiro e pode acumular riscos sistêmicos.
Seis, Dimensão do Caminho de Circulação: Mecanismo cíclico desde a emissão até a recuperação
O caminho de circulação das stablecoins envolve todo o processo cíclico desde a emissão até a circulação no mercado em cenários específicos e o retorno.
Tomando como exemplo a emissão de notas pelo Banco Popular da China, as notas impressas são inicialmente armazenadas em um cofre de emissão específico. A possibilidade e o momento em que essas notas entram no mercado dependem da demanda de numerário dos bancos comerciais. Os bancos comerciais só retiram dinheiro do cofre do Banco Popular da China quando seus clientes têm uma demanda líquida ou apresentam uma diferença de crédito. Após a retirada, isso gera um custo de ocupação para os bancos comerciais, portanto, quando têm um grande estoque, devolvem ao cofre. Isso indica que a circulação da moeda não acontece de forma automática.
De forma semelhante, os emissores de stablecoins obtiveram as licenças relevantes e pagaram as reservas, mas isso não significa que tenham emitido stablecoins. Se não houver cenários de demanda suficientes, as stablecoins podem não entrar em circulação efetiva, ou seja, é possível que tenham obtido a licença de emissão, mas não consigam emitir. Teoricamente, o caminho de circulação deve ser em forma de rede, muitas vezes com algumas linhas principais de grande fluxo. Se a linha principal utilizada para pagamentos não for fluida, a entrada das stablecoins nos canais principais de circulação dependerá excessivamente da especulação de ativos virtuais, gerando preocupações sobre a sua saúde.
Além disso, a stablecoin é utilizada como meio de pagamento temporário no momento da transação ou como uma ferramenta de preservação de valor por um determinado período, o que afeta a quantidade de stablecoins disponíveis no mercado após a emissão. Se forem usadas apenas para transações e mantidas o mínimo possível, o papel da stablecoin é mais fraco e a quantidade emitida é menor, o que envolve caminhos de circulação, motivações e comportamentos de posse, bem como sistemas de suporte. Isso também não é algo que uma licença de emissão possa conceder automaticamente.
Em suma, ao lidar com a nova realidade das stablecoins, académicos, investigadores e profissionais práticos precisam de observar e analisar as suas funções e caminhos de implementação de múltiplas dimensões, evitando o uso de conceitos, dados e pensamentos unidimensionais. Apenas através da análise integrada de várias dimensões importantes é que se pode melhor controlar a direção do mercado.
Nota: Este artigo foi elaborado com base em parte das declarações de Zhou Xiaochuan, ex-presidente do Banco Popular da China, no seminário fechado da CF40, intitulado "Oportunidades e Perspectivas da Internacionalização do Renminbi", realizado em 13 de julho de 2025. O conteúdo principal é originado de uma fala proferida em 5 de junho de 2025 na Conferência Anual da Associação Internacional do Mercado de Capitais (ICMA) em Frankfurt, com algumas ajustes.
Esta página pode conter conteúdos de terceiros, que são fornecidos apenas para fins informativos (sem representações/garantias) e não devem ser considerados como uma aprovação dos seus pontos de vista pela Gate, nem como aconselhamento financeiro ou profissional. Consulte a Declaração de exoneração de responsabilidade para obter mais informações.
Zhou Xiaochuan em longo artigo: Examinar os riscos e limitações das moedas estáveis
Autor: Zhou Xiaochuan
Link original:
Declaração: Este artigo é um conteúdo reproduzido, os leitores podem obter mais informações através do link original. Se o autor tiver qualquer objeção à forma de reprodução, por favor, entre em contato conosco, iremos modificar de acordo com o pedido do autor. A reprodução é apenas para fins de compartilhamento de informações, não constitui qualquer conselho de investimento e não representa a opinião ou posição de Wu.
Atualmente, algumas discussões sobre stablecoins partem apenas de uma única perspectiva. Para deduzir o funcionamento e as perspectivas futuras das stablecoins, é necessário um exame multidimensional e multivisional. Se quisermos impulsionar o desenvolvimento de sistemas de pagamento digital e alcançar um desenvolvimento saudável, também devemos prestar atenção a múltiplas dimensões de desempenho e equilíbrio.
Um, dimensão do banco central: prevenir a emissão excessiva de moeda e a ampliação da alta alavancagem
Os emissores de stablecoins desejam suportar o menor custo possível enquanto obtêm a maior escala de emissão e aplicação de stablecoins. Eles podem pensar: "Por que os bancos centrais podem imprimir dinheiro, eu também não posso?" Hoje em dia, eles também podem ter a funcionalidade de impressão de dinheiro através das stablecoins, mas devido à falta de compreensão profunda e responsabilidade em relação à política monetária, regulação macroeconômica e funções de infraestrutura pública, podem carecer de disciplina suficiente, o que pode levar a um controle excessivo de emissão, alta alavancagem e instabilidade. A estabilidade de uma stablecoin não é algo que se autoafirme, é necessário um mecanismo de avaliação.
