Основной бизнес котируемых акций блокчейна делится на майнинг, продажу майнинговых машин, производство чипов, управление цифровыми активами, предоставление технологии блокчейн, платежные и торговые платформы и т. Д., Из-за разницы в бизнес-моделях они имеют разную степень влияния кредитного плеча BTC, что означает, что колебания цен на их акции обычно более сильны, чем на спотовом рынке биткойнов, и коэффициент усиления отличается, среди которых акции майнинга (Mara, Riot, BTBT и т. д.) являются более эффективными усилителями цены BTC, чем акции майнинговых машин или акции других бизнес-моделей, НАПРИМЕР, MARA ИМЕЕТ БОЛЕЕ ВЫСОКУЮ КОРРЕЛЯЦИЮ И ЦЕНОВУЮ ЭЛАСТИЧНОСТЬ С ЦЕНАМИ BTC, ЧЕМ COIN (COIN VS. Корреляция MARA 0,76 против 0,83, стандартное отклонение в годовом исчислении 92% против 170%).
Ценовая корреляция и стандартное отклонение по акциям майнинга и BITO (BITO соответствует цене BTC)
Источник: Trend Research
Источник:Trend Research
Цена Mara выросла на 100% в ралли с 15 июня по 13 июля, в то время как BTC вырос только на 30%, но Mara также упала на 55% при последующей коррекции BTC (помимо причин снижения BTC, EPS-0,13 оказалась намного меньше, чем ожидалось, после публикации отчета о доходах за второй квартал 8 августа, и -0,07 также была обусловлена снижением цены), а BTC упал на 12%. С этой точки зрения, коэффициент усиления цены BTC на рынке этого года близок к 300%, хотя стандартное отклонение в годовом исчислении составляет всего 170%.
MARA против Насколько цена BTC выросла или упала
Источник:TradingView
История Mara EPS
Источник: Yahoo
В этой статье в основном анализируется операционное состояние и инвестиционные риски Marathon Digital (MARA), а также проводится сравнение с другими горнодобывающими компаниями, чтобы определить, является ли Mara целью с самым сильным коротким трендом.
Я. Инвестиционная логика
Бизнес-модель и операционное состояние
Основным бизнесом Marathon является самостоятельный майнинг биткоинов. Стратегия заключается в том, чтобы (финансировать) покупку майнинговых установок для развертывания майнинговых ферм, оплачивать денежные операционные расходы на производство и держать биткойны в качестве долгосрочных инвестиций. Разница между бизнес-моделью покупки майнинговых установок и накопления монет (Mara, Hut 8, Riot) и производством и продажей майнинговых установок (Cannan) заключается в том, что расходы на НИОКР невелики, но капитальные затраты велики, а доход не устойчив, и может полагаться только на повышение эффективности майнинга BTC и повышение курса BTC для получения прибыли, более высокий коэффициент задолженности, большее кредитное плечо, поэтому доход майнинговых компаний, котирующихся на бирже, и корреляция цен на биткойн сильнее, колебания цен более сильны, а медвежий рынок сталкивается с потенциальной угрозой неплатежеспособности.
Графическое представление финансового положения Marathon в 2022 финансовом году
Источник: Yahoo
Что касается выручки, то в 2022 финансовом году Marathon произвела 4144 BTC с доходом в 117 млн, но доход вообще не мог покрыть расходы, годовые расходы на энергию и другие расходы на майнинг составили 72 млн, износ и амортизация майнингового оборудования составили 78 млн, плюс расходы на персонал, техническое обслуживание и другие операционные расходы составили 630 млн, а чистый убыток составил 687 млн. Поэтому бизнес-модель финансирования покупки машин для майнинга биткоина является отличной проверкой способности предприятий к управлению денежными потоками на медвежьем рынке.
С точки зрения эффективности майнинга и операций, хешрейт запуска Marathon во втором квартале вырос на 54% с 11,5 EH/s в конце прошлого года до 17,7 EH/s. Увеличение добычи биткоинов за счет более быстрого увеличения хешрейта и улучшения времени работы (во втором квартале было произведено 2 926 BTC, или около 3,3% вознаграждений сети биткоина за этот период). Что касается операционной деятельности, то высокий уровень задолженности компании (неплатежеспособность в 22К4) повлиял на состояние баланса. Хотя Q1 и Q2 из-за восстановления цен на монеты и увеличения вычислительных мощностей, запущенных в производство, эффективности майнинга, динамика цены акций лучше. Тем не менее, цена BTC продолжала падать в 23Q3 и, как ожидается, останется подавленной, по крайней мере, до следующего года, поэтому Marathon досрочно погасила большую часть конвертируемых облигаций в сентябре этого года, чтобы уменьшить негативное влияние процентов по кредиту на денежный поток, и общая оставшаяся основная сумма облигаций по-прежнему составляет 331 миллион долларов.
Хотя ситуация с доходами улучшилась из-за повышения эффективности майнинга BTC из-за увеличения вычислительной мощности, Marathon зафиксировал убыток в размере $21,3 млн, или убыток в размере $0,13 на акцию, за три месяца, закончившихся 30 июня 2023 года, по сравнению с чистым убытком в размере $212,6 млн за аналогичный период прошлого года, убытком в размере $1,94 на акцию, но все еще не прибыльным, а огромные счета за электроэнергию и расходы на развертывание шахты продолжали ослаблять баланс Marathon в условиях ограниченного денежного потока.
Источник: Индекс хешрейта
Источник: Индекс хешрейта
Денежный поток и сжигание денежных средств
Из денежного потока Marathon видно, что источником денежных средств является полностью финансирование, в 4 квартале 2022 года операционный денежный поток компании составляет -92 млн, инвестиционный денежный поток -22 млн, денежный поток финансирования составляет 163 млн, в результате чего компания также имеет чистый денежный поток в размере 48 млн, чтобы справиться с процентным налогом в следующем квартале и т. Д., Денежный поток, приносимый финансированием, полностью поступает от дополнительного выпуска обыкновенных акций и непрерывного выпуска акций, рынок может снизить оценку компании, В результате Marathon сталкивается с более высокими капитальными затратами при привлечении средств в будущем. Кроме того, выпуск большего количества обыкновенных акций может привести к снижению прибыли на акцию (EPS), поскольку прибыль распределяется между большим количеством акционеров, что также негативно повлияет на оценку Marathon.
По состоянию на конец второго квартала 2023 года Marathon по-прежнему владел денежными средствами и их эквивалентами на сумму 113 млн., включая 12 538 BTC, а денежные расходы на проценты по Marathon во 2-м квартале 2023 года достигли 3 млн., что почти соответствует его доступному чистому денежному потоку в бухгалтерских книгах (доступный чистый денежный поток Marathon составляет всего 3 млн, что является оставшимся чистым денежным потоком после выпуска 163 млн и 65 млн обыкновенных акций в 1 и 2 кварталах соответственно), Видно, что в операциях и инвестициях используется слишком много денежных средств, а новые денежные средства не генерируются, поэтому Marathon необходимо продолжать продавать BTC для покрытия операционных расходов в дополнение к активному погашению для снижения процентной нагрузки, и Marathon действительно продала 63% BTC, произведенных во 2-м квартале 2023 года, на общую сумму 23,4 миллиона долларов.
Источник: Capital IQ
Лихорадочное расширение бычьего рынка становится проблемой на медвежьем рынке – поглощения и развертывание шахт
Marathon развернул и установил новый майнер S19 в начале августа, и установленный хешрейт в Китае достиг целевого показателя в 23EH/s. Недавно установленная шахта находится в Сити-Гарден, штат Техас, и хостинг-провайдер говорит, что она близка к запуску. Совместное предприятие Marathon в Абу-Даби уже приступило к расчету хешрейта и генерации биткоина. Тем не менее, при цене 0,12 доллара США за кВтч, развернутая в настоящее время майнинговая установка является безубыточной, даже если она начинается с текущей цены BTC, и даже имеет небольшой убыток (просто рассчитайте переменную стоимость затрат на электроэнергию).
При этом общая инвестиционная стоимость строительства рудника остается высокой, а оценка шахтного хозяйства в 2021 году может достигать даже 1 млн долларов США/МВт, а цена за единицу покупки майнинговых установок составляет в пределах 55–105 долларов США/т. Под двойным ударом падения цен на валюту и роста цен на электроэнергию первоначальные затраты на активы обесценились еще больше, а доходы также значительно сократились, что затруднило поддержание деятельности многих горнодобывающих компаний.
Marathon планирует продолжить наращивать свое лидерство в майнинге биткоинов в ближайшие кварталы. Но на самом деле такая экспансия на медвежьем рынке вызывает больше опасений по поводу его денежного потока, и от того, сможет ли он продолжать привлекать средства, зависит, сможет ли его план расширения быть выполнен гладко (практика выпуска дополнительного капитала снизит его стоимость на акцию).
Долговая позиция и операционное состояние Marathon
Спад на рынке может негативно сказаться на компаниях со значительным долгом, особенно в условиях высоких процентных ставок, обязательства Marathon создают дополнительную процентную нагрузку на денежный поток, поэтому Marathon решил досрочно погасить большую часть своих конвертируемых облигаций, чтобы справиться с текущей низкой ценой валюты и операционным давлением, вызванным халвингом BTC в следующем году (конвертируемые ноты Marathon на сумму $417 млн были конвертированы с дисконтом около 21%, Это сэкономило Marathon около 101 миллиона долларов наличными, не считая транзакционных издержек. Сделка добавила примерно $0,55 на акцию существующим акционерам. при этом расширяя финансовые/финансовые возможности Marathon. По мере снижения долгового бремени компании лучше подготовлены к реагированию на краткосрочные турбулентности.
На медвежьем рынке снижение цен на валюту, заказы на майнинговую технику, капитальные затраты на добычу полезных ископаемых и долги оказали большое давление на деятельность компании, кроме того, жесткая конкуренция среди майнеров и рост цен на энергоносители еще больше усугубили кризис выживания горнодобывающих предприятий. Несмотря на то, что 63% от общего объема добычи BTC во втором квартале было продано, генеральный директор Marathon сообщил во втором квартале, что компания продолжит продавать BTC, чтобы поддерживать работу компании.
Текущая ситуация медвежьего рынка майнеров
Акции горнодобывающих компаний сталкиваются с серьезными проблемами на медвежьем рынке, а сильная корреляция и высокие характеристики эластичности BTC также приводят к большему понижательному давлению на его цену на медвежьем рынке из-за операционной модели с высокой долей заемных средств, единственный источник дохода майнинговых компаний, котирующихся на бирже, также находится под угрозой банкротства. Многие компании, зарегистрированные на бирже по добыче биткойнов, взяли много кредитов во время бычьего рынка в 2021 году, что очень негативно сказалось на их прибыльности во время последующего медвежьего рынка, фактически, Core Scientific, которая имеет наибольшую сумму заимствований и самое высокое соотношение долга к активам среди майнинговых компаний, обратилась за защитой от банкротства и реструктуризацией долга в конце 2022 года, и в течение всего 2022 года до банкротства Core Scientific продавала BTC, чтобы справиться с расходами на покупку майнингового оборудования, расходами на строительство самостоятельной майнинговой фермы, Крупномасштабное развертывание операционных расходов, таких как электричество и проценты по кредитам, но в конечном итоге объявлено о банкротстве из-за агрессивного плана расширения на 2022 год (к концу 2022 года развернуто более 320 000 майнинговых установок, что привело к потере 53 000 долларов в день на фотоэлектрических расходах) и последствий инцидента с Celsius.
Цены на биткойны и сложность сети значительно различаются, и рынок вознаграждает майнеров за их будущую хэш-мощность на бычьих рынках, становясь важным нарративом для майнеров для привлечения средств на бычьих рынках, но на медвежьих рынках, когда цена биткойна падает, рост хеш-мощности делает экономическую ситуацию майнеров очень сложной, потому что майнеры должны покупать свои ранее подписанные ордера на майнинг, когда цена BTC значительно падает, а хешрейт продолжает расти. Майнеры уже оплатили капитальные затраты на буровую установку, поэтому, с их точки зрения, имеет смысл продолжать выполнять план роста до тех пор, пока их предельные затраты на добычу остаются положительными. Эта тенденция еще больше усугубила резкое падение цен на гашиш с начала года.
Поскольку цена биткоина резко упала, оценка большинства акций майнинговых компаний значительно упала, и некоторые майнинговые компании привлекают средства, продавая BTC, выпуская обыкновенные акции и значительно разбавляя капитал существующих акционеров, а привлечение средств путем выпуска дополнительных акций делает привлечение дополнительного капитала очень разводняющим, а привлечение заемного капитала дорогим. В условиях нехватки денег майнеры также ищут альтернативные решения, такие как предложение услуг условного депонирования для более высоких потоков доходов, продажа оборудования за большие деньги и даже рассмотрение слияний и поглощений. Майнеры, которые были консервативны во время бычьего рынка и не использовали чрезмерное кредитное плечо, теперь имеют возможность использовать оппортунистический подход, т.е. майнеры с хорошим управлением денежными потоками или возможность скупать других конкурентов, которые борются с долгами по низким ценам.
В случае плохого соотношения долга к капиталу MARA (т.е. когда вероятность банкротства увеличивается), восходящая корреляция с BTC может уменьшиться. Если недавнее обращение с долгом Мары позволит ее балансу выжить на бычьем рынке BTC, основываясь на текущей более широкой рыночной ситуации (продолжает снижаться), ситуации с долгом к акционерному капиталу Marathon (слишком высокий долг), ситуации с оценкой (P/B по-прежнему имеет большой потенциал снижения, MC/хешрейт выше, чем у конкурентов), инвестиционная рекомендация заключается в том, чтобы продавать в течение 12 месяцев, с PB как 1 в качестве медвежьей цели, а целевая цена акций составляет около 3 долларов. При текущей цене в $8 это завышение на 166%. Однако, основываясь на своей самой высокой ценовой эластичности, он может заработать свинг-прибыль при отскоке и получить лучшую прибыль, чем при покупке BTC. Есть два сценария, которые могут вызвать рост цен на акции: приобретения и краткосрочное ралли на медвежьем рынке BTC.
