ตลาดรอคอยอย่างใจจดใจจ่อว่าเมื่อไหร่เฟดจะเริ่ม "พิมพ์เงิน" ?

ในเดือนเมษายน 2025 รัฐบาลทรัมป์ได้ใช้มาตรการภาษีอีกครั้งทำให้ตลาดทั่วโลกตื่นตระหนก ตลาดหุ้นสหรัฐร่วงลงอย่างหนัก สินทรัพย์การเข้ารหัสมีสภาพคล่องลดลงอย่างมาก บิทคอยน์ลดลงมากกว่า 10% ในเวลาเพียงสองวัน ในขณะที่ Ethereum ลดลงอย่างรุนแรงถึง 20% ในช่วง 24 ชั่วโมง จำนวนเงินที่ได้รับการชำระบัญชีสูงถึง 1.6 พันล้านดอลลาร์ นักลงทุนรู้สึกวิตกกังวลและหันไปมองธนาคารกลางสหรัฐ โดยหวังว่าจะลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อช่วยตลาด อย่างไรก็ตาม ความเงียบของธนาคารกลางสหรัฐกลับทำให้รู้สึกไม่สบายใจ: จุดที่แน่นอนในการลดอัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ไหน? ท่ามกลางความกังวลเกี่ยวกับเงินเฟ้อและแรงกดดันทางเศรษฐกิจ ธนาคารกลางสหรัฐจะผ่อนคลายมาตรการเมื่อใด? นี่ไม่ใช่เพียงเกมข้อมูล แต่ยังเป็นการต่อสู้เพื่อความเชื่อมั่นของตลาดและการต่อสู้ทางมหภาคด้วย.

ประวัติศาสตร์: รหัสการกระตุ้นการลดอัตราดอกเบี้ย

การตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดไม่เคยเป็นการกระทำที่สุ่มสี่สุ่มห้า แต่เป็นทางเลือกที่พิจารณาอย่างรอบคอบภายใต้ภาวะวิกฤติหรือจุดเปลี่ยนทางเศรษฐกิจ มองย้อนกลับไปที่ช่วงเวลาสำคัญในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เราสามารถสกัดตรรกะการกระตุ้นการลดอัตราดอกเบี้ยจากบทละครในประวัติศาสตร์เพื่อใช้เป็นแนวทางในวิกฤตภาษีในปัจจุบัน ต่อไปนี้คือการวิเคราะห์รายละเอียดของการลดอัตราดอกเบี้ยที่เป็นสัญลักษณ์สามครั้ง ซึ่งเปิดเผยสภาพแวดล้อมและแรงจูงใจที่อยู่เบื้องหลัง

วิกฤตการเงินปี 2008

** ภูมิหลังการบรรเทาทุกข์ฉุกเฉินสําหรับการล่มสลายของระบบ **: ในเดือนกันยายน 2008 การล่มสลายของ Lehman Brothers จุดชนวนสึนามิทางการเงินทั่วโลกและวิกฤตการจํานองซับไพรม์ทําให้เกิดความเปราะบางของฟองสบู่ที่อยู่อาศัยในสหรัฐอเมริกา ตลาดสินเชื่อระหว่างธนาคารแข็งตัว S&P 500 ลดลง 38.5% สําหรับปีและดาวโจนส์ลดลง 18% ในสัปดาห์เดียวในเดือนตุลาคม อัตราการว่างงานเพิ่มขึ้นจาก 5% เมื่อต้นปีเป็น 7.3% ในช่วงปลายปีและไต่ขึ้นสู่จุดสูงสุดที่ 10% ในปีถัดไป ดัชนีความกลัว VIX พุ่งขึ้นเหนือ 80 และ USD LIBOR-OIS แพร่กระจายพุ่งสูงขึ้นจาก 10 จุดพื้นฐานเป็น 364 จุดพื้นฐานซึ่งบ่งบอกถึงการล่มสลายของความไว้วางใจระหว่างธนาคาร

