“万亿”Ликвидность：Pre-IPO акции Токенизация открывает новые каналы выхода для PE/VC(下)

04 Рефлексия и перспективы

4.1 Осторожное продвижение: основные проблемы токенизации акций непубличных компаний

Несмотря на то, что токенизация акций непубличных компаний демонстрирует потенциал для преобразования рынка стоимостью в триллионы, текущее развитие этой области все еще находится на очень ранней стадии и сталкивается с четырьмя основными瓶颈ами, которые необходимо срочно решить.

1. Проблемы соблюдения: двойное давление со стороны государственного регулирования и юридических служб компаний

Проблема соблюдения норм является главным и самым сложным препятствием, с которым сталкивается токенизация акций непубличных компаний. В отличие от токенизации акций, уже находящихся в обращении, токенизация акций непубличных компаний не только сталкивается с регулированием законодательства о ценных бумагах со стороны таких организаций, как SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США), но также подвергается юридическим рискам со стороны самой компании-объекта.

В частности, модель косвенного владения SPV по своей сути пытается обойти положения о ограничении передачи в соглашениях акционеров целевой компании (Transfer Restrictions) для получения регуляторных преимуществ. Недавно такие компании, как OpenAI и Stripe, выпустили публичные предупреждения (как показано на рисунках 8 и 9), четко указав, что доли, принадлежащие SPV за этими токенами, нарушают соглашение о передаче, и держатели этих токенов не будут признаны акционерами компании, а также SPV в рамках такого способа владения могут подвергаться риску санкций со стороны компании.

Рисунок 12: Объявление OpenAI о токенизации акционерного капитала

!

Источник информации: Официальный сайт OpenAI

Рисунок 13: Объявление о токенизации акций Stripe

!

Источник информации: официальный сайт Stripe

Этот риск быстро стал реальностью. Например, Robinhood (который открыл представительство в Литве) запустил токен OpenAI в июне 2025 года, и вскоре в июле получил публичное предупреждение от OpenAI (как показано на рисунке 10), а в последующую неделю подвергся расследованию со стороны литовских регулирующих органов. Это двойное давление со стороны государственного регулирования и юридического отдела компании составляет наибольшую неопределенность в области соблюдения норм.

Рисунок 14: Пост X, который привел к расследованию Robinhood

!

Источник информации: официальный аккаунт X OpenAI

Тем не менее, необходимо отметить, что существует определенный механизм смягчения рисков, связанных с такой двойной нагрузкой.

•С одной стороны, сложная юридическая структура SPV, созданная проектной командой, объективно использует юридическую неопределенность положения о “ограничении передачи долей”. Хотя целевая компания публично противится этому, существует неопределенность в том, сможет ли она юридически успешно остановить такие косвенные передачи. Тем более что время и экономические затраты на такие юридические разбирательства чрезвычайно высоки, и есть ли у целевой компании сильная мотивация вступить в юридический процесс — это остается неизвестным.

•С другой стороны, в настоящее время компании, публично выражающие сильное несогласие, по-прежнему остаются в меньшинстве (например, OpenAI, Stripe), в то время как большее количество ведущих компаний на рынке (например, SpaceX Илона Маска) придерживается стратегии «не выражать позицию», что в некоторой степени интерпретируется рынком как молчаливое согласие.

• Более того, с тем, что криптоактивы все больше принимаются основными финансовыми институтами, отношение компаний к токенизации также динамически меняется (например, некоторые компании уже начали применять стратегию DAT казначейства). Таким образом, возможность того, что компании, которые в настоящее время выступают против, в будущем обратятся к сотрудничеству, действительно существует. Мы полагаем, что ключевое направление эволюции в этой области в будущем будет заключаться в том, сможет ли быть реализована интеграция модели “непосредственного владения через SPV” в “модель оригинального сотрудничества”, а ключевым фактором здесь является степень проникновения криптоактивов в традиционные финансовые и технологические компании.

2. Механизм установления цен неясен: отсутствие якоря для справедливой стоимости

Механизм ценообразования токенизированного капитала также имеет значительные недостатки. Акции частных компаний сами по себе лишены непрерывного котирования на открытом рынке, и их оценка (например, оценка последнего раунда финансирования) является редкой, запоздалой и непрозрачной. Когда этот нестандартный актив токенизируется и оказывается на рынке, работающем 7x24 часа, эффективность его механизма ценообразования подвергается серьезному испытанию.

