Оригинал был опубликован Бессентом в WSJ и «Международной экономике», с заголовком «Новая "функциональная выгода" политика выпуска Федеральной резервной системы (ФРС)»
Здесь есть сокращения: когда экспериментальные образцы, созданные в лаборатории, выходят за пределы своих ограничений, они могут нанести серьезный ущерб в реальном мире. Как только они освобождены, их нельзя легко вернуть в контрольную зону. Инструменты "необычной" политики выпуска, выпущенные после финансового кризиса 2008 года, также изменили политику Федеральной резервной системы США, приведя к непредсказуемым последствиям. Новый режим работы ФРС фактически является экспериментом по политике выпуска с функциональным увеличением.
Когда его традиционный инструмент — ставка по овернайт — находится на нулевом уровне, Федеральная резервная система (ФРС) использует масштабные покупки активов в качестве инструмента политики выпуска, что вызывает серьезные искажения на рынке и приводит к неожиданным последствиям. Кроме того, это также нарушает уникальную независимую роль ФРС в политической системе США. Независимость центрального банка — основа успеха экономики США.
Федеральная резервная система (ФРС) должна изменить курс. Ее стандартный набор инструментов политики выпуска стал слишком сложным, трудным для управления, теоретическая база неопределенна, а экономические последствия вызывают проблемы. Функционально-увеличивающая политика выпуска должна быть заменена простыми, измеримыми инструментами политики для достижения узкой миссии. Этот подход является самым ясным и эффективным способом обеспечения лучших экономических результатов и долгосрочной независимости центрального банка.
Нестандартный эксперимент с денежным обращением, а не политика
После финансового кризиса 2008 года Федеральная резервная система (ФРС) вполне разумно решила помочь восстановить экономику США. Она только что успешно модернизировала свои традиционные обязанности в качестве последнего кредитора, что помогло стабилизировать финансовую систему. Как описал Уолтер Баджетт в «Ломбард-стрит» (Lombard Street, 1873), эта роль является проверенной функцией центрального банка в управлении кризисами ликвидности. Хотя сложность современных кредитных рынков требует инноваций в проектировании, принципы, руководящие вмешательством ФРС, были давно установлены.
Успехи в борьбе с финансовым кризисом вдохновили Федеральную резервную систему (ФРС) на все более уверенное руководство экономикой. Политическая стагнация в Вашингтоне, похоже, не может решить экономические потери, вызванные "Великой рецессией", и это растущее чувство разочарования укрепляет эту уверенность. Слоган "Центральный банк — единственный спаситель" получил широкое признание среди лиц, принимающих решения.
В этом контексте Федеральная резервная система (ФРС) расширила свои инструменты ликвидности в неизвестные области, вновь использовав программу покупки активов в качестве инструмента стимулирующей политики выпуска. Этот эксперимент игнорирует тот факт, что даже изменения краткосрочных процентных ставок — относительно зрелый и, как утверждается, полностью понятный инструмент — их влияние также часто непредсказуемо.
При оценке передачи политики выпуска, когда речь идет о крупных покупках активов (также известных как количественное смягчение, QE) и других неконвенциональных инструментах политики, задачи становятся более сложными. Эти инструменты предназначены для стимуляции экономики через различные каналы, но ни один из этих каналов не был полностью понят. Теоретически, более низкие долгосрочные процентные ставки должны способствовать заемным инвестициям предприятий и другим производительным видам деятельности, тем самым повышая реальный экономический выпуск. Ожидается, что более высокие цены на активы, вызванные более низкими процентными ставками, создадут «эффект богатства», поскольку новые состоятельные потребители будут увеличивать свои расходы, способствуя экономическому росту. Кроме того, сокращение предложения государственных ценных бумаг на рынке должно побудить инвесторов переключаться на более рискованные инвестиции, тем самым стимулируя большую экономическую активность через так называемый канал «балансировки портфеля.
Тем не менее, точность оценки влияния этих инструментов Федеральной резервной системой (ФРС) остается крайне ограниченной. Монетарные экономисты пытаются количественно оценить влияние нетрадиционной политики выпуска с помощью эквивалентной краткосрочной процентной ставки. Согласно одной из ведущих моделей — теневой процентной ставки ФРС У-в Ся (Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate), нетрадиционные инструменты, примененные ФРС в 2010-х годах, к маю 2014 года снизили эффективную номинальную процентную ставку до -3%. Несмотря на то, что номинальная ставка была столь низкой, американская экономика никогда не испытывала роста номинального ВВП, который должен был бы сопровождать такую позицию.
Другие исследования пришли к различным выводам. В статье Международного банка расчетов 2017 года было установлено, что влияние количественного смягчения на реальный выпуск незначительно, но статистически значительное влияние на фондовые цены в десять раз превышает его влияние на реальный выпуск. Тем не менее, тогдашний председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке (Ben Bernanke) не сомневался в эффективности неординарной денежно-кредитной политики, в 2014 году он знаменитым образом заявил: "Проблема количественного смягчения заключается в том, что оно эффективно на практике, но теоретически не работает."
Федеральная резервная система (ФРС) уверена в своем мощном новом инструменте, как центральный планировщик, который убеждает своих граждан, что их грандиозная власть и предвидение принесут неудержимое процветание. Но, несмотря на то, что Бернанке настаивает, загадка ожидаемых и неожиданных эффектов количественного смягчения все еще существует.
Непредсказуемые последствия в реальном мире
Люди могут считать, что все эти новые инструменты, а также централизация американских финансовых рынков на Конституционном проспекте, предоставят Федеральному комитету по открытым рынкам (FOMC) более ясное представление о экономическом направлении. По крайней мере, все эти "функциональные выгоды" должны были бы позволить FOMC более эффективно направлять экономику на тот путь, который они ожидают. Но этого не произошло, потому что Федеральная резервная система (ФРС) совершенно не понимает, как работает новая функциональная политика выпуска.
В своем «Обзоре экономических прогнозов» за ноябрь 2009 года Федеральная резервная система (ФРС) прогнозировала, что в 2010 году реальный ВВП вырастет на 3%, а в 2011 году ускорится до 4%, надеясь, что новые «функциональные» инструменты денежной политики и большие бюджетные дефициты смогут стимулировать реальную экономику. Реальный рост в 2010 году оказался близким к прогнозу — 2.8%, но рост не ускорился, а в 2011 году замедлился до 1.6%. В конце 2010 года FOMC все еще прогнозировал, что годовые темпы роста в 2012 и 2013 годах составят 4%. На самом деле, рост в 2012 году составил лишь 2.3%, а в 2013 году — 2.1%.
В первые шесть лет этой системы Федеральная резервная система (ФРС) допускала среднюю ошибку однолетнего прогноза реального ВВП в 0,6 процентных пункта — что является довольно значительной ошибкой, когда целевое значение обычно составляет около 2% — а средняя ошибка двухлетнего прогноза была еще больше, составив 1,2 процентных пункта. В совокупности, двухлетние прогнозы ФРС завышали реальный ВВП на 7,6%, прогнозируемый экономический объем превышал фактические результаты (в долларах 2009 года) более чем на 1 триллион долларов. Эти повторяющиеся ошибки указывают на то, что Федеральная резервная система (ФРС) чрезмерно доверяла своим возможностям и влиянию расширительной фискальной политики на стимулирование роста.
Когда администрация Трампа сменила финансовую политику на снижение налогов и дерегулирование для укрепления предложения в экономике, ситуация изменилась. В течение трех лет пандемии (2017-2019 гг.), когда эта администрация находилась у власти, однолетний прогноз роста Федеральной резервной системы (ФРС) постоянно был занижен. Однако после избрания президента Байдена оптимизм по поводу финансовой стимуляции вновь появился. Наиболее очевидным примером является утверждение, что инфляция, вызванная пакетом помощи в размере 2,1 трлн долларов США «2021 год Американский план спасения», будет «временной». Некоторые ценовые давления действительно оказались временными, но FOMC в конечном итоге должен был ужесточить политику гораздо больше, чем ожидалось.