• การลดดอกเบี้ย: เฟดได้ลดดอกเบี้ยครั้งแรก 50 จุดในเดือนกันยายน 2007 จาก 5.25% ลงมาอยู่ที่ 4.75% หลังจากนั้นในปี 2008 ได้เร่งดำเนินการ โดยลดดอกเบี้ยในเดือนตุลาคมรวม 100 จุด และในเดือนธันวาคมได้ลดลงอีกมาอยู่ในช่วงต่ำสุดที่ 0%-0.25% พร้อมกับเปิดตัวมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) เพื่อฉีดสภาพคล่องเข้าสู่ตลาดหลายล้านล้านดอลลาร์.
• การกระตุ้นรหัส: ความเสี่ยงทางการเงินระบบ (การล้มละลายของธนาคาร, การแช่แข็งเครดิต) และภาวะเศรษฐกิจถดถอย (GDP ลดลงติดต่อกัน). แรงกดดันจากเงินเฟ้อถูกซ่อนเร้นอย่างรวดเร็วในช่วงต้นของวิกฤต, PCE หลักลดลงจาก 2.3% สู่ 1.9%, เพื่อเปิดพื้นที่ในการลดอัตราดอกเบี้ย. เฟดให้ความสำคัญกับความมั่นคงทางการเงินและการจ้างงาน, อัตราดอกเบี้ย "กลับสู่ศูนย์" จึงกลายเป็นสิ่งที่หลีกเลี่ยงไม่ได้.

สงครามการค้า 2019

• ภูมิหลังของกลยุทธ์การลดดอกเบี้ยเชิงป้องกัน: ในปี 2018-2019 สงครามการค้าระหว่างจีนและสหรัฐฯ รุนแรงขึ้น สหรัฐฯ ได้เพิ่มภาษีสินค้าจากจีน ส่งผลให้ห่วงโซ่อุปทานทั่วโลกได้รับแรงกดดัน อัตราการเติบโตของ GDP ของสหรัฐฯ ลดลงจาก 2.9% ในปี 2018 มาอยู่ที่ 2.1% ในกลางปี 2019 ดัชนี PMI ภาคการผลิตร่วงต่ำกว่า 50 ลงไปอยู่ที่ 47.8 แสดงให้เห็นถึงการหดตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจ ดัชนี S&P 500 ลดลง 19% ในช่วงปลายปี 2018 อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีและ 2 ปีเกิดการกลับตัว ส่งสัญญาณเตือนถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอย ความเชื่อมั่นในการลงทุนของบริษัทลดลง แต่ระดับการว่างงานยังคงอยู่ที่ระดับต่ำที่ 3.5%.
• การลดอัตราดอกเบี้ย: ในเดือนกรกฎาคม 2019 ธนาคารกลางสหรัฐได้ลดอัตราดอกเบี้ยลง 25 จุดฐาน จาก 2.25%-2.5% เป็น 2%-2.25% และในเดือนกันยายนและตุลาคมก็ลดลงอีก 25 จุดฐาน ทำให้สุดท้ายลดลงเหลือ 1.5%-1.75% โดยรวมตลอดทั้งปีลดลง 75 จุดฐาน.
• รหัสการเปิดใช้งาน：สัญญาณการชะลอตัวทางเศรษฐกิจ (การหดตัวของอุตสาหกรรม การลงทุนลดลง) กับความไม่แน่นอนทั่วโลก (สงครามการค้า) แทนที่จะเป็นภาวะถดถอยอย่างเต็มที่ อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับปานกลาง ค่า PCE หลักยังคงอยู่ที่ประมาณ 1.6% ต่ำกว่าเป้าหมาย 2% ซึ่งเปิดโอกาสให้มีการลดดอกเบี้ยเชิงป้องกัน ธนาคารกลางสหรัฐมีเป้าหมายเพื่อบรรเทาผลกระทบจากภายนอกและหลีกเลี่ยงการลงจอดทางเศรษฐกิจอย่างรุนแรง.

