Заявление: Данная статья является переработанным материалом, читатели могут получить больше информации по оригинальной ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения против формы переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения в соответствии с требованиями автора. Переработка предназначена только для обмена информацией, не является инвестиционной рекомендацией и не отражает мнения и позицию У Шо.
Некоторые обсуждения стабильных монет в настоящее время рассматриваются только с одной точки зрения. Чтобы проанализировать работу стабильных монет и их будущее, необходимо многоаспектное и многоперспективное рассмотрение. Если мы хотим продвигать развитие цифровых платежных систем и обеспечить их здоровый рост, также необходимо обращать внимание на производительность и баланс с разных сторон.
Уровень центрального банка: предотвращение чрезмерной эмиссии денег и усиления высоких кредитных плеч.
Эмитенты стабильных монет хотят минимизировать свои затраты и получить максимальный объем эмиссии и применения стабильных монет. Они могут задаться вопросом: почему центральный банк может печатать деньги, разве я не могу? Сегодня они также могут иметь функцию печатания денег через стабильные монеты, но из-за недостатка глубокого понимания и ответственности в отношении денежной политики, макроэкономического регулирования, функций общественной инфраструктуры и т.д., они могут испытывать недостаток самодисциплины, что может привести к неконтролируемой эмиссии, высокому кредитному плечу и нестабильности. Стабильность стабильной монеты не является самоутверждением, необходим механизм для ее оценки.
В настоящее время у центрального банка есть как минимум две проблемы. Во-первых, это "избыточная эмиссия валюты", то есть эмитент выпускает стейблкоины при отсутствии реальных 100% резервов, что приводит к их избытку; во-вторых, возникает эффект высокого кредитного плеча, то есть функционирование после эмиссии приводит к мультипликативному эффекту денежного производства. На это уже обратили внимание американский законопроект "Закон о гениальностях" (GENIUS) и гонконгский "Закон о стейблкоинах", однако контроль все еще явно недостаточен.
Прежде всего, необходимо четко определить, кто является депозитарием резервов для эмиссии. На практике имели место случаи, когда депозитарий не выполнял свои обязанности, и в прошлом было много таких примеров. В 2019 году Facebook изначально планировала самостоятельно хранить резервные активы Libra, что обеспечивало высокую степень автономии и возможность получать доход от хранимых активов. Однако хранение резервов должно быть надежным, и это должен быть центральный банк или депозитарий, признанный и контролируемый центральным банком, иначе это будет ненадежно.
Во-вторых, как измерить и управлять эффектом увеличения в работе стейблкоинов? Даже если эмитент разместит 100% резервов, стейблкоин все равно будет демонстрировать мультипликативный эффект на последующих этапах, таких как депозиты и кредиты, залог, сделки и переоценка, и потенциальные суммы, которые необходимо будет покрыть в случае паники, могут многократно превышать эмиссионные резервы. На первый взгляд кажется, что существующие правила предотвратят увеличение, но при более глубоком анализе закономерностей эмиссии и функционирования валют становится очевидным, что текущие правила явно недостаточны для управления производными и увеличением.
Можно обратить внимание на примеры трех коммерческих учреждений Гонконга, выпускающих наличные гонконгские доллары: механизм выпуска трех эмитентов в Гонконге заключается в том, что за каждые выпущенные 7,8 гонконгских долларов необходимо уплатить 1 доллар США в качестве резерва в Гонконгском управлении финансовых услуг, а также получить свидетельство о задолженности. На основе наличных гонконгских долларов M0 финансовая система экономики производит M1 и M2 через производные и мультипликативные эффекты. В случае паники под давлением могут оказаться не только M0, но и M1 или M2; даже если резервная база M0 составляет 100%, нельзя полагаться на резервы M0, чтобы справиться с паникой и поддерживать стабильность валюты.
Эффект мультипликации стейблов имеет три известных типичных канала: первый - канал кредитования; второй - канал залогового финансирования; третий - канал торгов на рынке активов (можно дополнительно приобретать или переоценивать активы, подготовленные для выпуска). Поэтому необходимо, чтобы регуляторы проводили статистику и оценку фактического объема обращения выпущенных стейблов, иначе невозможно определить возможный масштаб рисков по выплатам. Мультипликативный эффект стейблов также может предоставить возможности для мошенничества и манипуляций на рынке.