В конце 2021 года, несмотря на явные признаки ускорения инфляции, Федеральная резервная система (ФРС) прогнозировала, что к концу 2022 года федеральная фондовая ставка составит 0,9%, в 2023 году — 1,6%, а в 2024 году — 2,1%. Даже в июне 2022 года, когда инфляция полностью вышла из-под контроля, ФРС все еще прогнозировала, что к концу 2023 года пик ставки составит 3,8%, после чего она снизится. На самом деле с декабря 2022 года эта ставка остается выше 4%.
Федеральная резервная система (ФРС) не смогла предсказать рост инфляции из-за своих дефектных моделей. Прямое применение принципов спроса и предложения уже подало сигнал тревоги. Тогда многие наблюдатели указывали на то, что объем фискального стимулирования значительно превышает оцененный разрыв в выпуске. Однако ФРС — нарушившую свою политическую нейтральность — открыто призвала к внедрению стимулов и затем сопроводила это чрезмерно мягкой политикой выпуска.
Ошибка экономической модели Федеральной резервной системы (ФРС) основана на фундаментально неверном и самоусиливающемся предположении: инфляция в основном определяется инфляционными ожиданиями, а инфляционные ожидания, в свою очередь, зависят от коммуникации и репутации самой ФРС. Иными словами, ФРС считает, что простого заявления о своей приверженности низкой инфляции достаточно для поддержания стабильности цен. Бывший глава Банка Англии Мервин Кинг (Mervyn King) справедливо охарактеризовал этот подход как «теорию короля Кнута» инфляции, сравнив его с тем средневековым королем, который, как считалось, может командовать приливами. Как сказал глава Кинг: «Удовлетворительная теория инфляции не может быть такой: «инфляция останется низкой, просто потому что мы говорим, что она будет».
Экономические модели не имеют политической предвзятости. Но они основаны на некоторых убеждениях о том, как работает экономика, которые могут быть связаны с различными политическими взглядами. FOMC постоянно переоценивает свои способности стимулировать реальный рост и контролировать инфляцию. Он переоценивает эффективность фискальной политики, основанной на расходах, и недооценивает эффективность налоговых льгот и дерегулирования. В общем, предвзятость его моделей совпадает с политической наклонностью, которая на протяжении десятилетий беспокоила большую часть Вашингтона: мы понимаем рынок лучше.
Помимо ошибочной зависимости от дефектных моделей, нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы (ФРС) также разрушили важный источник обратной связи: финансовые рынки. Стена ликвидности, созданная количественным смягчением, выровняла стоимость капитала в различных отраслях и секторах, фактически затопив способность рынка подавать предупреждающие сигналы, когда в реальной экономике появляются признаки ослабления или роста инфляции. В нормальных условиях финансовые рынки могли бы служить барометром потенциальных рисков экономических перспектив. Однако искажения, вызванные действиями ФРС, препятствовали своевременному появлению этих сигналов.
Примечание: политика Федеральной резервной системы (ФРС) — "социализм для инвесторов, капитализм для всех остальных"
Неконвенциональная политика выпуска действительно имеет значительных сторонников. Однако эти источники поддержки вызывают важные вопросы о целесообразности этих политик. Столпы академической экономики — Бен Бернанке и Джанет Йеллен — в 2010-х годах инициировали расширение инструментов Федеральной резервной системы (ФРС). Неудивительно, что академические экономисты являются одними из самых решительных сторонников расширения роли ФРС.
Финансовые рынки являются еще одним основным сторонником неординарной политики выпуска. Это не удивительно, так как финансовые инновации Федеральной резервной системы (ФРС) направлены на то, чтобы оказать влияние через стимулирование рынка активов. С понижением процентных ставок ФРС цены на инструменты с фиксированным доходом механически растут, в то время как другие активы поднимаются из-за того, что ФРС намеренно побуждает инвесторов принимать более высокие риски. Хотя почти нет доказательств того, что эта политика привела к увеличению реального экономического производства, она явно создала важную основу для поддержки неординарной политики выпуска на финансовых рынках. Финансовые рынки крайне чувствительны к существованию "ФРС-страховки" (Fed put), поскольку ФРС неоднократно проводила финансовые спасения. Это способствовало росту только длинных инвестиционных стратегий, в основном недорогих индексных фондов и частного капитала, тем самым ослабляя потенциал капитальных рынков в отношении дисциплинарного ограничения через ценообразование.
Следует отметить, что критики неконвенциональных инструментов Федеральной резервной системы (ФРС) появляются на обоих концах экономической сферы, что свидетельствует о возникновении конвергенции среди небольшой части людей — независимо от политической принадлежности, они обладают необходимыми знаниями для понимания эффектов количественного смягчения и не попали под влияние иерархии академической экономики или рыночных стимулов.
Эксперт по финансовой политике прогрессивного направления Карен Петру (Karen Petrou) в своей книге «Неравенство как двигатель: Федеральная резервная система и будущее богатства Америки» (2021) зафиксировала, как стремление ФРС к «эффекту богатства» для стимулирования экономики обернулось против нее. Петру пишет: «Беспрецедентное неравенство ясно доказывает, что эффект богатства очень эффективен для богатых, но для остальных он является ускорителем экономических трудностей». Ученые-экономисты особенно странно сосредоточены на предполагаемых преимуществах эффекта богатства, поскольку влияние покупок активов ФРС на ставку дисконтирования оценки активов гораздо сильнее, чем влияние на денежные потоки, поддерживающие цены на активы. Владельцы активов вряд ли будут потреблять раньше времени из-за изменений в ставке дисконтирования, но скорее из-за роста доходов. Более того, даже если они действительно увеличат потребление, как только ставка дисконтирования нормализуется, этот эффект может обратить себя.
С точки зрения Петру, обострение неравенства доходов и богатства является функцией распределения активов в США — Федеральная резервная система должна была рассматривать это как данность. Только самые богатые люди обладают финансовыми активами, на которые наиболее непосредственно влияет масштабная покупка активов Федеральной резервной системой. Далее, значительная часть среднего класса в распределении доходов имеет чистую стоимость жилья, но этот актив менее чувствителен к манипуляциям финансового рынка Федеральной резервной системы. Однако у 50% самых низкооплачиваемых в распределении доходов почти нет чистого богатства, "в основном из-за автомобилей, а не других долговых или финансовых активов, которые могут сохранять или увеличивать свою стоимость." В результате естественным следствием стремления Федеральной резервной системы к эффекту богатства на самом деле стало увеличение богатства самых удачливых членов нашего общества.
Кроме того, Петру отметил, что Федеральная резервная система (ФРС) привыкла спасать владельцев финансовых активов, что на самом деле подрывает дисциплинарную роль, которую финансовые рынки должны играть в экономике. В связи с постоянным вмешательством ФРС, Петру отметил, что один известный инвестор написал: "Финансовые рынки уже ожидают, что ФРС вмешается при резком падении цен акций." Другой комментатор отметил, что эта ситуация фактически создала "социализм для инвесторов и капитализм для всех остальных."
Журналист Кристофер Леонард (Christopher Leonard) в своей книге «Царь дешевых денег: как Федеральная резервная система (ФРС) разрушила экономику США» (2022) подробно описывает богатую историю людей и встреч, способствовавших расширению инструментов ФРС. Он особенно отмечает известное возражение бывшего председателя Федерального резервного банка Канзас-Сити Томаса Хонига (Thomas Hoenig) в 2010 году, который выступил против решения ФРС начать официальную программу покупки активов, которая не была направлена на финансовую стабильность, а использовалась как инструмент политики выпуска, позже известный как количественное смягчение (QE). Хониг исторически избегал партийной идентификации — он был избран заместителем председателя Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC) для заполнения республиканского места и был официально выдвинут президентом Обамой — и считается «ястребом» среди практиков политики выпуска.