ผลกระทบจากการแพร่ระบาดในปี 2020

• พื้นหลังของการแทรกแซงอย่างเด็ดขาดในช่วงวิกฤตสภาพคล่อง: ในเดือนมีนาคม 2020 การแพร่ระบาดของโควิด-19 ทั่วโลก ทำให้ตลาดหุ้นสหรัฐหยุดทำการซื้อขายสามครั้งในวันที่ 9, 12 และ 16 มีนาคม ดัชนี S&P 500 มีการขาดทุนสูงสุดในวันเดียวถึง 9.5% และดัชนีความกลัว VIX พุ่งขึ้นไปที่ 75.47 วิกฤตสภาพคล่องดอลลาร์เริ่มปรากฏ นักลงทุนขายสินทรัพย์เพื่อแลกกับเงินสด ดัชนี DXY เพิ่มขึ้นจาก 94.5 เป็น 103 อย่างรวดเร็ว ทำสถิติสูงสุดในรอบสามปี ราคาน้ำมันดิบพังทลาย WTI ตกลงต่ำกว่า 20 ดอลลาร์ และเศรษฐกิจโลกเผชิญกับความเสี่ยงของการหยุดชะงัก.
• การลดอัตราดอกเบี้ย: เมื่อวันที่ 3 มีนาคม 2020 ธนาคารกลางสหรัฐลดอัตราดอกเบี้ยฉุกเฉินลง 50 จุดพื้นฐานเป็น 1%-1.25%; เมื่อวันที่ 15 มีนาคม ลดอัตราดอกเบี้ยฉุกเฉินอีก 100 จุดพื้นฐานเป็น 0%-0.25% และเริ่มการซื้อสินทรัพย์ขนาดใหญ่ใหม่ โดยขนาดการซื้อพันธบัตรขยายตัวอย่างรวดเร็วเป็นหลายร้อยพันล้านเหรียญ.
• การปลดล็อค: สภาพคล่องในตลาดการเงินหมดลง (การขายพันธบัตรสหรัฐ, ตลาดเครดิตถูกแช่แข็ง) และความเสี่ยงในการหยุดชะงักของเศรษฐกิจ (มาตรการล็อกดาวน์ทำให้ความต้องการลดลงอย่างรวดเร็ว) อัตราเงินเฟ้อถูกมองข้ามในช่วงเริ่มต้นของวิกฤต, PCE หลักลดลงจาก 1.8% เป็น 1.3%, ธนาคารกลางสหรัฐให้ความสำคัญกับการทำให้ตลาดมีเสถียรภาพและป้องกันการล่มสลายของระบบ.

กรณีเหล่านี้เปิดเผยว่า การลดอัตราดอกเบี้ยของเฟดมักเกิดขึ้นในบริบทของสามเงื่อนไขหลัก:

1. อัตราเงินเฟ้อต่ำหรือสามารถควบคุมได้: อัตราเงินเฟ้อในปี 2008 และ 2020 ถูกวิกฤตกดดันให้อยู่ในระดับต่ำ, อัตราเงินเฟ้อในปี 2019 ต่ำกว่าเป้าหมาย, ทำให้มีแนวโน้มที่จะลดอัตราดอกเบี้ย.
2. เศรษฐกิจเผชิญแรงกดดันอย่างมีนัยสำคัญ: ไม่ว่าจะเป็นภาวะถดถอย (2008), การชะลอตัว (2019) หรือการหยุดชะงัก (2020), ความอ่อนแอของเศรษฐกิจเป็นแรงขับเคลื่อนที่สำคัญ.
3. การล่มสลายของตลาดการเงิน：การหยุดชะงักของเครดิต (2008)、วิกฤตสภาพคล่อง (2020) และความเสี่ยงเชิงระบบอื่น ๆ บังคับให้ธนาคารกลางสหรัฐต้องลงมืออย่างเด็ดขาด。

สถานการณ์ปัจจุบัน: สงครามการดึงดูดระหว่างเงินเฟ้อและความไม่สงบ

เมื่อวันที่ 7 เมษายน 2025 ตลาดโลกตกอยู่ในความตื่นตระหนกจากนโยบายภาษีของทรัมป์ หุ้นเทคโนโลยีในตลาดหุ้นสหรัฐร่วงลงอย่างหนัก ดัชนี S&P 500 เคยลดลงมากกว่า 4.7% ในระหว่างวัน ในขณะที่ตลาดการเข้ารหัสก็ปรับตัวลงตาม อย่างไรก็ตาม เจอโรม พาวเวลล์ ประธานเฟด ได้แสดงความเห็นอย่างสงบเมื่อวันศุกร์ที่แล้วว่า "เศรษฐกิจยังคงอยู่ในสภาพที่ดี และเราจะไม่รีบร้อนในการตอบสนองต่อความผันผวนของตลาด" อัตราเงินเฟ้อ PCE หลักยังคงอยู่ที่ 2.8% ซึ่งสูงกว่าเป้าหมาย 2% และภาษีอาจทำให้ราคาเพิ่มขึ้นอีก ซึ่งทำให้แนวโน้มการลดดอกเบี้ยมีความไม่แน่นอน.