Размеры финансовых сервисных моделей: реальные потребности в децентрализации и токенизации
Предположим, что будущая экосистема будет характеризоваться массовой децентрализацией финансовой деятельности, а активы и торговые инструменты будут массово токенизированы, тогда стабильные монеты будут иметь большое значение. Во-первых, стабильные монеты могут адаптироваться к развитию децентрализованных финансов (DeFi); во-вторых, токенизация является необходимой основой для функционирования DeFi. Необходимо глубже изучить, почему или в какой степени мы будем двигаться в сторону децентрализации и токенизации?
С точки зрения предложения блокчейн и технологии распределенного реестра (DLT) предоставляют децентрализованное функционирование с определенными характеристиками; но с точки зрения спроса, насколько велика потребность в децентрализации как в новой системе работы? Будут ли большинство финансовых услуг переходить в эту новую систему?
Успокойтесь и посмотрите, не так много финансовых услуг подходят для децентрализации, и не так много финансовых услуг могут значительно повысить свою эффективность за счет децентрализации. Необходимо спокойно оценить, насколько велик реальный спрос на токенизацию, основанную на технологии.
С точки зрения обновления и трансформации платежных систем, на которые возлагаются надежды (особенно в области трансграничных платежей), розничные платежные системы Китая и ряда азиатских стран развились до успеха на основе мобильных телефонов, приложений с использованием QR-кодов и связи ближнего действия (NFC) на интерфейсе для торговцев, и по-прежнему основаны на счетах. В настоящее время цифровая валюта, разработанная в Китае, также основана на счетах и является продолжением и обновлением существующей финансовой системы. Кроме того, некоторые быстрые платежные системы в азиатских странах, которые осуществляют прямые трансакции через границу, также не выбрали децентрализованный и токенизированный путь.
На данный момент централизованная система управления счетами по-прежнему демонстрирует хорошую применимость. Аргументов для замены учетных систем на полностью токенизированные платежные системы недостаточно.
Банк международных расчетов (BIS) предложил централизованную архитектуру бухгалтерского учета — единый реестр (Unified Ledger), который позволяет токенизировать банковские депозиты и другие широкие финансовые услуги. В рамках централизованной системы цифровая валюта центрального банка (CBDC) может играть важную роль, что является сочетанием централизации и токенизации. Следует задать вопрос, что не все виды финансовых активов подходят для токенизации, и не все этапы финансовых услуг подходят для децентрализации, необходимо проводить анализ и сравнение по каждому пункту.
Три, с точки зрения платежной системы: технологические пути и проблемы соответствия.
Две основные проблемы при смене платежной системы: первая — это эффективность платежей, вторая — соблюдение норм.
Повышение эффективности платежей считается одним из потенциальных преимуществ стабильных монет. В процессе цифровизации современных платежных систем существует два основных пути повышения эффективности. Первый путь заключается в продолжении работы на основе счетов с оптимизацией и инновациями на базе ИТ и интернет-технологий. Второй путь предполагает создание совершенно новой платежной системы на основе блокчейн-технологий и криптовалют.
Согласно текущему состоянию развития платежных систем в Китае и Юго-Восточной Азии, основные достижения до настоящего времени по-прежнему основываются на интернет-технологиях и IT-технологиях, включая развитие платформ третьих лиц для платежей, достижения в области цифровых валют центральных банков (CBDC), использование аппаратных кошельков на основе NFC и взаимосвязь быстроразвивающихся платежных систем. Эти достижения значительно повысили эффективность и удобство платежей.
Технический маршрут сам по себе не является единственным критерием; сравнение эффективности платежей также должно уделять большое внимание безопасности и соблюдению требований, включая «узнай своего клиента» (KYC), идентификацию личности, управление открытием счетов, противодействие отмыванию денег (AML), финансированию терроризма (CFT), противодействию азартным играм, противодействию наркотической торговле и другим требованиям соблюдения. Некоторые считают, что поскольку стабильные монеты основаны на блокчейне, это не требует открытия счета. Это не совсем так. Даже при использовании "мягкого кошелька" требуется проверка личности пользователя и прохождение процесса открытия счета, чтобы соответствовать требованиям соблюдения. В настоящее время у платежного бизнеса со стабильными монетами есть явные недостатки в области KYC и соблюдения.
Четыре, измерение рыночной торговли: манипуляции на рынке и защита инвесторов
С точки зрения финансовых и активных рынков, наиболее важной проблемой, которую необходимо предотвращать, является манипуляция рынком, особенно манипуляция ценами, для чего необходимо установить достаточную прозрачность и эффективное регулирование. На самом деле, такие манипуляции уже существуют, и имели место несколько связанных случаев. Некоторые из этих действий по манипуляции ценами имеют явный мошеннический характер. Однако в рамках улучшенной действующей системы, будь то закон США «О гениальности», соответствующие правила Гонконга или регуляторные нормы Сингапура, эти проблемы еще не решены должным образом.
