Мы находимся в бычьем рынке — рынке стабильных монет.
!
С момента краха FTX количество стабильных монет удвоилось за 18 месяцев и достигло 215 миллиардов долларов, и эти данные еще не включают вклад таких новых участников криптоиндустрии, как Ondo, Usual, Frax и Maker.
Текущая ставка остается на уровне 4-5%, и прибыль в индустрии стейблкоинов крайне впечатляющая. Tether в прошлом году с помощью менее чем 50 сотрудников достигла удивительной прибыли в 14 миллиардов долларов (!). Circle также планирует подать заявку на IPO в 2025 году. Стейблкоины захватывают все.
!
С уходом Байдена с поста, законопроект о стабильных монетах в 2025 году становится необходимым. Банковская сфера с открытыми глазами наблюдает, как Tether и Circle получают пятилетнее преимущество на рынке. После принятия нового закона, легализующего стабильные монеты, все крупные банки США обязательно начнут выпускать свои цифровые доллары.
В настоящее время в повестку дня вошли два важных законодательных предложения: законопроект Сената "Закон о национальной инновации стабильных монет США 2025 года" (GENIUS Act) и законопроект Палаты представителей "Закон о прозрачности стабильных монет и оптимизации бухгалтерской экономики 2025 года" (STABLE Act).
Эти законопроекты уже долго тянутся в противоречиях... Но наконец мы пришли к соглашению, один из них будет официально принят в этом году.
Законопроекты GENIUS и STABLE пытаются установить федеральную лицензионную структуру для эмитентов "платежных стабильных монет", разработать строгие требования к резервам и прояснить регулирующие обязанности.
Платежные стейблкоины — это элегантное название для цифровых долларов, номинированных в фиатных деньгах, выпущенных банками или небанковскими учреждениями на основе их собственного баланса. Эти цифровые активы предназначены исключительно для платежей и расчетов, их стоимость привязана к фиксированной валюте (обычно с курсом 1:1 к доллару США) и поддерживается резервами в виде краткосрочных государственных облигаций или наличных.
Противники стабильных монет опасаются, что они подорвут контроль правительства над денежной политикой. Рекомендуется прочитать авторитетное произведение Гордона и Чжана "Приручение диких стабильных монет", в котором подробно анализируются эти опасения.
Первый железный закон современного доллара заключается в том, чтобы сохранить привязку и не допустить отвязки.
Какая бы ни была обстановка, ценность одного доллара остается неизменной.
Независимо от того, вносите ли вы деньги в JPMorgan, храните их на счетах Venmo или PayPal, или используете их в качестве кредитных баллов на платформе Roblox, всегда необходимо соблюдать следующие два правила, касающиеся использования долларов:
Все доллары должны свободно обмениваться: не должно быть психических счетов, разделяющих доллары на "особые", "резервные" или привязанные к определенным целям. Доллары, принадлежащие JPMorgan, не должны отличаться от долларов на балансе Tesla.
Доллар имеет взаимозаменяемость: независимо от того, наличные это, банковские вклады или резервы, все доллары имеют одинаковую ценность в любой ситуации.
Вся финансовая система фиатных валют построена на этом основном принципе.
Основная задача Федеральной резервной системы заключается в поддержании стабильности и крепости курса доллара США, а также в предотвращении любых рисков декуплинга.
!
Слайд на рисунке взят из книги Золтана Пожара «Принципы работы финансовой системы». Этот авторитетный путеводитель по доллару поможет вам глубже понять законодательные намерения этих законопроектов о стейблкоинах.
В настоящее время все стабильные монеты классифицируются как частные теневые деньги и находятся в правом нижнем углу классификационной схемы. Даже если такие компании, как Tether или Circle, обанкротятся или будут закрыты, это нанесет катастрофический удар по сфере криптовалют, но влияние на всю финансовую систему будет практически незначительным. Наша повседневная жизнь будет продолжаться в обычном режиме.
Экономисты беспокоятся, что если стабилкоины будут легализованы, банки смогут их выпускать, и они станут общественной теневой валютой, то это приведет к появлению рисков.
Потому что в системе фиатной валюты единственный ключевой вопрос заключается в том, кто будет поддерживать в случае кризиса — как показано на слайде выше.
Помните финансовый кризис 2008 года? В то время ипотечные ценные бумаги США составляли лишь незначительную долю мировой экономики, но банки в основном использовали высокорисковые модели с почти 100-кратным кредитным плечом, и залоги циркулировали между балансами различных учреждений. Когда такие банки, как Lehman Brothers, рухнули, механизм передачи рисков, связанный с высоким кредитным плечом и балансами, вызвал цепную реакцию крахов.
Федеральная резервная система и Европейский центральный банк, а также другие глобальные денежные учреждения, вынуждены были объединить усилия для вмешательства, чтобы защитить банки разных стран от воздействия кризиса невыполнимых долгов. Несмотря на то, что реализация спасательных мероприятий обошлась в сотни миллиардов долларов, банковская сфера в конечном итоге смогла устоять. Федеральная резервная система всегда будет готова спасти банковскую систему, потому что, если банки рухнут, мировая финансовая система окажется в параличе, и те учреждения, которые имеют слабые балансы, могут даже столкнуться с риском девальвации доллара.
Не нужно возвращаться к 2008 году, чтобы найти аналогичные случаи.
В марте 2023 года Silicon Valley Bank рухнул всего за одни выходные, вызванный набегом на цифровые каналы и паникой в социальных сетях. Крах банка произошел не из-за рискованных ипотечных кредитов, деривативов или инвестиций в криптовалюту, а из-за резкого обесценивания долгосрочных казначейских облигаций США, его «безопасных активов», поскольку процентные ставки взлетели. Несмотря на скромный размер SVB в финансовой системе, его крах может спровоцировать системный риск, вынудив Федеральную резервную систему, Федеральную корпорацию по страхованию депозитов и Министерство финансов срочно вмешаться, чтобы полностью гарантировать все депозиты, включая те, которые превышают стандартный страховой лимит в 250 000 долларов США. Быстрое спасение выявило глубокий урок: когда доверие к долларовым активам пошатнулось, вся финансовая система может рухнуть в одно мгновение.
Закрытие SVB быстро затронуло рынок криптовалют. В то время у эмитента USDC, компании Circle, было около 30 миллиардов долларов общего обращения, большая часть резервов хранилась в SVB. В тот уикенд USDC потерял привязку примерно на 8 центов, упав до 0,92 долларов, что вызвало панику на всем криптовалютном рынке. Представьте, если такие явления отрыва активов произойдут в глобальном масштабе, последствия будут невообразимы — это как раз и есть потенциальные риски, связанные с новыми законопроектами о стабильных монетах. Позволяя банкам самостоятельно выпускать стабильные монеты, это означает, что законодатели могут более глубоко внедрить волатильные финансовые инструменты в глобальную финансовую систему, и когда следующая финансовая кризис неизбежно наступит, его разрушительная сила будет бесконечно увеличена.
Основная идея приведенной презентации заключается в том, что, когда финансовый кризис разразится, в конечном итоге все равно потребуется вмешательство правительства для оказания помощи и спасения финансовой системы.
Текущие доллары, находящиеся в обращении на рынке, можно разделить на несколько категорий, каждая из которых имеет разный уровень безопасности.
Доллары, выпущенные непосредственно правительством (то есть денежная масса M0), пользуются полной кредитной поддержкой правительства США и по сути не несут риск. Но по мере того, как денежная масса распространяется на банковскую систему и делится на M1, M2 и M3, эффективность государственной гарантии снижается на каждом уровне.
Это именно то, что является ключом к спору о мерах помощи банков.