Однако предостережение Хонига против количественного смягчения не связано с угрозой инфляции, а с тем, что он называет «распределительным эффектом» (allocative effect) политики. Для Хонига «политика Федеральной резервной системы (ФРС) затрагивает не только общий экономический рост. Политика ФРС перераспределяет средства между богатыми и бедными, и она способствует или подавляет такие вещи, как спекуляция на Уолл-Стрит, что может привести к разрушительному финансовому краху». Предостережение Хонига подтвердилось в последующие десять лет, когда финансовые активы взлетели, а в реальную экономику почти не поступило средств.
Карьера Хонига также подчеркивает его приверженность к устойчивому долгосрочному экономическому мышлению, что иногда противоречит краткосрочной срочности, связанной с принятием решений о количественном смягчении. В своем интервью на должность президента Федерального резервного банка Канзас-Сити в 1991 году с тогдашним председателем Федеральной резервной системы (ФРС) Аланом Гринспаном, Хониг заявил: "монетарная политика требует сдержанности и дальновидности... потому что каждое ваше действие имеет долгосрочные последствия." Очевидно, что Гринспан согласился с этим, так как вскоре утвердил назначение Хонига. Но под давлением краткосрочных экономических трудностей Гринспан забыл об этой информации, что привело к тому, что Хониг в 2001 году выступил против решения о снижении процентной ставки в конце цикла смягчения 2001 года, поскольку Хониг считал, что FOMC должен уделить больше времени оценке последствий своих предыдущих действий перед дальнейшим снижением ставок. Затем, вызванный политикой количественного смягчения Федеральной резервной системы в начале 2000-х годов, активный пузырь способствовал накоплению рисков в финансовой системе, что в конечном итоге привело к финансовому кризису 2008 года.
Для принимающих решения давление, рассматриваемое как необходимость «что-то делать», может стать всепроникающим, что приводит к таким решениям, как запуск количественного смягчения. Председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Бернанке использовал этот аргумент для защиты количественного смягчения на заседании FOMC. «Это очень, очень сложно... У нас нет хороших вариантов. Ничего не делать кажется более безопасным, но с другой стороны, наша экономика показывает очень плохие результаты... Так что безопасного выбора нет». Можно предположить, что Бернанке назвал свои мемуары 2015 года «Смелость действовать» (The Courage to Act), и, без сомнения, он хочет, чтобы его считали великим пионером, раздвигающим границы, а не скромным исполнителем своей ограниченной миссии.
Инфекционная болезнь денег атакует реальную экономику
Несмотря на ограниченное понимание Федеральной резервной системой (ФРС) взаимосвязи между функционально-усиленной политикой выпуска и реальным экономическим производством, один результат очевиден: это привело к серьезным распределительным последствиям в американском обществе. Эти последствия впервые стали очевидны во время финансового кризиса 2008 года. Согласно классической модели Байдена, центральный банк в таких случаях должен предоставлять экстренные кредиты под карательные ставки, чтобы гарантировать, что операции с ликвидностью не скрывают более глубокие проблемы с платежеспособностью и предотвращают мошенничество.
Тем не менее, последовательные вмешательства Федеральной резервной системы (ФРС) во время и после финансового кризиса фактически создали подушку безопасности для владельцев активов. Это привело к вредному кругу, в котором доля национального богатства, контролируемая владельцами активов, продолжала расти. Внутри класса владельцев активов Федеральная резервная система (ФРС) фактически выбирала победителей и проигравших, расширив программу покупки активов с государственных облигаций на частные долги, при этом рынок недвижимости получил особенно благоприятное обращение.
Эти политики оказали влияние, выходящее за рамки прямых выгод для владельцев активов, которые benefited от количественного смягчения. В корпоративном секторе вмешательство Федеральной резервной системы (ФРС) дало явное преимущество крупным компаниям, что зачастую происходит за счет малых компаний. Крупные компании, которые могут выйти на рынок долгового капитала, могут воспользоваться исторически низкими процентными ставками, зафиксировав свои долги по долгосрочным фиксированным ставкам. В отличие от этого, малые компании, которые склонны полагаться на банковские кредиты с плавающей ставкой, оказались под давлением из-за повышения стоимости заимствований, когда ФРС была вынуждена поднять ставки в 2022 году.
Более разрушительным является распределительный эффект политики выпуска, направленной на увеличение функций, что привело к напряженности в социальной структуре США. Операции Федеральной резервной системы (ФРС) по риску и временной шкале сжали процентные ставки, что привело к росту цен на активы. Этот механизм непропорционально выгоден тем, кто уже обладает активами. Например, владельцы домов видят, как резко растет стоимость их недвижимости. Учитывая структуру рынка жилья в США, более 90% ипотечных кредитов имеют фиксированную процентную ставку, что в значительной степени защищает их от повышения процентных ставок. В результате, даже несмотря на повышение процентных ставок, рынок недвижимости по-прежнему перегрет, более 70% существующих ипотечных ставок ниже текущих рыночных ставок более чем на три процентных пункта.
В то же время, менее обеспеченные семьи, исключенные из рынка жилья из-за высоких процентных ставок, упустили возможность получить выгоду от роста активов, который получили более богатые семьи. С ростом процентных ставок увеличиваются затраты на заем, и эти семьи также сталкиваются с более жесткими финансовыми условиями. В то же время инфляция — частично вызванная масштабным расширением денежной базы Федеральной резервной системой (ФРС) через количественное смягчение и соответствующими рекордными государственными расходами — непропорционально влияет на жителей с низким доходом в США, что еще больше усугубляет экономическое неравенство. Это также делает невозможным для поколения американских молодежи владеть собственным жильем. Из-за неудачи в выполнении своей инфляционной миссии ФРС позволила ухудшиться классовому и межпоколенческому разрыву.
Угроза нестандартной политики выпуска политическому здоровью
Федеральная резервная система (ФРС) с каждым днем все больше влияет на политическую экономию, ставя свою ценную независимость в нестабильное положение. Расширяя свои полномочия на области, традиционно зарезервированные за финансовыми властями, ФРС размывает границы между политикой выпуска и финансовой политикой. Это особенно заметно в политике bilanсирования ФРС, которая влияет на распределение кредитов по всей экономике. Когда ФРС покупает не федеральные долговые обязательства, она напрямую влияет на то, какие секторы получают капитал, вмешиваясь в область, которая должна принадлежать рынкам капитала и финансовым властям.
Кроме того, Федеральная резервная система (ФРС) вмешивается на рынок государственных облигаций, что выводит её на поле управления государственным долгом, роль которого традиционно контролируется Министерством финансов. Эта взаимосвязь между ФРС и Министерством финансов вызывает обеспокоенность, поскольку создаёт впечатление, что политика выпуска используется для удовлетворения финансовых потребностей, а не только для поддержания стабильности цен и содействия максимизации занятости.
Расширенная палитра инструментов Федеральной резервной системы также оказала более широкие последствия для поведения выборных должностных лиц. Действия Федеральной резервной системы способствовали формированию культуры среди старых устоев Вашингтона, поощряющей зависимость от центрального банка для устранения последствий плохой финансовой политики. Прошлые правительства и Конгресс не несли ответственности за финансовые решения, а ожидали, что Федеральная резервная система вмешается, когда их политика приводит к дисфункции экономики. Динамика «центральный банк — единственный спаситель» создала неправомерные стимулы для финансовой безответственности, поскольку затраты на плохое управление все чаще откладывались или скрывались за счет денежного вмешательства Федеральной резервной системы.
Эти опасения касаются подрыва независимости центрального банка, что является основой для устойчивого экономического роста и стабильности. С расширением своих полномочий Федеральная резервная система (ФРС) подрывает традиционные границы, защищающие её от политического влияния. Критики, считающие, что ФРС превышает свои полномочия, участвуя в финансовой или полупрофессиональной деятельности, правы.