ІІ. История компании и знакомство с бизнесом
Marathon Digital Holdings, Inc. и ее дочерние компании («Компания» или «Marathon») — компания, специализирующаяся на технологиях цифровых активов, ориентированная на экосистему блокчейна и генерацию или «майнинг» цифровых активов. Компания была зарегистрирована в штате Невада 23 февраля 2010 года под названием Verve Ventures, Inc. В октябре 2012 года компания начала работать с лицензией на интеллектуальную собственность и сменила название на Marathon Patent Group, Inc. В 2017 году компания приобрела оборудование для майнинга цифровых активов и построила дата-центр в Канаде для майнинга цифровых активов. Однако в 2020 году компания прекратила деятельность в Канаде и консолидировала все операции в США. С тех пор компания расширила свою деятельность по добыче биткойнов в Соединенных Штатах и на международном уровне. 1 марта 2021 года Компания сменила название на Marathon Digital Holdings, Inc. По состоянию на 30 июня 2023 года основной бизнес компании сосредоточен на майнинге биткоина и вспомогательных возможностях в экосистеме биткоина. Стратегия заключается в том, чтобы держать биткоин в качестве долгосрочной инвестиции после оплаты денежных операционных расходов на производство. Владение биткоином — это стратегия в качестве средства сбережения, подкрепленная надежной и публично открытой архитектурой, которая не привязана к денежно-кредитной политике какой-либо страны и, следовательно, служит средством сбережения, находящимся вне государственного контроля. Marathon считает, что из-за ограниченного предложения биткоина он также предлагает дополнительные возможности для роста по мере того, как он продолжает принимать. Также можно изучить возможности участия в других предприятиях, связанных с майнингом биткойнов, по мере появления благоприятных рыночных условий и возможностей.
Дочерние предприятия — это предприятия, которые связаны с экосистемой биткоина, но сами не связаны напрямую с майнингом. Вспомогательный бизнес, непосредственно связанный с майнингом, может включать, помимо прочего, управление объектами по добыче биткойнов сторонними владельцами, предоставление консультационных услуг третьим сторонам, стремящимся создать и эксплуатировать объекты по добыче биткойнов, а также совместные предприятия, которые проводят проекты по добыче биткойнов в Соединенных Штатах и в рамках международного права, такие как проект Компании в Абу-Даби (Объединенные Арабские Эмираты). Marathon также будет стремиться участвовать в проектах, связанных с биткоином, включая, помимо прочего, разработку иммерсивных технологий, оборудования, прошивк, майнинговых пулов и сайдчейнов с использованием криптографии блокчейна, а также может участвовать в проектах по производству электроэнергии, таких как производство электроэнергии из возобновляемых источников энергии или улавливание метана для использования в проектах по добыче биткойнов.
История
23 февраля 2010 года компания была зарегистрирована в штате Невада как Verve Ventures, Inc.
7 декабря 2011 года Компания изменила свое название на American Strategic Minerals Corporation для участия в разведке и потенциальной разработке урановых и ванадиевых минералов.
В июне 2012 года компания прекратила свой горнодобывающий бизнес и начала инвестировать в недвижимость в Южной Калифорнии;
В октябре 2012 года компания сменила название на Marathon Patent Group, Inc. и начала бизнес по лицензированию интеллектуальной собственности.
01.11.2017 компания заключила соглашение о слиянии с Global Bit Ventures, Inc. («GBV»), чтобы сосредоточиться на майнинге пан-блокчейна; Этот узел является важным символом трансформации Marathon Digital от грани банкротства к постепенному развитию ведущей горнодобывающей компании. Marathon приобрела 1300 собственных майнеров Bitmain S9 и 1000 графических майнеров GBV. Ознакомившись с процессом, Марафон приобрел еще 1400 S9 и арендовал участок мощностью 2 МВт для майнинга. Вскоре после этого криптовалютный рынок вошел в медвежий рынок, и Marathon прекратил свое партнерство с GBV.
С 30 сентября 2019 года по 23 декабря 2020 года компания закупала пан-блокчейн-майнинги, подписывая контракты;
С 1 марта 2021 года компания сменила название на Marathon Digital Holdings, Inc.
Важные события 2022 года
Значительные события на рынке криптовалют и их влияние на компании 2022 год был сложным для криптоиндустрии в целом, поскольку макроэкономические условия, включая высокую инфляцию и повышение процентных ставок по сравнению с последними годами, привели к ослаблению фондового рынка и широко распространенным настроениям «неприятия риска», что негативно повлияло на цену биткоина. Кроме того, на макроэкономическую сложную среду в 2022 году дополнительно повлияла серия неожиданных событий, которые повлияли на всю отрасль, в том числе:
Крах деякора $LUNA-UST во втором квартале 2022 года привел к банкротству важных игроков в пространстве цифровых активов, включая Three Arrows Capital, Voyager и Celsius;
Крах FTX в четвертом квартале 2022 года привел к дополнительным банкротствам, связанным с кредитованием, и значительному снижению цены на биткоин и оборудование для майнинга биткоина. Влияние этих событий на операционные результаты Marathon включает обесценение предоплаты.
Обесценение оборудования для майнинга биткоинов и авансы поставщикам: В четвертом квартале 2022 года справедливая стоимость оборудования для майнинга биткоинов значительно снизилась. В результате Компания оценила, требуются ли резервы под обесценение оборудования для майнинга биткоинов (удерживаемого в качестве основного средства) и авансы поставщикам (в качестве ликвидных активов, представляющих собой депозиты для будущих поставок майнингового оборудования). Marathon создал резервы под обесценение как оборудования для майнинга биткоинов, так и авансовых платежей поставщикам на общую сумму около 332 933 000 долларов США.
Цифровые активы — обесценение и снижение балансовой стоимости: в течение 2022 года Marathon столкнулся с обесценением в размере 173 215 000 долларов США, реализованными и нереализованными убытками в размере 85 017 000 долларов США по цифровым активам в инвестиционных фондах и 14 460 000 долларов США по цифровым активам, хранящимся на консолидированном балансе.
Снижение общей прибыли: операционная рентабельность Marathon снизилась из-за падения цены биткоина и задержек в расширении бизнеса. Общая прибыль за год составила убыток в размере 33 673 000 долларов США по сравнению с прибылью в размере 116 768 000 долларов США за аналогичный период прошлого года, что на 150 441 000 долларов США меньше.
Прямое влияние подачи заявления о банкротстве поставщика: 22 сентября 2022 года Compute North подала заявку на реструктуризацию в соответствии с главой 11 Кодекса США о банкротстве. В результате в третьем квартале 2022 года Компания отразила резерв под обесценение в размере 39 000 000 долларов США. В четвертом квартале 2022 года Компания подсчитала, что дополнительные депозиты на сумму 16 674 000 долларов США могли быть обесценены, и, следовательно, отразила дополнительный резерв под обесценение.
Цифровые активы в качестве обеспечения — снижение справедливой стоимости и дополнительные требования к обеспечению: 9 ноября 2022 года цена биткоина упала до нового годового минимума из-за опасений по поводу финансовой нестабильности в отрасли из-за краха FTX. Соответственно, Компания должна была предоставить дополнительные 1 669 биткоинов (каждый стоимостью 16 213 долларов США) в качестве обеспечения своих непогашенных займов в рамках программы срочного кредита и возобновляемого кредита (RLOC) Silvergate Bank на общую сумму 9 490 биткоинов (или примерно 153 861 000 долларов США по справедливой стоимости). По состоянию на 9 ноября 2022 года общий объем биткоинов компании составлял 11 440 BTC, из которых 1 950 (примерно 31 615 000 долларов США) были неограниченными. В ноябре и декабре 2022 года Компания погасила займ RLOC в размере 5 000 000 долларов США. Эти выплаты позволяют Компании сократить количество биткоинов, используемых в качестве залога, примерно до 4 416 BTC (справедливая стоимость около 73 074 000 долларов США) до 31 декабря 2022 года.
Влияние банкротства и краха FTX на основных кредиторов Marathon: До прекращения действия кредитной линии 8 марта 2023 года Silvergate Bank был кредитором Marathon Term Loan и RLOC, в рамках которых Marathon имеет право занимать до 200 000 000 долларов США при условии использования достаточного количества биткойнов в качестве залога. 1 марта 2023 года Silvergate Bank подал в SEC раскрытие информации о своем проблемном финансовом состоянии, включая сомнения в том, что он продолжает продолжать свою деятельность, и уведомил его о задержке подачи формы 10-K из-за значительного сокращения депозитов клиентов и недостаточного капитала. Это привело к тому, что клиенты криптобизнеса покинули банк, создав как кредитные разрывы, так и репутационные риски для криптоклиентов. 8 марта 2023 года Silvergate объявил о намерении прекратить деятельность и добровольно ликвидировать банк. 6 февраля 2023 года Marathon предоставила Silvergate Bank требуемое 30-дневное уведомление, в котором говорилось о намерении Marathon погасить непогашенный остаток своей линии срочного кредита и намерении Marathon прекратить линию срочного кредита. Позже Marathon и Silvergate Bank договорились о прекращении деятельности RLOC. 8 марта 2023 года Компания погасила срочный кредит и расторгла кредит RLOC с Silvergate Bank.
Закрытие Signature Bank: 12 марта 2023 года Signature Bank был закрыт лицензированным государством органом, Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк. В тот же день FDIC была назначена для того, чтобы взять на себя управление и перевести все депозиты и почти все депозиты Signature Bank и почти все его активы в Signature Bridge Bank, банк с полным спектром услуг, управляемый FDIC. В этой акции компания автоматически стала клиентом Signature Bridge Bank. По состоянию на 12 марта 2023 года Компания держала около 142 000 000 долларов США в виде денежных депозитов в Signature Bridge Bank. Обычное банковское обслуживание возобновилось 13 марта 2023 года.
Важные события 2023 года
27 января 2023 года Компания и FS Innovation, LLC («FSI») заключили акционерное соглашение («Соглашение») относительно создания Abu Dhabi Global Market Company («Организация ADGM») с целью совместного (а) создания и эксплуатации майнингового объекта для одного или нескольких Цифровых активов; и (b) майнинг цифровых активов (совместно именуемые «Бизнес»). Первоначальный проект ADGM Entity будет включать в себя два участка по добыче цифровых активов мощностью 250 МВт в Абу-Даби, первоначальная доля ADGM в акционерном капитале составит 80% FSI и 20% Marathon, и в соответствии с этими пропорциями будут сделаны капитальные взносы, включая денежные средства и в натуральной форме, на общую сумму около 4 060 000 долларов США в течение периода развития 2023 года. FSI назначит четырех директоров, которые войдут в совет директоров ADGM Entity, в то время как компания назначит одного директора. Если иное не предусмотрено применимым законодательством, цифровые активы, добываемые ADGM Entity, будут ежемесячно распределяться между Компанией и FSI пропорционально ее доле участия в ADGM Entity. Соглашение содержит рыночные положения по финансовым и налоговым вопросам. Соглашение будет расторгнуто досрочно по письменному соглашению сторон, ликвидации ADGM или акционеров, имеющих полную непогашенную долю участия в уставном капитале ADGM. Соглашение содержит рыночные положения о передаче акционерами акций, преимущественных прав и некоторых побочных и сопутствующих интересов при продаже ADGM. Кроме того, соглашение содержит пятилетнее ограничительное соглашение, которое включает положения, запрещающие Marathon конкурировать с компаниями или FSI или определенными сторонами в ОАЭ, а также бизнесу FSI с Marathon в Соединенных Штатах. "
20 сентября 2023 года Marathon завершила ранее объявленное соглашение о сделке по ранее объявленным конвертируемым старшим облигациям со ставкой 1,00% со сроком погашения в 2026 году в частном порядке с определенными держателями. В среднем, эти транзакции примерно на 21% ниже номинальной стоимости, что экономит компании около 101 миллиона долларов наличными до вычета транзакционных издержек.
В общей сложности Marathon конвертировала совокупную основную сумму облигаций в размере 417 миллионов долларов США, принадлежащих держателям, в 31,7 миллиона вновь выпущенных обыкновенных акций Marathon. В результате компания сократила свой долгосрочный конвертируемый долг примерно на 56% и сэкономила около $101 млн наличными до вычета транзакционных издержек. Общая оставшаяся номинальная сумма Облигаций составляет 331 млн долларов США.
ІІІ. Финансовый анализ
Рост выручки
Бизнес-модель, основанная на удорожании BTC и повышении эффективности майнинга, привела к тому, что Marathon начал отрицательный рост выручки после выхода на медвежий рынок на крипторынке после 2021 года.
В 2022 году выручка Marathon составила 117 753 000 долларов США по сравнению с 159 163 000 долларов США в 2021 году. Снижение выручки на $41 410 000 произошло в основном из-за снижения выручки на $77 286 000 из-за снижения цены биткоина в 2022 году, частично компенсировав увеличение на $44 570 000 из-за увеличения годового производства. В 2022 году выручка также упала на 8 694 000 долларов, поскольку компания прекратила работу майнинговых пулов, в том числе третьих лиц. Несмотря на общий годовой прирост производства, во втором и третьем кварталах Компания столкнулась со значительной стагнацией производства из-за вышеупомянутых задержек с выходом из Hardin and King Mountain Electrification. Производство в третьем квартале снизилось на 50% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Лучшими производственными кварталами Marathon в 2022 году являются 1-й и 4-й кварталы.