Банковское кредитование является ядром финансовой системы США, однако банки часто стремятся максимизировать риски в рамках правовой системы, что приводит к чрезмерному уровню заемных средств и угрозе кризиса. Если их рискованное поведение выходит из-под контроля, это может вызвать финансовый кризис, и в этот момент Федеральной резервной системе приходится вмешиваться для оказания помощи, чтобы избежатьCollapse всей финансовой системы.
Люди беспокоятся о том, что из-за того, что в настоящее время большая часть валюты существует в виде банковского кредита, а также из-за высокой взаимосвязи между банками и их высокого уровня кредитного плеча, если несколько банков одновременно обанкротятся, это может вызвать цепную реакцию, в результате которой все отрасли и классы активов будут затронуты.
В 2008 году мы уже были свидетелями этой сцены.
Кто бы мог подумать, что на первый взгляд локальный сегмент рынка недвижимости США способен потрясти мировую экономику? Однако из-за чрезмерного использования заемных средств и слабых балансов, когда те, что считались надежными залогами, рушатся, банковская система оказывается под угрозой.
Данный контекст объясняет, почему законодательные споры о стейблкойнах продолжаются и развиваются медленно.
Таким образом, законодатели всегда проявляют осторожность, четко определяя стандарты квалификации стейблкоинов и их эмитентов.
Этот осторожный подход породил два противоположных законодательных предложения: законопроект GENIUS предлагает более гибкий подход к регулированию выпуска стейблкоинов, в то время как законопроект STABLE строго ограничивает требования к квалификации эмитентов, выплате процентов и условиям выпуска.
Тем не менее, эти два законопроекта знаменуют собой важный прогресс и могут освободить триллионы долларов потенциальных средств для транзакций на блокчейне.
Давайте глубже проанализируем эти два законопроекта, посмотрим, в чем их сходства и различия, а также в чем заключается основная спорная точка.
Законопроект «GENIUS»: рамки регулирования стейблкоинов, предложенные Сенатом США
Законопроект "GENIUS", принятый в 2025 году (полное название: "Закон о национальном инновационном руководстве стабильными монетами США"), был совместно инициирован республиканцем из штата Теннесси Биллом Хагерти вместе с Тимом Скоттом, Кирстеном Джиллибранд и Синтией Лумис, а также другими двухпартийными законодателями в феврале 2025 года.
13 марта 2025 года этот законопроект был одобрен Комитетом по банковским делам Сената с результатом 18 голосов за и 6 против, став первым успешно прошедшим законопроектом, связанным с криптовалютами.
Законопроект «GENIUS» четко определяет стабильные монеты как цифровые активы, стоимость которых обычно поддерживается в соотношении 1:1 к доллару США и в основном предназначены для использования в платежных или расчетных сценариях.
Несмотря на наличие других типов «стабильных монет», таких как PAXG, выпущенная компанией Paxos и привязанная к золоту, согласно текущему проекту закона GENIUS, токены, связанные с товарами, такими как золото и нефть, обычно не попадают под его регулирование. Текущая версия закона касается только стабильных монет, связанных с законными валютами.
Токены, поддерживаемые продуктами, обычно регулируются CFTC или SEC в зависимости от их структуры и назначения, а не специальным законодательством, касающимся стейблкоинов.
Если когда-нибудь биткойн (BTC) или золото станут основными валютами для платежей — например, когда мы все переедем в утопию, финансируемую биткойнами, этот закон может быть применим; но на данный момент они все еще не подпадают под прямое регулирование Закона GENIUS.
Это законопроект, предложенный Республиканской партией. Поскольку в течение предыдущего правительства администрация Байдена и Демократическая партия отказались разрабатывать какое-либо законодательство по криптовалютам, это и стало причиной появления данного предложения.
Данный закон устанавливает федеральную лицензионную систему, четко указывая, что только уполномоченные лица могут выпускать платежные стабильные монеты, и классифицирует организации, соблюдающие правила выпуска, на три категории:
Дочерняя компания банка – это дочерняя компания, находящаяся под контролем депозитного учреждения (например, холдинговой компании банка), которая может быть специально ответственна за выпуск стейблкоинов.
Нестрахуемые депозитные учреждения — к таким учреждениям могут относиться трастовые компании или другие финансовые учреждения, уполномоченные государственными правительствами, принимающие депозиты, но не входящие в систему страхования Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC) (в настоящее время многие эмитенты стейблкоинов попадают в эту категорию).
Небанковские организации – новая категория стейблкоинов, выпущенных небанковскими учреждениями (иногда называемых в Законе «платежными стейблкоинами»). Управление контролера денежного обращения (OCC) будет отвечать за лицензирование и надзор за такими эмитентами на федеральном уровне.
Не трудно представить, что все эмитенты стейблкоинов обязаны иметь в качестве резервов высоколиквидные качественные активы, такие как наличные деньги, банковские депозиты или краткосрочные казначейские облигации США в соотношении 1:1. Кроме того, эти учреждения должны регулярно публиковать информацию о состоянии резервов и проходить аудит в лицензированных аудиторских компаниях для обеспечения прозрачности операций.
Одним из основных аспектов закона GENIUS является его двойная регуляторная структура: для мелких эмитентов стабильных монет с объемом обращения менее 10 миллиардов долларов, если стандарты регулирования штата не ниже федеральных рекомендаций, они могут продолжать регулироваться на уровне штата.
Штат Вайоминг стал первым штатом в США, который попытался выпустить стейблкоин, регулируемый законами этого штата.
Крупные эмитенты должны подчиняться федеральному прямому надзору, в основном находятся под юрисдикцией Управления контроля за валютой (OCC) или соответствующих федеральных банковских регулирующих органов.
Важно отметить, что законопроект «GENIUS» четко указывает, что соответствующие стабильные монеты не относятся к категории ценных бумаг или товаров. Этот шаг не только уточняет распределение полномочий регуляторов, но и устраняет опасения рынка относительно вмешательства SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) или CFTC (Комиссия по торговле товарными фьючерсами США) в регулирование.
Критики ранее настаивали на том, чтобы стабильные монеты были включены в сферу регулирования ценных бумаг, получение статуса ценной бумаги означает, что их выпуск и обращение станут более удобными и широкими.
"Законопроект STABLE: Правила Палаты представителей"
В марте 2025 года конгрессмены Брайан Стил (Республиканец от штата Висконсин) и Фрэнчи Хилл (Республиканец от штата Арканзас) совместно предложили законопроект «Закон о прозрачности стейблкоинов и оптимизации ответственности в бухгалтерской экономике» (STABLE Act). Хотя этот законопроект очень похож на законопроект GENIUS Act, он включает уникальные механизмы контроля финансовых рисков.
Особенно важно, что этот законопроект четко запрещает эмитентам стабильных монет предоставлять держателям проценты или доходы, тем самым обеспечивая использование стабильных монет исключительно в качестве платежных инструментов, заменяющих наличные, а не в качестве инвестиционных продуктов.
Кроме того, законопроект «STABLE» устанавливает приостановление выпуска новых алгоритмических стейблкоинов (т.е. стейблкоинов, полностью зависящих от цифровых активов или алгоритмов для поддержания привязки) на срок в два года до завершения дальнейшей оценки регулирования и создания соответствующих механизмов защиты.
Два закона, основанные на одной и той же правовой основе
Несмотря на некоторые различия, законопроект «GENIUS» и законопроект «STABLE» демонстрируют важное согласие, что отражает широкое единство двух партий в основных принципах регулирования стейблкоинов. Основное согласие двух законопроектов проявляется в следующем:
Требуется, чтобы эмитенты стейблкоинов получали строгие лицензии для усиления соблюдения регуляторных норм.
Установлено, что стабильные монеты должны полностью поддерживаться резервными активами с высокой ликвидностью и низким риском в соотношении 1:1, чтобы предотвратить риск платежеспособности.