Ошибки Федеральной резервной системы (ФРС) и высокомерие в принятии решений ставят под угрозу ее репутацию, угрожая ее независимости в рамках основной ответственности по политике выпуска. Переоценка своих собственных сил или сил своей организации — это фундаментальная человеческая черта. В некоторых случаях это даже может быть полезно. Но для осуществления политики выпуска это крайне проблематично. ФРС утверждает, что ей нужна независимость. Но действительно ли она независима? Или она захвачена призраками своего прошлого и собственной самоуверенностью? Политика выпуска способствовала пузырю на рынке недвижимости, в то время как медленное восприятие предупредительных сигналов со стороны ФРС и других организаций усугубило финансовый коллапс. Несмотря на свои недостатки, ФРС после финансового кризиса получила больше полномочий, чем до кризиса. К сожалению, эти расширенные полномочия и отсутствие смирения лишь усугубят ошибки ФРС.
Чрезмерное регулирование, конфликт интересов и угроза независимости
Реформа после кризиса в Конгрессе значительно расширила надзорные полномочия Федеральной резервной системы. Закон Додда-Франка 2010 года поставил все холдинговые компании банков с активами более 50 миллиардов долларов (позже изменено на 100 миллиардов долларов, в зависимости от ситуации) под контроль ФРС, предоставив ей право назначать и контролировать небанковские учреждения с системной важностью, проводить ежегодные стресс-тесты и проверку живых завещаний, а также сделать ее основным надзорным органом для ключевых клиринговых палат и платежных систем. Упразднение Управления по контролю за сберегательными учреждениями также интегрировало надзор за его холдинговыми компаниями в ФРС. В дополнение к собственным правилам ФРС по капиталу и ликвидности Базеля III, эти изменения превратили центральный банк из последнего кредитора в доминирующего микроэкономического регулятора финансовой отрасли США.
Прошло пятнадцать лет, и результаты разочаровывают. В 2023 году банк Silicon Valley, банк Signature и банк First Republic обанкротились, будучи под контролем и специальными стресс-тестами Федеральной резервной системы (ФРС). Регуляторы отметили уязвимости, но не сообщили о них; те же сотрудники, которые писали резюме политики выпуска, упустили самые основные риски по длительности. Ранее скандалы — от злоупотреблений в продажах банка Wells Fargo до «Лондонского кита» банка JPMorgan — также ухудшились под контролем ФРС.
Основная проблема носит структурный характер: Федеральная резервная система (ФРС) сейчас контролирует и предоставляет кредиты банкам, которые она supervises, и устанавливает методы расчета прибыли для этих банков. Это неизбежный конфликт, который размывает ответственность и ставит под угрозу независимость политики выпуска.
Этот конфликт, в свою очередь, влияет на политику. Федеральная резервная система (ФРС), обеспокоенная раскрытием своих регуляторных неудач, имеет прямую мотивацию поддерживать высокую ликвидность и низкие процентные ставки, чтобы избежать падения стоимости активов и кризиса в банках. С другой стороны, активная антипроцентная политика заставляет ФРС признавать эти неудачи, когда политика ужесточения выявляет слабые балансовые отчеты. В любом случае, политика выпуска становится жертвой регуляторного эгоизма.
Более последовательная структура восстановит профессионализм регулирующих органов. Федеральная корпорация страхования вкладов (FDIC) и Управление контролера валюты (OCC) имеют десятилетний опыт в банковском регулировании, основанном на правилах и возглавляемом проверяющими. Повседневные проверки безопасности и устойчивости, право на исполнение защиты потребителей и незамедлительные меры исправления должны принадлежать этим учреждениям, позволяя Федеральной резервной системе сосредоточиться на традиционных задачах макропруденциального надзора, ликвидности последнего кредитора и политики выпуска. Переоснащение FDIC и OCC усилит подотчетность, восстановит противопожарную стену между регулированием и политикой выпуска и поможет обеспечить независимость Федеральной резервной системы, одновременно повышая безопасность банков.
Статус Федеральной резервной системы (ФРС) как непартийной становится сомнительным
Федеральная резервная система (ФРС) также должна решить проблему своей растущей партийной окраски в последние годы. Исследование Манхэттенского института выявило тревожный перелом в политическом составе директоров резервного банка. В период с 2010 по 2015 годы доля директоров резервного банка, осуществляющих политические пожертвования, была примерно сбалансирована между двумя партиями: около 20% пожертвований шло Республиканской партии и 20% — Демократической партии. Однако, с 2015 года доля директоров, жертвующих Республиканской партии, резко упала до 5%, в то время как доля пожертвований Демократической партии возросла до 35%. Этот поворот вызвал опасения, что ФРС становится партийной организацией, что подрывает ее нейтральность и независимость. Усложняет ситуацию стратегическое взаимодействие ФРС со СМИ, включая предоставление привилегированного доступа в зависимости от тона и содержания освещения. Используя СМИ как инструмент для продвижения своих интересов, ФРС создает впечатление, что пытается избежать доброй воли надзора. Такое поведение подрывает ее подотчетность и еще больше подрывает доверие к этому институту.
Регулирование и политика выпуска лучше оставить независимому от политики органу. Но этот орган также должен быть ответственным. Взрослые и ответственные люди в первую очередь отвечают за себя. Конечно, это вызов, потому что у нас всех есть гордость. Для органа самоответственность должна быть проще, потому что он теоретически не имеет психологии и гордости. Но собственные интересы органа играют ту же роль. В Федеральной резервной системе доказательства очевидны, особенно после принятия ее политики выпуска с функциональным приростом. Федеральная резервная система стала связана своими собственными интересами, в ущерб интересам государства. Она не оценивает свою производительность объективно и соответственно не корректирует свои процессы.
Федеральная резервная система (ФРС) продолжает избегать ответственности, поскольку любая критика ее работы вызывает в СМИ шум, утверждающий, что законная критика является нападением на независимость центрального банка. ФРС должна иметь возможность осуществлять свою политику без политического давления. Политика выпуска не должна определяться в Белом доме или на Капитолийском холме. Но когда политика выпуска ФРС приводит к субоптимальным результатам, указывать на недостатки ФРС становится обязанностью наших избранных лидеров.
Заключение
Глубокое вмешательство Федеральной резервной системы в финансовые рынки за последние десятилетия привело к ряду неожиданных последствий. Хотя эти неортодоксальные инструменты были введены для реагирования на особые обстоятельства, их эффективность в стимулировании экономической активности остается неясной. Однако они явно вызвали серьезные распределительные последствия в американском обществе, подорвали репутацию ФРС и угрожают ее независимости.
Ядро независимости Федеральной резервной системы (ФРС) заключается в ее репутации и политической легитимности. Эти две опоры были подорваны решением ФРС расширить свою роль за пределы своих традиционных обязанностей и заняться деятельностью, эквивалентной политике выпуска с функциональным увеличением. Эти действия подрывают защитный слой, обеспечивающий учреждение от политического давления, ставя под угрозу его способность функционировать как независимого субъекта.
Смотря в будущее, Федеральная резервная система (ФРС) должна обязаться сократить свое искажающее влияние на рынок. По крайней мере, это может включать в себя использование ФРС необычных мер, таких как количественное смягчение, только в случае настоящей чрезвычайной ситуации и в координации с другими правительственными учреждениями, а затем прекращение их применения. Это также может потребовать честного, независимого и беспартийного обзора всей структуры и всех ее действий, включая политику выпуска, регуляторную политику, коммуникации, распределение кадров и исследования. Мы сейчас сталкиваемся не только с краткосрочными и среднесрочными экономическими вызовами, но и с ужасными долгосрочными последствиями, которые может принести центральный банк, ставящий под угрозу свою независимость. Чтобы обеспечить свое будущее и стабильность экономики США, ФРС должна восстановить свою репутацию как независимого учреждения, сосредоточенного исключительно на своей законной миссии по максимизации занятости, стабилизации цен и умеренных долгосрочных процентных ставках.