ในขณะเดียวกัน สัญญาณจากตลาดกลับยิ่งเพิ่มความตึงเครียดมากขึ้น ตามข้อมูลจาก Tradingview ดัชนีความผันผวนของพันธบัตร (MOVE Index) ได้ทะลุ 137 จุดในวันที่ 8 เมษายน สร้าง "เจ็ดวันติดต่อกัน" ใกล้เคียงกับ "เส้นวิกฤต" ที่ Arthur Hayes คาดการณ์ไว้ที่ 140 จุด Hayes เคยเตือนว่า "หาก MOVE Index เพิ่มสูงขึ้น ผู้ค้าพันธบัตรที่มีเลเวอเรจและพันธบัตรของบริษัทจะถูกบังคับให้ขายออกเพราะความต้องการหลักประกันที่สูงขึ้น ซึ่งเป็นตลาดที่เฟดยืนยันว่าจะปกป้องด้วยชีวิต การทะลุ 140 คือสัญญาณของการปล่อยเงินหลังจากการล่มสลาย" ขณะนี้ดัชนีอยู่ห่างจากเกณฑ์นี้เพียงก้าวเดียว ซึ่งบ่งบอกถึงความกดดันในตลาดพันธบัตรที่กำลังสะสมอยู่.

นักวิเคราะห์ของ Goldman Sachs, Lindsay Matcham ได้ชี้ให้เห็นว่าการขยายตัวของสเปรดเครดิตอาจเป็นอีกหนึ่งตัวกระตุ้นที่ทำให้ Federal Reserve เข้าแทรกแซง หากสเปรดพันธบัตรที่มีผลตอบแทนสูงเพิ่มขึ้นเป็น 500 จุดพื้นฐาน ความยากลำบากในการระดมทุนของบริษัทและตลาดแรงงานที่อ่อนแออาจปรากฏขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งบังคับให้ Powell ต้องหันไปใช้วิธีการผ่อนคลายเหมือนในปี 2018 ขณะนี้สเปรดพันธบัตรที่มีผลตอบแทนสูงอยู่ที่ 454 จุดพื้นฐาน ซึ่งอยู่ไม่ไกลจากระดับที่ต้องเฝ้าระวัง ตลาดเริ่มสัมผัสถึงความเสี่ยงที่กำลังจะเกิดขึ้น.

เสียงจากภายนอก: ความเห็นที่แตกต่างในความเห็นพ้อง

ตลาดมีความเห็นที่แตกต่างกันอย่างมากเกี่ยวกับเวลาที่ธนาคารกลางสหรัฐจะลดอัตราดอกเบี้ย แต่แลร์รี ฟิงค์ ซีอีโอของแบล็ค ร็อค กลับกล่าวว่า "ความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางสหรัฐจะลดอัตราดอกเบี้ยสี่ถึงห้าครั้งภายในปีนี้เป็นศูนย์ อัตราดอกเบี้ยอาจจะไม่ลดลงแต่กลับเพิ่มขึ้น" เขาเชื่อว่าท่าทีที่แข็งกร้าวของพาวเวลล์มาจากข้อมูลการจ้างงานที่ยังคงมีเสถียรภาพและความกังวลเกี่ยวกับเงินเฟ้อ ทำให้ในระยะสั้นไม่สามารถใช้ "กระสุน" นโยบายได้ ขณะที่โกลด์แมน แซคส์คาดการณ์ว่าหากไม่มีภาวะถดถอย ธนาคารกลางสหรัฐอาจจะลดอัตราดอกเบี้ยต่อเนื่องสามครั้งตั้งแต่เดือนมิถุนายนถึง 3.5%-3.75%; หากมีภาวะถดถอยเกิดขึ้น อัตราการลดอาจสูงถึง 200 จุดฐาน.

ธนาคารกลางสหรัฐฯ ยังแสดงความวิตกกังวล ภายในวันที่ 8 เมษายน ประธานธนาคารกลางชิคาโก้ นายกุลส์บี กล่าวว่า "ข้อมูลทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ แสดงผลดีเป็นพิเศษ แต่ภาษีและมาตรการตอบโต้ที่อาจเกิดขึ้นอาจทำให้เกิดการหยุดชะงักในห่วงโซ่อุปทานและเงินเฟ้อสูง ซึ่งน่าเป็นห่วง" ความไม่แน่นอนนี้ทำให้ผู้กำหนดนโยบายตกอยู่ในภาวะกลืนไม่เข้าคายไม่ออก: การลดอัตราดอกเบี้ยอาจส่งเสริมเงินเฟ้อ ขณะที่การรอดูอาจทำให้พลาดโอกาสในการช่วยเหลือเศรษฐกิจ.