Внедрить строгие требования к прозрачности, включая регулярное раскрытие информации и независимый аудит.
Установить четкий механизм защиты потребителей, в первую очередь включая меры по изоляции активов и право на первоочередное удовлетворение требований в случае банкротства эмитента.
Четко определяя, что стейблкоины не являются ни ценными бумагами, ни товарами, предоставляется ясная основа для регулирования, что оптимизирует процессы юрисдикции и надзора.
Несмотря на то, что основные принципы одинаковы, законопроект GENIUS и законопроект STABLE имеют значительные различия в трех основных аспектах.
Условия выплаты процентов: Закон GENIUS поддерживает выплату процентов или доходов держателям стейблкоинов, что открывает пространство для финансовых инноваций и расширяет сценарии использования стейблкоинов. В то время как закон STABLE строго запрещает выплату процентов и ограничивает использование стейблкоинов исключительно как средства платежа, не позволяя им иметь инвестиционные или доходные функции.
Алгоритмические стабильные монеты: законопроект GENIUS придерживается осторожно открытой позиции, требуя от регулирующих органов внимательно изучать и контролировать такие стабильные монеты, а не сразу и полностью запрещать их. Законопроект STABLE, напротив, совершенно иной: он четко устанавливает приостановку выпуска новых алгоритмических стабильных монет на два года, что является жесткой мерой, исходящей из высокой настороженности по отношению к прошлым событиям обрушения рынка.
Различия в стандартах государственного и федерального регулирования: Закон «GENIUS» четко устанавливает, что когда объем эмиссии стейблкоинов достигает 10 миллиардов долларов, эмитент должен перейти от государственного регулирования к федеральному, тем самым четко определяя его системную важность. Хотя закон «STABLE» признает аналогичные стандарты, он не устанавливает конкретные количественные пороги, оставляя регуляторам пространство для гибкой корректировки в зависимости от рыночной ситуации.
Почему без процентов? Разъяснение запрета на доходы от стейблкоинов
В предложенном Палатой представителей законопроекте «Закон о стабильных монетах» (а также в предыдущих связанных предложениях) есть одно примечательное положение: запрещается выплата процентов или любых других форм дохода держателям стабильных монет.
На самом деле это означает, что соответствующие платежные стабильные монеты должны функционировать как цифровая наличность или инструменты сбережения — держатель 1 стабильной монеты должен иметь возможность обменять ее на 1 доллар в любое время, но она не принесет дополнительных доходов с течением времени.
Это резко контрастирует с другими финансовыми продуктами, такими как банковские сбережения, которые могут приносить проценты, или продукты, такие как фонды денежного рынка, которые могут приносить доход.
Почему необходимо вводить такие ограничения?
"Создание 'безпроцентного правила' имеет множество юридических и регуляторных оснований, его корни находятся в законодательстве США о ценных бумагах, банковском праве и соответствующих регуляторных указаниях."
Избегать квалификации ценных бумаг
Основная причина запрета выплаты процентов заключается в том, чтобы избежать классификации стейблкоинов как инвестиционных ценных бумаг согласно тесту Хоуи.
Однако, когда эмитент начинает предоставлять доход (например, стабильная монета выплачивает 4% годовых из резервов), пользователи могут ожидать прибыли от операций эмитента (эмитент, вероятно, генерирует эту часть дохода, инвестируя резервы). Эта ситуация может вызвать тест Хоуи, что приведет к тому, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США признает эту стабильную монету ценными бумагами.
На самом деле, бывший председатель SEC США Гэри Генслер намекнул, что некоторые стейблкойны могут быть признаны ценными бумагами, особенно те, которые имитируют доли денежного рынка или имеют доходные характеристики. Для этого разработчики закона «STABLE» четко указали, что запрещается выплачивать процентные или дивидендные выплаты держателям токенов, тем самым устраняя любые ожидания прибыли — обеспечивая использование стейблкойнов исключительно в качестве инструмента платежа, а не инвестиционного контракта. Благодаря этой мере Конгресс смог четко классифицировать регулируемые стейблкойны как неотносящиеся к категории ценных бумаг, как это утверждается в двух законопроектах.
Но проблема с этим запретом заключается в том, что стейблкоины, приносящие проценты, такие как sUSDS от Sky и sfrxUSD от Frix, уже существуют в блокчейне. Запрет на выплату процентов только создаст ненужные препятствия для бизнеса, который хочет экспериментировать с различными бизнес-моделями и системами стейблкоинов.
Сохранение границ между банковским и небанковским секторами
Американское банковское законодательство традиционно рассматривает деятельность по привлечению депозитов как эксклюзивную область для банков (и сберегательных учреждений/кредитных союзов). (Депозиты относятся к продуктам секьюритизации)
Закон о холдинговых компаниях банков (BHCA), принятый в 1956 году, и его сопутствующие нормативные акты четко устанавливают, что коммерческие предприятия не имеют права привлекать депозиты от общественности. Для того чтобы заниматься депозитной деятельностью, субъект должен быть регулируемым банковским учреждением, в противном случае он будет рассматриваться как банк и подвергнется полным требованиям регулирования.
Клиент передает вам доллары США и соглашается на возврат с процентами финансового инструмента, который по своей сути является депозитом или инвестиционным векселем.
Регуляторы заявили, что если функции стейблкоинов слишком похожи на банковские депозиты, они могут подпадать под действие соответствующих законов.
Законопроект STABLE, принятый для запрета на выплату процентов, направлен на предотвращение маскировки стабильных монет под незастрахованные банковские счета. Эти токены будут классифицированы как предоплаченные карты или предоплаченные балансы — согласно действующему законодательству, небанковские учреждения могут выпускать такие продукты, если они соответствуют условиям.
Как сказал один юридический эксперт, компании не должны полагать, что могут обойти требования по соблюдению Закона о страховании вкладов и Закона о холдинговых банках, просто упаковывая свои операции по привлечению средств в стейблкоины.
На самом деле, если эмитентам стейблкоинов разрешат выплачивать проценты, они могут конкурировать с банками за средства, подобные депозитам (но без защиты, аналогичной страхованию FDIC или регулированию Федеральной резервной системы), что, вероятно, будет рассматриваться банковскими регуляторами как неприемлемое поведение.
Стоит отметить, что стабильность доллара и финансовой системы полностью зависит от кредитоспособности банков — включая предоставление ипотечных кредитов, коммерческих кредитов и других торговых долгов, которые часто сопровождаются крайне высоким уровнем кредитного плеча, в то время как розничные депозиты используются в качестве ключевой поддержки для соблюдения требований к резервам.
Мнение JP Koning о долларах PayPal очень вдохновляющее и тесно связано с текущими обсуждениями. В настоящее время PayPal фактически предлагает два различных вида долларовых услуг.
Одна из них — это обычный баланс PayPal, с которым вы знакомы, — эти средства хранятся в долларах в традиционной централизованной базе данных. Другой вариант — это новая криптовалюта доллар PayPal USD, работающая на основе технологии блокчейн.
Вы можете подумать, что традиционные способы более безопасны, но, как ни странно, криптовалютная версия доллара, выпущенная PayPal, на самом деле более безопасна и может предоставить потребителям более полную защиту.
Причина в том, что обычные доллары на счету PayPal могут не поддерживаться самыми безопасными активами.
Изучив публичные раскрытия PayPal, можно узнать, что только около 30% средств клиентов размещено в наличных или государственных облигациях США и других высоконадежных активах, в то время как почти 70% средств инвестируется в корпоративные облигации и коммерческие бумаги, которые представляют собой более рискованные активы с более длительными сроками.
Более тревожно то, что с юридической точки зрения эти традиционные остатки на счетах фактически не принадлежат вам.