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Бесент выступил против Федеральной резервной системы (ФРС): необходимо принять умеренную и адекватную долгосрочную процентную ставку
Оригинал был опубликован Бессентом в WSJ и «Международной экономике», с заголовком «Новая "функциональная выгода" политика выпуска Федеральной резервной системы (ФРС)»
Здесь есть сокращения: когда экспериментальные образцы, созданные в лаборатории, выходят за пределы своих ограничений, они могут нанести серьезный ущерб в реальном мире. Как только они освобождены, их нельзя легко вернуть в контрольную зону. Инструменты "необычной" политики выпуска, выпущенные после финансового кризиса 2008 года, также изменили политику Федеральной резервной системы США, приведя к непредсказуемым последствиям. Новый режим работы ФРС фактически является экспериментом по политике выпуска с функциональным увеличением.
Когда его традиционный инструмент — ставка по овернайт — находится на нулевом уровне, Федеральная резервная система (ФРС) использует масштабные покупки активов в качестве инструмента политики выпуска, что вызывает серьезные искажения на рынке и приводит к неожиданным последствиям. Кроме того, это также нарушает уникальную независимую роль ФРС в политической системе США. Независимость центрального банка — основа успеха экономики США.
Федеральная резервная система (ФРС) должна изменить курс. Ее стандартный набор инструментов политики выпуска стал слишком сложным, трудным для управления, теоретическая база неопределенна, а экономические последствия вызывают проблемы. Функционально-увеличивающая политика выпуска должна быть заменена простыми, измеримыми инструментами политики для достижения узкой миссии. Этот подход является самым ясным и эффективным способом обеспечения лучших экономических результатов и долгосрочной независимости центрального банка.
Нестандартный эксперимент с денежным обращением, а не политика
После финансового кризиса 2008 года Федеральная резервная система (ФРС) вполне разумно решила помочь восстановить экономику США. Она только что успешно модернизировала свои традиционные обязанности в качестве последнего кредитора, что помогло стабилизировать финансовую систему. Как описал Уолтер Баджетт в «Ломбард-стрит» (Lombard Street, 1873), эта роль является проверенной функцией центрального банка в управлении кризисами ликвидности. Хотя сложность современных кредитных рынков требует инноваций в проектировании, принципы, руководящие вмешательством ФРС, были давно установлены.
Успехи в борьбе с финансовым кризисом вдохновили Федеральную резервную систему (ФРС) на все более уверенное руководство экономикой. Политическая стагнация в Вашингтоне, похоже, не может решить экономические потери, вызванные "Великой рецессией", и это растущее чувство разочарования укрепляет эту уверенность. Слоган "Центральный банк — единственный спаситель" получил широкое признание среди лиц, принимающих решения.
В этом контексте Федеральная резервная система (ФРС) расширила свои инструменты ликвидности в неизвестные области, вновь использовав программу покупки активов в качестве инструмента стимулирующей политики выпуска. Этот эксперимент игнорирует тот факт, что даже изменения краткосрочных процентных ставок — относительно зрелый и, как утверждается, полностью понятный инструмент — их влияние также часто непредсказуемо.
При оценке передачи политики выпуска, когда речь идет о крупных покупках активов (также известных как количественное смягчение, QE) и других неконвенциональных инструментах политики, задачи становятся более сложными. Эти инструменты предназначены для стимуляции экономики через различные каналы, но ни один из этих каналов не был полностью понят. Теоретически, более низкие долгосрочные процентные ставки должны способствовать заемным инвестициям предприятий и другим производительным видам деятельности, тем самым повышая реальный экономический выпуск. Ожидается, что более высокие цены на активы, вызванные более низкими процентными ставками, создадут «эффект богатства», поскольку новые состоятельные потребители будут увеличивать свои расходы, способствуя экономическому росту. Кроме того, сокращение предложения государственных ценных бумаг на рынке должно побудить инвесторов переключаться на более рискованные инвестиции, тем самым стимулируя большую экономическую активность через так называемый канал «балансировки портфеля.
Тем не менее, точность оценки влияния этих инструментов Федеральной резервной системой (ФРС) остается крайне ограниченной. Монетарные экономисты пытаются количественно оценить влияние нетрадиционной политики выпуска с помощью эквивалентной краткосрочной процентной ставки. Согласно одной из ведущих моделей — теневой процентной ставки ФРС У-в Ся (Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate), нетрадиционные инструменты, примененные ФРС в 2010-х годах, к маю 2014 года снизили эффективную номинальную процентную ставку до -3%. Несмотря на то, что номинальная ставка была столь низкой, американская экономика никогда не испытывала роста номинального ВВП, который должен был бы сопровождать такую позицию.
Другие исследования пришли к различным выводам. В статье Международного банка расчетов 2017 года было установлено, что влияние количественного смягчения на реальный выпуск незначительно, но статистически значительное влияние на фондовые цены в десять раз превышает его влияние на реальный выпуск. Тем не менее, тогдашний председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке (Ben Bernanke) не сомневался в эффективности неординарной денежно-кредитной политики, в 2014 году он знаменитым образом заявил: "Проблема количественного смягчения заключается в том, что оно эффективно на практике, но теоретически не работает."
Федеральная резервная система (ФРС) уверена в своем мощном новом инструменте, как центральный планировщик, который убеждает своих граждан, что их грандиозная власть и предвидение принесут неудержимое процветание. Но, несмотря на то, что Бернанке настаивает, загадка ожидаемых и неожиданных эффектов количественного смягчения все еще существует.
Непредсказуемые последствия в реальном мире
Люди могут считать, что все эти новые инструменты, а также централизация американских финансовых рынков на Конституционном проспекте, предоставят Федеральному комитету по открытым рынкам (FOMC) более ясное представление о экономическом направлении. По крайней мере, все эти "функциональные выгоды" должны были бы позволить FOMC более эффективно направлять экономику на тот путь, который они ожидают. Но этого не произошло, потому что Федеральная резервная система (ФРС) совершенно не понимает, как работает новая функциональная политика выпуска.
В своем «Обзоре экономических прогнозов» за ноябрь 2009 года Федеральная резервная система (ФРС) прогнозировала, что в 2010 году реальный ВВП вырастет на 3%, а в 2011 году ускорится до 4%, надеясь, что новые «функциональные» инструменты денежной политики и большие бюджетные дефициты смогут стимулировать реальную экономику. Реальный рост в 2010 году оказался близким к прогнозу — 2.8%, но рост не ускорился, а в 2011 году замедлился до 1.6%. В конце 2010 года FOMC все еще прогнозировал, что годовые темпы роста в 2012 и 2013 годах составят 4%. На самом деле, рост в 2012 году составил лишь 2.3%, а в 2013 году — 2.1%.
В первые шесть лет этой системы Федеральная резервная система (ФРС) допускала среднюю ошибку однолетнего прогноза реального ВВП в 0,6 процентных пункта — что является довольно значительной ошибкой, когда целевое значение обычно составляет около 2% — а средняя ошибка двухлетнего прогноза была еще больше, составив 1,2 процентных пункта. В совокупности, двухлетние прогнозы ФРС завышали реальный ВВП на 7,6%, прогнозируемый экономический объем превышал фактические результаты (в долларах 2009 года) более чем на 1 триллион долларов. Эти повторяющиеся ошибки указывают на то, что Федеральная резервная система (ФРС) чрезмерно доверяла своим возможностям и влиянию расширительной фискальной политики на стимулирование роста.
Когда администрация Трампа сменила финансовую политику на снижение налогов и дерегулирование для укрепления предложения в экономике, ситуация изменилась. В течение трех лет пандемии (2017-2019 гг.), когда эта администрация находилась у власти, однолетний прогноз роста Федеральной резервной системы (ФРС) постоянно был занижен. Однако после избрания президента Байдена оптимизм по поводу финансовой стимуляции вновь появился. Наиболее очевидным примером является утверждение, что инфляция, вызванная пакетом помощи в размере 2,1 трлн долларов США «2021 год Американский план спасения», будет «временной». Некоторые ценовые давления действительно оказались временными, но FOMC в конечном итоге должен был ужесточить политику гораздо больше, чем ожидалось.