Atualmente, as preocupações do banco central sobre isso têm pelo menos dois pontos. Um é a "emissão excessiva de moeda", ou seja, a emissão de stablecoins por parte do emissor sem a verdadeira reserva de 100%, o que equivale a uma superemissão; o segundo é o aumento da alavancagem, ou seja, a operação após a emissão gera um efeito multiplicador de derivação monetária. A esse respeito, a "Lei GENIUS" dos EUA e a "Regulamentação de Stablecoins" de Hong Kong já prestaram atenção, mas a capacidade de controle ainda apresenta deficiências evidentes.
Primeiro, deve-se esclarecer quem é a entidade de custódia dos ativos de reserva emitidos. Na prática, existem casos em que o custodiante não cumpre suas funções, e já houve muitos exemplos no passado. Em 2019, o Facebook inicialmente planejou custodiar autonomamente os ativos de reserva da Libra, o que oferecia forte autonomia e a possibilidade de reter os rendimentos dos ativos de custódia. No entanto, a custódia das reservas deve ser confiável e deve ser realizada pelo banco central ou por uma entidade de custódia reconhecida e supervisionada pelo banco central, caso contrário, não é muito confiável.
Em segundo lugar, como medir e gerir o efeito multiplicador na operação das stablecoins? Mesmo que o emissor mantenha 100% de reservas, a stablecoin ainda pode apresentar um efeito multiplicador nas etapas subsequentes de operação (como depósitos e empréstimos, colaterais, transações e reavaliações), e o montante potencial de corridas aos bancos a ser enfrentado pode ser várias vezes superior às reservas emitidas. À primeira vista, a regulamentação parece impedir a multiplicação, mas uma observação mais profunda das regras de emissão e operação monetária revela que as regras existentes são insuficientes para lidar com a derivação e a multiplicação.
Podemos nos inspirar nos exemplos de três instituições comerciais de Hong Kong que emitem notas em dólares de Hong Kong: o mecanismo de emissão das três casas de emissão de Hong Kong exige que, para cada 7,8 dólares de Hong Kong emitidos, seja pago 1 dólar americano ao Autoridade Monetária de Hong Kong como reserva, ao mesmo tempo que se obtém um certificado de passivo. Com base no M0 das notas em dólares de Hong Kong, o sistema econômico e financeiro gera M1 e M2 através de efeitos de derivação e multiplicador. Em situações de corrida bancária, a pressão não recai apenas sobre o M0, mas também sobre o M1 ou M2; mesmo que a moeda base M0 tenha uma reserva de 100%, não é possível depender das reservas de M0 para enfrentar uma corrida e manter a estabilidade monetária.
Os efeitos de alavancagem das stablecoins têm três canais típicos conhecidos: o primeiro é o canal de depósitos e empréstimos; o segundo é o canal de financiamento colateral; o terceiro é o canal de negociação no mercado de ativos (que pode incluir a compra adicional ou a reavaliação dos ativos de reserva emitidos). Portanto, é necessário que os reguladores realizem estatísticas e cálculos sobre o volume real de circulação das stablecoins emitidas, caso contrário, não será possível determinar a escala dos riscos de pagamento potenciais. O efeito multiplicador das stablecoins também pode oferecer oportunidades para fraudes e manipulação do mercado.
Dois, Dimensão do Modelo de Serviços Financeiros: Necessidade Real de Descentralização e Tokenização
Supondo que o ecossistema futuro seja uma descentralização em larga escala das atividades financeiras, com a tokenização em larga escala de ativos e instrumentos de negociação, as stablecoins terão uma grande utilidade. Primeiro, as stablecoins podem se adaptar ao desenvolvimento das finanças descentralizadas (DeFi); segundo, a tokenização é a base necessária para o funcionamento da DeFi. É necessário investigar por que ou em que medida estamos caminhando em direção à descentralização e à tokenização?
Do lado da oferta, a tecnologia de blockchain e o livro-razão distribuído (DLT) oferecem características de operação descentralizada; mas, do ponto de vista da demanda, quanta necessidade existe por um novo sistema operacional descentralizado? A maioria dos serviços financeiros irá migrar para este novo sistema?
