O fundo maior dá piores retornos? Micro-fundo + SPV está a tornar-se o novo padrão do VC

Odin 在調查 56 位 GP 後發現，84% 已使用或計劃使用 SPV；微型基金搭配 SPV 的混合模式在數學上勝過單一大基金，費用拖累更低、激勵更一致。
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A tradiशनल venture capital enfrenta um desafio estrutural: os fundos cegos fechados por 10 anos. De acordo com o mais recente relatório de investigação da Odin sobre SPV, os gestores mais pequenos estão a substituir um único grande fundo por um modelo híbrido de “micro-fundos + SPV por cada operação”. Isto não só reduz a taxa de mistura dos LP, como também permite que o GP se concentre em investimentos em fases iniciais. Entre os 56 GP inquiridos, 84% já estão a utilizar ou planeiam utilizar SPV, dos quais 47 os usam para capital subsequente e para fazer follow-on.

Os fundos cegos fechados por 10 anos estão a enfrentar um desafio estrutural.

O venture capital tradicional assenta em fundos cegos fechados por 10 anos. Os LP entregam capitais ao GP para gestão durante até dez anos (na prática, muitas vezes por mais tempo), sem poder de decisão sobre investimentos individuais. Dentro do âmbito acordado, o GP pode investir livremente em quaisquer oportunidades.

Isto exige, obviamente, um nível muito elevado de confiança. Mas este desenho foi inicialmente pensado para empresas com investimento em fases muito iniciais, tipicamente com valores de gestão na casa de alguns milhões de dólares ou apenas algumas dezenas de milhões. Na altura, quando uma empresa se tornava uma oportunidade evidente para os LP, geralmente já estava perto de uma saída.

O ecossistema mudou completamente: existem mais rondas de financiamento e com valores maiores, e os LP estão mais maduros. Muitos LP são, eles próprios, ex-empreendedores ou executivos de áreas estratégicas; conseguem identificar boas oportunidades mais cedo, o que torna as decisões de follow-on mais simples.

Em essência, um fundo cego não deveria ser a escolha por defeito do VC para sempre. A sua função é assumir risco numa fase inicial, quando o VC precisa de encontrar a crença mais cedo do que todos. Mas quando a empresa ganha indicadores claros de atratividade ou posição no mercado (talvez já na Série A, pelo menos até à Série C), uma ferramenta de co-invest mais barata costuma ser mais adequada: reduz o custo do capital e reúne um grupo de LP com interesses mais alinhados.

Nos últimos cinco anos, melhores infraestruturas de back-end reduziram a fricção de constituir SPV por operação. GPs independentes e pequenas sociedades de parceria conseguem agora alocar mais capital e investir com mais precisão através de duas ferramentas complementares:

Um pequeno fundo permite aos LP diversificarem investimentos em oportunidades iniciais (que, por natureza, são de alto risco e difíceis de avaliar), funcionando como um portefólio de opções.

Por que falham os fundos cegos de 10 anos?

O co-invest selecionado permite aumentar participações à medida que a empresa se torna cada vez mais atrativa para os LP, funcionando como investimento direcionado.

Claro que as duas estratégias têm espaço próprio, dependendo da base de LP e das preferências do GP. No entanto, gestores de micro fundos têm cada vez mais dificuldade em prescindir de SPV para fazer co-invest, e um gestor apenas de SPV também pode estar disposto a operar sem um fundo.

“Os melhores investimentos em que participei tinham estruturas de propriedade estranhas — depois adicionámos um pouco, sobrepusemos algumas ferramentas orientadas por oportunidades. Tentar tornar este caos do VC inicial rígido, transformá-lo num modelo, força imediatamente uma forma errada de pensar.”

——Enrico Melis, Animal Syndication Company

No passado, empresas em fase inicial criavam relações com grandes investidores posteriores para obter oportunidades de co-invest. Mas esta estratégia tornou-se cada vez mais arriscada nos últimos anos, porque o mercado se concentra num número menor de empresas que só se interessam por oportunidades mais estreitas. Há até relatos de grandes empresas a minar a captação de fundos de pequenos fundos, tentando controlar mais mercado.