В конце 2021 года, несмотря на явные признаки ускорения инфляции, Федеральная резервная система (ФРС) прогнозировала, что к концу 2022 года федеральная фондовая ставка составит 0,9%, в 2023 году — 1,6%, а в 2024 году — 2,1%. Даже в июне 2022 года, когда инфляция полностью вышла из-под контроля, ФРС все еще прогнозировала, что к концу 2023 года пик ставки составит 3,8%, после чего она снизится. На самом деле с декабря 2022 года эта ставка остается выше 4%.
Федеральная резервная система (ФРС) не смогла предсказать рост инфляции из-за своих дефектных моделей. Прямое применение принципов спроса и предложения уже подало сигнал тревоги. Тогда многие наблюдатели указывали на то, что объем фискального стимулирования значительно превышает оцененный разрыв в выпуске. Однако ФРС — нарушившую свою политическую нейтральность — открыто призвала к внедрению стимулов и затем сопроводила это чрезмерно мягкой политикой выпуска.
Ошибка экономической модели Федеральной резервной системы (ФРС) основана на фундаментально неверном и самоусиливающемся предположении: инфляция в основном определяется инфляционными ожиданиями, а инфляционные ожидания, в свою очередь, зависят от коммуникации и репутации самой ФРС. Иными словами, ФРС считает, что простого заявления о своей приверженности низкой инфляции достаточно для поддержания стабильности цен. Бывший глава Банка Англии Мервин Кинг (Mervyn King) справедливо охарактеризовал этот подход как «теорию короля Кнута» инфляции, сравнив его с тем средневековым королем, который, как считалось, может командовать приливами. Как сказал глава Кинг: «Удовлетворительная теория инфляции не может быть такой: «инфляция останется низкой, просто потому что мы говорим, что она будет».
Экономические модели не имеют политической предвзятости. Но они основаны на некоторых убеждениях о том, как работает экономика, которые могут быть связаны с различными политическими взглядами. FOMC постоянно переоценивает свои способности стимулировать реальный рост и контролировать инфляцию. Он переоценивает эффективность фискальной политики, основанной на расходах, и недооценивает эффективность налоговых льгот и дерегулирования. В общем, предвзятость его моделей совпадает с политической наклонностью, которая на протяжении десятилетий беспокоила большую часть Вашингтона: мы понимаем рынок лучше.
Помимо ошибочной зависимости от дефектных моделей, нетрадиционные инструменты денежно-кредитной политики Федеральной резервной системы (ФРС) также разрушили важный источник обратной связи: финансовые рынки. Стена ликвидности, созданная количественным смягчением, выровняла стоимость капитала в различных отраслях и секторах, фактически затопив способность рынка подавать предупреждающие сигналы, когда в реальной экономике появляются признаки ослабления или роста инфляции. В нормальных условиях финансовые рынки могли бы служить барометром потенциальных рисков экономических перспектив. Однако искажения, вызванные действиями ФРС, препятствовали своевременному появлению этих сигналов.
Примечание: политика Федеральной резервной системы (ФРС) — "социализм для инвесторов, капитализм для всех остальных"
Неконвенциональная политика выпуска действительно имеет значительных сторонников. Однако эти источники поддержки вызывают важные вопросы о целесообразности этих политик. Столпы академической экономики — Бен Бернанке и Джанет Йеллен — в 2010-х годах инициировали расширение инструментов Федеральной резервной системы (ФРС). Неудивительно, что академические экономисты являются одними из самых решительных сторонников расширения роли ФРС.
Финансовые рынки являются еще одним основным сторонником неординарной политики выпуска. Это не удивительно, так как финансовые инновации Федеральной резервной системы (ФРС) направлены на то, чтобы оказать влияние через стимулирование рынка активов. С понижением процентных ставок ФРС цены на инструменты с фиксированным доходом механически растут, в то время как другие активы поднимаются из-за того, что ФРС намеренно побуждает инвесторов принимать более высокие риски. Хотя почти нет доказательств того, что эта политика привела к увеличению реального экономического производства, она явно создала важную основу для поддержки неординарной политики выпуска на финансовых рынках. Финансовые рынки крайне чувствительны к существованию "ФРС-страховки" (Fed put), поскольку ФРС неоднократно проводила финансовые спасения. Это способствовало росту только длинных инвестиционных стратегий, в основном недорогих индексных фондов и частного капитала, тем самым ослабляя потенциал капитальных рынков в отношении дисциплинарного ограничения через ценообразование.
Следует отметить, что критики неконвенциональных инструментов Федеральной резервной системы (ФРС) появляются на обоих концах экономической сферы, что свидетельствует о возникновении конвергенции среди небольшой части людей — независимо от политической принадлежности, они обладают необходимыми знаниями для понимания эффектов количественного смягчения и не попали под влияние иерархии академической экономики или рыночных стимулов.
Эксперт по финансовой политике прогрессивного направления Карен Петру (Karen Petrou) в своей книге «Неравенство как двигатель: Федеральная резервная система и будущее богатства Америки» (2021) зафиксировала, как стремление ФРС к «эффекту богатства» для стимулирования экономики обернулось против нее. Петру пишет: «Беспрецедентное неравенство ясно доказывает, что эффект богатства очень эффективен для богатых, но для остальных он является ускорителем экономических трудностей». Ученые-экономисты особенно странно сосредоточены на предполагаемых преимуществах эффекта богатства, поскольку влияние покупок активов ФРС на ставку дисконтирования оценки активов гораздо сильнее, чем влияние на денежные потоки, поддерживающие цены на активы. Владельцы активов вряд ли будут потреблять раньше времени из-за изменений в ставке дисконтирования, но скорее из-за роста доходов. Более того, даже если они действительно увеличат потребление, как только ставка дисконтирования нормализуется, этот эффект может обратить себя.
С точки зрения Петру, обострение неравенства доходов и богатства является функцией распределения активов в США — Федеральная резервная система должна была рассматривать это как данность. Только самые богатые люди обладают финансовыми активами, на которые наиболее непосредственно влияет масштабная покупка активов Федеральной резервной системой. Далее, значительная часть среднего класса в распределении доходов имеет чистую стоимость жилья, но этот актив менее чувствителен к манипуляциям финансового рынка Федеральной резервной системы. Однако у 50% самых низкооплачиваемых в распределении доходов почти нет чистого богатства, "в основном из-за автомобилей, а не других долговых или финансовых активов, которые могут сохранять или увеличивать свою стоимость." В результате естественным следствием стремления Федеральной резервной системы к эффекту богатства на самом деле стало увеличение богатства самых удачливых членов нашего общества.
Кроме того, Петру отметил, что Федеральная резервная система (ФРС) привыкла спасать владельцев финансовых активов, что на самом деле подрывает дисциплинарную роль, которую финансовые рынки должны играть в экономике. В связи с постоянным вмешательством ФРС, Петру отметил, что один известный инвестор написал: "Финансовые рынки уже ожидают, что ФРС вмешается при резком падении цен акций." Другой комментатор отметил, что эта ситуация фактически создала "социализм для инвесторов и капитализм для всех остальных."
Журналист Кристофер Леонард (Christopher Leonard) в своей книге «Царь дешевых денег: как Федеральная резервная система (ФРС) разрушила экономику США» (2022) подробно описывает богатую историю людей и встреч, способствовавших расширению инструментов ФРС. Он особенно отмечает известное возражение бывшего председателя Федерального резервного банка Канзас-Сити Томаса Хонига (Thomas Hoenig) в 2010 году, который выступил против решения ФРС начать официальную программу покупки активов, которая не была направлена на финансовую стабильность, а использовалась как инструмент политики выпуска, позже известный как количественное смягчение (QE). Хониг исторически избегал партийной идентификации — он был избран заместителем председателя Федеральной корпорации страхования депозитов (FDIC) для заполнения республиканского места и был официально выдвинут президентом Обамой — и считается «ястребом» среди практиков политики выпуска.