Источник: Bitcointreasuries.net
По состоянию на 31 декабря 2022 года на его балансе находилось около 12 232 BTC с балансовой стоимостью 190 717 000 долларов. Из них примерно 4 416 биткоинов (балансовая стоимость 68 875 000 долларов США) были использованы в качестве залога для заимствования и были классифицированы как ограниченные цифровые активы. Остальные 7 816 биткоинов с балансовой стоимостью $121 842 000 являются неограниченными владениями и классифицируются как цифровые активы.
Впервые в первом квартале 2023 года баланс BTC Marathon сократился на 766 монет в ответ на ухудшение баланса.
Выручка во втором квартале 2023 года составила $81,8 млн по сравнению с $24,9 млн во втором квартале 2022 года, поскольку рост производства биткоина на 314% более чем компенсировал снижение средних цен на биткоин на 14% за тот же период года. Marathon продала 63% BTC, произведенных во втором квартале (1 843 BTC), зафиксировав убыток в размере $21,3 млн, или $0,13 на акцию, за три месяца, закончившихся 30 июня 2023 года, по сравнению с чистым убытком в размере $212,6 млн или $1,94 на акцию за аналогичный период прошлого года.
Выручка от продажи биткоинов составила $23,4 млн, поскольку компания продала 63% биткоинов, сгенерированных в течение квартала, чтобы покрыть операционные расходы. Кроме того, из-за общего роста цены биткоина в течение текущего года обесценение балансовой стоимости цифровых активов снизилось на $8,4 млн. Кроме того, больше нет убытка в размере $79 млн в инвестиционных фондах цифровых активов и прибыли в $54 млн от продажи оборудования по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что также способствует сравнению этого года.
Скорректированная EBITDA составила $25,6 млн по сравнению с убытком в $167,1 млн за аналогичный квартал прошлого года. В дополнение к этим прибылям и снижению обесценения, валовая прибыль до вычета износа увеличилась до $26,5 млн по сравнению с $8,2 млн в аналогичном квартале прошлого года.
Основные производственные показатели во втором квартале 2023 года
Добыча биткоина: Q2–23 2926, Q2–22 707, рост на 314%, Q2–23 2926, Q1–23 2195, рост на 33%.
Среднесуточная добыча биткоина: Q2–23 32,2, Q2–22 7,8, рост на 314%, Q2–23 32,2, Q1–23 24,4, рост на 32%.
Скорость хеширования при эксплуатации/запуске (EH/s)1: Q2–23 — 17,7 EH/s, Q2–22 — 0,7 EH/s, рост на 2429%, Q2–23 — 17,7 EH/s, Q1–23 — 11,5 EH/s, рост на 54%.
Средний операционный хешрейт (EH/s)1: Q2–23 12,1 EH/s, не применялся в аналогичном периоде прошлого года, Q2–23 — 12,1 EH/s, Q1–23 — 6,9 EH/s, рост на 75%.
Скорость хеширования установки (EH/s)1: Q2–23 21,8 EH/s, не применялась в аналогичном периоде прошлого года, Q2–23 — 21,8 EH/s, Q1–23 — 15,4 EH/s, рост на 42%.
Хотя ввод в эксплуатацию майнингового оборудования привел к значительному повышению эффективности майнинга по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, цена BTC все еще находится на низком уровне, а агрессивная экспансия привела к чрезмерным операционным расходам Marathon и по-прежнему находится на грани опасности.
Разборка прибыли и затрат
Общая прибыль Marathon в 2022 финансовом году составила -$33,67 млн по сравнению с $117 млн за аналогичный период 2021 финансового года, что на $150 млн меньше.
Себестоимость выручки Marathon за 2022 финансовый год, включая расходы на электроэнергию, хранение и прочие расходы, составила $72,71 млн по сравнению с $27,49 млн за аналогичный период 2021 года. Увеличение на 45,23 миллиона долларов было в основном связано с более высокими производственными затратами, которые увеличили производственные затраты на 30 миллионов долларов на каждый добытый биткойн, досрочным уходом из Hardin, что привело к затратам на ускорение в размере 18,21 миллиона долларов, и влиянием более высокой добычи биткойнов на затраты в размере 5,56 миллиона долларов. Эти возросшие расходы были частично компенсированы снижением доходов сторонних майнинговых пулов на 8,69 млн долларов США, выведенных из эксплуатации в 2022 году. Себестоимость выручки – износ и амортизация увеличились на 63 805 000 долларов США до 78,71 млн долларов США в 2022 году по сравнению с 14,9 млн долларов США за аналогичный период 2021 года. В первую очередь это было связано с уходом Marathon из Hardin, ускорением амортизации, связанной с объектами MT, увеличением на 36 032 000 долларов США и увеличением на 27 773 000 долларов США амортизационных отчислений, связанных с дополнительными эксплуатируемыми майнинговыми установками.
Источник: Capital IQ, Marathon 10-K
В 2022 году Marathon зафиксировал чистый убыток в размере $687 млн по сравнению с чистым убытком в размере $37,09 млн за аналогичный период 2021 года. Убытки увеличились на $649 млн, в основном из-за общего снижения балансовой стоимости цифровых активов Marathon на $318 млн и общего обесценения в размере $333 млн предоплаты поставщикам оборудования для майнинга биткоинов и поставщикам.
Скорректированная EBITDA составила -$534 млн по сравнению с $162 млн за аналогичный период 2021 года. Износ и амортизация в размере 86,64 млн долларов США, резервы в размере 26,13 млн долларов США, а также общие и административные расходы, без учета увеличения на 18,57 млн долларов США неденежных компенсационных расходов, основанных на акциях. Это было частично компенсировано выручкой от продажи землеройного оборудования в размере 83,88 млн долларов США и увеличением внереализационных доходов на 1,57 млн долларов США.
Источник:Капитал IQ, Марафон 10-Q
Во 2-м квартале 2023 года Marathon зафиксировал чистый убыток в размере $19,13 млн по сравнению с чистым убытком в $21,26 млн за аналогичный период прошлого года. Улучшение чистого убытка примерно на 91% было обусловлено, прежде всего, благоприятными различиями в выручке от продажи цифровых активов и обесценением цифровых активов, а также положительными различиями, связанными с обесценением цифровых активов и убытками цифровых активов в инвестиционных фондах, частично компенсированными снижением общей маржи прибыли.
Скорректированная EBITDA Marathon во втором квартале 2023 года составила $25,63 млн по сравнению с -$167 млн в аналогичном квартале прошлого года, а рост скорректированной EBITDA в первую очередь обусловлен положительным влиянием продаж цифровых активов ($23,35 млн) и снижением обесценения цифровых активов ($12,32 млн). На скорректированный показатель EBITDA также повлияло отсутствие ряда расходов, зафиксированных в аналогичном квартале прошлого года, включая убыток по цифровым активам в рамках Фонда цифровых активов и прибыль от продажи цифровых активов, а также потерю дебиторской задолженности по займам цифровым активам, которые были частично компенсированы снижением общей маржи (без учета износа и амортизации) и более высокими управленческими и административными расходами за вычетом вознаграждения за счет акционерного капитала.
Еще раз проанализируйте влияние развертывания майнинговой установки Marathon на затраты и прибыль. В настоящее время майнинговые установки размещаются у третьих лиц, и Marathon платит им комиссию.
Маккейми, штат Техас — В настоящее время на площадке развернуто и работает около 63 000 S19j Pro, а в 2023 году планируется поставить и развернуть еще 4 000 S19j Pro. Контракт Marathon на объект истекает в августе 2027 года.
Гарден-Сити, штат Техас — В настоящее время на объекте установлено около 28 000 S19 XP, которые в настоящее время ожидают окончательного одобрения регулирующих органов. Текущие планы по расширению Marathon включают развертывание к 2023 году погружных установок мощностью 19 МВт, что будет обеспечено новыми мощностями и заменой установок с воздушным охлаждением для погружения. Контракт на объект истекает в июле 2027 года.
ЭЛЛЕНДЕЙЛ, Северная Дакота — Ожидается, что в первой половине 2023 года на площадке будет развернуто около 57 000 S19 XP. Ожидается, что электрификация начнется к концу первого квартала 2023 года. Контракт на локацию истекает в июле 2027 года.
Джеймстаун, Северная Дакота — В настоящее время на площадке развернуто и работает около 5 600 S19 XP, а в первом квартале 2023 года планируется развернуть еще 10 400 установок с воздушным охлаждением. Помимо установки установок воздушного охлаждения, во втором квартале 2023 года Компания планирует развернуть на площадке 768 погружных установок. Срок действия контракта истекает в августе 2026 года для иммерсионного развертывания и в декабре 2027 года для оборудования с воздушным охлаждением.
ГРЭНБЕРИ, штат Техас — В настоящее время на объекте развернуто и запитано около 12 500 S19j Pro и 4 400 XP. В настоящее время планов по расширению объекта нет.
КОШОКТОН, штат Огайо — В настоящее время на этом объекте развернуто и работает около 2800 S19 Pro. Контракт Marathon на объект истекает в июне 2023 года и не намерен продлевать контракт после этой даты расторжения.
Плано, штат Техас — В настоящее время на объекте развернуто и работает около 345 S19 Pro. В настоящее время планов по расширению объекта нет, а контракт на объект истекает в июне 2027 года.
Карни, штат Небраска — В настоящее время на объекте развернуто и работает около 2300 S19 J Pro. В 2023 году компания планирует развернуть на площадке еще 1 300 устройств MicroBT.
Южный Су-Сити (Южная Дакота) — В настоящее время на объекте развернуто около 660 S19 Pro. Контракт Компании на объект истек в начале 2023 года, и она вышла из него. 27 января 2023 года Marathon и FSI подписали соглашение о создании компании Abu Dhabi Global Market Company с целью совместного (а) создания и эксплуатации одного или нескольких объектов по добыче цифровых активов; и (b) майнинг цифровых активов. Первый проект ADGM будет включать в себя два участка по добыче цифровых активов в Абу-Даби общей мощностью 250 МВт иммерсионного оборудования с первоначальным коэффициентом собственного капитала 80% в FSI и 20% в Marathon. Ожидается, что объект будет введен в эксплуатацию во второй половине 2023 года.
Источник: данные ASIC Miner Value, полученные 7 октября
Marathon запустил в производство в первом квартале этого года в основном S19 XP, с точки зрения рентабельности каждой майнинговой машины, текущая прибыль S19 XP невелика, $0,08 в день. Таким образом, увеличение хеш-мощности может не существенно улучшить прибыльность Marathon в этом году.
Так как прибыль майнера = вознаграждение биткоина x цена BTC — стоимость электроэнергии — цена хешрейта; Таким образом, цена рынка биткоина, стоимость электроэнергии и цена хешрейта имеют решающее значение для прибыльности Marathon.
· Вознаграждения в биткоинах
Халвинг сильно повлиял на вознаграждение в биткоинах. Халвинг биткоина — это явление, которое происходит примерно каждые четыре года в сети биткоина, и халвинг также является важной частью протокола биткоина, который используется для контроля общего предложения и снижения риска инфляции цифровых активов с помощью алгоритма консенсуса proof-of-work. При заданной высоте блока вознаграждение за майнинг уменьшается вдвое, отсюда и термин «халвинг». Для биткоина вознаграждение изначально установлено на уровне 50 вознаграждений в валюте биткоина за блок. С момента своего создания блокчейн биткоина претерпел три халвинга, а именно: (1) 28 ноября 2012 года при высоте блока 210 000; (2) 9 июля 2016 года при высоте блока 420 000; и (3) 11 мая 2020 года при высоте блока 630 000, когда вознаграждение было снижено до текущих 6,25 биткоинов за блок. Ожидается, что следующий халвинг блокчейна биткоина произойдет примерно в марте 2024 года с высотой блока около 840 000. Этот процесс будет повторяться до тех пор, пока общее выпущенное вознаграждение в биткойнах не достигнет 21 000 000 и теоретическое предложение новых биткойнов не будет исчерпано, что, как ожидается, произойдет примерно в 2140 году. Халвинг биткоина в 2024 году снизит вознаграждение за майнинг и поставит под угрозу прибыльность майнеров с минимальной маржой. Только значительный рост цены BTC может привести к значительному улучшению заработка.
· Стоимость электроэнергии
Что касается затрат на электроэнергию, затраты на майнинг сильно различаются в разных странах, при этом европейские страны сталкиваются с самыми высокими сборами из-за роста цен на электроэнергию. Влияние более высоких цен на энергоносители на майнеров в США меньше, чем в Европе, но оно также усугубило давление цен на электроэнергию для американских майнеров. Цена на электроэнергию в Техасе в размере 0,12 доллара за кВтч на 34% ниже, чем средняя цена на электроэнергию в США в 0,18 доллара за кВтч, и даже несмотря на это, большинству моделей майнинговых установок трудно достичь безубыточности при текущих ценах на электроэнергию и валюту (это без учета субсидий, и некоторые майнинговые фермы все еще могут быть прибыльными благодаря преимуществам субсидий).
Источник:CoinGecko
· Хешрейт и сложность сети
В целом, вероятность того, что установка для майнинга биткойнов решит блок в блокчейне биткойна и получит вознаграждение в биткойнах, является функцией хешрейта майнинговой установки по отношению к хешрейту глобальной сети (т. е. суммы вычислительной мощности, используемой для поддержки блокчейна биткойна в данный момент времени). По мере роста спроса на биткоин хешрейт глобальной сети стремительно увеличивается. Кроме того, с развертыванием все более мощного оборудования для майнинга сложность сети биткоина увеличилась. Сложность сети, мера того, насколько сложно решить блок в блокчейне Биткойна, корректируется каждые 2016 блоков (примерно каждые две недели), чтобы гарантировать, что среднее время между каждым блоком остается около десяти минут. Высокая сложность означает, что решение блоков и получение новых вознаграждений в биткойнах потребует большей вычислительной мощности, что, в свою очередь, делает сеть биткойнов более безопасной и ограничивает возможность майнера или майнинг-пула получить контроль над сетью. Таким образом, по мере того, как новые и существующие майнеры развертывают дополнительные хешрейты, хешрейт глобальной сети будет продолжать расти, а это означает, что если майнеры не смогут развернуть дополнительные хешрейты в темпе, идущем в ногу с отраслью, то доля майнеров в хешрейтах глобальной сети (и, следовательно, возможность получать вознаграждение в биткойнах) будет снижаться. Видно, что из-за жесткой конкуренции среди майнеров в начале 2022 года доход на TH составлял $0,25/TH, а сейчас он снизился примерно до $0,06/TH.
Источник:Glassnode
Marathon, как крупнейшая зарегистрированная майнинговая компания в вычислительной мощности сети, постоянно увеличивает свой EH/s, чтобы оставаться конкурентоспособной. Его операционный хешрейт увеличился с 13,2 EH/s в 22Q3 до 17,7 EH/s во 23Q2, а в этом году цель — достичь 23,1 EH/s.
Дорожная карта роста хешрейта Marathon
Источник: официальный сайт марафона
Marathon работает с ростом хешрейта
Источник: Marathon Digital Holdings, Inc | ПРЕЗЕНТАЦИЯ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ (IP)
Таким образом, в сочетании с вознаграждениями за биткойны, ценами на BTC, затратами на электроэнергию и ценами на хешрейт, если халвинг не будет сопровождаться ростом цен на BTC, снижение затрат на электроэнергию и вознаграждений для майнеров бросит вызов их деятельности, что не очень хорошо для майнинговых предприятий с более высоким хешрейтом и более агрессивной экспансией.
Структура капитала, расходы по финансированию и привлечению заемных средств (по состоянию на 2022 год)
Здесь мы сосредоточимся на четырех измерениях: структуре капитала (соотношение долга к собственному капиталу), финансировании и капитальных затратах.
Марафонское соотношение долга к собственному капиталу
Marathon债务权益比: общий долг/основной капитал=783млн/386млн=2.03(2022);общий долг/обыкновенный капитал=735млн/594млн=1.23(2023Q2)
Даже после вычета конвертируемых облигаций на сумму $414 млн, которые были досрочно погашены в начале этого месяца, последнее соотношение долга к собственному капиталу Marathon составляет 0,54
Финансирование: На конец 2022 года был зафиксирован общий долг в размере 783 млн, большая часть которого составила дополнительные 747 млн. конвертируемых облигаций, выпущенных в 2021 году, и 414 млн. были погашены в сентябре 2023 года.
Источник: Capital IQ
Денежный поток от финансовой деятельности Marathon во 2-м квартале 2023 года составил 410 655 000 долларов США, в основном за счет 361 486 000 долларов США от регулярного размещения обыкновенных акций Компании в соответствии с планом торгов по рыночной цене и 49 250 000 долларов США от займов, выданных по долгосрочным кредитным соглашениям.
Максимальная сумма, которую Marathon может занять на год, заканчивающийся 31 декабря 2022 года, составляет 70 000 000 долларов США. Общий объем заимствований и погашений по Договору возобновляемого кредита составил 120 000 000 долларов США в течение года, закончившегося 31 декабря 2022 года, при этом по состоянию на 31 декабря 2022 года непогашенных займов по Соглашению о возобновляемом кредите не было.
Денежный поток от финансовой деятельности составил 1 037 333 000 долларов США, в основном за счет поступлений от выпуска конвертируемых облигаций на сумму 728 406 000 долларов США и выпуска обыкновенных акций на сумму 312 196 000 долларов США. За год, закончившийся 31 декабря 2021 года, общий объем заимствований и погашений составил 77 500 000 долларов США по возобновляемому кредитному соглашению Компании на 2021 год, и по состоянию на 31 декабря 2021 года непогашенные займы по договору возобновляемого кредитования отсутствовали. На пике формы
Процентные расходы: Увеличение процентных расходов по конвертируемым облигациям, выпущенным в ноябре 2021 года, на 13 410 000 долларов США, включая 6 633 000 долларов США более высоких процентов, связанных с ними, и 3 664 000 долларов США на амортизацию расходов по выпуску долговых обязательств и других процентных расходов, в основном связанных со срочными займами и возобновляемыми кредитными линиями Компании. С текущими денежными средствами и их эквивалентами Marathon не испытывает необходимости погашать процентные расходы.
Структура капитала Marathon на 2018–2022 финансовые годы
Источник: Capital IQ
В течение 2018–2022 финансового года капитальные затраты Marathon претерпели значительные изменения с $5 млн, $5 000, $83 млн, $708 млн до $525 млн. Особенно с 2021 года значительно выросли капитальные затраты, что соответствовало большому финансированию, которое компания сделала в том году. Умеренные капитальные затраты могут повысить производительность компании, стимулировать инновации и повысить конкурентоспособность на рынке. Однако во время рыночных спадов увеличение постоянных расходов компании, особенно когда оно сопровождается значительным снижением выручки, часто приводит к значительному давлению на денежный поток.
Капитальные затраты Marathon за 2018–2022 финансовые годы
Источник: Capital IQ
В течение 2018–2022 финансового года капитальные затраты Marathon претерпели значительные изменения с $5 млн, $5 000, $83 млн, $708 млн до $525 млн. Особенно с 2021 года значительно выросли капитальные затраты, что соответствовало большому финансированию, которое компания сделала в том году. Умеренные капитальные затраты могут повысить производительность компании, стимулировать инновации и повысить конкурентоспособность на рынке. Однако во время рыночных спадов увеличение постоянных расходов компании, особенно когда оно сопровождается значительным снижением выручки, часто приводит к значительному давлению на денежный поток.
Капитальные затраты Marathon за 2018–2022 финансовые годы
Источник: Capital IQ
Конкуренты (подробнее см. в разделе «Оценка», в основном с учетом соотношения долга к собственному капиталу и капитальных затрат)
Соотношение долга к собственному капиталу Riot = 22 млн/1240 млн=0,017 (2 квартал 2023 г.), что значительно ниже 1,23 у Marathon (соотношение долга к собственному капиталу Marathon, которое не отражено в последнем отчете о прибылях и убытках, составляет 0,54)
В 2018–2022 финансовых годах капитальные вложения Riot составили 20 млн, 6,4 млн, 41 млн, 421 млн и 343 млн соответственно. Капитальные вложения Riot 23Q2 составят 56млн
Соотношение долга к собственному капиталу Hut 8 = 35 млн/259 млн=0,135 (2022 финансовый год), что также значительно ниже 1,23 Marathon (соотношение долга к собственному капиталу Marathon составляет 0,54 при расчете долга, не погашенного в последнем финансовом отчете)
Капитальные затраты Canaan Technology в 2018–2022 финансовом году
Капитальные вложения BTBT на 2018–2022 финансовый год
Можно видеть, что уровень соотношения долга к собственному капиталу оказывает решающее влияние на жизнеспособность бизнеса в случае низкой доходной среды, а высокий исторический капитальный капитал обычно означает, что соотношение долга к собственному капиталу также будет выше, если погашение долга не будет активно осуществляться. Если капитальные затраты не способствовали положительному денежному потоку B/S, это расценивается как негативный сигнал в такой внешней среде. Core Scientific, как горнодобывающая компания с самым высоким соотношением долга к собственному капиталу, объявила о банкротстве в конце 2022 года и в настоящее время проходит реструктуризацию банкротства.
ИВ. Оценка
Анализ композиций
Источник: Капитал IQ, LD Capital
Источник: Капитал IQ, LD Capital
В сочетании с финансовыми обязательствами каждой компании, текущее соотношение долга к собственному капиталу является лучшим показателем Canaan Technology, Ebang International, Riot, с соотношением долга к собственному капиталу 0,0056, 0,018 и 0,018 соответственно; долги Marathon и Argo больше, чем собственный капитал, а соотношение долга к собственному капиталу составляет 1,2 и 5,5 соответственно.
С точки зрения P/B, наиболее недооцененными рынком являются SOS limited (0,08), Ebang International (0,14), Canaan Technology (0,73), Iris energy (0,68), Bitdeer (0,98), HUT8 (1,22); Однако более 0,5 из них можно считать работоспособными и угроза банкротства отсутствует.
PB ниже 1 указывает на то, что рынок имеет негативные ожидания по прогнозам компании (например, банкротство, значительно дисконтированная стоимость акций), инвесторы могут иметь негативный взгляд на будущие результаты деятельности компании, считать, что чистые активы компании (т.е. балансовая стоимость) могут быть повреждены в будущем, и поэтому покупать акции компании по цене ниже балансовой стоимости, но это также означает, что если результаты компании превзойдут ожидания, отскок будет намного сильнее, чем аналогичные цели.
Если рассматривать только целевые показатели по добыче полезных ископаемых в сочетании с соотношением долга к собственному капиталу и значением P/B, то соотношение долга к собственному капиталу составляет Mara(1,2)> Hut 8(0,135)>Riot(0,018)>BTBT(0); Значения P/B: BTBT(2.24)>Mara(2.21)>Riot(1.33)>Hut 8(1.22); Наилучшие результаты показала компания Hut 8 со здоровым уровнем долга и самыми низкими значениями P/B. За ним следует Riot.
Лонгитюдное сравнение P/B марафона
Источник:Капитал IQ
Глядя на исторические данные P/B Marathon, 2,21 по-прежнему переоценен и имеет много возможностей для снижения (но он был снижен вдвое по сравнению с 5,15 в конце июля)
Hut 8 P/B продольное сравнение
Бунт ПБ 1.5
БТБТ/Б 2.24
ARGO P/B 10.95 завышен
Консультации по оценке
Основываясь на более высоком P/B, убыточном росте вычислительных мощностей, высоком долговом капитале, инвестиционная рекомендация для Marathon заключается в том, чтобы активно продавать в течение 12 месяцев, в течение которых BTC явно отскочит, чтобы открыть длинную позицию Mara для получения большего кредитного плеча.
В случае плохого соотношения долга к капиталу MARA (т.е. когда вероятность банкротства увеличивается), восходящая корреляция с BTC может уменьшиться. Если недавнее обращение с долгом Мары позволит ее балансу выжить на бычьем рынке BTC, основываясь на текущей более широкой рыночной ситуации (продолжает снижаться), ситуации с долгом к акционерному капиталу Marathon (слишком высокий долг), ситуации с оценкой (P/B по-прежнему имеет большой потенциал снижения, MC/хешрейт выше, чем у конкурентов), инвестиционная рекомендация заключается в том, чтобы продавать в течение 12 месяцев, с PB как 1 в качестве медвежьей цели, а целевая цена акций составляет около 3 долларов. При текущей цене в $8 это завышение на 166%. Однако, основываясь на своей самой высокой ценовой эластичности, он может делать краткосрочные полосы при восстановлении рынка и может получить лучшую прибыль, чем покупка BTC.
Пять. Риск
Z-Score Альтмана используется для оценки финансового состояния компании и риска банкротства, в первую очередь для оценки вероятности банкротства компании в течение следующих двух лет. Z-оценка учитывает различные финансовые коэффициенты и представляет собой единую числовую оценку, разделенную на три различные категории, каждая из которых отражает различную степень риска банкротства.
Основываясь на Z-критерии Альтмана Marathon, -0,47 упал до «зоны вероятного банкротства» (Z-оценка < 1,8 — вероятное банкротство; 1,81 < Z-оценка < 3 — неоцененная зона; Z-оценка > 3 — здоровая). Z-score компании за последние четыре года много раз был ниже 3 и недавно опустился до -0,47.
Шесть. Сводка
Акции горнодобывающих компаний имеют наибольшую ценовую эластичность среди котируемых акций, связанных с криптовалютами, что означает, что их цены продолжат двигаться значительно ниже на следующем медвежьем рынке, но поэтапное ралли также будет более выраженным в этих целях.
Низкая цена монет на медвежьем рынке приводит к обесцениванию цифровых активов на балансе и снижает выручку, а затратные расходы не могут быть уменьшены, что является распространенной ситуацией, с которой сталкиваются майнеры на медвежьем рынке. Агрессивный план расширения в 2021 году привел к значительному увеличению обязательств горнодобывающих компаний Capex В текущей ситуации с доходами многие майнинговые компании не смогли свести концы с концами и вынуждены продавать BTC для покрытия операционных расходов, ориентируясь на финансовое положение майнинговых компаний, таких как Marathon пришла к выводу, что рынок оценивает статус отрицательной прибыли и инвестирует в более низкий PB, но финансовое положение Marathon хуже, чем у Riot, а P/B по-прежнему относительно высок, и есть возможности для дальнейшего снижения.
Нельзя отрицать, что рост хешрейта действительно принес Marathon значительное улучшение эффективности майнинга, и если финансовая ситуация сохранится, Marathon и другие получат плоды майнинговой раскладки, когда придут на бычий рынок, наложенные на разворот дилеммы, при которой цена акций упала больше всего во время медвежьего рынка, чем аналогичные, и добьются двойного клика. Однако, судя по оценке Альтмана-z в возможном диапазоне банкротства, несмотря на то, что своп долга к акциям снижает коэффициент левериджа, чтобы в определенной степени смягчить долговой кризис, капитальные затраты слишком высоки, а ранее заложенная майнинговая машина значительно убыточна, и общее направление медвежьего рынка должно шортить Mara, но она может выиграть поэтапный отскок.
Вопрос о том, является ли Мара самой сильной мишенью для шортов, Арго кажется более переоцененным, чем Мара. Но Mara действительно является самой сильной мишенью для шортинга по сравнению с Riot и Hut8, и Mara менее рискованна, чем BTBT, но значение P/B ценится больше.
2024 год будет более сложным для горнодобывающих компаний, поскольку цены сохранятся, а производство сократится вдвое, что приведет к более глубоким убыткам (низкие цены на валюту, приводящие к обесценению баланса валютных цен, снижают доходы, а себестоимость не может быть снижена), что является обычной ситуацией, с которой сталкиваются майнеры на медвежьих рынках. Вообще говоря, клиренс майнера является важным сигналом в начале быка.
