Исследование BIS: стейблкоины обходят ограничения на движение капитала

Исследование Банка международных расчётов (BIS) по 130 экономикам показало: долларовые стейблкоины продолжают течь, несмотря на ограничения на валютном рынке, обнажая разрыв в работе традиционных механизмов контроля капитала.

TL;DR

• Те же ограничения заметно снижают депозиты в иностранной валюте в банках.
• История банковских кризисов предсказывает более высокий спрос на стейблкоины в развивающихся рынках.
• Долларизация, как правило, сохраняется после того, как закрепляется, а MiCA регулирует эмитентов, а не разрешает/запрещает безусловные переводы.

Контроль капитала может ограничивать доступ к долларовым банковским счетам, но, похоже, он гораздо менее эффективен, когда эти доллары переходят в публичные блокчейны. Рабочий документ Банка международных расчётов «Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?», опубликованный 21 июля Борисом Хофманном, Аароном Мехротра и Яном Пауликом, сравнивает депозиты в иностранной валюте и потоки доллар-обеспеченных стейблкоинов более чем в 130 экономиках. Он показал, что притоки стейблкоинов остаются в целом сопоставимыми независимо от того, вводят ли страны ограничения на валютный обмен. Как и во всех рабочих материалах BIS, выводы отражают позицию авторов, а не официальную позицию учреждения. Контраст резкий. Исторически ограничения по счетам в иностранной валюте снижали количество долларов, удерживаемых внутри национальных банковских систем. Для стейблкоинов та же статистическая зависимость не проявилась: они могут обращаться через публичные блокчейны, криптобиржи и кошельки, работающие частично вне зоны досягаемости местных банков. Результат указывает на новую форму цифровой долларизации. Жители могут получить экспозицию к доллару США без открытия банковского счета в иностранной валюте и без перевода физической наличности через границу. Такой доступ ослабляет один из традиционных «рычагов давления», которые правительства использовали для управления бегством капитала в периоды финансовой напряжённости. Контроль всё ещё работает, но в основном на уровне банков Традиционные меры контроля капитала сильно зависят от регулируемых финансовых институтов. Правительство может потребовать одобрения, прежде чем житель откроет долларовый счёт, ограничить покупки иностранной валюты или запретить трансграничные платежи через внутренние банки. Исследование показывает, что исторически эти меры влияли на конвенциональную долларизацию. В изученных странах медиальная доля депозитов в иностранной валюте составляла около 5% при наличии ограничений на одобрение по сравнению с более чем 30% там, где жители не сталкивались с такой потребностью. Активность со стейблкоинами создала совершенно другой паттерн. В 2022 и 2023 годах медиальные валовые притоки стейблкоинов были между 1% и 1,5% ВВП в экономиках как с ограничениями, так и без них. Формальный анализ в работе пришёл к тому же выводу. Широкие меры контроля капитала, ограничения на валютный обмен, лимиты на платежи и правила, направленные именно на стейблкоины, не показали статистически значимого эффекта на валовые потоки стейблкоинов. В отличие от этого ограничения по счетам имели самый сильный отрицательный эффект на депозиты в иностранной валюте в банках.

| Feature | | --- | Депозиты в иностранной валюте | Долларовые стейблкоины | | --- | --- | | Точка доступа | Внутренняя или международная банковская система | Биржи, кошельки в блокчейне и цифровые платформы | | Инфраструктура перевода | Банковские счета и корреспондентские платёжные «рельсы» | Публичные, permissionless-сети блокчейна | | Внутренняя видимость | Высокая, потому что регулируемые банки фиксируют активность | Ниже, когда токены перемещаются через некурационируемые кошельки | | Реакция на ограничения | Депозиты заметно снижаются при более жёстком контроле | Нет статистически значимого снижения притоков |