Однако предостережение Хонига против количественного смягчения не связано с угрозой инфляции, а с тем, что он называет «распределительным эффектом» (allocative effect) политики. Для Хонига «политика Федеральной резервной системы (ФРС) затрагивает не только общий экономический рост. Политика ФРС перераспределяет средства между богатыми и бедными, и она способствует или подавляет такие вещи, как спекуляция на Уолл-Стрит, что может привести к разрушительному финансовому краху». Предостережение Хонига подтвердилось в последующие десять лет, когда финансовые активы взлетели, а в реальную экономику почти не поступило средств.
Карьера Хонига также подчеркивает его приверженность к устойчивому долгосрочному экономическому мышлению, что иногда противоречит краткосрочной срочности, связанной с принятием решений о количественном смягчении. В своем интервью на должность президента Федерального резервного банка Канзас-Сити в 1991 году с тогдашним председателем Федеральной резервной системы (ФРС) Аланом Гринспаном, Хониг заявил: "монетарная политика требует сдержанности и дальновидности... потому что каждое ваше действие имеет долгосрочные последствия." Очевидно, что Гринспан согласился с этим, так как вскоре утвердил назначение Хонига. Но под давлением краткосрочных экономических трудностей Гринспан забыл об этой информации, что привело к тому, что Хониг в 2001 году выступил против решения о снижении процентной ставки в конце цикла смягчения 2001 года, поскольку Хониг считал, что FOMC должен уделить больше времени оценке последствий своих предыдущих действий перед дальнейшим снижением ставок. Затем, вызванный политикой количественного смягчения Федеральной резервной системы в начале 2000-х годов, активный пузырь способствовал накоплению рисков в финансовой системе, что в конечном итоге привело к финансовому кризису 2008 года.
Для принимающих решения давление, рассматриваемое как необходимость «что-то делать», может стать всепроникающим, что приводит к таким решениям, как запуск количественного смягчения. Председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Бернанке использовал этот аргумент для защиты количественного смягчения на заседании FOMC. «Это очень, очень сложно... У нас нет хороших вариантов. Ничего не делать кажется более безопасным, но с другой стороны, наша экономика показывает очень плохие результаты... Так что безопасного выбора нет». Можно предположить, что Бернанке назвал свои мемуары 2015 года «Смелость действовать» (The Courage to Act), и, без сомнения, он хочет, чтобы его считали великим пионером, раздвигающим границы, а не скромным исполнителем своей ограниченной миссии.
Инфекционная болезнь денег атакует реальную экономику
Несмотря на ограниченное понимание Федеральной резервной системой (ФРС) взаимосвязи между функционально-усиленной политикой выпуска и реальным экономическим производством, один результат очевиден: это привело к серьезным распределительным последствиям в американском обществе. Эти последствия впервые стали очевидны во время финансового кризиса 2008 года. Согласно классической модели Байдена, центральный банк в таких случаях должен предоставлять экстренные кредиты под карательные ставки, чтобы гарантировать, что операции с ликвидностью не скрывают более глубокие проблемы с платежеспособностью и предотвращают мошенничество.
Тем не менее, последовательные вмешательства Федеральной резервной системы (ФРС) во время и после финансового кризиса фактически создали подушку безопасности для владельцев активов. Это привело к вредному кругу, в котором доля национального богатства, контролируемая владельцами активов, продолжала расти. Внутри класса владельцев активов Федеральная резервная система (ФРС) фактически выбирала победителей и проигравших, расширив программу покупки активов с государственных облигаций на частные долги, при этом рынок недвижимости получил особенно благоприятное обращение.
Эти политики оказали влияние, выходящее за рамки прямых выгод для владельцев активов, которые benefited от количественного смягчения. В корпоративном секторе вмешательство Федеральной резервной системы (ФРС) дало явное преимущество крупным компаниям, что зачастую происходит за счет малых компаний. Крупные компании, которые могут выйти на рынок долгового капитала, могут воспользоваться исторически низкими процентными ставками, зафиксировав свои долги по долгосрочным фиксированным ставкам. В отличие от этого, малые компании, которые склонны полагаться на банковские кредиты с плавающей ставкой, оказались под давлением из-за повышения стоимости заимствований, когда ФРС была вынуждена поднять ставки в 2022 году.
Более разрушительным является распределительный эффект политики выпуска, направленной на увеличение функций, что привело к напряженности в социальной структуре США. Операции Федеральной резервной системы (ФРС) по риску и временной шкале сжали процентные ставки, что привело к росту цен на активы. Этот механизм непропорционально выгоден тем, кто уже обладает активами. Например, владельцы домов видят, как резко растет стоимость их недвижимости. Учитывая структуру рынка жилья в США, более 90% ипотечных кредитов имеют фиксированную процентную ставку, что в значительной степени защищает их от повышения процентных ставок. В результате, даже несмотря на повышение процентных ставок, рынок недвижимости по-прежнему перегрет, более 70% существующих ипотечных ставок ниже текущих рыночных ставок более чем на три процентных пункта.
В то же время, менее обеспеченные семьи, исключенные из рынка жилья из-за высоких процентных ставок, упустили возможность получить выгоду от роста активов, который получили более богатые семьи. С ростом процентных ставок увеличиваются затраты на заем, и эти семьи также сталкиваются с более жесткими финансовыми условиями. В то же время инфляция — частично вызванная масштабным расширением денежной базы Федеральной резервной системой (ФРС) через количественное смягчение и соответствующими рекордными государственными расходами — непропорционально влияет на жителей с низким доходом в США, что еще больше усугубляет экономическое неравенство. Это также делает невозможным для поколения американских молодежи владеть собственным жильем. Из-за неудачи в выполнении своей инфляционной миссии ФРС позволила ухудшиться классовому и межпоколенческому разрыву.
Угроза нестандартной политики выпуска политическому здоровью
Федеральная резервная система (ФРС) с каждым днем все больше влияет на политическую экономию, ставя свою ценную независимость в нестабильное положение. Расширяя свои полномочия на области, традиционно зарезервированные за финансовыми властями, ФРС размывает границы между политикой выпуска и финансовой политикой. Это особенно заметно в политике bilanсирования ФРС, которая влияет на распределение кредитов по всей экономике. Когда ФРС покупает не федеральные долговые обязательства, она напрямую влияет на то, какие секторы получают капитал, вмешиваясь в область, которая должна принадлежать рынкам капитала и финансовым властям.
Кроме того, Федеральная резервная система (ФРС) вмешивается на рынок государственных облигаций, что выводит её на поле управления государственным долгом, роль которого традиционно контролируется Министерством финансов. Эта взаимосвязь между ФРС и Министерством финансов вызывает обеспокоенность, поскольку создаёт впечатление, что политика выпуска используется для удовлетворения финансовых потребностей, а не только для поддержания стабильности цен и содействия максимизации занятости.
Расширенная палитра инструментов Федеральной резервной системы также оказала более широкие последствия для поведения выборных должностных лиц. Действия Федеральной резервной системы способствовали формированию культуры среди старых устоев Вашингтона, поощряющей зависимость от центрального банка для устранения последствий плохой финансовой политики. Прошлые правительства и Конгресс не несли ответственности за финансовые решения, а ожидали, что Федеральная резервная система вмешается, когда их политика приводит к дисфункции экономики. Динамика «центральный банк — единственный спаситель» создала неправомерные стимулы для финансовой безответственности, поскольку затраты на плохое управление все чаще откладывались или скрывались за счет денежного вмешательства Федеральной резервной системы.
Эти опасения касаются подрыва независимости центрального банка, что является основой для устойчивого экономического роста и стабильности. С расширением своих полномочий Федеральная резервная система (ФРС) подрывает традиционные границы, защищающие её от политического влияния. Критики, считающие, что ФРС превышает свои полномочия, участвуя в финансовой или полупрофессиональной деятельности, правы.