Если PayPal обанкротится, вы станете необеспеченным кредитором и должны будете совместно с другими кредиторами взыскивать задолженность; вернуть средства в полном объеме будет уже удачей.
В отличие от этого, криптовалютная версия PayPal USD должна строго соответствовать правилам Департамента финансовых услуг штата Нью-Йорк, и ее стоимость должна полностью поддерживаться денежными эквивалентами и сверхбезопасными краткосрочными активами, такими как государственные облигации США.
Этот стейблкоин не только обеспечивает более безопасное резервирование активов, но и право собственности на баланс криптовалюты четко принадлежит пользователю: соответствующие резервы должны быть легально удерживаемы в интересах владельца. Это означает, что даже если PayPal обанкротится, вы сможете получить возврат средств в приоритетном порядке перед другими кредиторами.
Это различие имеет решающее значение, особенно при оценке общей финансовой стабильности. Стейблкоины, такие как PayPal USD, не подвержены рискам, связанным с балансом активов и пассивов банковской системы, кредитным плечом или проблемами с залогом.
Когда финансовый кризис разразится — именно тогда, когда людям больше всего нужно укрытие от риска — инвесторы, возможно, наоборот, устремятся к стейблкоинам, и причина этого как раз в том, что они не имеют никакого отношения к высокорисковым кредитным действиям банков или нестабильности частично резервных систем. Парадоксально, но роль, которую в конечном итоге могут сыграть стейблкоины, больше похожа на безопасную гавань, а не на высокорисковые спекулятивные инструменты, как это обычно считается.
Это, безусловно, катастрофично для банковской системы. К 2025 году потоки капитала синхронизировались с интернетом. Закрытие Silicon Valley Bank (SVB) усугубилось тем, что панические инвесторы быстро вывели свои средства через цифровые каналы, что привело к цепной реакции, которая продолжала ухудшаться и в конечном итоге привела к его полному краху.
Стейблкоины являются более качественной формой денег, и банки этого сильно боятся.
Компромиссный вариант этих законопроектов заключается в том, что если долларовые токены, выпущенные небанковскими учреждениями, не связаны с функцией выплаты процентов, то им будет разрешено выпускать их — тем самым избегая прямого вмешательства в сферу банковских учетных счетов с начислением процентов.
Это проводит четкую линию: банки несут ответственность за прием депозитов и выдачу кредитов (которые также могут выплачивать проценты), в то время как законопроект предусматривает, что эмитентам стейблкоинов нужно только держать резервы и обрабатывать платежи (они не имеют права заниматься кредитованием и не платят проценты).
Это по сути современное толкование концепции "узкого банка", функции эмитентов стейблкоинов аналогичны банкам с 100% резервированием, они не должны заниматься трансформацией сроков или предоставлять процентный доход.
Историческое сопоставление (Закон Гласса-Стигала и регулирование Q-положений)
Закон Гласса-Стейгала, принятый в 1933 году, известен разделением коммерческих и инвестиционных банковских операций, в то же время введенные правила Q на протяжении десятилетий запрещали банкам выплачивать проценты по текущим депозитным счетам (то есть расчетным счетам). Изначальная цель этой политики заключалась в сдерживании разрушительной конкуренции за вклады между банками и поддержании стабильности финансовой системы (в 1920-х годах чрезмерные рискованные действия, вызванные высокими процентами по вкладам, привели к банкротству нескольких банков).
Несмотря на то, что запрет Reg Q в конечном итоге был постепенно отменен (полностью отменен в 2011 году), его основная идея заключается в том, что средства для ежедневных торговых операций не должны сочетать в себе функции инвестирования с целью получения процентов.
Стейблкоины, по сути, предназначены для того, чтобы действовать как высоколиквидные балансы транзакций — аналогично депозитам до востребования или наличным деньгам на ходу в традиционных финансах. Запрет законодателя на процентное вознаграждение является продолжением этой традиционной идеи: обеспечить простоту и безопасность платежных инструментов и дистанцироваться от инвестиционных продуктов с атрибутами доходности.
Этот подход также может помочь избежать формирования аналогичной незастрахованной теневой банковской системы (см. вышеуказанное мнение Позара, необходимо отметить, что частные теневые банки обычно не могут получить помощь в экстренных ситуациях)
Если эмитент стейблкоина предлагает процентный доход, его модель функционирования по сути эквивалентна банку — привлекая средства, он зарабатывает проценты, инвестируя в государственные облигации или выдавая кредиты.
Однако, в отличие от банков, кредитные и инвестиционные действия эмитентов стейблкоинов, кроме соблюдения требований к резервам, не регулируются другими нормами. Пользователи могут ошибочно воспринимать их как безопасные банковские депозиты, не осознавая потенциальные риски.
Регуляторы беспокоятся, что это может вызвать "риск банкротства" в кризисной ситуации — если общественность ошибочно воспримет стейблкоины как такие же безопасные, как банковские счета, то при колебаниях их стоимости это может привести к массовым выводам средств, что, в свою очередь, усилит давление на весь рынок.
Таким образом, правило без процентов требует от эмитентов стабильных монет наличия резервов, но запрещает им стремиться к доходам через заемные средства или рискованные инвестиции, тем самым значительно снижая риск паники (поскольку резервы всегда равны обязательствам).
Это определение защищает стабильность финансовой системы, предотвращая массовый приток средств в нерегулируемые банковские финансовые инструменты.
Эффективность, практическая ценность и влияние
Прямое влияние этого законопроекта заключается в том, что стабильныеcoins будут полностью включены в рамки регулирования, что должно повысить их безопасность и прозрачность.
В настоящее время эмитенты стабильных монет, такие как Circle (USDC) и Paxos (PayPal USD), добровольно соблюдают строгие требования государственного регулирования, особенно в рамках системы трастов штата Нью-Йорк, однако на федеральном уровне пока не выработаны единые стандарты.
Эти новые правила установят единые национальные стандарты, гарантируя, что каждая стабильная монета будет полностью обеспечена качественными активами, такими как наличные деньги или краткосрочные государственные облигации, в соотношении 1:1, что обеспечит потребителям большую защиту.
Это значительная победа: этот шаг укрепляет доверие и делает стейблы более безопасными и надежными, особенно после таких широко обсуждаемых кризисных событий, как крах UST и банкротство SVB.
Кроме того, четкое определение стабильных монет как не относящихся к категории ценных бумаг устраняет постоянную угрозу регулирования со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), тем самым передавая регуляторные обязанности более подходящим финансовым учреждениям по обеспечению стабильности.
С точки зрения инноваций, степень прогресса этих законопроектов удивительна.
В отличие от ранних строгих предложений (например, первоначальная версия STABLE 2020 года, которая строго предписывала выпуск только банками), эти новые законы открывают путь для финансово-технологических компаний и даже крупных технологических компаний — они могут выпустить стейблкоины, получив федеральную лицензию или сотрудничая с банками.
Представьте, что такие компании, как Amazon, Walmart и даже Google, выпускают стабильные монеты под собственным брендом и получают широкое распространение в своей огромной экосистеме.
В 2021 году Facebook попытался запустить Libra, что было весьма перспективным шагом. В будущем каждая компания может выпустить свои собственные брендированные токены, даже интернет-знаменитости и обычные люди могут иметь свои собственные цифровые валюты...
Вы бы考虑ли купить монету Элон или монету Трампа?
Считайте нас одним из вас.
Однако эти законопроекты также сопровождаются значительными компромиссами.
Никто не может предсказать окончательную судьбу децентрализованных стабильных монет. Сможет ли они эффективно управлять капиталом, оплачивать лицензионные сборы, проводить постоянные аудиты и нести другие расходы на соблюдение норм, остается под вопросом. Эта ситуация может непреднамеренно дать преимущество крупным существующим компаниям, таким как Circle и Paxos, вытесняя с рынка небольших или децентрализованных инноваторов.