Почему стейблкоины ведут себя иначе Долларовый депозит находится внутри банка. Доллар-обеспеченный стейблкоин существует как токен, который можно в любой момент передавать через блокчейн, при условии, что у пользователя есть доступ к интернету и контроль над совместимым кошельком. Это различие меняет то, где именно ограничения могут применяться. Банки можно обязать отклонять транзакцию в иностранной валюте, замораживать счёт или требовать регуляторное одобрение. Токен, уже находящийся в самоконтролируемом кошельке, не должен каждый раз проходить через ту же внутреннюю институциональную «точку», когда меняется адрес. Исследователи называют публичные permissionless-блокчейны и некурационируемые кошельки вероятным объяснением слабой связи между ограничениями капитала и притоками стейблкоинов. Доступ часто происходит через структуры, находящиеся за пределами национального регуляторного периметра, что оставляет властям меньше видимости, чем в случае банковских депозитов. Это не означает полной неуязвимости стейблкоинов к регулированию. Эмитентов, централизованные биржи и сервисы конвертации фиата всё ещё можно контролировать. Трудность возникает после того, как токены попадают в экономику блокчейна: переводы могут продолжаться без того, чтобы снова и снова возвращаться на внутренние банковские «рельсы». Формируется отдельный «долларовый» рынок Стейблкоины часто представляют как цифровую замену существующим долларовым счетам. Полученные данные предполагают, что всё не так просто. Авторы нашли ограниченные свидетельства того, что спрос на стейблкоины просто замещает депозиты в иностранной валюте в банках. Страны с уже сформированными долларовыми депозитами не всегда испытывали снижение притоков стейблкоинов, а более сильное внедрение стейблкоинов не приводило надёжно к снижению долларовых депозитов. Поэтому два канала могут обслуживать частично разные группы. Конвенциональные долларовые депозиты остаются привязанными к банковской системе, тогда как стейблкоины могут быть интересны пользователям, которые ценят непрерывный доступ, расчёты через блокчейн или возможность держать экспозицию к доллару без традиционного банковского счёта в иностранной валюте. Вместо того чтобы перетекать из одного формата в другой в рамках одного и того же пула долларов, стейблкоины могут расширять круг участников долларизации. Финансовая напряжённость усиливает цифровой канал доллара Исследование показало, что и конвенциональная, и стейблкоиновая долларизация разделяют несколько общих базовых факторов. Спрос растёт там, где изменения курсов валют сильнее транслируются в местные цены, делая слабость местной валюты более заметной для домохозяйств и бизнеса. Банковская нестабильность, по-видимому, особенно важна для стейблкоинов. В выборке развивающихся рынков увеличение исторической частоты банковских кризисов на одну стандартную отклонения сопровождалось притоками стейблкоинов примерно на 0,8% ВВП выше. Для масштаба: средние притоки в той выборке развивающихся рынков за весь период 2017–2024 годы составляли приблизительно 1,7% ВВП. Результат согласуется со структурой рынка. Когда доверие к банкам ухудшается, инструмент в долларах, обращающийся вне банковской системы, становится более привлекательным. Стейблкоины могут давать экспозицию к иностранной валюте без необходимости наращивать балансы в учреждениях, испытывающих кризис. Для кризисов суверенного долга картина более нюансная. Эти кризисы помогали предсказывать историческую долларизацию депозитов, но не были статистически значимым предиктором притоков стейблкоинов в более коротком периоде, который изучался. Авторы предупреждают, что датасет по стейблкоинам остаётся относительно свежим и что связи могут стать яснее по мере появления большего числа наблюдений. Также квартальная панель по Латинской Америке показала устойчиво положительную связь между инфляцией и притоками стейблкоинов. При этом связь была статистически сильнее для стейблкоинов, чем для депозитов в иностранной валюте, что предполагает: цифровой спрос на доллар может быстро реагировать, когда покупательная способность оказывается под давлением. Как только долларизация приходит, она, как правило, остаётся Вторая крупная оговорка в работе касается устойчивости. И традиционные долларовые депозиты, и потоки стейблкоинов имеют тенденцию оставаться на повышенном уровне после того, как закрепляются. Исторические данные показывают: долларизация депозитов часто сохраняется даже после того, как завершились инфляционные условия, которые изначально её подталкивали. Страны, выходившие из режимов высокой инфляции, не демонстрировали существенного падения долей депозитов в иностранной валюте в последующие годы. Короткая «история» стейблкоинов указывает в том же направлении. В латиноамериканской панели притоки стейблкоинов за предыдущий квартал