Zoltan Pozsar (Zoltan Pozsar) son 10 yılın en dikkat çekici makroekonomik analistlerinden biri olabilir. 2019'dan bu yana, "Savaş Beşlemesi" serisi raporları, özellikle "Bretton Woods Sistemi III" teorik çerçevesi, bu eski Credit Suisse analistini hızla küresel makro alanın yıldızı haline getirdi. Ayrıca, ABD Hazine Bakanlığı'nda kıdemli danışman olarak görev yaptı ve Borç Yönetimi Ofisi ile Finansal Araştırmalar Ofisi'ne danışmanlık sağladı. 2023'te UBS'ten ayrıldıktan sonra bağımsız bir araştırma şirketi kurdu.
Bu metin, 2023 Temmuz ayında bir podcast röportajında kabul edilen transkripttir ve esas olarak para, altın, yeni ekonomik düzen gibi konuları kapsamaktadır. Özellikle mevcut "gümrük fırtınası" bağlamında, güncel durumu anlamak ve gelecekteki gelişmeleri değerlendirmek için oldukça referans değeri taşımaktadır.
Ronnie Stöferle： Zoltan, bu röportaj için zaman ayırdığınız için çok teşekkür ederim. Bu çok sevindirici bir durum. Yanımda çok tanınmış bir podcast sahibi olan sevgili arkadaşım Niko Jilch var.
Niko Gılçi: Merhaba, