Доходность 10-летних казначейских облигаций США составила 4,760%, достигнув нового максимума за год. Но если смотреть только на эту цифру, можно упустить более важную информацию — форму кривой.

Сначала посмотрим на изменения с начала года. Доходность 13-недельных облигаций не выросла, а снизилась на 29 базисных пунктов, доходность 5-летних облигаций выросла на 76 базисных пунктов, 10-летних — на 48, а 30-летних — всего на 28. Максимальный рост пришёлся на средний сегмент, а не на длинный или короткий конец.

Такая форма исключает два распространённых объяснения. Если бы рынок опасался неконтролируемой долгосрочной инфляции, 30-летние облигации должны были бы расти сильнее всех, но они выросли меньше всего; если бы рынок опасался скорого повышения ставок, лидировать должен был бы короткий конец, но доходность 13-недельных облигаций, напротив, снижается. Не подходит ни одно из этих объяснений.

Настоящее объяснение — третье: снижение доходности на коротком конце означает, что снижение ставок действительно происходит, а резкий рост в среднем сегменте показывает, что рынок не верит в возможность снижать ставки без остановки. Переоценивается траектория снижения ставок, а не их абсолютный уровень. Доходность 5-летних облигаций на уровне 4,504% отражает среднюю стоимость фондирования в течение следующих пяти лет, и этот показатель достиг максимума за год.

Сторона предложения также оказывает давление с обеих сторон. Объём выпуска корпоративных облигаций в этом году приблизился к 1,7 триллиона долларов, увеличившись на 27% по сравнению с прошлым годом, причём значительная его часть приходится на финансирование проектов, связанных с ИИ. За тот же период федеральный долг, находящийся у населения, приблизился к 40 триллионам долларов, а дефицит в текущем финансовом году составляет около 5,8% ВВП — значительно выше среднего показателя за пятьдесят лет, равного 3,8%. Компании и правительство одновременно конкурируют за финансирование, поэтому срочная премия должна расти.

Реакция рынка уже выстроилась в порядке чувствительности к ставкам: Russell 2000 снизился на 2.20%, Nasdaq — на 0.89%, S&P 500 — на 0.74%. Падение малых компаний в три раза превышает снижение S&P, поскольку у них больше долгов и выше доля займов с плавающей ставкой, поэтому при росте стоимости финансирования они ощущают давление в первую очередь.

Но это не паника. Золото выросло всего на 0.10%, а VIX составил лишь 15.15. Если бы действительно доминировали настроения избегания риска, эти два показателя выглядели бы совершенно иначе. Это переоценка альтернативной стоимости: при возможности зафиксировать 4.5% на пять лет без риска всем активам, не генерирующим денежный поток и оцениваемым на основе нарратива, придётся ответить, почему их стоит держать больше.

$BTC показал 78,719, прибавив вопреки рынку +1.14%, синхронно с +1.13% Ethereum. Это движение обусловлено ликвидностью, а не стремлением к защите от рисков. Но пока доходность среднего сегмента остаётся на этом уровне, у этого движения вопреки рынку нет устойчивой опоры.