Одним из новых явлений является смешанное использование валют или использование нескольких валют одновременно, то есть проведение транзакций или платежей в одной системе с использованием различных валют. В этом сочетании не все валюты являются стабильными в истинном смысле этого слова, и не обязательно существуют единые, общепризнанные стандарты стабильных валют. На текущем рынке активов, особенно на биржах виртуальных активов, много торговых объектов могут принимать в качестве платежной валюты как стабильные монеты, так и нестабильные криптовалюты, а также полностью нестабильные валюты. Эта схема создает возможности для манипуляций на рынке, что стало одной из ключевых проблем, вызывающих внимание регулирующих органов.
Стоит отметить, что некоторые рыночные продавцы упомянули, что с помощью таких технологий, как стейблкоины и RWA, можно разбить доли активов на очень мелкие части, что позволит привлечь более широкое участие инвесторов, и утверждали, что такая модель уже привлекла большое количество студентов моложе 18 лет к торговле.
Несмотря на то, что некоторые считают, что это способствует вовлечению молодежи в капитализацию и способствует процветанию будущих капиталовложений, с точки зрения защиты инвесторов еще предстоит выяснить, действительно ли эта практика полезна. В прошлом акцент всегда делался на адаптивности инвесторов и требованиях к квалификации, и в настоящее время недостаточно оснований для определения, подходят ли несовершеннолетние для участия в торговле на рынке активов. Если не удастся эффективно предотвратить манипуляции на рынке, привлечение неквалифицированных инвесторов может значительно увеличить риски.
Пункт 5. Микроэкономическое поведение: Мотивация всех участников
Эмитенты стейблкоинов, как правило, являются коммерческими организациями, ориентированными на получение прибыли. В платежных операциях и сделках с активами, связанных со стейблкоинами, также участвует множество коммерческих организаций, и у этих организаций обязательно есть коммерческие мотивы. Однако в стейблкоинах и платежных системах содержатся функции или элементы, обладающие характеристиками инфраструктуры и универсальности, которые не могут быть направлены логикой максимизации собственных интересов предприятий. Вместо этого они должны иметь дух общественного обслуживания. Необходимо четко определить, в каких областях подходят рыночные субъекты, а какие относятся к инфраструктурному характеру.
Необходимо провести микроанализ мотивов и моделей поведения участников на микроуровне стабильных монет. Какие соображения у людей, использующих стабильные монеты для платежей? Почему получатели готовы принимать стабильные монеты? Каковы мотивы эмитентов стабильных монет? Какую торговую ситуацию преследуют частные биржи? В настоящее время Гонконг выдал лицензии 11 платформам для торговли виртуальными активами, так какие торговые субъекты и виды торговых активов являются основным фокусом этих лицензированных учреждений? Как они зарабатывают?
Хотя многие считают, что стейблкоины изменят платежную систему, объективно говоря, в текущей платежной системе, особенно в области розничных платежей, уже нет много пространства для снижения затрат. В Китае существующая розничная платежная система, включая платформы третьих сторон, цифровую валюту центрального банка (CBDC), программные и аппаратные кошельки, инфраструктуру расчета и т.д., не использует децентрализованный и токенизированный подход и, после многих лет развития, уже очень эффективна и низкозатратна, что делает пространство для снижения затрат и получения прибыли новыми участниками в этой области весьма ограниченным.
Если посмотреть на США, в их розничной платежной системе, возможно, еще существует определенное пространство для снижения затрат и получения прибыли, потому что США долгое время полагались на систему кредитных карт, и продавцы обычно должны нести 2% скидки на цену, поэтому у них есть стимул попробовать новые, более дешевые платежные системы. Это также указывает на то, что с точки зрения плательщиков и получателей, ситуации в разных странах и регионах различаются.
Кросс-границы платежи и кросс-границы переводы часто упоминаются как ключевые области в обсуждении применения стейблкоинов. Если углубиться в этот вопрос, сначала необходимо разобрать причины высоких затрат на текущие кросс-границы платежи, конкретно рассмотреть, какие этапы приводят к высоким расходам.