Calma e veja, nem todos os serviços financeiros são adequados para a descentralização, e não há muitos serviços financeiros que possam alcançar um aumento significativo de eficiência através da descentralização. A verdadeira demanda por tokenização, que é a base técnica, também precisa ser estimada com calma.
Em termos de atualização e transformação do sistema de pagamento que se espera, o sistema de pagamento a retalho da China e de vários países asiáticos evoluiu para uma base móvel, com aplicações que usam códigos QR e comunicação por campo próximo (NFC) como interface para os comerciantes, ainda sendo baseado em contas. Atualmente, a moeda digital desenvolvida na China também é baseada em contas, sendo uma extensão e atualização do sistema financeiro existente. Além disso, alguns sistemas de pagamento rápido de países asiáticos também não optaram pela rota descentralizada e tokenizada para conexões diretas transfronteiriças.
Até ao momento, o sistema de contas gerido de forma centralizada continua a mostrar uma boa aplicabilidade. A substituição de um sistema de pagamento baseado em contas por uma tokenização abrangente carece de fundamentos adequados.
O Banco de Compensações Internacionais (BIS) propôs uma arquitetura de livro razão centralizado - Livro Único (Unified Ledger), que tokeniza depósitos bancários e uma variedade de serviços financeiros. Dentro de uma estrutura centralizada, as moedas digitais de banco central (CBDC) podem desempenhar um papel importante, ou seja, a combinação de centralização e tokenização. É necessário questionar que nem todos os tipos de ativos financeiros são adequados para serem tokenizados, e não todos os elos de serviços financeiros são adequados para a descentralização, exigindo uma análise e comparação específicas de cada caso.
Três, Perspectiva do Sistema de Pagamento: Caminhos Tecnológicos e Desafios de Conformidade
A modernização do sistema de pagamento tem duas grandes preocupações: uma é a eficiência do pagamento, a outra é a conformidade.
A melhoria da eficiência de pagamento é considerada uma das potenciais vantagens das stablecoins. No atual processo de digitalização dos sistemas de pagamento, existem duas principais vias para aumentar a eficiência. A primeira via é continuar a basear-se em contas, otimizando e inovando com base em tecnologias de TI e internet. A segunda via é um novo sistema de pagamento baseado em tecnologia de blockchain e criptomoedas.
Com base na situação atual do desenvolvimento dos sistemas de pagamento na China e na região do Sudeste Asiático, os principais avanços até agora ainda estão fundamentados na internet e nas tecnologias de TI, incluindo o desenvolvimento de plataformas de pagamento de terceiros, os progressos em moeda digital do banco central (CBDC), carteiras físicas que dependem de NFC, e a interconexão de sistemas de pagamento rápido. Esses avanços já melhoraram significativamente a eficiência e a conveniência dos pagamentos.
A própria rota técnica não é o único critério de julgamento; a comparação da eficácia dos pagamentos também deve dar alta importância à segurança e conformidade, incluindo conhecer seu cliente (KYC), identificação de identidade, gestão de abertura de contas, combate à lavagem de dinheiro (AML), combate ao financiamento do terrorismo (CFT), combate ao jogo, combate ao tráfico de drogas e outros requisitos de conformidade. Algumas pessoas acreditam que, uma vez que as stablecoins são baseadas em blockchain, não envolve a abertura de contas. Isso não é preciso. Mesmo ao usar uma "carteira fria", é necessário realizar a verificação de identidade do usuário e passar pelo processo de abertura de conta para atender aos requisitos de conformidade. Atualmente, os negócios de pagamentos com stablecoins apresentam deficiências óbvias em KYC e conformidade.
Quatro, Dimensão do Mercado de Negociação: Manipulação de Mercado e Proteção do Investidor
Do ponto de vista do mercado financeiro e do mercado de ativos, a questão que mais precisa ser evitada é a manipulação do mercado, especialmente a manipulação de preços, para a qual é necessário estabelecer uma transparência adequada e uma regulamentação eficaz. De fato, essa fenômeno de manipulação já existe e vários casos relacionados já ocorreram. Algumas dessas ações de manipulação de preços têm uma natureza claramente fraudulenta. No entanto, sob o atual quadro institucional melhorado, seja a Lei dos Gênios dos EUA, os regulamentos relacionados de Hong Kong, ou as normas de regulamentação de Cingapura, ainda não há garantias satisfatórias para esses problemas.