É certo que alguns fundos intermédios têm capital para continuar a financiar as rondas seguintes das empresas do portefólio. Se adotarem uma estratégia de alocação de “alpha” com procedimentos razoáveis para reservas, podem oferecer retornos apelativos num pool de capital maior. Mas isto pode não ser adequado para empresas pequenas — não só o tamanho pode prejudicar o desempenho, como as empresas em crescimento inevitavelmente acabam por convergir para o consenso, perdendo a agilidade de investidores independentes ou de pequenas sociedades de parceria na fronteira.

“Prevê-se que a atividade de co-invest dos LP cresça gradualmente no médio prazo. À medida que mais investidores institucionais constroem recursos internos e infraestruturas de portefólio, e conseguirem continuar a fazer co-invest de forma consistente em negociações diversificadas, a institucionalização gradual dos projetos de investimento direto dos grandes LP melhorará o perfil risco-retorno desta estratégia e aumentará o pool de LP que conseguem executar seletivamente.”

——Relatório de analistas da PitchBook

A procura por direitos de co-invest no VC já se tornou uma piada. Toda a gente quer, mas parece que ninguém sabe realmente como usar. No entanto, isto é provavelmente um “problema de crescimento” de uma indústria que está a começar a tratar o co-invest como padrão ideal — semelhante ao que acontece no setor mais amplo de private equity. Com o tempo, melhores ferramentas, padrões e talento acompanharão a prática.

Se formos sinceros, o desejo atual no VC por direitos de co-invest é em grande parte impulsionado por FOMO e pela aplicação cega de um “modelo” (do tipo冪律). Em essência, se os investidores se deparam com uma empresa “quente” do portefólio, os LP querem entrar diretamente para obter posição e indicadores de IRR.

Revolução da tecnologia no back-end: os custos de criação de SPV caem muito

Como este comportamento é movido por oportunismo, os LP muitas vezes não compreendem verdadeiramente nem têm processos para realizar esses investimentos. Aqui há também a curva de aprendizagem dos LP.

Por exemplo, alguns LP pressionam novos gestores em ambientes difíceis de captação, exigindo SPV sem taxas e sem carry. Anular o carry é uma forma fraca de amarrar interesses, exceto se o objetivo principal do LP for apenas “capturar” dealflow. Parte desta forma de lidar com o co-invest explica por que razão o GP tende a preferir a expansão de fundos como padrão.

Apesar destas fricções, a atividade de co-invest vai certamente continuar a aumentar. É uma evolução natural do mercado: maximizar oportunidades de investimento e reduzir os custos de taxas de mistura.

Num artigo anterior, analisámos como a adoção de direitos de co-invest e de tabelas de taxas à maneira do private equity poderia melhorar a economia de fundos VC demasiado grandes. O raciocínio aplica-se também a mercados menores.

Imaginemos dois cenários hipotéticos:

No primeiro, um gestor capta um micro fundo de 10 milhões de dólares, suporta 30 investimentos iniciais de 250 mil dólares e, em seguida, faz follow-on selecionado com SPV por cada operação (GP compromete 2%, sem taxa de gestão, 10% de carry).

No segundo, o gestor capta um fundo de 38,30 milhões de dólares. Este capital é totalmente proveniente do próprio fundo (sem necessidade de SPV) para realizar exatamente os mesmos investimentos do primeiro cenário, incluindo follow-on, na mesma escala.

Assumindo que o resultado do portefólio é idêntico em ambos os cenários, gerando 4x o retorno total, o micro fundo vence em DPI por sofrer menos com o arrastamento de custos.