Что ждет DAI? Если лицензия не будет получена, они могут быть вынуждены покинуть рынок США. То же самое касается Ondo, Frax и Usual, которые в настоящее время не соответствуют требованиям регулирования. Во второй половине этого года мы можем стать свидетелями значительной переработки в отрасли.
Вывод
Процесс продвижения законодательства о стабильных монетах в США наглядно демонстрирует значительный прогресс, достигнутый за короткие несколько лет в соответствующих дискуссиях.
Ранее рассматривавшиеся как маргинальные вещи теперь стоят на переднем крае новой финансовой революции, хотя с жесткими условиями, но скоро получат официальное признание от регуляторов.
Мы достигли значительного прогресса, эти законопроекты способствуют новому витку выпуска стейблкоинов.
Законопроект «GENIUS» более склонен позволять рыночные инновации в рамках регуляторной структуры (например, механизмы процентов или применение новых технологий), в то время как законопроект «STABLE» придерживается более осторожного подхода к этим областям.
С учетом прогресса в законодательном процессе, эти разногласия должны быть согласованы. Однако, учитывая общую поддержку обеих партий и публичное заявление администрации Трампа о том, что она надеется на принятие законопроекта до конца 2025 года, одно из предложений в конечном итоге станет законом.
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Соперничество GENIUS и STABLE: Конгресс задушит или поможет развитию стейблкоинов
Автор оригинала: Leviathan News Перевод: LlamaC
Тело****
Мы находимся в бычьем рынке — рынке стабильных монет.
!
С момента краха FTX количество стабильных монет удвоилось за 18 месяцев и достигло 215 миллиардов долларов, и эти данные еще не включают вклад таких новых участников криптоиндустрии, как Ondo, Usual, Frax и Maker.
Текущая ставка остается на уровне 4-5%, и прибыль в индустрии стейблкоинов крайне впечатляющая. Tether в прошлом году с помощью менее чем 50 сотрудников достигла удивительной прибыли в 14 миллиардов долларов (!). Circle также планирует подать заявку на IPO в 2025 году. Стейблкоины захватывают все.
!
С уходом Байдена с поста, законопроект о стабильных монетах в 2025 году становится необходимым. Банковская сфера с открытыми глазами наблюдает, как Tether и Circle получают пятилетнее преимущество на рынке. После принятия нового закона, легализующего стабильные монеты, все крупные банки США обязательно начнут выпускать свои цифровые доллары.
В настоящее время в повестку дня вошли два важных законодательных предложения: законопроект Сената "Закон о национальной инновации стабильных монет США 2025 года" (GENIUS Act) и законопроект Палаты представителей "Закон о прозрачности стабильных монет и оптимизации бухгалтерской экономики 2025 года" (STABLE Act).
Эти законопроекты уже долго тянутся в противоречиях... Но наконец мы пришли к соглашению, один из них будет официально принят в этом году.
Законопроекты GENIUS и STABLE пытаются установить федеральную лицензионную структуру для эмитентов "платежных стабильных монет", разработать строгие требования к резервам и прояснить регулирующие обязанности.
Платежные стейблкоины — это элегантное название для цифровых долларов, номинированных в фиатных деньгах, выпущенных банками или небанковскими учреждениями на основе их собственного баланса. Эти цифровые активы предназначены исключительно для платежей и расчетов, их стоимость привязана к фиксированной валюте (обычно с курсом 1:1 к доллару США) и поддерживается резервами в виде краткосрочных государственных облигаций или наличных.
Противники стабильных монет опасаются, что они подорвут контроль правительства над денежной политикой. Рекомендуется прочитать авторитетное произведение Гордона и Чжана "Приручение диких стабильных монет", в котором подробно анализируются эти опасения.
Первый железный закон современного доллара заключается в том, чтобы сохранить привязку и не допустить отвязки.
Какая бы ни была обстановка, ценность одного доллара остается неизменной.
Независимо от того, вносите ли вы деньги в JPMorgan, храните их на счетах Venmo или PayPal, или используете их в качестве кредитных баллов на платформе Roblox, всегда необходимо соблюдать следующие два правила, касающиеся использования долларов:
Вся финансовая система фиатных валют построена на этом основном принципе.
Основная задача Федеральной резервной системы заключается в поддержании стабильности и крепости курса доллара США, а также в предотвращении любых рисков декуплинга.
!
Слайд на рисунке взят из книги Золтана Пожара «Принципы работы финансовой системы». Этот авторитетный путеводитель по доллару поможет вам глубже понять законодательные намерения этих законопроектов о стейблкоинах.
В настоящее время все стабильные монеты классифицируются как частные теневые деньги и находятся в правом нижнем углу классификационной схемы. Даже если такие компании, как Tether или Circle, обанкротятся или будут закрыты, это нанесет катастрофический удар по сфере криптовалют, но влияние на всю финансовую систему будет практически незначительным. Наша повседневная жизнь будет продолжаться в обычном режиме.
Экономисты беспокоятся, что если стабилкоины будут легализованы, банки смогут их выпускать, и они станут общественной теневой валютой, то это приведет к появлению рисков.
Потому что в системе фиатной валюты единственный ключевой вопрос заключается в том, кто будет поддерживать в случае кризиса — как показано на слайде выше.
Помните финансовый кризис 2008 года? В то время ипотечные ценные бумаги США составляли лишь незначительную долю мировой экономики, но банки в основном использовали высокорисковые модели с почти 100-кратным кредитным плечом, и залоги циркулировали между балансами различных учреждений. Когда такие банки, как Lehman Brothers, рухнули, механизм передачи рисков, связанный с высоким кредитным плечом и балансами, вызвал цепную реакцию крахов.
Федеральная резервная система и Европейский центральный банк, а также другие глобальные денежные учреждения, вынуждены были объединить усилия для вмешательства, чтобы защитить банки разных стран от воздействия кризиса невыполнимых долгов. Несмотря на то, что реализация спасательных мероприятий обошлась в сотни миллиардов долларов, банковская сфера в конечном итоге смогла устоять. Федеральная резервная система всегда будет готова спасти банковскую систему, потому что, если банки рухнут, мировая финансовая система окажется в параличе, и те учреждения, которые имеют слабые балансы, могут даже столкнуться с риском девальвации доллара.
Не нужно возвращаться к 2008 году, чтобы найти аналогичные случаи.
В марте 2023 года Silicon Valley Bank рухнул всего за одни выходные, вызванный набегом на цифровые каналы и паникой в социальных сетях. Крах банка произошел не из-за рискованных ипотечных кредитов, деривативов или инвестиций в криптовалюту, а из-за резкого обесценивания долгосрочных казначейских облигаций США, его «безопасных активов», поскольку процентные ставки взлетели. Несмотря на скромный размер SVB в финансовой системе, его крах может спровоцировать системный риск, вынудив Федеральную резервную систему, Федеральную корпорацию по страхованию депозитов и Министерство финансов срочно вмешаться, чтобы полностью гарантировать все депозиты, включая те, которые превышают стандартный страховой лимит в 250 000 долларов США. Быстрое спасение выявило глубокий урок: когда доверие к долларовым активам пошатнулось, вся финансовая система может рухнуть в одно мгновение.