Следует отметить, что некоторые утверждения о том, что традиционные системы транснациональных платежей в техническом плане «очень дороги», могут быть преувеличены. На самом деле, большая часть факторов стоимости не является технической, а связана с валютным контролем, который в свою очередь затрагивает международный баланс платежей, валютные курсы, валютный суверенитет и многие другие институциональные вопросы. Еще одна часть затрат связана с соблюдением норм KYC и AML, от которых также сложно избавиться при использовании стейблкоинов. Кроме того, есть часть затрат, связанных с трансакциями по иностранной валюте как с «арендой» по лицензии. В общем, привлекательность стейблкоинов для трансакционных платежей не такая велика, как можно было бы ожидать. Конечно, для тех сценариев, где национальная валюта потерпела неудачу и необходимо ввести долларизацию, ситуация может быть иной.
С точки зрения эмитента стабильной валюты, если существует недостаток привлекательности местных и трансграничных платежей, наиболее вероятное применение будет сосредоточено на рынках активов, особенно на рынке виртуальных активов. Некоторые активы на таких рынках имеют высокую спекулятивную природу, что позволяет им легко подниматься в цене из-за спекуляций, тем самым создавая привлекательность для эмиссии стабильной валюты. Более того, некоторые виртуальные активы могут также служить квалифицированной или полуквалифицированной резервой для эмиссии стабильной валюты.
Согласно текущему микроскопическому поведению, необходимо остерегаться риска чрезмерного использования стабильных монет для спекуляций с активами, смещение в неправильном направлении может привести к мошенничеству и нестабильности финансовой системы.
Кроме того, стоит обратить внимание на то, что компании в сфере стабильных монет используют популярность стабильных монет для повышения своей оценки. Некоторые компании могут воспользоваться этим для привлечения средств на капитальном рынке или для реализации капитализации после увеличения стоимости, в то время как сам бизнес с стабильными монетами и его прибыльность или возможность устойчивого развития не являются для них приоритетными. Это негативно сказывается на здоровом развитии всей финансовой системы и может привести к накоплению системных рисков.
Шесть, измерение пути обращения: механизм цикла от эмиссии до выкупа.
Цепочка обращения стабильных монет включает в себя весь цикл от эмиссии до рыночного обращения в конкретных сценариях и обратно.
В качестве примера эмиссии бумажных денег Народным банком Китая, напечатанные банкноты сначала хранятся в специальном эмиссионном хранилище. Что касается того, смогут ли эти банкноты и когда войдут в обращение, это зависит от наличия спроса на наличные деньги со стороны коммерческих банков. Коммерческие банки будут снимать наличные из эмиссионного хранилища Народного банка только тогда, когда у их клиентов есть чистый спрос или когда наблюдается кредитный дефицит. После снятия наличных возникает стоимость удержания для коммерческих банков, поэтому, когда у них много запасов, они будут возвращать деньги в хранилище. Это показывает, что движение денег в обращение не происходит автоматически.
Аналогично, выпускатели стейблкоинов получили соответствующие лицензии и внесли резервы, что не означает, что они выпустили стейблкоины. Если не хватает достаточного количества сценариев спроса, стейблкоины могут не попасть в эффективное обращение, то есть возможно, что лицензия на выпуск была получена, но стейблкоины не были выпущены. Теоретически путь обращения должен быть сетевым, часто с несколькими основными линиями с большим объемом потока. Если основная линия для платежей не функционирует должным образом, то основные каналы обращения стейблкоинов будут слишком сильно зависеть от спекуляций на виртуальных активах, что вызывает озабоченность по поводу их устойчивости.
Кроме того, использование стейблкоинов в качестве временного платежного средства во время транзакций или в качестве инструмента сохранения стоимости на определенный период будет влиять на количество стейблкоинов, находящихся на рынке после их эмиссии. Если они используются только для транзакций и их стараются как можно меньше держать, то роль стейблкоинов ослабляется, и объем эмиссии уменьшается. Это связано с путями обращения, мотивами и поведением держателей, а также с поддерживающей системой. Это также не может быть автоматически предоставлено лицензией на эмиссию.
В целом, сталкиваясь с новой сущностью стейблкоинов, ученым, исследователям и практическим работникам необходимо многогранно наблюдать и анализировать их функции и пути реализации, избегая использования неточных концепций, данных и одностороннего мышления. Только путем комплексного анализа всех важных аспектов можно лучше контролировать рыночные тенденции.