Посмотреть Оригинал
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Скорость жизни и смерти в холодную зиму майнинга биткоина: анализ MARA и инвестиционные инсайты
Автор: Yilan, Источник: LD Capital
Основной бизнес котируемых акций блокчейна делится на майнинг, продажу майнинговых машин, производство чипов, управление цифровыми активами, предоставление технологии блокчейн, платежные и торговые платформы и т. Д., Из-за разницы в бизнес-моделях они имеют разную степень влияния кредитного плеча BTC, что означает, что колебания цен на их акции обычно более сильны, чем на спотовом рынке биткойнов, и коэффициент усиления отличается, среди которых акции майнинга (Mara, Riot, BTBT и т. д.) являются более эффективными усилителями цены BTC, чем акции майнинговых машин или акции других бизнес-моделей, НАПРИМЕР, MARA ИМЕЕТ БОЛЕЕ ВЫСОКУЮ КОРРЕЛЯЦИЮ И ЦЕНОВУЮ ЭЛАСТИЧНОСТЬ С ЦЕНАМИ BTC, ЧЕМ COIN (COIN VS. Корреляция MARA 0,76 против 0,83, стандартное отклонение в годовом исчислении 92% против 170%).
Ценовая корреляция и стандартное отклонение по акциям майнинга и BITO (BITO соответствует цене BTC)
Источник: Trend Research![]()
Источник:Trend Research
Цена Mara выросла на 100% в ралли с 15 июня по 13 июля, в то время как BTC вырос только на 30%, но Mara также упала на 55% при последующей коррекции BTC (помимо причин снижения BTC, EPS-0,13 оказалась намного меньше, чем ожидалось, после публикации отчета о доходах за второй квартал 8 августа, и -0,07 также была обусловлена снижением цены), а BTC упал на 12%. С этой точки зрения, коэффициент усиления цены BTC на рынке этого года близок к 300%, хотя стандартное отклонение в годовом исчислении составляет всего 170%.
MARA против Насколько цена BTC выросла или упала
Источник:TradingView
История Mara EPS
Источник: Yahoo
В этой статье в основном анализируется операционное состояние и инвестиционные риски Marathon Digital (MARA), а также проводится сравнение с другими горнодобывающими компаниями, чтобы определить, является ли Mara целью с самым сильным коротким трендом.
Я. Инвестиционная логика
Основным бизнесом Marathon является самостоятельный майнинг биткоинов. Стратегия заключается в том, чтобы (финансировать) покупку майнинговых установок для развертывания майнинговых ферм, оплачивать денежные операционные расходы на производство и держать биткойны в качестве долгосрочных инвестиций. Разница между бизнес-моделью покупки майнинговых установок и накопления монет (Mara, Hut 8, Riot) и производством и продажей майнинговых установок (Cannan) заключается в том, что расходы на НИОКР невелики, но капитальные затраты велики, а доход не устойчив, и может полагаться только на повышение эффективности майнинга BTC и повышение курса BTC для получения прибыли, более высокий коэффициент задолженности, большее кредитное плечо, поэтому доход майнинговых компаний, котирующихся на бирже, и корреляция цен на биткойн сильнее, колебания цен более сильны, а медвежий рынок сталкивается с потенциальной угрозой неплатежеспособности.
Графическое представление финансового положения Marathon в 2022 финансовом году
Источник: Yahoo
Что касается выручки, то в 2022 финансовом году Marathon произвела 4144 BTC с доходом в 117 млн, но доход вообще не мог покрыть расходы, годовые расходы на энергию и другие расходы на майнинг составили 72 млн, износ и амортизация майнингового оборудования составили 78 млн, плюс расходы на персонал, техническое обслуживание и другие операционные расходы составили 630 млн, а чистый убыток составил 687 млн. Поэтому бизнес-модель финансирования покупки машин для майнинга биткоина является отличной проверкой способности предприятий к управлению денежными потоками на медвежьем рынке.
С точки зрения эффективности майнинга и операций, хешрейт запуска Marathon во втором квартале вырос на 54% с 11,5 EH/s в конце прошлого года до 17,7 EH/s. Увеличение добычи биткоинов за счет более быстрого увеличения хешрейта и улучшения времени работы (во втором квартале было произведено 2 926 BTC, или около 3,3% вознаграждений сети биткоина за этот период). Что касается операционной деятельности, то высокий уровень задолженности компании (неплатежеспособность в 22К4) повлиял на состояние баланса. Хотя Q1 и Q2 из-за восстановления цен на монеты и увеличения вычислительных мощностей, запущенных в производство, эффективности майнинга, динамика цены акций лучше. Тем не менее, цена BTC продолжала падать в 23Q3 и, как ожидается, останется подавленной, по крайней мере, до следующего года, поэтому Marathon досрочно погасила большую часть конвертируемых облигаций в сентябре этого года, чтобы уменьшить негативное влияние процентов по кредиту на денежный поток, и общая оставшаяся основная сумма облигаций по-прежнему составляет 331 миллион долларов.
Хотя ситуация с доходами улучшилась из-за повышения эффективности майнинга BTC из-за увеличения вычислительной мощности, Marathon зафиксировал убыток в размере $21,3 млн, или убыток в размере $0,13 на акцию, за три месяца, закончившихся 30 июня 2023 года, по сравнению с чистым убытком в размере $212,6 млн за аналогичный период прошлого года, убытком в размере $1,94 на акцию, но все еще не прибыльным, а огромные счета за электроэнергию и расходы на развертывание шахты продолжали ослаблять баланс Marathon в условиях ограниченного денежного потока.
Источник: Индекс хешрейта![]()
Источник: Индекс хешрейта
Из денежного потока Marathon видно, что источником денежных средств является полностью финансирование, в 4 квартале 2022 года операционный денежный поток компании составляет -92 млн, инвестиционный денежный поток -22 млн, денежный поток финансирования составляет 163 млн, в результате чего компания также имеет чистый денежный поток в размере 48 млн, чтобы справиться с процентным налогом в следующем квартале и т. Д., Денежный поток, приносимый финансированием, полностью поступает от дополнительного выпуска обыкновенных акций и непрерывного выпуска акций, рынок может снизить оценку компании, В результате Marathon сталкивается с более высокими капитальными затратами при привлечении средств в будущем. Кроме того, выпуск большего количества обыкновенных акций может привести к снижению прибыли на акцию (EPS), поскольку прибыль распределяется между большим количеством акционеров, что также негативно повлияет на оценку Marathon.
По состоянию на конец второго квартала 2023 года Marathon по-прежнему владел денежными средствами и их эквивалентами на сумму 113 млн., включая 12 538 BTC, а денежные расходы на проценты по Marathon во 2-м квартале 2023 года достигли 3 млн., что почти соответствует его доступному чистому денежному потоку в бухгалтерских книгах (доступный чистый денежный поток Marathon составляет всего 3 млн, что является оставшимся чистым денежным потоком после выпуска 163 млн и 65 млн обыкновенных акций в 1 и 2 кварталах соответственно), Видно, что в операциях и инвестициях используется слишком много денежных средств, а новые денежные средства не генерируются, поэтому Marathon необходимо продолжать продавать BTC для покрытия операционных расходов в дополнение к активному погашению для снижения процентной нагрузки, и Marathon действительно продала 63% BTC, произведенных во 2-м квартале 2023 года, на общую сумму 23,4 миллиона долларов.
Источник: Capital IQ
Marathon развернул и установил новый майнер S19 в начале августа, и установленный хешрейт в Китае достиг целевого показателя в 23EH/s. Недавно установленная шахта находится в Сити-Гарден, штат Техас, и хостинг-провайдер говорит, что она близка к запуску. Совместное предприятие Marathon в Абу-Даби уже приступило к расчету хешрейта и генерации биткоина. Тем не менее, при цене 0,12 доллара США за кВтч, развернутая в настоящее время майнинговая установка является безубыточной, даже если она начинается с текущей цены BTC, и даже имеет небольшой убыток (просто рассчитайте переменную стоимость затрат на электроэнергию).
При этом общая инвестиционная стоимость строительства рудника остается высокой, а оценка шахтного хозяйства в 2021 году может достигать даже 1 млн долларов США/МВт, а цена за единицу покупки майнинговых установок составляет в пределах 55–105 долларов США/т. Под двойным ударом падения цен на валюту и роста цен на электроэнергию первоначальные затраты на активы обесценились еще больше, а доходы также значительно сократились, что затруднило поддержание деятельности многих горнодобывающих компаний.
Marathon планирует продолжить наращивать свое лидерство в майнинге биткоинов в ближайшие кварталы. Но на самом деле такая экспансия на медвежьем рынке вызывает больше опасений по поводу его денежного потока, и от того, сможет ли он продолжать привлекать средства, зависит, сможет ли его план расширения быть выполнен гладко (практика выпуска дополнительного капитала снизит его стоимость на акцию).
Спад на рынке может негативно сказаться на компаниях со значительным долгом, особенно в условиях высоких процентных ставок, обязательства Marathon создают дополнительную процентную нагрузку на денежный поток, поэтому Marathon решил досрочно погасить большую часть своих конвертируемых облигаций, чтобы справиться с текущей низкой ценой валюты и операционным давлением, вызванным халвингом BTC в следующем году (конвертируемые ноты Marathon на сумму $417 млн были конвертированы с дисконтом около 21%, Это сэкономило Marathon около 101 миллиона долларов наличными, не считая транзакционных издержек. Сделка добавила примерно $0,55 на акцию существующим акционерам. при этом расширяя финансовые/финансовые возможности Marathon. По мере снижения долгового бремени компании лучше подготовлены к реагированию на краткосрочные турбулентности.
На медвежьем рынке снижение цен на валюту, заказы на майнинговую технику, капитальные затраты на добычу полезных ископаемых и долги оказали большое давление на деятельность компании, кроме того, жесткая конкуренция среди майнеров и рост цен на энергоносители еще больше усугубили кризис выживания горнодобывающих предприятий. Несмотря на то, что 63% от общего объема добычи BTC во втором квартале было продано, генеральный директор Marathon сообщил во втором квартале, что компания продолжит продавать BTC, чтобы поддерживать работу компании.
Акции горнодобывающих компаний сталкиваются с серьезными проблемами на медвежьем рынке, а сильная корреляция и высокие характеристики эластичности BTC также приводят к большему понижательному давлению на его цену на медвежьем рынке из-за операционной модели с высокой долей заемных средств, единственный источник дохода майнинговых компаний, котирующихся на бирже, также находится под угрозой банкротства. Многие компании, зарегистрированные на бирже по добыче биткойнов, взяли много кредитов во время бычьего рынка в 2021 году, что очень негативно сказалось на их прибыльности во время последующего медвежьего рынка, фактически, Core Scientific, которая имеет наибольшую сумму заимствований и самое высокое соотношение долга к активам среди майнинговых компаний, обратилась за защитой от банкротства и реструктуризацией долга в конце 2022 года, и в течение всего 2022 года до банкротства Core Scientific продавала BTC, чтобы справиться с расходами на покупку майнингового оборудования, расходами на строительство самостоятельной майнинговой фермы, Крупномасштабное развертывание операционных расходов, таких как электричество и проценты по кредитам, но в конечном итоге объявлено о банкротстве из-за агрессивного плана расширения на 2022 год (к концу 2022 года развернуто более 320 000 майнинговых установок, что привело к потере 53 000 долларов в день на фотоэлектрических расходах) и последствий инцидента с Celsius.
Цены на биткойны и сложность сети значительно различаются, и рынок вознаграждает майнеров за их будущую хэш-мощность на бычьих рынках, становясь важным нарративом для майнеров для привлечения средств на бычьих рынках, но на медвежьих рынках, когда цена биткойна падает, рост хеш-мощности делает экономическую ситуацию майнеров очень сложной, потому что майнеры должны покупать свои ранее подписанные ордера на майнинг, когда цена BTC значительно падает, а хешрейт продолжает расти. Майнеры уже оплатили капитальные затраты на буровую установку, поэтому, с их точки зрения, имеет смысл продолжать выполнять план роста до тех пор, пока их предельные затраты на добычу остаются положительными. Эта тенденция еще больше усугубила резкое падение цен на гашиш с начала года.
Поскольку цена биткоина резко упала, оценка большинства акций майнинговых компаний значительно упала, и некоторые майнинговые компании привлекают средства, продавая BTC, выпуская обыкновенные акции и значительно разбавляя капитал существующих акционеров, а привлечение средств путем выпуска дополнительных акций делает привлечение дополнительного капитала очень разводняющим, а привлечение заемного капитала дорогим. В условиях нехватки денег майнеры также ищут альтернативные решения, такие как предложение услуг условного депонирования для более высоких потоков доходов, продажа оборудования за большие деньги и даже рассмотрение слияний и поглощений. Майнеры, которые были консервативны во время бычьего рынка и не использовали чрезмерное кредитное плечо, теперь имеют возможность использовать оппортунистический подход, т.е. майнеры с хорошим управлением денежными потоками или возможность скупать других конкурентов, которые борются с долгами по низким ценам.
В случае плохого соотношения долга к капиталу MARA (т.е. когда вероятность банкротства увеличивается), восходящая корреляция с BTC может уменьшиться. Если недавнее обращение с долгом Мары позволит ее балансу выжить на бычьем рынке BTC, основываясь на текущей более широкой рыночной ситуации (продолжает снижаться), ситуации с долгом к акционерному капиталу Marathon (слишком высокий долг), ситуации с оценкой (P/B по-прежнему имеет большой потенциал снижения, MC/хешрейт выше, чем у конкурентов), инвестиционная рекомендация заключается в том, чтобы продавать в течение 12 месяцев, с PB как 1 в качестве медвежьей цели, а целевая цена акций составляет около 3 долларов. При текущей цене в $8 это завышение на 166%. Однако, основываясь на своей самой высокой ценовой эластичности, он может заработать свинг-прибыль при отскоке и получить лучшую прибыль, чем при покупке BTC. Есть два сценария, которые могут вызвать рост цен на акции: приобретения и краткосрочное ралли на медвежьем рынке BTC.