Закрытие SVB быстро затронуло рынок криптовалют. В то время у эмитента USDC, компании Circle, было около 30 миллиардов долларов общего обращения, большая часть резервов хранилась в SVB. В тот уикенд USDC потерял привязку примерно на 8 центов, упав до 0,92 долларов, что вызвало панику на всем криптовалютном рынке. Представьте, если такие явления отрыва активов произойдут в глобальном масштабе, последствия будут невообразимы — это как раз и есть потенциальные риски, связанные с новыми законопроектами о стабильных монетах. Позволяя банкам самостоятельно выпускать стабильные монеты, это означает, что законодатели могут более глубоко внедрить волатильные финансовые инструменты в глобальную финансовую систему, и когда следующая финансовая кризис неизбежно наступит, его разрушительная сила будет бесконечно увеличена.
Основная идея приведенной презентации заключается в том, что, когда финансовый кризис разразится, в конечном итоге все равно потребуется вмешательство правительства для оказания помощи и спасения финансовой системы.
Текущие доллары, находящиеся в обращении на рынке, можно разделить на несколько категорий, каждая из которых имеет разный уровень безопасности.
Доллары, выпущенные непосредственно правительством (то есть денежная масса M0), пользуются полной кредитной поддержкой правительства США и по сути не несут риск. Но по мере того, как денежная масса распространяется на банковскую систему и делится на M1, M2 и M3, эффективность государственной гарантии снижается на каждом уровне.
Это именно то, что является ключом к спору о мерах помощи банков.
Банковское кредитование является ядром финансовой системы США, однако банки часто стремятся максимизировать риски в рамках правовой системы, что приводит к чрезмерному уровню заемных средств и угрозе кризиса. Если их рискованное поведение выходит из-под контроля, это может вызвать финансовый кризис, и в этот момент Федеральной резервной системе приходится вмешиваться для оказания помощи, чтобы избежатьCollapse всей финансовой системы.
Люди беспокоятся о том, что из-за того, что в настоящее время большая часть валюты существует в виде банковского кредита, а также из-за высокой взаимосвязи между банками и их высокого уровня кредитного плеча, если несколько банков одновременно обанкротятся, это может вызвать цепную реакцию, в результате которой все отрасли и классы активов будут затронуты.
В 2008 году мы уже были свидетелями этой сцены.
Кто бы мог подумать, что на первый взгляд локальный сегмент рынка недвижимости США способен потрясти мировую экономику? Однако из-за чрезмерного использования заемных средств и слабых балансов, когда те, что считались надежными залогами, рушатся, банковская система оказывается под угрозой.
Данный контекст объясняет, почему законодательные споры о стейблкойнах продолжаются и развиваются медленно.
Таким образом, законодатели всегда проявляют осторожность, четко определяя стандарты квалификации стейблкоинов и их эмитентов.
Этот осторожный подход породил два противоположных законодательных предложения: законопроект GENIUS предлагает более гибкий подход к регулированию выпуска стейблкоинов, в то время как законопроект STABLE строго ограничивает требования к квалификации эмитентов, выплате процентов и условиям выпуска.
Тем не менее, эти два законопроекта знаменуют собой важный прогресс и могут освободить триллионы долларов потенциальных средств для транзакций на блокчейне.
Давайте глубже проанализируем эти два законопроекта, посмотрим, в чем их сходства и различия, а также в чем заключается основная спорная точка.
Законопроект «GENIUS»: рамки регулирования стейблкоинов, предложенные Сенатом США
Законопроект "GENIUS", принятый в 2025 году (полное название: "Закон о национальном инновационном руководстве стабильными монетами США"), был совместно инициирован республиканцем из штата Теннесси Биллом Хагерти вместе с Тимом Скоттом, Кирстеном Джиллибранд и Синтией Лумис, а также другими двухпартийными законодателями в феврале 2025 года.
13 марта 2025 года этот законопроект был одобрен Комитетом по банковским делам Сената с результатом 18 голосов за и 6 против, став первым успешно прошедшим законопроектом, связанным с криптовалютами.
Законопроект «GENIUS» четко определяет стабильные монеты как цифровые активы, стоимость которых обычно поддерживается в соотношении 1:1 к доллару США и в основном предназначены для использования в платежных или расчетных сценариях.
Несмотря на наличие других типов «стабильных монет», таких как PAXG, выпущенная компанией Paxos и привязанная к золоту, согласно текущему проекту закона GENIUS, токены, связанные с товарами, такими как золото и нефть, обычно не попадают под его регулирование. Текущая версия закона касается только стабильных монет, связанных с законными валютами.
Токены, поддерживаемые продуктами, обычно регулируются CFTC или SEC в зависимости от их структуры и назначения, а не специальным законодательством, касающимся стейблкоинов.
Если когда-нибудь биткойн (BTC) или золото станут основными валютами для платежей — например, когда мы все переедем в утопию, финансируемую биткойнами, этот закон может быть применим; но на данный момент они все еще не подпадают под прямое регулирование Закона GENIUS.
Это законопроект, предложенный Республиканской партией. Поскольку в течение предыдущего правительства администрация Байдена и Демократическая партия отказались разрабатывать какое-либо законодательство по криптовалютам, это и стало причиной появления данного предложения.
Данный закон устанавливает федеральную лицензионную систему, четко указывая, что только уполномоченные лица могут выпускать платежные стабильные монеты, и классифицирует организации, соблюдающие правила выпуска, на три категории:
Не трудно представить, что все эмитенты стейблкоинов обязаны иметь в качестве резервов высоколиквидные качественные активы, такие как наличные деньги, банковские депозиты или краткосрочные казначейские облигации США в соотношении 1:1. Кроме того, эти учреждения должны регулярно публиковать информацию о состоянии резервов и проходить аудит в лицензированных аудиторских компаниях для обеспечения прозрачности операций.
Одним из основных аспектов закона GENIUS является его двойная регуляторная структура: для мелких эмитентов стабильных монет с объемом обращения менее 10 миллиардов долларов, если стандарты регулирования штата не ниже федеральных рекомендаций, они могут продолжать регулироваться на уровне штата.
Штат Вайоминг стал первым штатом в США, который попытался выпустить стейблкоин, регулируемый законами этого штата.
Крупные эмитенты должны подчиняться федеральному прямому надзору, в основном находятся под юрисдикцией Управления контроля за валютой (OCC) или соответствующих федеральных банковских регулирующих органов.
Важно отметить, что законопроект «GENIUS» четко указывает, что соответствующие стабильные монеты не относятся к категории ценных бумаг или товаров. Этот шаг не только уточняет распределение полномочий регуляторов, но и устраняет опасения рынка относительно вмешательства SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) или CFTC (Комиссия по торговле товарными фьючерсами США) в регулирование.
Критики ранее настаивали на том, чтобы стабильные монеты были включены в сферу регулирования ценных бумаг, получение статуса ценной бумаги означает, что их выпуск и обращение станут более удобными и широкими.
"Законопроект STABLE: Правила Палаты представителей"
В марте 2025 года конгрессмены Брайан Стил (Республиканец от штата Висконсин) и Фрэнчи Хилл (Республиканец от штата Арканзас) совместно предложили законопроект «Закон о прозрачности стейблкоинов и оптимизации ответственности в бухгалтерской экономике» (STABLE Act). Хотя этот законопроект очень похож на законопроект GENIUS Act, он включает уникальные механизмы контроля финансовых рисков.
Особенно важно, что этот законопроект четко запрещает эмитентам стабильных монет предоставлять держателям проценты или доходы, тем самым обеспечивая использование стабильных монет исключительно в качестве платежных инструментов, заменяющих наличные, а не в качестве инвестиционных продуктов.
Кроме того, законопроект «STABLE» устанавливает приостановление выпуска новых алгоритмических стейблкоинов (т.е. стейблкоинов, полностью зависящих от цифровых активов или алгоритмов для поддержания привязки) на срок в два года до завершения дальнейшей оценки регулирования и создания соответствующих механизмов защиты.