Примечание: Этот текст основан на части выступления бывшего председателя Народного банка Китая Чжоу Сяочуа в рамках закрытого двенадцатинедельного семинара CF40 13 июля 2025 года на тему "Возможности и перспективы интернационализации юаня". Основное содержание этого текста исходит из выступления, состоявшегося 5 июня 2025 года на годовом собрании Международной ассоциации рынков капитала (ICMA) во Франкфурте, с незначительными изменениями.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Чжоу Сяочжуан: анализ рисков и ограничений стейблкоинов
Автор: Чжоу Сяочуа
Исходная ссылка:
Заявление: Данная статья является переработанным материалом, читатели могут получить больше информации по оригинальной ссылке. Если у автора есть какие-либо возражения против формы переработки, пожалуйста, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения в соответствии с требованиями автора. Переработка предназначена только для обмена информацией, не является инвестиционной рекомендацией и не отражает мнения и позицию У Шо.
Некоторые обсуждения стабильных монет в настоящее время рассматриваются только с одной точки зрения. Чтобы проанализировать работу стабильных монет и их будущее, необходимо многоаспектное и многоперспективное рассмотрение. Если мы хотим продвигать развитие цифровых платежных систем и обеспечить их здоровый рост, также необходимо обращать внимание на производительность и баланс с разных сторон.
Эмитенты стабильных монет хотят минимизировать свои затраты и получить максимальный объем эмиссии и применения стабильных монет. Они могут задаться вопросом: почему центральный банк может печатать деньги, разве я не могу? Сегодня они также могут иметь функцию печатания денег через стабильные монеты, но из-за недостатка глубокого понимания и ответственности в отношении денежной политики, макроэкономического регулирования, функций общественной инфраструктуры и т.д., они могут испытывать недостаток самодисциплины, что может привести к неконтролируемой эмиссии, высокому кредитному плечу и нестабильности. Стабильность стабильной монеты не является самоутверждением, необходим механизм для ее оценки.
В настоящее время у центрального банка есть как минимум две проблемы. Во-первых, это "избыточная эмиссия валюты", то есть эмитент выпускает стейблкоины при отсутствии реальных 100% резервов, что приводит к их избытку; во-вторых, возникает эффект высокого кредитного плеча, то есть функционирование после эмиссии приводит к мультипликативному эффекту денежного производства. На это уже обратили внимание американский законопроект "Закон о гениальностях" (GENIUS) и гонконгский "Закон о стейблкоинах", однако контроль все еще явно недостаточен.
Прежде всего, необходимо четко определить, кто является депозитарием резервов для эмиссии. На практике имели место случаи, когда депозитарий не выполнял свои обязанности, и в прошлом было много таких примеров. В 2019 году Facebook изначально планировала самостоятельно хранить резервные активы Libra, что обеспечивало высокую степень автономии и возможность получать доход от хранимых активов. Однако хранение резервов должно быть надежным, и это должен быть центральный банк или депозитарий, признанный и контролируемый центральным банком, иначе это будет ненадежно.
Во-вторых, как измерить и управлять эффектом увеличения в работе стейблкоинов? Даже если эмитент разместит 100% резервов, стейблкоин все равно будет демонстрировать мультипликативный эффект на последующих этапах, таких как депозиты и кредиты, залог, сделки и переоценка, и потенциальные суммы, которые необходимо будет покрыть в случае паники, могут многократно превышать эмиссионные резервы. На первый взгляд кажется, что существующие правила предотвратят увеличение, но при более глубоком анализе закономерностей эмиссии и функционирования валют становится очевидным, что текущие правила явно недостаточны для управления производными и увеличением.
Можно обратить внимание на примеры трех коммерческих учреждений Гонконга, выпускающих наличные гонконгские доллары: механизм выпуска трех эмитентов в Гонконге заключается в том, что за каждые выпущенные 7,8 гонконгских долларов необходимо уплатить 1 доллар США в качестве резерва в Гонконгском управлении финансовых услуг, а также получить свидетельство о задолженности. На основе наличных гонконгских долларов M0 финансовая система экономики производит M1 и M2 через производные и мультипликативные эффекты. В случае паники под давлением могут оказаться не только M0, но и M1 или M2; даже если резервная база M0 составляет 100%, нельзя полагаться на резервы M0, чтобы справиться с паникой и поддерживать стабильность валюты.
Эффект мультипликации стейблов имеет три известных типичных канала: первый - канал кредитования; второй - канал залогового финансирования; третий - канал торгов на рынке активов (можно дополнительно приобретать или переоценивать активы, подготовленные для выпуска). Поэтому необходимо, чтобы регуляторы проводили статистику и оценку фактического объема обращения выпущенных стейблов, иначе невозможно определить возможный масштаб рисков по выплатам. Мультипликативный эффект стейблов также может предоставить возможности для мошенничества и манипуляций на рынке.
