Золото снова смотрит на выражение лица ФРС.

Логика рынка золота претерпевает значительное «возвращение». Последнее исследование JPMorgan раскрывает суровую рыночную реальность: контроль над ценообразованием золота снова перешел в руки Федеральной резервной системы.

4 июля, по сообщению платформы Trading Desk, в своем новейшем отчете по драгоценным металлам JPMorgan указывает, что на фоне общего ослабления покупательной активности со стороны других секторов спроса потоки средств в чувствительные к процентным ставкам ETF на золото вновь завоевали маржинальную способность влиять на цену золота — отрицательная корреляция между ценой золота и реальными процентными ставками в США, после нескольких лет затишья, вернулась с новой силой. Это означает, что рост или падение золота снова зависит от одного ключевого переменного: следующего шага Федеральной резервной системы.

JPMorgan понизил свой среднесрочный прогноз цены золота на третий квартал до 4300 долларов за унцию, а на четвертый квартал — до 4500 долларов за унцию, что на 20–25% ниже предыдущих ожиданий. Это означает, что предыдущая фаза «слепого оптимизма», вызванного уклонением от рисков и активными покупками центральных банков, завершилась.

Несмотря на технический отскок цены золота от уровня 4000 долларов за унцию, банк четко указывает, что в ближайшей перспективе риски остаются смещенными в сторону понижения — если летние экономические данные окажутся лучше ожиданий, что вынудит ФРС преждевременно повысить ставки, цена золота может упасть ниже 4000 долларов, что спровоцирует технические продажи и приведет к снижению до диапазона 3500–3600 долларов.

Тем временем JPMorgan сохраняет долгосрочный бычий взгляд на золото, прогнозируя, что к 2027 году, по мере структурного возвращения покупок центральных банков и физического спроса, цена золота возобновит рост, а среднегодовая цена может достичь 4775 долларов за унцию.

Что касается других драгоценных металлов, серебро переживает фундаментальный переход от «дефицита предложения» к «балансу», и соотношение золота к серебру, как ожидается, еще больше сместится к 70–75, а цена серебра, вероятно, будет колебаться в диапазоне 62–65 долларов за унцию; платина, достигнув примерно 1600 долларов за унцию, приблизилась к ключевому стимулирующему уровню для южноафриканских поставщиков и, как ожидается, вместе с восстановлением золота вырастет до 1800 долларов к концу года и до 1950 долларов к концу 2027 года; палладий продолжает испытывать давление из-за снижения спроса со стороны электромобилей, и, как ожидается, после восстановления до 1350 долларов к концу года, его среднегодовая цена в 2027 году останется на уровне около 1300 долларов.

Потоки ETF вновь завоевывают контроль над ценообразованием: золото и реальные процентные ставки снова «связаны»

Чтобы понять текущую ситуацию на рынке золота, необходимо сначала прояснить историю.

До 2022 года цена золота имела сильную отрицательную корреляцию с реальными процентными ставками в США — когда реальные ставки росли, альтернативные издержки владения беспроцентным золотом увеличивались, что побуждало держателей ETF и фьючерсных инвесторов сокращать позиции. Эта логика была простой, стабильной и доминировала на рынке более десяти лет.

После 2022 года эта взаимосвязь была нарушена. В период агрессивного цикла повышения ставок ФРС запасы ETF значительно сократились, но взрывной рост спроса со стороны центральных банков не только восполнил этот пробел, но и освободил золото от «оков» реальных процентных ставок. Впоследствии, с ростом «торговли на девальвации валюты» в 2025 году, физический спрос со стороны розничных инвесторов, быстрое расширение запасов ETF в Азии и приток средств, движимых импульсом, совместно подняли цену золота до исторических максимумов.

Однако с марта 2026 года эта картина снова изменилась. Первоначальное сокращение долговой нагрузки, вызванное конфликтом между США и Ираном, в сочетании с ястребиными сигналами, поданными новым председателем ФРС Уоршем после вступления в должность, привели к коллективному «затуханию» других секторов спроса:

• Индия: Для защиты внешнего счета правительство повысило импортные пошлины и ужесточило импортные ограничения, что привело к значительному сокращению физического спроса;

• Китай: Низкая премия за золото на внутреннем рынке отражает слабый розничный спрос;

• Центральные банки: Хотя в апреле и мае они возобновили чистые покупки, их активность стала заметно более осторожной;

• Розничные инвесторы: После того как Уорш подтвердил свою решимость бороться с инфляцией, нарратив «торговли на девальвации» ослаб, и средства переключились на новые темы, такие как чипы для искусственного интеллекта.