Два закона, основанные на одной и той же правовой основе
Несмотря на некоторые различия, законопроект «GENIUS» и законопроект «STABLE» демонстрируют важное согласие, что отражает широкое единство двух партий в основных принципах регулирования стейблкоинов. Основное согласие двух законопроектов проявляется в следующем:
Несмотря на то, что основные принципы одинаковы, законопроект GENIUS и законопроект STABLE имеют значительные различия в трех основных аспектах.
Почему без процентов? Разъяснение запрета на доходы от стейблкоинов
В предложенном Палатой представителей законопроекте «Закон о стабильных монетах» (а также в предыдущих связанных предложениях) есть одно примечательное положение: запрещается выплата процентов или любых других форм дохода держателям стабильных монет.
На самом деле это означает, что соответствующие платежные стабильные монеты должны функционировать как цифровая наличность или инструменты сбережения — держатель 1 стабильной монеты должен иметь возможность обменять ее на 1 доллар в любое время, но она не принесет дополнительных доходов с течением времени.
Это резко контрастирует с другими финансовыми продуктами, такими как банковские сбережения, которые могут приносить проценты, или продукты, такие как фонды денежного рынка, которые могут приносить доход.
Почему необходимо вводить такие ограничения?
"Создание 'безпроцентного правила' имеет множество юридических и регуляторных оснований, его корни находятся в законодательстве США о ценных бумагах, банковском праве и соответствующих регуляторных указаниях."
Избегать квалификации ценных бумаг
Основная причина запрета выплаты процентов заключается в том, чтобы избежать классификации стейблкоинов как инвестиционных ценных бумаг согласно тесту Хоуи.
Однако, когда эмитент начинает предоставлять доход (например, стабильная монета выплачивает 4% годовых из резервов), пользователи могут ожидать прибыли от операций эмитента (эмитент, вероятно, генерирует эту часть дохода, инвестируя резервы). Эта ситуация может вызвать тест Хоуи, что приведет к тому, что Комиссия по ценным бумагам и биржам США признает эту стабильную монету ценными бумагами.
На самом деле, бывший председатель SEC США Гэри Генслер намекнул, что некоторые стейблкойны могут быть признаны ценными бумагами, особенно те, которые имитируют доли денежного рынка или имеют доходные характеристики. Для этого разработчики закона «STABLE» четко указали, что запрещается выплачивать процентные или дивидендные выплаты держателям токенов, тем самым устраняя любые ожидания прибыли — обеспечивая использование стейблкойнов исключительно в качестве инструмента платежа, а не инвестиционного контракта. Благодаря этой мере Конгресс смог четко классифицировать регулируемые стейблкойны как неотносящиеся к категории ценных бумаг, как это утверждается в двух законопроектах.
Но проблема с этим запретом заключается в том, что стейблкоины, приносящие проценты, такие как sUSDS от Sky и sfrxUSD от Frix, уже существуют в блокчейне. Запрет на выплату процентов только создаст ненужные препятствия для бизнеса, который хочет экспериментировать с различными бизнес-моделями и системами стейблкоинов.
Сохранение границ между банковским и небанковским секторами
Американское банковское законодательство традиционно рассматривает деятельность по привлечению депозитов как эксклюзивную область для банков (и сберегательных учреждений/кредитных союзов). (Депозиты относятся к продуктам секьюритизации)
Закон о холдинговых компаниях банков (BHCA), принятый в 1956 году, и его сопутствующие нормативные акты четко устанавливают, что коммерческие предприятия не имеют права привлекать депозиты от общественности. Для того чтобы заниматься депозитной деятельностью, субъект должен быть регулируемым банковским учреждением, в противном случае он будет рассматриваться как банк и подвергнется полным требованиям регулирования.
Клиент передает вам доллары США и соглашается на возврат с процентами финансового инструмента, который по своей сути является депозитом или инвестиционным векселем.
Регуляторы заявили, что если функции стейблкоинов слишком похожи на банковские депозиты, они могут подпадать под действие соответствующих законов.
Законопроект STABLE, принятый для запрета на выплату процентов, направлен на предотвращение маскировки стабильных монет под незастрахованные банковские счета. Эти токены будут классифицированы как предоплаченные карты или предоплаченные балансы — согласно действующему законодательству, небанковские учреждения могут выпускать такие продукты, если они соответствуют условиям.
Как сказал один юридический эксперт, компании не должны полагать, что могут обойти требования по соблюдению Закона о страховании вкладов и Закона о холдинговых банках, просто упаковывая свои операции по привлечению средств в стейблкоины.
На самом деле, если эмитентам стейблкоинов разрешат выплачивать проценты, они могут конкурировать с банками за средства, подобные депозитам (но без защиты, аналогичной страхованию FDIC или регулированию Федеральной резервной системы), что, вероятно, будет рассматриваться банковскими регуляторами как неприемлемое поведение.
Стоит отметить, что стабильность доллара и финансовой системы полностью зависит от кредитоспособности банков — включая предоставление ипотечных кредитов, коммерческих кредитов и других торговых долгов, которые часто сопровождаются крайне высоким уровнем кредитного плеча, в то время как розничные депозиты используются в качестве ключевой поддержки для соблюдения требований к резервам.
Мнение JP Koning о долларах PayPal очень вдохновляющее и тесно связано с текущими обсуждениями. В настоящее время PayPal фактически предлагает два различных вида долларовых услуг.
Одна из них — это обычный баланс PayPal, с которым вы знакомы, — эти средства хранятся в долларах в традиционной централизованной базе данных. Другой вариант — это новая криптовалюта доллар PayPal USD, работающая на основе технологии блокчейн.
Вы можете подумать, что традиционные способы более безопасны, но, как ни странно, криптовалютная версия доллара, выпущенная PayPal, на самом деле более безопасна и может предоставить потребителям более полную защиту.
Причина в том, что обычные доллары на счету PayPal могут не поддерживаться самыми безопасными активами.
Изучив публичные раскрытия PayPal, можно узнать, что только около 30% средств клиентов размещено в наличных или государственных облигациях США и других высоконадежных активах, в то время как почти 70% средств инвестируется в корпоративные облигации и коммерческие бумаги, которые представляют собой более рискованные активы с более длительными сроками.
Более тревожно то, что с юридической точки зрения эти традиционные остатки на счетах фактически не принадлежат вам.
Если PayPal обанкротится, вы станете необеспеченным кредитором и должны будете совместно с другими кредиторами взыскивать задолженность; вернуть средства в полном объеме будет уже удачей.
В отличие от этого, криптовалютная версия PayPal USD должна строго соответствовать правилам Департамента финансовых услуг штата Нью-Йорк, и ее стоимость должна полностью поддерживаться денежными эквивалентами и сверхбезопасными краткосрочными активами, такими как государственные облигации США.
Этот стейблкоин не только обеспечивает более безопасное резервирование активов, но и право собственности на баланс криптовалюты четко принадлежит пользователю: соответствующие резервы должны быть легально удерживаемы в интересах владельца. Это означает, что даже если PayPal обанкротится, вы сможете получить возврат средств в приоритетном порядке перед другими кредиторами.
Это различие имеет решающее значение, особенно при оценке общей финансовой стабильности. Стейблкоины, такие как PayPal USD, не подвержены рискам, связанным с балансом активов и пассивов банковской системы, кредитным плечом или проблемами с залогом.
Когда финансовый кризис разразится — именно тогда, когда людям больше всего нужно укрытие от риска — инвесторы, возможно, наоборот, устремятся к стейблкоинам, и причина этого как раз в том, что они не имеют никакого отношения к высокорисковым кредитным действиям банков или нестабильности частично резервных систем. Парадоксально, но роль, которую в конечном итоге могут сыграть стейблкоины, больше похожа на безопасную гавань, а не на высокорисковые спекулятивные инструменты, как это обычно считается.