Claro que, para GPs que estão apenas a começar e que cobram 2% de taxa de gestão, isto significa menos receita imediata. Mas o fundo fecha mais cedo, proporciona um desempenho superior e torna a captação futura mais fácil. Na prática, com base na premissa de que um fundo de 10 milhões de dólares tem mais probabilidade de alcançar multiplicadores mais altos do que um fundo de 38,30 milhões, a diferença de compensação trazida pelo carry encolhe rapidamente. Ao mesmo tempo, o GP continua com um “ordenado” utilizável, e os LP também ganham acesso a um dealflow atraente.

A tese mais “agressiva” aqui é: o rendimento deve estar ligado ao desempenho.

A onda de follow-on dos LP: FOMO ou escolha racional?

Os números são apenas uma parte do quadro. O micro fundo vence matematicamente, mas isso não é, por si só, o ponto mais importante.

O que importa é que o GP do micro fundo e o sucesso do seu investimento estão mais alinhados. Esta estrutura híbrida incentiva GPs do tipo “missionário”, e não “mercenários por taxas”, melhorando sistematicamente as decisões de investimento e os retornos.

Fundos menores também permitem ao GP operar de forma mais eficaz como investidor independente, maximizando a sua “área de atuação” de forma diferenciada. Não enfrentam a pressão de contratar mão de obra que possa justificar receitas de taxas que talvez não sejam necessárias. O fundo é suficientemente pequeno para continuar a focar-se nas fases mais iniciais, sem a pressão de perseguir rondas maiores e mais tardias. Esta é a configuração ideal para investidores fortes em investimentos de fronteira.

“O direito de co-invest tornou-se uma das ferramentas mais concretas para pequenos e novos gestores demonstrarem capacidade de acesso a transações e aprofundarem as relações com LP. Fornecer direitos de co-invest dá aos LP uma razão objetiva para comprometerem capital com gestores menos conhecidos, mesmo quando enfrentam pressões de liquidez no ambiente atual.”

——Relatório de analistas da PitchBook

O mercado está a evoluir: os gestores mais pequenos estão a utilizar termos de transação por operação de forma mais eficiente. Esta evolução é impulsionada pela resistência ao financiamento e pela tendência de concentração de capital. A SPV tornou-se uma linha de vida importante para apoiar investimentos em empresas do portefólio nas rondas seguintes.

Ainda assim, esta evolução não está completa; ainda há muito trabalho até que os LP aceitem SPV sem reservas e obtenham ganhos de desempenho. Parte disto é questão de infraestrutura, mas principalmente é uma questão de educação. GP e LP precisam de entender os padrões atuais e como melhorá-los.

Por isso, mais cedo este ano conduzimos uma investigação com 56 GP.

Obter relatório de investigação SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/

Entre os 56 GP, 51 investem nas fases Pre-Seed ou Seed, 80% têm uma dimensão de fundo inferior a 100 milhões de dólares e 61% têm cinco anos ou mais de experiência em venture capital.

Prova matemática: micro fundo de 10 milhões vence o grande fundo de 38,30 milhões

Figura: A taxa de adoção de SPV por dimensão do fundo. Entre 56 GP respondentes, 39 já utilizam SPV; a utilização é mais elevada em fundos de 50 milhões a 100 milhões de dólares. Fonte: Odin SPV Survey 2026

A adoção já é muito elevada. Entre os 56 GP, 39 já usam SPV: 16 utilizam com frequência e 23 usam ocasionalmente. Nos restantes 17, 8 planeiam começar a utilizar SPV no futuro, elevando o total de utilizadores atuais e potenciais para 84%. A utilização é mais alta entre GP com mais experiência e entre os que gerem fundos de 50 milhões a 100 milhões de dólares; estes “operadores” têm redes para fornecer capital, mas não têm reservas suficientes para cobrir follow-on.

Os principais casos de uso de SPV são o capital subsequente. Entre os 47 respondentes que dizem utilizar (ou tencionam utilizar) SPV, 39 reportaram isto.

“Os nossos fundos seed investem na fase mais inicial. Adotamos um modelo de “reservas leves” e, em vez disso, utilizamos diretamente SPV para financiar rondas de crescimento. Assim, um fundo de 20 milhões de dólares parece muito maior para a nossa empresa, permitindo-nos alocar mais capital nos vencedores sem esgotar os fundos.”