ІІ. История компании и знакомство с бизнесом
Marathon Digital Holdings, Inc. и ее дочерние компании («Компания» или «Marathon») — компания, специализирующаяся на технологиях цифровых активов, ориентированная на экосистему блокчейна и генерацию или «майнинг» цифровых активов. Компания была зарегистрирована в штате Невада 23 февраля 2010 года под названием Verve Ventures, Inc. В октябре 2012 года компания начала работать с лицензией на интеллектуальную собственность и сменила название на Marathon Patent Group, Inc. В 2017 году компания приобрела оборудование для майнинга цифровых активов и построила дата-центр в Канаде для майнинга цифровых активов. Однако в 2020 году компания прекратила деятельность в Канаде и консолидировала все операции в США. С тех пор компания расширила свою деятельность по добыче биткойнов в Соединенных Штатах и на международном уровне. 1 марта 2021 года Компания сменила название на Marathon Digital Holdings, Inc. По состоянию на 30 июня 2023 года основной бизнес компании сосредоточен на майнинге биткоина и вспомогательных возможностях в экосистеме биткоина. Стратегия заключается в том, чтобы держать биткоин в качестве долгосрочной инвестиции после оплаты денежных операционных расходов на производство. Владение биткоином — это стратегия в качестве средства сбережения, подкрепленная надежной и публично открытой архитектурой, которая не привязана к денежно-кредитной политике какой-либо страны и, следовательно, служит средством сбережения, находящимся вне государственного контроля. Marathon считает, что из-за ограниченного предложения биткоина он также предлагает дополнительные возможности для роста по мере того, как он продолжает принимать. Также можно изучить возможности участия в других предприятиях, связанных с майнингом биткойнов, по мере появления благоприятных рыночных условий и возможностей.
Дочерние предприятия — это предприятия, которые связаны с экосистемой биткоина, но сами не связаны напрямую с майнингом. Вспомогательный бизнес, непосредственно связанный с майнингом, может включать, помимо прочего, управление объектами по добыче биткойнов сторонними владельцами, предоставление консультационных услуг третьим сторонам, стремящимся создать и эксплуатировать объекты по добыче биткойнов, а также совместные предприятия, которые проводят проекты по добыче биткойнов в Соединенных Штатах и в рамках международного права, такие как проект Компании в Абу-Даби (Объединенные Арабские Эмираты). Marathon также будет стремиться участвовать в проектах, связанных с биткоином, включая, помимо прочего, разработку иммерсивных технологий, оборудования, прошивк, майнинговых пулов и сайдчейнов с использованием криптографии блокчейна, а также может участвовать в проектах по производству электроэнергии, таких как производство электроэнергии из возобновляемых источников энергии или улавливание метана для использования в проектах по добыче биткойнов.
История
23 февраля 2010 года компания была зарегистрирована в штате Невада как Verve Ventures, Inc.
7 декабря 2011 года Компания изменила свое название на American Strategic Minerals Corporation для участия в разведке и потенциальной разработке урановых и ванадиевых минералов.
В июне 2012 года компания прекратила свой горнодобывающий бизнес и начала инвестировать в недвижимость в Южной Калифорнии;
В октябре 2012 года компания сменила название на Marathon Patent Group, Inc. и начала бизнес по лицензированию интеллектуальной собственности.
01.11.2017 компания заключила соглашение о слиянии с Global Bit Ventures, Inc. («GBV»), чтобы сосредоточиться на майнинге пан-блокчейна; Этот узел является важным символом трансформации Marathon Digital от грани банкротства к постепенному развитию ведущей горнодобывающей компании. Marathon приобрела 1300 собственных майнеров Bitmain S9 и 1000 графических майнеров GBV. Ознакомившись с процессом, Марафон приобрел еще 1400 S9 и арендовал участок мощностью 2 МВт для майнинга. Вскоре после этого криптовалютный рынок вошел в медвежий рынок, и Marathon прекратил свое партнерство с GBV.
С 30 сентября 2019 года по 23 декабря 2020 года компания закупала пан-блокчейн-майнинги, подписывая контракты;
С 1 марта 2021 года компания сменила название на Marathon Digital Holdings, Inc.
Важные события 2022 года
Значительные события на рынке криптовалют и их влияние на компании 2022 год был сложным для криптоиндустрии в целом, поскольку макроэкономические условия, включая высокую инфляцию и повышение процентных ставок по сравнению с последними годами, привели к ослаблению фондового рынка и широко распространенным настроениям «неприятия риска», что негативно повлияло на цену биткоина. Кроме того, на макроэкономическую сложную среду в 2022 году дополнительно повлияла серия неожиданных событий, которые повлияли на всю отрасль, в том числе:
Крах деякора $LUNA-UST во втором квартале 2022 года привел к банкротству важных игроков в пространстве цифровых активов, включая Three Arrows Capital, Voyager и Celsius;
Крах FTX в четвертом квартале 2022 года привел к дополнительным банкротствам, связанным с кредитованием, и значительному снижению цены на биткоин и оборудование для майнинга биткоина. Влияние этих событий на операционные результаты Marathon включает обесценение предоплаты.
Обесценение оборудования для майнинга биткоинов и авансы поставщикам: В четвертом квартале 2022 года справедливая стоимость оборудования для майнинга биткоинов значительно снизилась. В результате Компания оценила, требуются ли резервы под обесценение оборудования для майнинга биткоинов (удерживаемого в качестве основного средства) и авансы поставщикам (в качестве ликвидных активов, представляющих собой депозиты для будущих поставок майнингового оборудования). Marathon создал резервы под обесценение как оборудования для майнинга биткоинов, так и авансовых платежей поставщикам на общую сумму около 332 933 000 долларов США.
Цифровые активы — обесценение и снижение балансовой стоимости: в течение 2022 года Marathon столкнулся с обесценением в размере 173 215 000 долларов США, реализованными и нереализованными убытками в размере 85 017 000 долларов США по цифровым активам в инвестиционных фондах и 14 460 000 долларов США по цифровым активам, хранящимся на консолидированном балансе.
Снижение общей прибыли: операционная рентабельность Marathon снизилась из-за падения цены биткоина и задержек в расширении бизнеса. Общая прибыль за год составила убыток в размере 33 673 000 долларов США по сравнению с прибылью в размере 116 768 000 долларов США за аналогичный период прошлого года, что на 150 441 000 долларов США меньше.
Прямое влияние подачи заявления о банкротстве поставщика: 22 сентября 2022 года Compute North подала заявку на реструктуризацию в соответствии с главой 11 Кодекса США о банкротстве. В результате в третьем квартале 2022 года Компания отразила резерв под обесценение в размере 39 000 000 долларов США. В четвертом квартале 2022 года Компания подсчитала, что дополнительные депозиты на сумму 16 674 000 долларов США могли быть обесценены, и, следовательно, отразила дополнительный резерв под обесценение.
Цифровые активы в качестве обеспечения — снижение справедливой стоимости и дополнительные требования к обеспечению: 9 ноября 2022 года цена биткоина упала до нового годового минимума из-за опасений по поводу финансовой нестабильности в отрасли из-за краха FTX. Соответственно, Компания должна была предоставить дополнительные 1 669 биткоинов (каждый стоимостью 16 213 долларов США) в качестве обеспечения своих непогашенных займов в рамках программы срочного кредита и возобновляемого кредита (RLOC) Silvergate Bank на общую сумму 9 490 биткоинов (или примерно 153 861 000 долларов США по справедливой стоимости). По состоянию на 9 ноября 2022 года общий объем биткоинов компании составлял 11 440 BTC, из которых 1 950 (примерно 31 615 000 долларов США) были неограниченными. В ноябре и декабре 2022 года Компания погасила займ RLOC в размере 5 000 000 долларов США. Эти выплаты позволяют Компании сократить количество биткоинов, используемых в качестве залога, примерно до 4 416 BTC (справедливая стоимость около 73 074 000 долларов США) до 31 декабря 2022 года.
Влияние банкротства и краха FTX на основных кредиторов Marathon: До прекращения действия кредитной линии 8 марта 2023 года Silvergate Bank был кредитором Marathon Term Loan и RLOC, в рамках которых Marathon имеет право занимать до 200 000 000 долларов США при условии использования достаточного количества биткойнов в качестве залога. 1 марта 2023 года Silvergate Bank подал в SEC раскрытие информации о своем проблемном финансовом состоянии, включая сомнения в том, что он продолжает продолжать свою деятельность, и уведомил его о задержке подачи формы 10-K из-за значительного сокращения депозитов клиентов и недостаточного капитала. Это привело к тому, что клиенты криптобизнеса покинули банк, создав как кредитные разрывы, так и репутационные риски для криптоклиентов. 8 марта 2023 года Silvergate объявил о намерении прекратить деятельность и добровольно ликвидировать банк. 6 февраля 2023 года Marathon предоставила Silvergate Bank требуемое 30-дневное уведомление, в котором говорилось о намерении Marathon погасить непогашенный остаток своей линии срочного кредита и намерении Marathon прекратить линию срочного кредита. Позже Marathon и Silvergate Bank договорились о прекращении деятельности RLOC. 8 марта 2023 года Компания погасила срочный кредит и расторгла кредит RLOC с Silvergate Bank.
Закрытие Signature Bank: 12 марта 2023 года Signature Bank был закрыт лицензированным государством органом, Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк. В тот же день FDIC была назначена для того, чтобы взять на себя управление и перевести все депозиты и почти все депозиты Signature Bank и почти все его активы в Signature Bridge Bank, банк с полным спектром услуг, управляемый FDIC. В этой акции компания автоматически стала клиентом Signature Bridge Bank. По состоянию на 12 марта 2023 года Компания держала около 142 000 000 долларов США в виде денежных депозитов в Signature Bridge Bank. Обычное банковское обслуживание возобновилось 13 марта 2023 года.
Важные события 2023 года
27 января 2023 года Компания и FS Innovation, LLC («FSI») заключили акционерное соглашение («Соглашение») относительно создания Abu Dhabi Global Market Company («Организация ADGM») с целью совместного (а) создания и эксплуатации майнингового объекта для одного или нескольких Цифровых активов; и (b) майнинг цифровых активов (совместно именуемые «Бизнес»). Первоначальный проект ADGM Entity будет включать в себя два участка по добыче цифровых активов мощностью 250 МВт в Абу-Даби, первоначальная доля ADGM в акционерном капитале составит 80% FSI и 20% Marathon, и в соответствии с этими пропорциями будут сделаны капитальные взносы, включая денежные средства и в натуральной форме, на общую сумму около 4 060 000 долларов США в течение периода развития 2023 года. FSI назначит четырех директоров, которые войдут в совет директоров ADGM Entity, в то время как компания назначит одного директора. Если иное не предусмотрено применимым законодательством, цифровые активы, добываемые ADGM Entity, будут ежемесячно распределяться между Компанией и FSI пропорционально ее доле участия в ADGM Entity. Соглашение содержит рыночные положения по финансовым и налоговым вопросам. Соглашение будет расторгнуто досрочно по письменному соглашению сторон, ликвидации ADGM или акционеров, имеющих полную непогашенную долю участия в уставном капитале ADGM. Соглашение содержит рыночные положения о передаче акционерами акций, преимущественных прав и некоторых побочных и сопутствующих интересов при продаже ADGM. Кроме того, соглашение содержит пятилетнее ограничительное соглашение, которое включает положения, запрещающие Marathon конкурировать с компаниями или FSI или определенными сторонами в ОАЭ, а также бизнесу FSI с Marathon в Соединенных Штатах. "
20 сентября 2023 года Marathon завершила ранее объявленное соглашение о сделке по ранее объявленным конвертируемым старшим облигациям со ставкой 1,00% со сроком погашения в 2026 году в частном порядке с определенными держателями. В среднем, эти транзакции примерно на 21% ниже номинальной стоимости, что экономит компании около 101 миллиона долларов наличными до вычета транзакционных издержек.
В общей сложности Marathon конвертировала совокупную основную сумму облигаций в размере 417 миллионов долларов США, принадлежащих держателям, в 31,7 миллиона вновь выпущенных обыкновенных акций Marathon. В результате компания сократила свой долгосрочный конвертируемый долг примерно на 56% и сэкономила около $101 млн наличными до вычета транзакционных издержек. Общая оставшаяся номинальная сумма Облигаций составляет 331 млн долларов США.
ІІІ. Финансовый анализ
Бизнес-модель, основанная на удорожании BTC и повышении эффективности майнинга, привела к тому, что Marathon начал отрицательный рост выручки после выхода на медвежий рынок на крипторынке после 2021 года.
В 2022 году выручка Marathon составила 117 753 000 долларов США по сравнению с 159 163 000 долларов США в 2021 году. Снижение выручки на $41 410 000 произошло в основном из-за снижения выручки на $77 286 000 из-за снижения цены биткоина в 2022 году, частично компенсировав увеличение на $44 570 000 из-за увеличения годового производства. В 2022 году выручка также упала на 8 694 000 долларов, поскольку компания прекратила работу майнинговых пулов, в том числе третьих лиц. Несмотря на общий годовой прирост производства, во втором и третьем кварталах Компания столкнулась со значительной стагнацией производства из-за вышеупомянутых задержек с выходом из Hardin and King Mountain Electrification. Производство в третьем квартале снизилось на 50% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Лучшими производственными кварталами Marathon в 2022 году являются 1-й и 4-й кварталы.