Для инвесторов сложно определить разумность цены токена — действительно ли она привязана к устаревшей оценке финансирования или спекулятивной премии рыночных настроений? Это приводит к тому, что цена токена на вторичном рынке более подвержена влиянию рыночных эмоций и может значительно колебаться, что может привести к значительному отклонению от реальной оценки на первичном рынке. Когда целевая компания (или ее отрасль) сталкивается с экстремальными колебаниями рынка, такая система ценообразования, лишенная устойчивой ценовой привязки, может подвергнуться риску неэффективности, и потенциальный механизм передачи рисков пока не ясен.

3. Проблема ликвидности: ограничения глубины и масштаба рынка

Хотя одной из основных целей токенизации является высвобождение ликвидности, текущие рыночные показатели показывают, что эта цель далеко не достигнута. Как показано ранее (таблица 3), текущая рыночная капитализация свободно обращающихся долевых токенов (исключая Securitize, Archax) крайне низка, большинство из них составляет всего лишь миллионы долларов, и торговля в основном сосредоточена на DEX (децентрализованных биржах).

Текущая ситуация с малой капитализацией и разбросанными сделками совместно приводит к серьезной нехватке глубины ликвидности (Liquidity Depth). Рынок демонстрирует типичные характеристики тонкого рынка (Thin Market): а именно, значительно расширяется спред между покупкой и продажей, и любая немного большая сделка может легко вызвать резкое проскальзывание цены. Эта хрупкая рыночная структура делает цены токенов очень уязвимыми к колебаниям, что не только не позволяет эффективно удовлетворить большой спрос на выход традиционных держателей, но и значительно увеличивает торговые издержки и риски для обычных инвесторов.

4. Неполная интеграция上市: Конечный риск модели SPV

Когда токенизированные частные компании (например, OpenAI) в конечном итоге стремятся к IPO, существующая модель SPV столкнется с серьезными проблемами интеграции. Как предупреждают такие компании, как OpenAI, косвенное владение через SPV может привести к юридическим препятствиям в регистрации и конвертации долей, контролируемых эмитентом токенов, в акции на IPO из-за нарушения условий “ограничений на передачу”. Если статус акционера SPV не будет признан, токены, которые они держат, не смогут быть конвертированы в акции, которые могут свободно обращаться на открытом рынке, что затруднит продажу на открытом рынке для реализации стоимости, а также может исключить их из будущих прав акционеров (например, дивидендов, дополнительных размещений).

На данный момент единственным успешным примером перехода от токенов частной компании к акциям публичной компании является случай Exodus, сотрудничавший с Securitize. Однако даже этот путь к соблюдению норм не лишен трений. В течение почти годового переходного периода, когда Exodus выходил с платформы ATS и готовился к листингу на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE American), торговля токенизированными акциями практически полностью остановилась (остался только путь соблюдения норм OTC), и ликвидность на рынке на время оказалась в стагнации.

Кроме того, как только природа актива изменится с Pre-IPO акций на акции публичного рынка, сложность соблюдения нормативных требований, расчетов и обслуживания передачи значительно возрастет. В настоящее время проекты, доминирующие в выпуске SPV (в основном команды Web3), обычно не имеют необходимых профессиональных лицензий (таких как брокер-дилер, агент по передаче и т.д.) и опыта для работы с соблюдением требований после上市. Этот недостаток операционной способности создает новую степень неопределенности в том, сможет ли актив успешно перейти на публичный рынок, а также делает путь реализации ценности модели SPV на этапе окончательного выхода по-прежнему неопределенным.

Конечно, сталкиваясь с этой “конечной” проблемой, некоторые компании, использующие модель SPV, активно занимаются созданием соблюдения нормативных требований для токенизации акций публичных компаний (например, рассматривая возможность приобретения лицензированных брокеров). Вдобавок, некоторые компании предложили другой путь выхода: то есть после IPO целевой компании SPV (как первоначальный акционер) немедленно ликвидирует все свои акции после истечения периода блокировки, а затем распределяет полученную фиатную прибыль в виде “дивидендов” среди всех держателей токенов. Этот путь теоретически обходит проблему соблюдения норм по “токенам и акциям”, но его эффективность, время ликвидации и риски репутации компании еще не были подтверждены рынком и временем.

4.2 Перспективы: три основных тренда токенизации акций непубличных компаний

Несмотря на множество перечисленных выше препятствий, токенизация акций частных компаний является одной из самых перспективных областей в сфере реальных активов (RWA), и её потенциал в перестройке традиционной финансовой структуры невозможно игнорировать. Мы предполагаем, что после текущей стадии “дикого роста” рынок будет развиваться в следующих трех ключевых направлениях:

1. Эволюция движущих сил: от «одностороннего арбитража» к «двусторонней интеграции»

Юридические трения, возникающие между режимом SPV и целевой компанией (например, OpenAI), ясно показывают трения и ограничения, с которыми сталкиваются при обходе эмитента. Такие операции напрямую затрагивают ключевые положения о ограничениях на передачу (Transfer Restrictions) в акционерном соглашении целевой компании, что не только вызывает юридические риски, но и приводит к публичному сопротивлению со стороны целевой компании (например, Stripe, OpenAI).