จุดวิกฤตของการลดอัตราดอกเบี้ย: สัญญาณและช่วงเวลา

จากประสบการณ์ทางประวัติศาสตร์และพลศาสตร์ปัจจุบัน อาจจำเป็นต้องมีเงื่อนไขใดเงื่อนไขหนึ่งต่อไปนี้เพื่อให้เฟดลดอัตราดอกเบี้ย:

• การชะลอตัวของเงินเฟ้อ: PCE หลักลดลงมาอยู่ที่ 2.2%-2.3% ผลกระทบจากภาษีพิสูจน์ได้ว่าควบคุมได้.
• ความอ่อนแอทางเศรษฐกิจ: การว่างงานเพิ่มขึ้นเป็น 5% หรือการเติบโตของ GDP ชะลอตัวลงอย่างมากและรู้สึกถึงแรงกระแทกทางภาษี
• ความไม่แน่นอนทางการเงินทวีความรุนแรงขึ้น: MOVE Index ทะลุ 140, หรืออัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่มีความเสี่ยงสูงเกิน 500 จุดพื้นฐาน, พร้อมกับตลาดหุ้นร่วงเกิน 25%-30%.

ปัจจุบัน (7 เมษายน 2025) CME "การสังเกตเฟด" แสดงให้เห็นว่าโอกาสในการลดอัตราดอกเบี้ย 25 จุดในเดือนพฤษภาคมอยู่ที่ 54.6% โดยความคาดหวังของตลาดมีแนวโน้มที่เบาบางกว่า อย่างไรก็ตาม ตลาดพันธบัตรยังไม่ได้กำหนดราคาภาวะถดถอยอย่างเต็มที่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปีมีการเคลื่อนไหวอยู่ที่ 4.1%-4.2% และวิกฤตสภาพคล่องยังไม่ได้ปรากฏขึ้น เฟดมีแนวโน้มที่จะใช้เครื่องมือสินเชื่อก่อน แทนที่จะลดอัตราดอกเบี้ยทันที.

การคาดการณ์จุดเวลาในอนาคต:

• ระยะสั้น (เดือนพฤษภาคม): หากดัชนี MOVE ขึ้นไปเกิน 140 หรือส่วนต่างเครดิตใกล้ 500 จุด บวกกับตลาดหุ้นที่ร่วงลงเพิ่มเติม ธนาคารกลางสหรัฐอาจลดอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้า 25-50 จุด
• ระยะกลาง (มิถุนายนถึงกรกฎาคม): ผลกระทบของภาษีสะท้อนให้เห็นในข้อมูลและหากอัตราเงินเฟ้อลดลงและเศรษฐกิจชะลอตัวความน่าจะเป็นของการลดอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นหรือลดลงสะสม 75-100 จุดพื้นฐาน
• สถานการณ์วิกฤต (Q3): หากสงครามการค้าทั่วโลกทวีความรุนแรงขึ้น ตลาดมีปัญหา เฟดอาจลดอัตราดอกเบี้ยฉุกเฉินและเริ่มต้น QE ใหม่อีกครั้ง.

วิกฤตภาษีศุลกากรเปรียบเสมือนการทดสอบความดันที่ทดสอบความอดทนและขีดจำกัดของเฟด เช่นที่ Hayes กล่าวไว้ ความผันผวนในตลาดพันธบัตรอาจเป็น "แนวหน้า" ของการลดอัตราดอกเบี้ย ในขณะที่การขยายตัวของส่วนต่างเครดิตอาจเป็น "ชนวน" ปัจจุบัน ตลาดสั่นคลอนอยู่ระหว่างความกลัวและความคาดหวัง ขณะที่เฟดยังคงรอสัญญาณที่ชัดเจนกว่า ประวัติศาสตร์ได้พิสูจน์แล้วว่าทุกการลดราคาครั้งใหญ่เป็นจุดเริ่มต้นของการปรับโครงสร้าง และในครั้งนี้ กุญแจสู่การลดอัตราดอกเบี้ยอาจซ่อนอยู่ในการกระโดดครั้งถัดไปของ MOVE Index หรือการทะลุผ่านจุดวิกฤตของส่วนต่างเครดิต นักลงทุนต้องหยุดหายใจรอ เพราะพายุยังไม่สงบ.