——Amy Brandenburg, Denver Ventures

As condições económicas são geralmente favoráveis aos LP. Taxas de gestão de 0-0,5% são claramente o padrão; 45% dos respondentes mencionaram-no. O carry mais comum é 16-20%; 46% dos respondentes referiram-no. No entanto, há uma parte considerável — 26% — que cobra apenas 1-10%. Dois terços dos gestores transferem os custos de constituição e gestão diretamente para os LP. Ainda assim, nos compromissos do próprio GP como líder, 44% colocam apenas 0-0,5%, e apenas 27% comprometem 2% ou mais.

Figura: Distribuição de termos de SPV. Taxa de gestão 0-0,5% é o padrão (45%); carry mais comum 16-20% (46%). Fonte: Odin SPV Survey 2026

Onde o mercado diverge nos termos, existe claramente oportunidade de estabelecer melhores padrões, melhorar resultados e eliminar fricções de processo. O objetivo deve ser reduzir custos para o GP, garantir que eles realmente assumem risco, fazer com que se concentrem na qualidade dos resultados em vez de aumentar receitas de taxas e recompensar a lealdade dos LP com direitos de subscrição prioritária.

Modelo de termos de SPV: GP compromete 2%, taxa de gestão 0, carry 10-20%

“No geral, acreditamos nos princípios de dançar com a pessoa que te trouxe para lá. Assim, embora SPV ajude a atrair novos LP, os LP atuais acabam sempre por priorizar receber oportunidades.”

——Dan Kimerling, Deciens

Nestas circunstâncias (capital subsequente em que o GP investe com o fundo), um bom modelo de SPV pode ser assim:

Figura: Modelo de termos de SPV alinhados — GP compromete ≥2%, taxa de gestão 0, carry 10-20%, taxas de constituição a cargo dos LP por custo. Fonte: Odin

Como sempre, haverá exceções.

Se a SPV não estiver relacionada com o fundo, o compromisso do GP pode ser entendido melhor como uma percentagem do património líquido do investidor líder, e não como um valor mínimo fixo.

O mais importante: a SPV não deve ser usada como ferramenta intermediária para mascarar termos económicos de transação ou para proteger o desempenho do fundo contra risco excessivo. Elas devem ser estruturadas e oferecidas de forma transparente e honesta, com objetivos claros e incentivos alinhados.

“SPV é só uma ferramenta. O que quer que seja, gostar ou não, não faz sentido. Sentimentos fortes devem estar relacionados com como é construída, se existe transparência em ambos os sentidos e como é gerida.”

——Helen Min, Articulate

O último elemento é um conselho simples para os LP.

Se fundos pequenos apresentarem melhor desempenho, então taxas padrão e incentivos que empurrem os gestores para a expansão são claramente uma loucura. Se o ponto-chave de um desempenho acima da média for manter a dimensão do fundo (para manter a estratégia consistente, a dimensão organizacional e o objetivo de investimento), então os gestores pequenos com desempenho superior devem ter espaço para aumentar a percentagem de taxas, e não aumentar a base de taxas.

Por isso, espera-se que procurem gerir capital adicional via SPV para cumprir obrigações para com os fundadores. Este tipo de acordo também é economicamente favorável aos LP: melhora o alinhamento e reduz o arrastamento de taxas.

Em contrapartida, os LP têm de estar preparados para participar nessas transações: compreender os termos relevantes, os custos de violar compromissos e o “método combinado” necessário para obter ganhos de desempenho. Além disso, precisam estar dispostos a oferecer uma compensação atrativa para o sucesso do investimento conjunto através de carry.

À medida que todos estes elementos se acumularem nos próximos anos, a indústria ficará mais forte. Mover-se para um nível superior de co-invest representa uma evolução que já devia ter acontecido, afastando o absurdo de um instrumento de 10 anos demasiado esticado e de incentivos de taxas que dão errado.