Однако истинная точка прорыва, толкающая рынок вперед, не исходит только от внешнего давления со стороны регулирования, а скорее является результатом изменения отношения самих целевых компаний (некотируемых) — то есть перехода от пассивной оборонительной позиции к активному участию. Поскольку Web3 и криптоактивы постепенно проникают в поле зрения Уолл-стрит и традиционных финансов, технологические компании быстро созревают в своем понимании токенизации. Они начинают переоценивать токенизацию (например, STO) как эффективный, глобальный инструмент капитальной стратегии, который может иметь преимущества по сравнению с традиционным IPO, включая:

(1) Более низкие затраты на выпуск;

(2) Достигнуть более широкого глобального пула капитала, соответствующего требованиям.

(3) Получение непрерывного ценообразования и управления рыночной капитализацией до IPO.

Таким образом, будущая основная траектория рынка не обязательно будет простым заменой «родной кооперативной» модели на «арбитраж SPV», а скорее станет融合ом и трансформацией. Диверсификация отношения целевых компаний (протест OpenAI и молчание SpaceX) и динамическая эволюция (например, некоторые компании уже начали применять стратегию DAT Treasury) могут привести к тому, что некоторые компании, которые в настоящее время занимают противоположную позицию, драматически начнут искать активное сотрудничество — так же, как и многочисленные бизнес-звезды и политические деятели по отношению к BTC.

Мы предполагаем, что в будущем основное направление эволюции в этой области будет заключаться в следующем: смогут ли быть объединены модели «непосредственного владения SPV» и «родственной кооперации» — то есть сможет ли модель SPV благодаря своей гибкости и рыночной интуиции постепенно завоевать признание эмитентов и в конечном итоге превратить «регуляторный арбитраж» в «сотрудничество, основанное на инициативе эмитента».

2. Эволюция инфраструктуры: от спекуляций на DEX к углублению ликвидности оригинальных RWA

Текущая проблема ликвидности на тонком рынке DEX не может быть решена с помощью традиционных неоригинальных торговых систем, таких как ATS. Будущее криптоактивов заключается в создании и углублении настоящей “родной ликвидности на блокчейне”.

Можно предсказать, что основное внимание на следующем этапе будет уделено строительству инфраструктуры, что конкретно включает в себя:

(1) Широкое развертывание многосетевых решений и L2 приведет к переносу активов на новые континенты, такие как Solana, Base и другие, обладающие огромным количеством пользователей и капиталом;

(2) Появление специализированного RWA-протокола связано с созданием определенных DEX, которые предоставляют услуги по размещению ордеров, маркет-мейкингу и клирингу для токенов типа ценных бумаг (в отличие от мемекоина);

(3) Проектная команда создает собственную биржу или специализированный уровень ликвидности, чтобы управлять вторичным рынком своих токенов более централизованным и эффективным образом (при условии соблюдения законодательства), обеспечивая стабильную глубину.

3. Эволюция объектов: от супер-единорогов к долгосрочным частным компаниям

В настоящее время рынок сильно сосредоточен на таких звёздных единорогах, как OpenAI и SpaceX, что на ранних этапах больше было связано с маркетинговыми целями со стороны проектов для привлечения внимания рынка. Однако эти ведущие компании, как правило, обладают значительными финансовыми ресурсами и строгими юридическими механизмами, а их акционерные соглашения представляют собой самые серьёзные юридические вызовы и сопротивление для токенизации по модели SPV. В отличие от них, многие компании на более поздних стадиях, не относящиеся к категории ведущих единорогов — даже некоторые зрелые частные предприятия — наоборот, имеют больший стимул к активному сотрудничеству.

Исходя из этого, токенизация другой обширной голубой океан может заключаться в предоставлении услуг десяткам тысяч зрелых частных компаний, ищущих выход за пределы IPO. Как показывает пример Curzio Research, эти компании с длинным хвостом ценности могут не иметь планов по выходу на биржу в ближайшее время, но их сотрудники и ранние инвесторы испытывают настоятельную потребность в ликвидности. Когда эти компании активно ищут сотрудничества с платформами первичной ликвидности, рынок токенизации акций частных компаний действительно переходит от маркетинга к прагматизму, что позволяет ему достичь этапа масштабируемого роста и реализовать свой истинный рыночный потенциал.