Ошибки Федеральной резервной системы (ФРС) и высокомерие в принятии решений ставят под угрозу ее репутацию, угрожая ее независимости в рамках основной ответственности по политике выпуска. Переоценка своих собственных сил или сил своей организации — это фундаментальная человеческая черта. В некоторых случаях это даже может быть полезно. Но для осуществления политики выпуска это крайне проблематично. ФРС утверждает, что ей нужна независимость. Но действительно ли она независима? Или она захвачена призраками своего прошлого и собственной самоуверенностью? Политика выпуска способствовала пузырю на рынке недвижимости, в то время как медленное восприятие предупредительных сигналов со стороны ФРС и других организаций усугубило финансовый коллапс. Несмотря на свои недостатки, ФРС после финансового кризиса получила больше полномочий, чем до кризиса. К сожалению, эти расширенные полномочия и отсутствие смирения лишь усугубят ошибки ФРС.
Чрезмерное регулирование, конфликт интересов и угроза независимости
Реформа после кризиса в Конгрессе значительно расширила надзорные полномочия Федеральной резервной системы. Закон Додда-Франка 2010 года поставил все холдинговые компании банков с активами более 50 миллиардов долларов (позже изменено на 100 миллиардов долларов, в зависимости от ситуации) под контроль ФРС, предоставив ей право назначать и контролировать небанковские учреждения с системной важностью, проводить ежегодные стресс-тесты и проверку живых завещаний, а также сделать ее основным надзорным органом для ключевых клиринговых палат и платежных систем. Упразднение Управления по контролю за сберегательными учреждениями также интегрировало надзор за его холдинговыми компаниями в ФРС. В дополнение к собственным правилам ФРС по капиталу и ликвидности Базеля III, эти изменения превратили центральный банк из последнего кредитора в доминирующего микроэкономического регулятора финансовой отрасли США.
Прошло пятнадцать лет, и результаты разочаровывают. В 2023 году банк Silicon Valley, банк Signature и банк First Republic обанкротились, будучи под контролем и специальными стресс-тестами Федеральной резервной системы (ФРС). Регуляторы отметили уязвимости, но не сообщили о них; те же сотрудники, которые писали резюме политики выпуска, упустили самые основные риски по длительности. Ранее скандалы — от злоупотреблений в продажах банка Wells Fargo до «Лондонского кита» банка JPMorgan — также ухудшились под контролем ФРС.
Основная проблема носит структурный характер: Федеральная резервная система (ФРС) сейчас контролирует и предоставляет кредиты банкам, которые она supervises, и устанавливает методы расчета прибыли для этих банков. Это неизбежный конфликт, который размывает ответственность и ставит под угрозу независимость политики выпуска.
Этот конфликт, в свою очередь, влияет на политику. Федеральная резервная система (ФРС), обеспокоенная раскрытием своих регуляторных неудач, имеет прямую мотивацию поддерживать высокую ликвидность и низкие процентные ставки, чтобы избежать падения стоимости активов и кризиса в банках. С другой стороны, активная антипроцентная политика заставляет ФРС признавать эти неудачи, когда политика ужесточения выявляет слабые балансовые отчеты. В любом случае, политика выпуска становится жертвой регуляторного эгоизма.
Более последовательная структура восстановит профессионализм регулирующих органов. Федеральная корпорация страхования вкладов (FDIC) и Управление контролера валюты (OCC) имеют десятилетний опыт в банковском регулировании, основанном на правилах и возглавляемом проверяющими. Повседневные проверки безопасности и устойчивости, право на исполнение защиты потребителей и незамедлительные меры исправления должны принадлежать этим учреждениям, позволяя Федеральной резервной системе сосредоточиться на традиционных задачах макропруденциального надзора, ликвидности последнего кредитора и политики выпуска. Переоснащение FDIC и OCC усилит подотчетность, восстановит противопожарную стену между регулированием и политикой выпуска и поможет обеспечить независимость Федеральной резервной системы, одновременно повышая безопасность банков.
Статус Федеральной резервной системы (ФРС) как непартийной становится сомнительным
Федеральная резервная система (ФРС) также должна решить проблему своей растущей партийной окраски в последние годы. Исследование Манхэттенского института выявило тревожный перелом в политическом составе директоров резервного банка. В период с 2010 по 2015 годы доля директоров резервного банка, осуществляющих политические пожертвования, была примерно сбалансирована между двумя партиями: около 20% пожертвований шло Республиканской партии и 20% — Демократической партии. Однако, с 2015 года доля директоров, жертвующих Республиканской партии, резко упала до 5%, в то время как доля пожертвований Демократической партии возросла до 35%. Этот поворот вызвал опасения, что ФРС становится партийной организацией, что подрывает ее нейтральность и независимость. Усложняет ситуацию стратегическое взаимодействие ФРС со СМИ, включая предоставление привилегированного доступа в зависимости от тона и содержания освещения. Используя СМИ как инструмент для продвижения своих интересов, ФРС создает впечатление, что пытается избежать доброй воли надзора. Такое поведение подрывает ее подотчетность и еще больше подрывает доверие к этому институту.
Регулирование и политика выпуска лучше оставить независимому от политики органу. Но этот орган также должен быть ответственным. Взрослые и ответственные люди в первую очередь отвечают за себя. Конечно, это вызов, потому что у нас всех есть гордость. Для органа самоответственность должна быть проще, потому что он теоретически не имеет психологии и гордости. Но собственные интересы органа играют ту же роль. В Федеральной резервной системе доказательства очевидны, особенно после принятия ее политики выпуска с функциональным приростом. Федеральная резервная система стала связана своими собственными интересами, в ущерб интересам государства. Она не оценивает свою производительность объективно и соответственно не корректирует свои процессы.
Федеральная резервная система (ФРС) продолжает избегать ответственности, поскольку любая критика ее работы вызывает в СМИ шум, утверждающий, что законная критика является нападением на независимость центрального банка. ФРС должна иметь возможность осуществлять свою политику без политического давления. Политика выпуска не должна определяться в Белом доме или на Капитолийском холме. Но когда политика выпуска ФРС приводит к субоптимальным результатам, указывать на недостатки ФРС становится обязанностью наших избранных лидеров.
Заключение
Глубокое вмешательство Федеральной резервной системы в финансовые рынки за последние десятилетия привело к ряду неожиданных последствий. Хотя эти неортодоксальные инструменты были введены для реагирования на особые обстоятельства, их эффективность в стимулировании экономической активности остается неясной. Однако они явно вызвали серьезные распределительные последствия в американском обществе, подорвали репутацию ФРС и угрожают ее независимости.
Ядро независимости Федеральной резервной системы (ФРС) заключается в ее репутации и политической легитимности. Эти две опоры были подорваны решением ФРС расширить свою роль за пределы своих традиционных обязанностей и заняться деятельностью, эквивалентной политике выпуска с функциональным увеличением. Эти действия подрывают защитный слой, обеспечивающий учреждение от политического давления, ставя под угрозу его способность функционировать как независимого субъекта.
Смотря в будущее, Федеральная резервная система (ФРС) должна обязаться сократить свое искажающее влияние на рынок. По крайней мере, это может включать в себя использование ФРС необычных мер, таких как количественное смягчение, только в случае настоящей чрезвычайной ситуации и в координации с другими правительственными учреждениями, а затем прекращение их применения. Это также может потребовать честного, независимого и беспартийного обзора всей структуры и всех ее действий, включая политику выпуска, регуляторную политику, коммуникации, распределение кадров и исследования. Мы сейчас сталкиваемся не только с краткосрочными и среднесрочными экономическими вызовами, но и с ужасными долгосрочными последствиями, которые может принести центральный банк, ставящий под угрозу свою независимость. Чтобы обеспечить свое будущее и стабильность экономики США, ФРС должна восстановить свою репутацию как независимого учреждения, сосредоточенного исключительно на своей законной миссии по максимизации занятости, стабилизации цен и умеренных долгосрочных процентных ставках.