Полное затишье в спросе сделало чувствительные к процентным ставкам потоки ETF единственной активной маржинальной силой. С конца февраля чистый отток из мировых ETF на золото составил около 128 тонн (снижение примерно на 3%), что в целом соответствует исторической корреляции с ростом реальной доходности 10-летних казначейских облигаций США примерно на 50 базисных пунктов.

Но фактическое падение цены значительно превышает то, что можно объяснить самим оттоком из ETF — чувствительность цены золота к реальным процентным ставкам стала даже более резкой, чем в прежнем режиме до 2022 года: рост реальной процентной ставки на 1 базисный пункт приводит к падению цены золота примерно на 20 долларов, а совокупное снижение превышает 20%.

JPMorgan считает, что эта «чрезмерная чувствительность» отражает крайнюю слабость других секторов спроса в настоящее время — их отсутствие, усиливая влияние реальных процентных ставок, одновременно сжимает основу поддержки цены золота.

Путь ФРС: терпение — это золото, но потенциал роста ограничен

Базовый прогноз JPMorgan: ФРС в этом году будет сохранять паузу, первое повышение ставок отложено на третий квартал 2027 года. Однако рыночные цены уже забегают вперед — на рынке OIS-фьючерсов практически полностью заложено одно повышение ставки в этом году, а также ожидается совокупное повышение почти на 40 базисных пунктов к апрелю 2027 года, что раньше и более агрессивно, чем базовый прогноз JPMorgan.

Даже если ФРС в конечном итоге проявит терпение, как ожидает JPMorgan, проблема остается: повышательный наклон кривой OIS (то есть рынок оценивает следующий шаг как повышение ставки) будет иметь значительную инерцию. Причина в том, что в последнее время рынок труда США демонстрирует сильную динамику, новый председатель Уорш занимает более жесткую позицию по отношению к инфляции, а доходность 10-летних казначейских облигаций США в настоящее время все еще более чем на 20 базисных пунктов ниже смоделированной справедливой стоимости, что означает дальнейший потенциал роста среднесрочных процентных ставок.

В этом контексте, если только данные по занятости или инфляции не покажут явного ослабления, рынок будет продолжать переносить сроки повышения ставки ФРС вперед, а не снимать ястребиные ожидания. Эта «постоянно повышающаяся кривая OIS» будет действовать как ограничитель, подавляя восстановление запасов ETF и сдерживая более широкий спрос инвесторов на золото.

Основываясь на последних прогнозах реальных процентных ставок, JPMorgan значительно понизил свой прогноз глобальных потоков в ETF на золото в 2026 году с предыдущего чистого притока примерно в 400 тонн до чистого оттока примерно в 50 тонн (по состоянию на 26 июня чистый приток в этом году все еще составлял около 19 тонн).

Краткосрочные риски снижения значительны, долгосрочная логика не изменилась

Что касается краткосрочной динамики, JPMorgan четко указывает, что чаша весов рисков для текущего базового прогноза склоняется к понижению, в основном по двум направлениям:

• Направление первое: ФРС вынуждена преждевременно повысить ставки.

Стратеги по процентным ставкам JPMorgan считают, что цикл повышения ставок 1999–2000 годов является наиболее близкой исторической аналогией для текущей ситуации, когда ФРС повысила ставки в общей сложности на 50–100 базисных пунктов. Если рынок начнет оценивать этот сценарий, доходность среднесрочных казначейских облигаций США может снова вырасти примерно на 50 базисных пунктов, цена золота, вероятно, упадет ниже 4000 долларов за унцию и спровоцирует технические продажи, нацелившись на диапазон 3500–3600 долларов.

• Направление второе: неожиданное укрепление доллара США.

Стратеги по валютным рынкам JPMorgan считают, что тень «американской исключительности» вновь появляется. Более важный риск заключается в том, что если искусственный интеллект будет шире использоваться в качестве геополитического рычага, разрыв в росте между США и другими экономиками еще больше увеличится, что приведет к более сильному курсу доллара и окажет дополнительное давление на оцениваемое в долларах золото.

Несмотря на консервативный краткосрочный прогноз, JPMorgan не отказывается от долгосрочного бычьего взгляда на золото. В отчете подчеркивается, что «торговля на девальвации» не умерла, а лишь временно затмевается нарративом о ястребиной денежно-кредитной политике.