Источник: Bitcointreasuries.net
По состоянию на 31 декабря 2022 года на его балансе находилось около 12 232 BTC с балансовой стоимостью 190 717 000 долларов. Из них примерно 4 416 биткоинов (балансовая стоимость 68 875 000 долларов США) были использованы в качестве залога для заимствования и были классифицированы как ограниченные цифровые активы. Остальные 7 816 биткоинов с балансовой стоимостью $121 842 000 являются неограниченными владениями и классифицируются как цифровые активы.
Впервые в первом квартале 2023 года баланс BTC Marathon сократился на 766 монет в ответ на ухудшение баланса.
Выручка во втором квартале 2023 года составила $81,8 млн по сравнению с $24,9 млн во втором квартале 2022 года, поскольку рост производства биткоина на 314% более чем компенсировал снижение средних цен на биткоин на 14% за тот же период года. Marathon продала 63% BTC, произведенных во втором квартале (1 843 BTC), зафиксировав убыток в размере $21,3 млн, или $0,13 на акцию, за три месяца, закончившихся 30 июня 2023 года, по сравнению с чистым убытком в размере $212,6 млн или $1,94 на акцию за аналогичный период прошлого года.
Выручка от продажи биткоинов составила $23,4 млн, поскольку компания продала 63% биткоинов, сгенерированных в течение квартала, чтобы покрыть операционные расходы. Кроме того, из-за общего роста цены биткоина в течение текущего года обесценение балансовой стоимости цифровых активов снизилось на $8,4 млн. Кроме того, больше нет убытка в размере $79 млн в инвестиционных фондах цифровых активов и прибыли в $54 млн от продажи оборудования по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что также способствует сравнению этого года.
Скорректированная EBITDA составила $25,6 млн по сравнению с убытком в $167,1 млн за аналогичный квартал прошлого года. В дополнение к этим прибылям и снижению обесценения, валовая прибыль до вычета износа увеличилась до $26,5 млн по сравнению с $8,2 млн в аналогичном квартале прошлого года.
Основные производственные показатели во втором квартале 2023 года
Добыча биткоина: Q2–23 2926, Q2–22 707, рост на 314%, Q2–23 2926, Q1–23 2195, рост на 33%.
Среднесуточная добыча биткоина: Q2–23 32,2, Q2–22 7,8, рост на 314%, Q2–23 32,2, Q1–23 24,4, рост на 32%.
Скорость хеширования при эксплуатации/запуске (EH/s)1: Q2–23 — 17,7 EH/s, Q2–22 — 0,7 EH/s, рост на 2429%, Q2–23 — 17,7 EH/s, Q1–23 — 11,5 EH/s, рост на 54%.
Средний операционный хешрейт (EH/s)1: Q2–23 12,1 EH/s, не применялся в аналогичном периоде прошлого года, Q2–23 — 12,1 EH/s, Q1–23 — 6,9 EH/s, рост на 75%.
Скорость хеширования установки (EH/s)1: Q2–23 21,8 EH/s, не применялась в аналогичном периоде прошлого года, Q2–23 — 21,8 EH/s, Q1–23 — 15,4 EH/s, рост на 42%.
Хотя ввод в эксплуатацию майнингового оборудования привел к значительному повышению эффективности майнинга по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, цена BTC все еще находится на низком уровне, а агрессивная экспансия привела к чрезмерным операционным расходам Marathon и по-прежнему находится на грани опасности.
Общая прибыль Marathon в 2022 финансовом году составила -$33,67 млн по сравнению с $117 млн за аналогичный период 2021 финансового года, что на $150 млн меньше.
Себестоимость выручки Marathon за 2022 финансовый год, включая расходы на электроэнергию, хранение и прочие расходы, составила $72,71 млн по сравнению с $27,49 млн за аналогичный период 2021 года. Увеличение на 45,23 миллиона долларов было в основном связано с более высокими производственными затратами, которые увеличили производственные затраты на 30 миллионов долларов на каждый добытый биткойн, досрочным уходом из Hardin, что привело к затратам на ускорение в размере 18,21 миллиона долларов, и влиянием более высокой добычи биткойнов на затраты в размере 5,56 миллиона долларов. Эти возросшие расходы были частично компенсированы снижением доходов сторонних майнинговых пулов на 8,69 млн долларов США, выведенных из эксплуатации в 2022 году. Себестоимость выручки – износ и амортизация увеличились на 63 805 000 долларов США до 78,71 млн долларов США в 2022 году по сравнению с 14,9 млн долларов США за аналогичный период 2021 года. В первую очередь это было связано с уходом Marathon из Hardin, ускорением амортизации, связанной с объектами MT, увеличением на 36 032 000 долларов США и увеличением на 27 773 000 долларов США амортизационных отчислений, связанных с дополнительными эксплуатируемыми майнинговыми установками.
Источник: Capital IQ, Marathon 10-K
В 2022 году Marathon зафиксировал чистый убыток в размере $687 млн по сравнению с чистым убытком в размере $37,09 млн за аналогичный период 2021 года. Убытки увеличились на $649 млн, в основном из-за общего снижения балансовой стоимости цифровых активов Marathon на $318 млн и общего обесценения в размере $333 млн предоплаты поставщикам оборудования для майнинга биткоинов и поставщикам.
Скорректированная EBITDA составила -$534 млн по сравнению с $162 млн за аналогичный период 2021 года. Износ и амортизация в размере 86,64 млн долларов США, резервы в размере 26,13 млн долларов США, а также общие и административные расходы, без учета увеличения на 18,57 млн долларов США неденежных компенсационных расходов, основанных на акциях. Это было частично компенсировано выручкой от продажи землеройного оборудования в размере 83,88 млн долларов США и увеличением внереализационных доходов на 1,57 млн долларов США.
Источник:Капитал IQ, Марафон 10-Q
Во 2-м квартале 2023 года Marathon зафиксировал чистый убыток в размере $19,13 млн по сравнению с чистым убытком в $21,26 млн за аналогичный период прошлого года. Улучшение чистого убытка примерно на 91% было обусловлено, прежде всего, благоприятными различиями в выручке от продажи цифровых активов и обесценением цифровых активов, а также положительными различиями, связанными с обесценением цифровых активов и убытками цифровых активов в инвестиционных фондах, частично компенсированными снижением общей маржи прибыли.
Скорректированная EBITDA Marathon во втором квартале 2023 года составила $25,63 млн по сравнению с -$167 млн в аналогичном квартале прошлого года, а рост скорректированной EBITDA в первую очередь обусловлен положительным влиянием продаж цифровых активов ($23,35 млн) и снижением обесценения цифровых активов ($12,32 млн). На скорректированный показатель EBITDA также повлияло отсутствие ряда расходов, зафиксированных в аналогичном квартале прошлого года, включая убыток по цифровым активам в рамках Фонда цифровых активов и прибыль от продажи цифровых активов, а также потерю дебиторской задолженности по займам цифровым активам, которые были частично компенсированы снижением общей маржи (без учета износа и амортизации) и более высокими управленческими и административными расходами за вычетом вознаграждения за счет акционерного капитала.
Еще раз проанализируйте влияние развертывания майнинговой установки Marathon на затраты и прибыль. В настоящее время майнинговые установки размещаются у третьих лиц, и Marathon платит им комиссию.
Маккейми, штат Техас — В настоящее время на площадке развернуто и работает около 63 000 S19j Pro, а в 2023 году планируется поставить и развернуть еще 4 000 S19j Pro. Контракт Marathon на объект истекает в августе 2027 года.
Гарден-Сити, штат Техас — В настоящее время на объекте установлено около 28 000 S19 XP, которые в настоящее время ожидают окончательного одобрения регулирующих органов. Текущие планы по расширению Marathon включают развертывание к 2023 году погружных установок мощностью 19 МВт, что будет обеспечено новыми мощностями и заменой установок с воздушным охлаждением для погружения. Контракт на объект истекает в июле 2027 года.
ЭЛЛЕНДЕЙЛ, Северная Дакота — Ожидается, что в первой половине 2023 года на площадке будет развернуто около 57 000 S19 XP. Ожидается, что электрификация начнется к концу первого квартала 2023 года. Контракт на локацию истекает в июле 2027 года.
Джеймстаун, Северная Дакота — В настоящее время на площадке развернуто и работает около 5 600 S19 XP, а в первом квартале 2023 года планируется развернуть еще 10 400 установок с воздушным охлаждением. Помимо установки установок воздушного охлаждения, во втором квартале 2023 года Компания планирует развернуть на площадке 768 погружных установок. Срок действия контракта истекает в августе 2026 года для иммерсионного развертывания и в декабре 2027 года для оборудования с воздушным охлаждением.
ГРЭНБЕРИ, штат Техас — В настоящее время на объекте развернуто и запитано около 12 500 S19j Pro и 4 400 XP. В настоящее время планов по расширению объекта нет.
КОШОКТОН, штат Огайо — В настоящее время на этом объекте развернуто и работает около 2800 S19 Pro. Контракт Marathon на объект истекает в июне 2023 года и не намерен продлевать контракт после этой даты расторжения.
Плано, штат Техас — В настоящее время на объекте развернуто и работает около 345 S19 Pro. В настоящее время планов по расширению объекта нет, а контракт на объект истекает в июне 2027 года.
Карни, штат Небраска — В настоящее время на объекте развернуто и работает около 2300 S19 J Pro. В 2023 году компания планирует развернуть на площадке еще 1 300 устройств MicroBT.
Южный Су-Сити (Южная Дакота) — В настоящее время на объекте развернуто около 660 S19 Pro. Контракт Компании на объект истек в начале 2023 года, и она вышла из него. 27 января 2023 года Marathon и FSI подписали соглашение о создании компании Abu Dhabi Global Market Company с целью совместного (а) создания и эксплуатации одного или нескольких объектов по добыче цифровых активов; и (b) майнинг цифровых активов. Первый проект ADGM будет включать в себя два участка по добыче цифровых активов в Абу-Даби общей мощностью 250 МВт иммерсионного оборудования с первоначальным коэффициентом собственного капитала 80% в FSI и 20% в Marathon. Ожидается, что объект будет введен в эксплуатацию во второй половине 2023 года.
Источник: данные ASIC Miner Value, полученные 7 октября
Marathon запустил в производство в первом квартале этого года в основном S19 XP, с точки зрения рентабельности каждой майнинговой машины, текущая прибыль S19 XP невелика, $0,08 в день. Таким образом, увеличение хеш-мощности может не существенно улучшить прибыльность Marathon в этом году.
Так как прибыль майнера = вознаграждение биткоина x цена BTC — стоимость электроэнергии — цена хешрейта; Таким образом, цена рынка биткоина, стоимость электроэнергии и цена хешрейта имеют решающее значение для прибыльности Marathon.
· Вознаграждения в биткоинах
Халвинг сильно повлиял на вознаграждение в биткоинах. Халвинг биткоина — это явление, которое происходит примерно каждые четыре года в сети биткоина, и халвинг также является важной частью протокола биткоина, который используется для контроля общего предложения и снижения риска инфляции цифровых активов с помощью алгоритма консенсуса proof-of-work. При заданной высоте блока вознаграждение за майнинг уменьшается вдвое, отсюда и термин «халвинг». Для биткоина вознаграждение изначально установлено на уровне 50 вознаграждений в валюте биткоина за блок. С момента своего создания блокчейн биткоина претерпел три халвинга, а именно: (1) 28 ноября 2012 года при высоте блока 210 000; (2) 9 июля 2016 года при высоте блока 420 000; и (3) 11 мая 2020 года при высоте блока 630 000, когда вознаграждение было снижено до текущих 6,25 биткоинов за блок. Ожидается, что следующий халвинг блокчейна биткоина произойдет примерно в марте 2024 года с высотой блока около 840 000. Этот процесс будет повторяться до тех пор, пока общее выпущенное вознаграждение в биткойнах не достигнет 21 000 000 и теоретическое предложение новых биткойнов не будет исчерпано, что, как ожидается, произойдет примерно в 2140 году. Халвинг биткоина в 2024 году снизит вознаграждение за майнинг и поставит под угрозу прибыльность майнеров с минимальной маржой. Только значительный рост цены BTC может привести к значительному улучшению заработка.
· Стоимость электроэнергии
Что касается затрат на электроэнергию, затраты на майнинг сильно различаются в разных странах, при этом европейские страны сталкиваются с самыми высокими сборами из-за роста цен на электроэнергию. Влияние более высоких цен на энергоносители на майнеров в США меньше, чем в Европе, но оно также усугубило давление цен на электроэнергию для американских майнеров. Цена на электроэнергию в Техасе в размере 0,12 доллара за кВтч на 34% ниже, чем средняя цена на электроэнергию в США в 0,18 доллара за кВтч, и даже несмотря на это, большинству моделей майнинговых установок трудно достичь безубыточности при текущих ценах на электроэнергию и валюту (это без учета субсидий, и некоторые майнинговые фермы все еще могут быть прибыльными благодаря преимуществам субсидий).
Источник:CoinGecko
· Хешрейт и сложность сети
В целом, вероятность того, что установка для майнинга биткойнов решит блок в блокчейне биткойна и получит вознаграждение в биткойнах, является функцией хешрейта майнинговой установки по отношению к хешрейту глобальной сети (т. е. суммы вычислительной мощности, используемой для поддержки блокчейна биткойна в данный момент времени). По мере роста спроса на биткоин хешрейт глобальной сети стремительно увеличивается. Кроме того, с развертыванием все более мощного оборудования для майнинга сложность сети биткоина увеличилась. Сложность сети, мера того, насколько сложно решить блок в блокчейне Биткойна, корректируется каждые 2016 блоков (примерно каждые две недели), чтобы гарантировать, что среднее время между каждым блоком остается около десяти минут. Высокая сложность означает, что решение блоков и получение новых вознаграждений в биткойнах потребует большей вычислительной мощности, что, в свою очередь, делает сеть биткойнов более безопасной и ограничивает возможность майнера или майнинг-пула получить контроль над сетью. Таким образом, по мере того, как новые и существующие майнеры развертывают дополнительные хешрейты, хешрейт глобальной сети будет продолжать расти, а это означает, что если майнеры не смогут развернуть дополнительные хешрейты в темпе, идущем в ногу с отраслью, то доля майнеров в хешрейтах глобальной сети (и, следовательно, возможность получать вознаграждение в биткойнах) будет снижаться. Видно, что из-за жесткой конкуренции среди майнеров в начале 2022 года доход на TH составлял $0,25/TH, а сейчас он снизился примерно до $0,06/TH.