были статистически значимым предиктором будущих притоков. Долларовые депозиты отличались ещё большей устойчивостью, но цифровой канал уже проявлял ту же склонность. После того как у пользователей появились кошельки, доступ к биржам и закрепившиеся способы приобретения долларовых токенов, улучшение внутренних условий может не автоматически «вытянуть» эту активность обратно в местную валюту. Авторы не представляют это как необратимую уверенность. Потоки стейблкоинов по странам — это оценки, а доступная история охватывает лишь несколько лет. Тем не менее ранние свидетельства напоминают давний опыт банковской долларизации настолько, что возникает политическая обеспокоенность: предотвратить сдвиг, вероятно, проще, чем обратить его позже. Что исследование означает для контроля над денежно-кредитной политикой Долларизация не убирает способность центрального банка устанавливать процентные ставки, но может снижать влияние этих ставок на ту часть денег, которую жители фактически выбирают держать. Когда домохозяйства заменяют часть своих сбережений в местной валюте долларовыми токенами, у внутренней денежно-кредитной политики становится меньше прямого контроля над этой частью ликвидности. В кризис спрос на стейблкоины также может создавать дополнительный маршрут вывода капитала из местной валюты, даже если власти ограничили конвенциональные валютные операции. В работе не утверждается, что стейблкоины уже сломали денежно-кредитную политику. Исторический анализ показал, что умеренная долларизация депозитов ассоциировалась с несколько более высоким риском инфляции, но мало свидетельств о большом общем эффекте на трансмиссию денежно-кредитной политики. Предупреждение выглядит более перспективным. Если внедрение стейблкоинов будет расти, политические рамки, построенные вокруг контроля банков и регулируемых платёжных провайдеров, могут покрывать всё меньшую долю маршрутов, через которые жители получают и переводят доллары. Масштаб уже не пренебрежимо мал. BIS оценил, что общая капитализация рынка стейблкоинов достигла примерно $320 миллиардов к концу мая 2026 года, при этом рост в основном был сосредоточен в токенах, обеспеченных долларом США. Где в ответе место MiCA Регулирование Европейского союза по рынкам криптоактивов, известное как MiCA, которое Ripple пролоббировала/расчистила, предназначено регулировать криптоэмитентов и сервис-провайдеров, а не вводить традиционный контроль капитала. Для стейблкоинов MiCA устанавливает требования по авторизации, резервам, ликвидности, хранению и погашению. Активы резервов должны управляться отдельно от собственного имущества эмитента, а держатели получают юридические гарантии обратного выкупа. Положения по стейблкоинам действуют с 30 июня 2024 года. Дедлайн 1 июля 2026 года касался завершения переходных механизмов MiCA для сервисов по криптоактивам. Он не вводил режим резервов для стейблкоинов — он уже был активен. MiCA может улучшить качество токенов, предлагаемых через регулируемый европейский бизнес, и убрать несоответствующие активы с надзираемых платформ. Выводы BIS выявляют отдельную задачу: регулирование эмитентов и бирж не гарантирует, что каждый перевод в permissionless-блокчейне проходит через внутреннего «контролирующего узла». Доллар получил новую сеть распространения Картина, возникающая по данным, такова: стейблкоины не устраняют контроль капитала. Они меняют точку, где эти ограничения оказываются наиболее эффективными. Правительство по-прежнему может ограничивать банки, надзирать за биржами и регулировать эмитентов стейблкоинов, работающих в его юрисдикции. Но то, что оно не может легко воссоздать, — это старая модель, когда практически любое движение в иностранную валюту должно было проходить через внутренний банковский «чекпойнт». Политическая проблема поэтому выходит за рамки того, надлежащим ли образом стейблкоин обеспечен. Она включает то, как токены входят и выходят из местных экономик, как взаимодействуют через границы самоконтролируемые кошельки и как власти реагируют, когда спрос на доллары переходит на сети, остающиеся активными круглосуточно. Авторы не доходят до предписания одного единственного решения. Их ближайший вывод: благоприятные внутренние денежные и финансовые условия могут помочь не допустить закрепления долларизации, тогда как устаревшие ограничения на валютный обмен могут оказаться недостаточными, когда использование стейблкоинов закрепится. Это более крупный сдвиг, отражённый в исследовании. Стейблкоины — это не только более быстрый вариант долларовых депозитов. Они создают параллельную систему распределения доллара — такую, которая выходит за рамки банков и не реагирует на национальные финансовые барьеры так же, как раньше.

Эта статья предоставлена только в информационных целях и не является финансовой, инвестиционной или юридической консультацией.