Предположим, что будущая экосистема будет характеризоваться массовой децентрализацией финансовой деятельности, а активы и торговые инструменты будут массово токенизированы, тогда стабильные монеты будут иметь большое значение. Во-первых, стабильные монеты могут адаптироваться к развитию децентрализованных финансов (DeFi); во-вторых, токенизация является необходимой основой для функционирования DeFi. Необходимо глубже изучить, почему или в какой степени мы будем двигаться в сторону децентрализации и токенизации?
С точки зрения предложения блокчейн и технологии распределенного реестра (DLT) предоставляют децентрализованное функционирование с определенными характеристиками; но с точки зрения спроса, насколько велика потребность в децентрализации как в новой системе работы? Будут ли большинство финансовых услуг переходить в эту новую систему?
Успокойтесь и посмотрите, не так много финансовых услуг подходят для децентрализации, и не так много финансовых услуг могут значительно повысить свою эффективность за счет децентрализации. Необходимо спокойно оценить, насколько велик реальный спрос на токенизацию, основанную на технологии.
С точки зрения обновления и трансформации платежных систем, на которые возлагаются надежды (особенно в области трансграничных платежей), розничные платежные системы Китая и ряда азиатских стран развились до успеха на основе мобильных телефонов, приложений с использованием QR-кодов и связи ближнего действия (NFC) на интерфейсе для торговцев, и по-прежнему основаны на счетах. В настоящее время цифровая валюта, разработанная в Китае, также основана на счетах и является продолжением и обновлением существующей финансовой системы. Кроме того, некоторые быстрые платежные системы в азиатских странах, которые осуществляют прямые трансакции через границу, также не выбрали децентрализованный и токенизированный путь.
На данный момент централизованная система управления счетами по-прежнему демонстрирует хорошую применимость. Аргументов для замены учетных систем на полностью токенизированные платежные системы недостаточно.
Банк международных расчетов (BIS) предложил централизованную архитектуру бухгалтерского учета — единый реестр (Unified Ledger), который позволяет токенизировать банковские депозиты и другие широкие финансовые услуги. В рамках централизованной системы цифровая валюта центрального банка (CBDC) может играть важную роль, что является сочетанием централизации и токенизации. Следует задать вопрос, что не все виды финансовых активов подходят для токенизации, и не все этапы финансовых услуг подходят для децентрализации, необходимо проводить анализ и сравнение по каждому пункту.
Три, с точки зрения платежной системы: технологические пути и проблемы соответствия.
Две основные проблемы при смене платежной системы: первая — это эффективность платежей, вторая — соблюдение норм.
Повышение эффективности платежей считается одним из потенциальных преимуществ стабильных монет. В процессе цифровизации современных платежных систем существует два основных пути повышения эффективности. Первый путь заключается в продолжении работы на основе счетов с оптимизацией и инновациями на базе ИТ и интернет-технологий. Второй путь предполагает создание совершенно новой платежной системы на основе блокчейн-технологий и криптовалют.
Согласно текущему состоянию развития платежных систем в Китае и Юго-Восточной Азии, основные достижения до настоящего времени по-прежнему основываются на интернет-технологиях и IT-технологиях, включая развитие платформ третьих лиц для платежей, достижения в области цифровых валют центральных банков (CBDC), использование аппаратных кошельков на основе NFC и взаимосвязь быстроразвивающихся платежных систем. Эти достижения значительно повысили эффективность и удобство платежей.
Технический маршрут сам по себе не является единственным критерием; сравнение эффективности платежей также должно уделять большое внимание безопасности и соблюдению требований, включая «узнай своего клиента» (KYC), идентификацию личности, управление открытием счетов, противодействие отмыванию денег (AML), финансированию терроризма (CFT), противодействию азартным играм, противодействию наркотической торговле и другим требованиям соблюдения. Некоторые считают, что поскольку стабильные монеты основаны на блокчейне, это не требует открытия счета. Это не совсем так. Даже при использовании "мягкого кошелька" требуется проверка личности пользователя и прохождение процесса открытия счета, чтобы соответствовать требованиям соблюдения. В настоящее время у платежного бизнеса со стабильными монетами есть явные недостатки в области KYC и соблюдения.
Четыре, измерение рыночной торговли: манипуляции на рынке и защита инвесторов
С точки зрения финансовых и активных рынков, наиболее важной проблемой, которую необходимо предотвращать, является манипуляция рынком, особенно манипуляция ценами, для чего необходимо установить достаточную прозрачность и эффективное регулирование. На самом деле, такие манипуляции уже существуют, и имели место несколько связанных случаев. Некоторые из этих действий по манипуляции ценами имеют явный мошеннический характер. Однако в рамках улучшенной действующей системы, будь то закон США «О гениальности», соответствующие правила Гонконга или регуляторные нормы Сингапура, эти проблемы еще не решены должным образом.