Источник:Glassnode
Marathon, как крупнейшая зарегистрированная майнинговая компания в вычислительной мощности сети, постоянно увеличивает свой EH/s, чтобы оставаться конкурентоспособной. Его операционный хешрейт увеличился с 13,2 EH/s в 22Q3 до 17,7 EH/s во 23Q2, а в этом году цель — достичь 23,1 EH/s.
Дорожная карта роста хешрейта Marathon
Источник: официальный сайт марафона
Marathon работает с ростом хешрейта
Источник: Marathon Digital Holdings, Inc | ПРЕЗЕНТАЦИЯ ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ (IP)
Таким образом, в сочетании с вознаграждениями за биткойны, ценами на BTC, затратами на электроэнергию и ценами на хешрейт, если халвинг не будет сопровождаться ростом цен на BTC, снижение затрат на электроэнергию и вознаграждений для майнеров бросит вызов их деятельности, что не очень хорошо для майнинговых предприятий с более высоким хешрейтом и более агрессивной экспансией.
Здесь мы сосредоточимся на четырех измерениях: структуре капитала (соотношение долга к собственному капиталу), финансировании и капитальных затратах.
Марафонское соотношение долга к собственному капиталу
Marathon债务权益比: общий долг/основной капитал=783млн/386млн=2.03(2022);общий долг/обыкновенный капитал=735млн/594млн=1.23(2023Q2)
Даже после вычета конвертируемых облигаций на сумму $414 млн, которые были досрочно погашены в начале этого месяца, последнее соотношение долга к собственному капиталу Marathon составляет 0,54
Финансирование: На конец 2022 года был зафиксирован общий долг в размере 783 млн, большая часть которого составила дополнительные 747 млн. конвертируемых облигаций, выпущенных в 2021 году, и 414 млн. были погашены в сентябре 2023 года.
Источник: Capital IQ
Денежный поток от финансовой деятельности Marathon во 2-м квартале 2023 года составил 410 655 000 долларов США, в основном за счет 361 486 000 долларов США от регулярного размещения обыкновенных акций Компании в соответствии с планом торгов по рыночной цене и 49 250 000 долларов США от займов, выданных по долгосрочным кредитным соглашениям.
Максимальная сумма, которую Marathon может занять на год, заканчивающийся 31 декабря 2022 года, составляет 70 000 000 долларов США. Общий объем заимствований и погашений по Договору возобновляемого кредита составил 120 000 000 долларов США в течение года, закончившегося 31 декабря 2022 года, при этом по состоянию на 31 декабря 2022 года непогашенных займов по Соглашению о возобновляемом кредите не было.
Денежный поток от финансовой деятельности составил 1 037 333 000 долларов США, в основном за счет поступлений от выпуска конвертируемых облигаций на сумму 728 406 000 долларов США и выпуска обыкновенных акций на сумму 312 196 000 долларов США. За год, закончившийся 31 декабря 2021 года, общий объем заимствований и погашений составил 77 500 000 долларов США по возобновляемому кредитному соглашению Компании на 2021 год, и по состоянию на 31 декабря 2021 года непогашенные займы по договору возобновляемого кредитования отсутствовали. На пике формы
Процентные расходы: Увеличение процентных расходов по конвертируемым облигациям, выпущенным в ноябре 2021 года, на 13 410 000 долларов США, включая 6 633 000 долларов США более высоких процентов, связанных с ними, и 3 664 000 долларов США на амортизацию расходов по выпуску долговых обязательств и других процентных расходов, в основном связанных со срочными займами и возобновляемыми кредитными линиями Компании. С текущими денежными средствами и их эквивалентами Marathon не испытывает необходимости погашать процентные расходы.
Структура капитала Marathon на 2018–2022 финансовые годы
Источник: Capital IQ
В течение 2018–2022 финансового года капитальные затраты Marathon претерпели значительные изменения с $5 млн, $5 000, $83 млн, $708 млн до $525 млн. Особенно с 2021 года значительно выросли капитальные затраты, что соответствовало большому финансированию, которое компания сделала в том году. Умеренные капитальные затраты могут повысить производительность компании, стимулировать инновации и повысить конкурентоспособность на рынке. Однако во время рыночных спадов увеличение постоянных расходов компании, особенно когда оно сопровождается значительным снижением выручки, часто приводит к значительному давлению на денежный поток.
Капитальные затраты Marathon за 2018–2022 финансовые годы
Источник: Capital IQ
В течение 2018–2022 финансового года капитальные затраты Marathon претерпели значительные изменения с $5 млн, $5 000, $83 млн, $708 млн до $525 млн. Особенно с 2021 года значительно выросли капитальные затраты, что соответствовало большому финансированию, которое компания сделала в том году. Умеренные капитальные затраты могут повысить производительность компании, стимулировать инновации и повысить конкурентоспособность на рынке. Однако во время рыночных спадов увеличение постоянных расходов компании, особенно когда оно сопровождается значительным снижением выручки, часто приводит к значительному давлению на денежный поток.
Капитальные затраты Marathon за 2018–2022 финансовые годы
Источник: Capital IQ
Конкуренты (подробнее см. в разделе «Оценка», в основном с учетом соотношения долга к собственному капиталу и капитальных затрат)
Соотношение долга к собственному капиталу Riot = 22 млн/1240 млн=0,017 (2 квартал 2023 г.), что значительно ниже 1,23 у Marathon (соотношение долга к собственному капиталу Marathon, которое не отражено в последнем отчете о прибылях и убытках, составляет 0,54)
В 2018–2022 финансовых годах капитальные вложения Riot составили 20 млн, 6,4 млн, 41 млн, 421 млн и 343 млн соответственно. Капитальные вложения Riot 23Q2 составят 56млн
Соотношение долга к собственному капиталу Hut 8 = 35 млн/259 млн=0,135 (2022 финансовый год), что также значительно ниже 1,23 Marathon (соотношение долга к собственному капиталу Marathon составляет 0,54 при расчете долга, не погашенного в последнем финансовом отчете)
Капитальные затраты Canaan Technology в 2018–2022 финансовом году
Капитальные вложения BTBT на 2018–2022 финансовый год
Можно видеть, что уровень соотношения долга к собственному капиталу оказывает решающее влияние на жизнеспособность бизнеса в случае низкой доходной среды, а высокий исторический капитальный капитал обычно означает, что соотношение долга к собственному капиталу также будет выше, если погашение долга не будет активно осуществляться. Если капитальные затраты не способствовали положительному денежному потоку B/S, это расценивается как негативный сигнал в такой внешней среде. Core Scientific, как горнодобывающая компания с самым высоким соотношением долга к собственному капиталу, объявила о банкротстве в конце 2022 года и в настоящее время проходит реструктуризацию банкротства.
ИВ. Оценка
Анализ композиций
Источник: Капитал IQ, LD Capital![]()
Источник: Капитал IQ, LD Capital
В сочетании с финансовыми обязательствами каждой компании, текущее соотношение долга к собственному капиталу является лучшим показателем Canaan Technology, Ebang International, Riot, с соотношением долга к собственному капиталу 0,0056, 0,018 и 0,018 соответственно; долги Marathon и Argo больше, чем собственный капитал, а соотношение долга к собственному капиталу составляет 1,2 и 5,5 соответственно.
С точки зрения P/B, наиболее недооцененными рынком являются SOS limited (0,08), Ebang International (0,14), Canaan Technology (0,73), Iris energy (0,68), Bitdeer (0,98), HUT8 (1,22); Однако более 0,5 из них можно считать работоспособными и угроза банкротства отсутствует.
PB ниже 1 указывает на то, что рынок имеет негативные ожидания по прогнозам компании (например, банкротство, значительно дисконтированная стоимость акций), инвесторы могут иметь негативный взгляд на будущие результаты деятельности компании, считать, что чистые активы компании (т.е. балансовая стоимость) могут быть повреждены в будущем, и поэтому покупать акции компании по цене ниже балансовой стоимости, но это также означает, что если результаты компании превзойдут ожидания, отскок будет намного сильнее, чем аналогичные цели.
Если рассматривать только целевые показатели по добыче полезных ископаемых в сочетании с соотношением долга к собственному капиталу и значением P/B, то соотношение долга к собственному капиталу составляет Mara(1,2)> Hut 8(0,135)>Riot(0,018)>BTBT(0); Значения P/B: BTBT(2.24)>Mara(2.21)>Riot(1.33)>Hut 8(1.22); Наилучшие результаты показала компания Hut 8 со здоровым уровнем долга и самыми низкими значениями P/B. За ним следует Riot.
Лонгитюдное сравнение P/B марафона
Источник:Капитал IQ
Глядя на исторические данные P/B Marathon, 2,21 по-прежнему переоценен и имеет много возможностей для снижения (но он был снижен вдвое по сравнению с 5,15 в конце июля)
Hut 8 P/B продольное сравнение
Бунт ПБ 1.5
БТБТ/Б 2.24
ARGO P/B 10.95 завышен
Консультации по оценке
Основываясь на более высоком P/B, убыточном росте вычислительных мощностей, высоком долговом капитале, инвестиционная рекомендация для Marathon заключается в том, чтобы активно продавать в течение 12 месяцев, в течение которых BTC явно отскочит, чтобы открыть длинную позицию Mara для получения большего кредитного плеча.
В случае плохого соотношения долга к капиталу MARA (т.е. когда вероятность банкротства увеличивается), восходящая корреляция с BTC может уменьшиться. Если недавнее обращение с долгом Мары позволит ее балансу выжить на бычьем рынке BTC, основываясь на текущей более широкой рыночной ситуации (продолжает снижаться), ситуации с долгом к акционерному капиталу Marathon (слишком высокий долг), ситуации с оценкой (P/B по-прежнему имеет большой потенциал снижения, MC/хешрейт выше, чем у конкурентов), инвестиционная рекомендация заключается в том, чтобы продавать в течение 12 месяцев, с PB как 1 в качестве медвежьей цели, а целевая цена акций составляет около 3 долларов. При текущей цене в $8 это завышение на 166%. Однако, основываясь на своей самой высокой ценовой эластичности, он может делать краткосрочные полосы при восстановлении рынка и может получить лучшую прибыль, чем покупка BTC.
Пять. Риск
Z-Score Альтмана используется для оценки финансового состояния компании и риска банкротства, в первую очередь для оценки вероятности банкротства компании в течение следующих двух лет. Z-оценка учитывает различные финансовые коэффициенты и представляет собой единую числовую оценку, разделенную на три различные категории, каждая из которых отражает различную степень риска банкротства.
Основываясь на Z-критерии Альтмана Marathon, -0,47 упал до «зоны вероятного банкротства» (Z-оценка < 1,8 — вероятное банкротство; 1,81 < Z-оценка < 3 — неоцененная зона; Z-оценка > 3 — здоровая). Z-score компании за последние четыре года много раз был ниже 3 и недавно опустился до -0,47.
Шесть. Сводка
Акции горнодобывающих компаний имеют наибольшую ценовую эластичность среди котируемых акций, связанных с криптовалютами, что означает, что их цены продолжат двигаться значительно ниже на следующем медвежьем рынке, но поэтапное ралли также будет более выраженным в этих целях.
Низкая цена монет на медвежьем рынке приводит к обесцениванию цифровых активов на балансе и снижает выручку, а затратные расходы не могут быть уменьшены, что является распространенной ситуацией, с которой сталкиваются майнеры на медвежьем рынке. Агрессивный план расширения в 2021 году привел к значительному увеличению обязательств горнодобывающих компаний Capex В текущей ситуации с доходами многие майнинговые компании не смогли свести концы с концами и вынуждены продавать BTC для покрытия операционных расходов, ориентируясь на финансовое положение майнинговых компаний, таких как Marathon пришла к выводу, что рынок оценивает статус отрицательной прибыли и инвестирует в более низкий PB, но финансовое положение Marathon хуже, чем у Riot, а P/B по-прежнему относительно высок, и есть возможности для дальнейшего снижения.
Нельзя отрицать, что рост хешрейта действительно принес Marathon значительное улучшение эффективности майнинга, и если финансовая ситуация сохранится, Marathon и другие получат плоды майнинговой раскладки, когда придут на бычий рынок, наложенные на разворот дилеммы, при которой цена акций упала больше всего во время медвежьего рынка, чем аналогичные, и добьются двойного клика. Однако, судя по оценке Альтмана-z в возможном диапазоне банкротства, несмотря на то, что своп долга к акциям снижает коэффициент левериджа, чтобы в определенной степени смягчить долговой кризис, капитальные затраты слишком высоки, а ранее заложенная майнинговая машина значительно убыточна, и общее направление медвежьего рынка должно шортить Mara, но она может выиграть поэтапный отскок.
Вопрос о том, является ли Мара самой сильной мишенью для шортов, Арго кажется более переоцененным, чем Мара. Но Mara действительно является самой сильной мишенью для шортинга по сравнению с Riot и Hut8, и Mara менее рискованна, чем BTBT, но значение P/B ценится больше.
2024 год будет более сложным для горнодобывающих компаний, поскольку цены сохранятся, а производство сократится вдвое, что приведет к более глубоким убыткам (низкие цены на валюту, приводящие к обесценению баланса валютных цен, снижают доходы, а себестоимость не может быть снижена), что является обычной ситуацией, с которой сталкиваются майнеры на медвежьих рынках. Вообще говоря, клиренс майнера является важным сигналом в начале быка.