05 Вывод

Токенизация акций частных компаний нацелена на предоставление решения для «обделенных» активов на сумму в триллионы долларов, которые являются самыми большими в мире, но имеют наименьшую ликвидность. Этот отчет, анализируя объем рынка, основные проблемы, механизмы преимущества, основные модели и будущие вызовы, приходит к следующим выводам:

Во-первых, рынок демонстрирует огромный контраст между «триллионным потенциалом» и «десятимиллионной реальностью», все еще находясь на очень ранней стадии. С одной стороны, акции непубличных компаний, представленных единорогами, представляют собой огромную «крепость» стоимостью в десятки триллионов долларов — долгое время существовали проблемы с «участием» (высокие барьеры входа не позволяют инвесторам войти) и «выходом» (долгосрочные блокировки мешают акционерам PE/VC и другим выйти). С другой стороны, в резком контрасте с их огромным потенциалом: текущая (после исключения песочницы и проектов ATS) рыночная стоимость свободно обращающихся токенов составляет всего лишь десятки миллионов долларов. Это указывает на то, что рынок все еще находится на очень ранней стадии зарождения, и такие ключевые функции, как ценообразование и высвобождение ликвидности, еще далеко не реализованы.

Во-вторых, текущая модель демонстрирует диверсифицированные пути исследования. Рынок разделился на три модели: родные кооперативные (например, Securitize), которые представляют идеальный путь соблюдения требований, но имеют долгий цикл реализации и мало примеров; синтетические зеркальные (например, Ventuals), которые являются чистыми производными Web3; и SPV косвенно владеющие (например, PreStocks, Jarsy), которые являются текущим основным практическим путем. Эта модель первоочередно исследует рынок благодаря гибкой структуре, но также сталкивается с проблемами, которые требуют улучшения в таких аспектах, как коммуникация с целевыми компаниями и окончательная связь с IPO.

В-третьих, ядром будущей эволюции рынка является «интеграция и трансформация», а не простое «замещение». Будучи пионером в проверке рыночного спроса с помощью гибкости, модель SPV превращается в более зрелую модель из-за текущих проблем с точки зрения соблюдения нормативных требований, завершения IPO и нехватки ликвидности. Основным драйвером на будущее станет изменение отношения самих частных компаний (эмитентов) — то есть, по мере того, как Web3 становится все более популярным, традиционные компании начинают активно рассматривать токенизацию (STO) как новый и эффективный инструмент финансирования и управления рыночной стоимостью. Эта когнитивная зрелость будет способствовать развитию модели SPV от одностороннего исследования рынка к сотрудничеству в области соблюдения нормативных требований с «участием целевой компании».

Четвертое, голубая океанская стратегия для малых и средних частных компаний и внедрение первичной инфраструктуры являются ключом к масштабному прорыву. Истинный голубой океан токенизации не ограничивается только супер-единорогами, но охватывает более широкие зрелые частные компании с долгосрочными путями выхода (как показано на примере Curzio Research). Когда эти практико-ориентированные эмитенты сочетаются с «родной инфраструктурой ликвидности RWA», созданной специально для них (такими как специализированные протоколы RWA, развертывание L2), рынок токенизации акций частных компаний действительно перейдет от «маркетингового» пролога к этапу масштабного прорыва, ориентированного на практику.

В заключение, токенизация акций непубличных компаний находится на ключевом этапе перехода от спонтанного рыночного исследования к «экологическому соблюдению и сотрудничеству». Эта область, безусловно, является одним из самых перспективных направлений для долгосрочного внимания и исследований как в рамках RWA, так и во всей сфере криптофинансов. Какова будет ее конечная форма, еще предстоит выяснить во времени и на рынке, но как только эта дверь откроется, это может означать начало совершенно новой финансовой модели.

Ссылка на источник

[1] Кумар, С., Суреш, Р., Кронфельнер, Б., Каул, А., & Лю, Д. (2022, сентябрь 12). Актуальность токенизации активов на блокчейне в «крипто-зиме». Boston Consulting Group & ADDX.

[2] Citi Global Perspectives & Solutions. (2023, март 30). Деньги, токены и игры: следующие миллиард пользователей блокчейна и триллионы в стоимости. Citigroup.

[3] Хурун Исследовательский институт. (2025 год ). Пресс-релиз «Глобальный индекс единорогов 2025»

[4] CB Insights. (2025年7月). Полный список компаний-единорогов. Официальная база данных CB Insights

Ключевой вклад

Автор: Лэйси Чжан (X:@Laaaaacieee), Оуэн Чен (X:@xizhe_chan)

Редакторы: Колин Су, Грейс Гуй, Нинг Нинг

Дизайн: Аліта Лі