Um novo fenômeno é o uso misto de moedas ou a mistura de várias moedas, ou seja, a utilização simultânea de várias moedas em um sistema para transações ou pagamentos. A combinação nem sempre inclui moedas estáveis no verdadeiro sentido, nem se baseia em um padrão de moeda estável reconhecido e consistente. No mercado de ativos atual, especialmente nas exchanges de ativos virtuais, muitas moedas de pagamento para transações podem ser stablecoins, mas também podem ser outras criptomoedas não estáveis, ou até mesmo moedas completamente instáveis. Esse arranjo possibilita a manipulação do mercado, tornando-se uma das questões de foco da regulação.
É importante notar que alguns profissionais de marketing do mercado mencionaram que, através de stablecoins e técnicas como RWA, é possível dividir a participação nas transações de ativos em partes muito pequenas, permitindo uma participação mais ampla de investidores, e afirmaram que este modelo já atraiu uma grande quantidade de estudantes com menos de 18 anos para participar das transações.
Embora alguns acreditem que isso ajuda a cultivar a participação dos jovens nos mercados de capitais e contribui para a prosperidade futura dos mesmos, do ponto de vista da proteção do investidor, ainda é incerto se essa prática é realmente benéfica. No passado, as pessoas enfatizavam a adaptabilidade e os requisitos de qualificação dos investidores; atualmente, falta evidência suficiente para determinar se os menores de idade são adequados para participar das transações no mercado de ativos. Se não for possível prevenir efetivamente as práticas de manipulação de mercado, atrair investidores não qualificados poderá aumentar significativamente os riscos.
V. Dimensão do Comportamento Micro: Motivações das Partes Envolvidas
As instituições emissoras de stablecoins são geralmente entidades comerciais com fins lucrativos. Nos negócios de pagamento e transações de ativos relacionados a stablecoins, muitos dos participantes também são entidades comerciais, que têm suas motivações comerciais. No entanto, os stablecoins e os sistemas de pagamento contêm uma parte de funções ou etapas que têm atributos de infraestrutura e características de inclusão, e não podem ser guiados pela lógica de maximização do lucro empresarial nas suas ações microeconômicas, devendo, antes, possuir um espírito de serviço público. Deve haver uma definição clara sobre quais áreas são adequadas para participantes do mercado e quais pertencem à natureza de infraestrutura.
É necessário analisar as motivações e os padrões de comportamento das diferentes partes envolvidas no nível micro da stablecoin a partir de uma perspectiva micro. Quais são as considerações das pessoas que usam stablecoins para pagamentos? Por que os receptores estariam dispostos a aceitar stablecoins? Quais são as motivações das instituições emissoras de stablecoins? Que tipo de cenário de negociação as exchanges privadas buscam? Atualmente, Hong Kong emitiu 11 licenças para plataformas de negociação de ativos virtuais, então quais são os principais sujeitos e tipos de negociação que essas instituições licenciadas estão focando? Como elas lucram?
Embora muitas pessoas acreditem que as stablecoins irão reformular o sistema de pagamentos, objetivamente, o sistema de pagamentos atual, especialmente no setor de pagamentos a retalho, já não tem muito espaço para redução de custos. Na China, o sistema de pagamentos a retalho existente, incluindo plataformas de pagamento de terceiros, moeda digital do banco central (CBDC), carteiras físicas e digitais, infraestrutura de liquidação, etc., não adotou uma abordagem descentralizada e tokenizada. Após anos de desenvolvimento, tornou-se muito eficiente e de baixo custo, o que limita o espaço para novos participantes reduzirem custos e obterem lucros neste setor.
Se olharmos para os Estados Unidos, pode haver espaço para redução de custos e aumento de lucros no sistema de pagamentos de retalho, pois os Estados Unidos têm dependido a longo prazo do sistema de pagamentos por cartão de crédito, onde os comerciantes normalmente têm que arcar com um desconto de 2% no preço, portanto, há um incentivo para experimentar novos sistemas de pagamento com custos mais baixos. Isso também indica que, do ponto de vista do pagador e do recebedor, as situações variam entre diferentes países e regiões.
Os pagamentos transfronteiriços e as remessas transfronteiriças são áreas frequentemente mencionadas quando se discute cenários de aplicação de stablecoins. Para explorar essa questão em profundidade, primeiro é necessário decompor as razões pelas quais os custos de pagamentos transfronteiriços são elevados, analisando especificamente quais etapas resultam em altas taxas.
É importante notar que algumas afirmações sobre os sistemas tradicionais de pagamento transfronteiriços serem "muito caros" tecnicamente podem ser exageradas. Na verdade, muitos dos fatores de custo não são técnicos, mas estão relacionados ao controle de câmbio, que por sua vez está ligado a questões institucionais como o equilíbrio de pagamentos internacional, taxas de câmbio e soberania monetária. Outra parte dos custos vem da conformidade, como KYC e AML, e a troca por stablecoins também não consegue evitar isso. Além disso, há uma parte dos custos que vem do "aluguel" das operações de câmbio transfronteiriço como uma franquia. Em suma, a atratividade das stablecoins na participação nos pagamentos transfronteiriços não é tão grande quanto se imagina. Claro, para aqueles cenários em que a moeda local já está em crise e há a necessidade de introduzir a dolarização, deve-se considerar de forma diferente.