Две структурные силы, поддерживающие долгосрочный бычий взгляд, по-прежнему существуют:

• Покупки центральных банков: В апреле и мае уже возобновились чистые покупки, данные по импорту золота в Китае остаются сильными (даже при слабом внутреннем розничном спросе это указывает на то, что накопление на официальном уровне продолжается). JPMorgan немного понизил прогноз чистых покупок золота центральными банками в 2026 году с 640 тонн до 600 тонн, но долгосрочная стратегическая логика накопления не изменилась.
• Возвращение физического спроса: Как только импортные ограничения в Индии будут сняты, это спровоцирует концентрированное высвобождение компенсационного спроса; циклическое восстановление физического спроса в Азии также обеспечит поддержку цене золота.

JPMorgan ожидает, что по мере того, как эти структурные силы вновь проявятся в 2027 году, цена золота будет расти квартал за кварталом: 4600 долларов в первом квартале, 4700 долларов во втором, 4800 долларов в третьем, 5000 долларов в четвертом, а среднегодовая цена составит около 4775 долларов за унцию. Однако предпосылкой для этого пути восстановления является необходимость более существенного голубиного разворота со стороны ФРС — это необходимое условие для возобновления восходящего импульса золота.

Серебро: от «премии за дефицит» к «восстановлению баланса спроса и предложения»

Серебро переживает глубокий фундаментальный сдвиг. В прошлом году чрезвычайная напряженность на физическом рынке привела к тому, что серебро значительно опередило золото; в этом году эта логика разворачивается.

JPMorgan прогнозирует, что в 2026 году спрос на серебро со стороны солнечных панелей снизится примерно на 30% в годовом исчислении, что составит сокращение примерно на 60 миллионов унций. Это означает, что после пяти лет дефицита предложения рынок серебра (исключая запасы и потоки ETF) в этом году сбалансируется, а в 2027 году может даже стать небольшим избытком.

Изменение структуры спроса и предложения напрямую влияет на волатильность серебра относительно золота: в дни падения золота серебро будет падать еще более значительно — это полная противоположность асимметричному паттерну прошлого года, когда «золото росло, а серебро росло еще больше».

Основываясь на этом, JPMorgan ожидает, что соотношение золота к серебру с текущего уровня еще больше сместится к 70 (во втором полугодии 2026 года) и 75 (в 2027 году), а цена серебра, как ожидается, будет колебаться в диапазоне 62–65 долларов за унцию, со среднегодовой ценой около 70,6 доллара в 2026 году и около 63,9 доллара в 2027 году.

Платина и палладий: следуют за золотом на дно, ожидая сигналов стабилизации

Платина и палладий также пострадали от массовых распродаж в ETF, металлы продолжают поступать на физический рынок, а цены падают вслед за золотом.

Платина: Текущая цена около 1600 долларов за унцию уже близка к тому, что JPMorgan считает «фундаментальной стимулирующей ценой» — ниже этого уровня необходимые инвестиции в предложение южноафриканских горнодобывающих компаний окажутся под угрозой, что может привести к более серьезному и продолжительному дефициту предложения.

JPMorgan ожидает, что по мере стабилизации золота во втором полугодии 2026 года платина также найдет более прочную поддержку, а средняя цена к концу года может вырасти до 1800 долларов, а к концу 2027 года — до 1950 долларов.

Палладий: Продолжающееся проникновение электромобилей смещает баланс спроса и предложения к значительному избытку. JPMorgan считает, что спред между платиной и палладием необходимо еще больше расширить, чтобы ускорить замещение и поддержать спрос на палладий. Ожидается, что к концу года палладий восстановится до 1350 долларов, но среднегодовая цена в 2027 году останется ограниченной на уровне около 1300 долларов.

Вышеуказанный замечательный контент предоставлен платформой Trading Desk.

Для более подробного анализа, включая интерпретацию в реальном времени, оригинальные исследования и т. д., пожалуйста, присоединяйтесь к [**Годовому членству Trading Desk**]

Заявление о рисках и отказ от ответственности

          

            Рынок несет риски, инвестиции требуют осторожности. Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией и не учитывает конкретные инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны учитывать, соответствуют ли какие-либо мнения, точки зрения или выводы, содержащиеся в данном материале, их конкретной ситуации. Инвестиции на основе данного материала осуществляются на свой страх и риск.