Одним из новых явлений является смешанное использование валют или использование нескольких валют одновременно, то есть проведение транзакций или платежей в одной системе с использованием различных валют. В этом сочетании не все валюты являются стабильными в истинном смысле этого слова, и не обязательно существуют единые, общепризнанные стандарты стабильных валют. На текущем рынке активов, особенно на биржах виртуальных активов, много торговых объектов могут принимать в качестве платежной валюты как стабильные монеты, так и нестабильные криптовалюты, а также полностью нестабильные валюты. Эта схема создает возможности для манипуляций на рынке, что стало одной из ключевых проблем, вызывающих внимание регулирующих органов.
Стоит отметить, что некоторые рыночные продавцы упомянули, что с помощью таких технологий, как стейблкоины и RWA, можно разбить доли активов на очень мелкие части, что позволит привлечь более широкое участие инвесторов, и утверждали, что такая модель уже привлекла большое количество студентов моложе 18 лет к торговле.
Несмотря на то, что некоторые считают, что это способствует вовлечению молодежи в капитализацию и способствует процветанию будущих капиталовложений, с точки зрения защиты инвесторов еще предстоит выяснить, действительно ли эта практика полезна. В прошлом акцент всегда делался на адаптивности инвесторов и требованиях к квалификации, и в настоящее время недостаточно оснований для определения, подходят ли несовершеннолетние для участия в торговле на рынке активов. Если не удастся эффективно предотвратить манипуляции на рынке, привлечение неквалифицированных инвесторов может значительно увеличить риски.
Пункт 5. Микроэкономическое поведение: Мотивация всех участников
Эмитенты стейблкоинов, как правило, являются коммерческими организациями, ориентированными на получение прибыли. В платежных операциях и сделках с активами, связанных со стейблкоинами, также участвует множество коммерческих организаций, и у этих организаций обязательно есть коммерческие мотивы. Однако в стейблкоинах и платежных системах содержатся функции или элементы, обладающие характеристиками инфраструктуры и универсальности, которые не могут быть направлены логикой максимизации собственных интересов предприятий. Вместо этого они должны иметь дух общественного обслуживания. Необходимо четко определить, в каких областях подходят рыночные субъекты, а какие относятся к инфраструктурному характеру.
Необходимо провести микроанализ мотивов и моделей поведения участников на микроуровне стабильных монет. Какие соображения у людей, использующих стабильные монеты для платежей? Почему получатели готовы принимать стабильные монеты? Каковы мотивы эмитентов стабильных монет? Какую торговую ситуацию преследуют частные биржи? В настоящее время Гонконг выдал лицензии 11 платформам для торговли виртуальными активами, так какие торговые субъекты и виды торговых активов являются основным фокусом этих лицензированных учреждений? Как они зарабатывают?
Хотя многие считают, что стейблкоины изменят платежную систему, объективно говоря, в текущей платежной системе, особенно в области розничных платежей, уже нет много пространства для снижения затрат. В Китае существующая розничная платежная система, включая платформы третьих сторон, цифровую валюту центрального банка (CBDC), программные и аппаратные кошельки, инфраструктуру расчета и т.д., не использует децентрализованный и токенизированный подход и, после многих лет развития, уже очень эффективна и низкозатратна, что делает пространство для снижения затрат и получения прибыли новыми участниками в этой области весьма ограниченным.
Если посмотреть на США, в их розничной платежной системе, возможно, еще существует определенное пространство для снижения затрат и получения прибыли, потому что США долгое время полагались на систему кредитных карт, и продавцы обычно должны нести 2% скидки на цену, поэтому у них есть стимул попробовать новые, более дешевые платежные системы. Это также указывает на то, что с точки зрения плательщиков и получателей, ситуации в разных странах и регионах различаются.
Кросс-границы платежи и кросс-границы переводы часто упоминаются как ключевые области в обсуждении применения стейблкоинов. Если углубиться в этот вопрос, сначала необходимо разобрать причины высоких затрат на текущие кросс-границы платежи, конкретно рассмотреть, какие этапы приводят к высоким расходам.