Это, безусловно, катастрофично для банковской системы. К 2025 году потоки капитала синхронизировались с интернетом. Закрытие Silicon Valley Bank (SVB) усугубилось тем, что панические инвесторы быстро вывели свои средства через цифровые каналы, что привело к цепной реакции, которая продолжала ухудшаться и в конечном итоге привела к его полному краху.
Стейблкоины являются более качественной формой денег, и банки этого сильно боятся.
Компромиссный вариант этих законопроектов заключается в том, что если долларовые токены, выпущенные небанковскими учреждениями, не связаны с функцией выплаты процентов, то им будет разрешено выпускать их — тем самым избегая прямого вмешательства в сферу банковских учетных счетов с начислением процентов.
Это проводит четкую линию: банки несут ответственность за прием депозитов и выдачу кредитов (которые также могут выплачивать проценты), в то время как законопроект предусматривает, что эмитентам стейблкоинов нужно только держать резервы и обрабатывать платежи (они не имеют права заниматься кредитованием и не платят проценты).
Это по сути современное толкование концепции "узкого банка", функции эмитентов стейблкоинов аналогичны банкам с 100% резервированием, они не должны заниматься трансформацией сроков или предоставлять процентный доход.
Историческое сопоставление (Закон Гласса-Стигала и регулирование Q-положений)
Закон Гласса-Стейгала, принятый в 1933 году, известен разделением коммерческих и инвестиционных банковских операций, в то же время введенные правила Q на протяжении десятилетий запрещали банкам выплачивать проценты по текущим депозитным счетам (то есть расчетным счетам). Изначальная цель этой политики заключалась в сдерживании разрушительной конкуренции за вклады между банками и поддержании стабильности финансовой системы (в 1920-х годах чрезмерные рискованные действия, вызванные высокими процентами по вкладам, привели к банкротству нескольких банков).
Несмотря на то, что запрет Reg Q в конечном итоге был постепенно отменен (полностью отменен в 2011 году), его основная идея заключается в том, что средства для ежедневных торговых операций не должны сочетать в себе функции инвестирования с целью получения процентов.
Стейблкоины, по сути, предназначены для того, чтобы действовать как высоколиквидные балансы транзакций — аналогично депозитам до востребования или наличным деньгам на ходу в традиционных финансах. Запрет законодателя на процентное вознаграждение является продолжением этой традиционной идеи: обеспечить простоту и безопасность платежных инструментов и дистанцироваться от инвестиционных продуктов с атрибутами доходности.
Этот подход также может помочь избежать формирования аналогичной незастрахованной теневой банковской системы (см. вышеуказанное мнение Позара, необходимо отметить, что частные теневые банки обычно не могут получить помощь в экстренных ситуациях)
Если эмитент стейблкоина предлагает процентный доход, его модель функционирования по сути эквивалентна банку — привлекая средства, он зарабатывает проценты, инвестируя в государственные облигации или выдавая кредиты.
Однако, в отличие от банков, кредитные и инвестиционные действия эмитентов стейблкоинов, кроме соблюдения требований к резервам, не регулируются другими нормами. Пользователи могут ошибочно воспринимать их как безопасные банковские депозиты, не осознавая потенциальные риски.
Регуляторы беспокоятся, что это может вызвать "риск банкротства" в кризисной ситуации — если общественность ошибочно воспримет стейблкоины как такие же безопасные, как банковские счета, то при колебаниях их стоимости это может привести к массовым выводам средств, что, в свою очередь, усилит давление на весь рынок.
Таким образом, правило без процентов требует от эмитентов стабильных монет наличия резервов, но запрещает им стремиться к доходам через заемные средства или рискованные инвестиции, тем самым значительно снижая риск паники (поскольку резервы всегда равны обязательствам).
Это определение защищает стабильность финансовой системы, предотвращая массовый приток средств в нерегулируемые банковские финансовые инструменты.
Эффективность, практическая ценность и влияние
Прямое влияние этого законопроекта заключается в том, что стабильныеcoins будут полностью включены в рамки регулирования, что должно повысить их безопасность и прозрачность.
В настоящее время эмитенты стабильных монет, такие как Circle (USDC) и Paxos (PayPal USD), добровольно соблюдают строгие требования государственного регулирования, особенно в рамках системы трастов штата Нью-Йорк, однако на федеральном уровне пока не выработаны единые стандарты.
Эти новые правила установят единые национальные стандарты, гарантируя, что каждая стабильная монета будет полностью обеспечена качественными активами, такими как наличные деньги или краткосрочные государственные облигации, в соотношении 1:1, что обеспечит потребителям большую защиту.
Это значительная победа: этот шаг укрепляет доверие и делает стейблы более безопасными и надежными, особенно после таких широко обсуждаемых кризисных событий, как крах UST и банкротство SVB.
Кроме того, четкое определение стабильных монет как не относящихся к категории ценных бумаг устраняет постоянную угрозу регулирования со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), тем самым передавая регуляторные обязанности более подходящим финансовым учреждениям по обеспечению стабильности.
С точки зрения инноваций, степень прогресса этих законопроектов удивительна.
В отличие от ранних строгих предложений (например, первоначальная версия STABLE 2020 года, которая строго предписывала выпуск только банками), эти новые законы открывают путь для финансово-технологических компаний и даже крупных технологических компаний — они могут выпустить стейблкоины, получив федеральную лицензию или сотрудничая с банками.
Представьте, что такие компании, как Amazon, Walmart и даже Google, выпускают стабильные монеты под собственным брендом и получают широкое распространение в своей огромной экосистеме.
В 2021 году Facebook попытался запустить Libra, что было весьма перспективным шагом. В будущем каждая компания может выпустить свои собственные брендированные токены, даже интернет-знаменитости и обычные люди могут иметь свои собственные цифровые валюты...
Вы бы考虑ли купить монету Элон или монету Трампа?
Считайте нас одним из вас.
Однако эти законопроекты также сопровождаются значительными компромиссами.
Никто не может предсказать окончательную судьбу децентрализованных стабильных монет. Сможет ли они эффективно управлять капиталом, оплачивать лицензионные сборы, проводить постоянные аудиты и нести другие расходы на соблюдение норм, остается под вопросом. Эта ситуация может непреднамеренно дать преимущество крупным существующим компаниям, таким как Circle и Paxos, вытесняя с рынка небольших или децентрализованных инноваторов.
Что ждет DAI? Если лицензия не будет получена, они могут быть вынуждены покинуть рынок США. То же самое касается Ondo, Frax и Usual, которые в настоящее время не соответствуют требованиям регулирования. Во второй половине этого года мы можем стать свидетелями значительной переработки в отрасли.
Вывод
Процесс продвижения законодательства о стабильных монетах в США наглядно демонстрирует значительный прогресс, достигнутый за короткие несколько лет в соответствующих дискуссиях.
Ранее рассматривавшиеся как маргинальные вещи теперь стоят на переднем крае новой финансовой революции, хотя с жесткими условиями, но скоро получат официальное признание от регуляторов.
Мы достигли значительного прогресса, эти законопроекты способствуют новому витку выпуска стейблкоинов.
Законопроект «GENIUS» более склонен позволять рыночные инновации в рамках регуляторной структуры (например, механизмы процентов или применение новых технологий), в то время как законопроект «STABLE» придерживается более осторожного подхода к этим областям.
С учетом прогресса в законодательном процессе, эти разногласия должны быть согласованы. Однако, учитывая общую поддержку обеих партий и публичное заявление администрации Трампа о том, что она надеется на принятие законопроекта до конца 2025 года, одно из предложений в конечном итоге станет законом.
Это общая победа нашей отрасли и доллара.