Do ponto de vista dos emissores de stablecoins, se perceberem que a atratividade dos pagamentos locais e transfronteiriços é insuficiente, a aplicação mais provável em que irão se concentrar será no comércio de ativos, especialmente no comércio de ativos virtuais. Certos ativos nesse tipo de mercado têm uma forte natureza especulativa, o que facilita a manipulação dos preços, tornando a emissão de stablecoins mais atraente. Ademais, certos ativos virtuais podem, por sua vez, servir como reservas qualificadas ou semi-qualificadas para a emissão de stablecoins.
Com base no comportamento microeconômico atual, é necessário estar atento ao risco de os stablecoins serem utilizados em excesso para a especulação de ativos, uma desvio na direção pode provocar fraudes e instabilidade no sistema financeiro.
Além disso, a utilização de stablecoins por empresas do setor para aumentar a avaliação de suas próprias empresas é uma forma de comportamento que merece atenção. Algumas empresas podem aproveitar isso para "captar recursos" através do mercado de capitais, ou realizar a valorização do capital e depois liquidar, enquanto o negócio de stablecoins em si, e se é lucrativo ou se pode se desenvolver de forma sustentável, não é o foco principal delas. Isso é prejudicial para o desenvolvimento saudável de todo o sistema financeiro e pode acumular riscos sistêmicos.
Seis, Dimensão do Caminho de Circulação: Mecanismo cíclico desde a emissão até a recuperação
O caminho de circulação das stablecoins envolve todo o processo cíclico desde a emissão até a circulação no mercado em cenários específicos e o retorno.
Tomando como exemplo a emissão de notas pelo Banco Popular da China, as notas impressas são inicialmente armazenadas em um cofre de emissão específico. A possibilidade e o momento em que essas notas entram no mercado dependem da demanda de numerário dos bancos comerciais. Os bancos comerciais só retiram dinheiro do cofre do Banco Popular da China quando seus clientes têm uma demanda líquida ou apresentam uma diferença de crédito. Após a retirada, isso gera um custo de ocupação para os bancos comerciais, portanto, quando têm um grande estoque, devolvem ao cofre. Isso indica que a circulação da moeda não acontece de forma automática.
De forma semelhante, os emissores de stablecoins obtiveram as licenças relevantes e pagaram as reservas, mas isso não significa que tenham emitido stablecoins. Se não houver cenários de demanda suficientes, as stablecoins podem não entrar em circulação efetiva, ou seja, é possível que tenham obtido a licença de emissão, mas não consigam emitir. Teoricamente, o caminho de circulação deve ser em forma de rede, muitas vezes com algumas linhas principais de grande fluxo. Se a linha principal utilizada para pagamentos não for fluida, a entrada das stablecoins nos canais principais de circulação dependerá excessivamente da especulação de ativos virtuais, gerando preocupações sobre a sua saúde.
Além disso, a stablecoin é utilizada como meio de pagamento temporário no momento da transação ou como uma ferramenta de preservação de valor por um determinado período, o que afeta a quantidade de stablecoins disponíveis no mercado após a emissão. Se forem usadas apenas para transações e mantidas o mínimo possível, o papel da stablecoin é mais fraco e a quantidade emitida é menor, o que envolve caminhos de circulação, motivações e comportamentos de posse, bem como sistemas de suporte. Isso também não é algo que uma licença de emissão possa conceder automaticamente.
Em suma, ao lidar com a nova realidade das stablecoins, académicos, investigadores e profissionais práticos precisam de observar e analisar as suas funções e caminhos de implementação de múltiplas dimensões, evitando o uso de conceitos, dados e pensamentos unidimensionais. Apenas através da análise integrada de várias dimensões importantes é que se pode melhor controlar a direção do mercado.
Nota: Este artigo foi elaborado com base em parte das declarações de Zhou Xiaochuan, ex-presidente do Banco Popular da China, no seminário fechado da CF40, intitulado "Oportunidades e Perspectivas da Internacionalização do Renminbi", realizado em 13 de julho de 2025. O conteúdo principal é originado de uma fala proferida em 5 de junho de 2025 na Conferência Anual da Associação Internacional do Mercado de Capitais (ICMA) em Frankfurt, com algumas ajustes.