Следует отметить, что некоторые утверждения о том, что традиционные системы транснациональных платежей в техническом плане «очень дороги», могут быть преувеличены. На самом деле, большая часть факторов стоимости не является технической, а связана с валютным контролем, который в свою очередь затрагивает международный баланс платежей, валютные курсы, валютный суверенитет и многие другие институциональные вопросы. Еще одна часть затрат связана с соблюдением норм KYC и AML, от которых также сложно избавиться при использовании стейблкоинов. Кроме того, есть часть затрат, связанных с трансакциями по иностранной валюте как с «арендой» по лицензии. В общем, привлекательность стейблкоинов для трансакционных платежей не такая велика, как можно было бы ожидать. Конечно, для тех сценариев, где национальная валюта потерпела неудачу и необходимо ввести долларизацию, ситуация может быть иной.
С точки зрения эмитента стабильной валюты, если существует недостаток привлекательности местных и трансграничных платежей, наиболее вероятное применение будет сосредоточено на рынках активов, особенно на рынке виртуальных активов. Некоторые активы на таких рынках имеют высокую спекулятивную природу, что позволяет им легко подниматься в цене из-за спекуляций, тем самым создавая привлекательность для эмиссии стабильной валюты. Более того, некоторые виртуальные активы могут также служить квалифицированной или полуквалифицированной резервой для эмиссии стабильной валюты.
Согласно текущему микроскопическому поведению, необходимо остерегаться риска чрезмерного использования стабильных монет для спекуляций с активами, смещение в неправильном направлении может привести к мошенничеству и нестабильности финансовой системы.
Кроме того, стоит обратить внимание на то, что компании в сфере стабильных монет используют популярность стабильных монет для повышения своей оценки. Некоторые компании могут воспользоваться этим для привлечения средств на капитальном рынке или для реализации капитализации после увеличения стоимости, в то время как сам бизнес с стабильными монетами и его прибыльность или возможность устойчивого развития не являются для них приоритетными. Это негативно сказывается на здоровом развитии всей финансовой системы и может привести к накоплению системных рисков.
Шесть, измерение пути обращения: механизм цикла от эмиссии до выкупа.
Цепочка обращения стабильных монет включает в себя весь цикл от эмиссии до рыночного обращения в конкретных сценариях и обратно.
В качестве примера эмиссии бумажных денег Народным банком Китая, напечатанные банкноты сначала хранятся в специальном эмиссионном хранилище. Что касается того, смогут ли эти банкноты и когда войдут в обращение, это зависит от наличия спроса на наличные деньги со стороны коммерческих банков. Коммерческие банки будут снимать наличные из эмиссионного хранилища Народного банка только тогда, когда у их клиентов есть чистый спрос или когда наблюдается кредитный дефицит. После снятия наличных возникает стоимость удержания для коммерческих банков, поэтому, когда у них много запасов, они будут возвращать деньги в хранилище. Это показывает, что движение денег в обращение не происходит автоматически.
Аналогично, выпускатели стейблкоинов получили соответствующие лицензии и внесли резервы, что не означает, что они выпустили стейблкоины. Если не хватает достаточного количества сценариев спроса, стейблкоины могут не попасть в эффективное обращение, то есть возможно, что лицензия на выпуск была получена, но стейблкоины не были выпущены. Теоретически путь обращения должен быть сетевым, часто с несколькими основными линиями с большим объемом потока. Если основная линия для платежей не функционирует должным образом, то основные каналы обращения стейблкоинов будут слишком сильно зависеть от спекуляций на виртуальных активах, что вызывает озабоченность по поводу их устойчивости.
Кроме того, использование стейблкоинов в качестве временного платежного средства во время транзакций или в качестве инструмента сохранения стоимости на определенный период будет влиять на количество стейблкоинов, находящихся на рынке после их эмиссии. Если они используются только для транзакций и их стараются как можно меньше держать, то роль стейблкоинов ослабляется, и объем эмиссии уменьшается. Это связано с путями обращения, мотивами и поведением держателей, а также с поддерживающей системой. Это также не может быть автоматически предоставлено лицензией на эмиссию.
В целом, сталкиваясь с новой сущностью стейблкоинов, ученым, исследователям и практическим работникам необходимо многогранно наблюдать и анализировать их функции и пути реализации, избегая использования неточных концепций, данных и одностороннего мышления. Только путем комплексного анализа всех важных аспектов можно лучше контролировать рыночные тенденции.
Примечание: Этот текст основан на части выступления бывшего председателя Народного банка Китая Чжоу Сяочуа в рамках закрытого двенадцатинедельного семинара CF40 13 июля 2025 года на тему "Возможности и перспективы интернационализации юаня". Основное содержание этого текста исходит из выступления, состоявшегося 5 июня 2025 года на годовом собрании Международной ассоциации рынков капитала (ICMA) во Франкфурте, с незначительными изменениями.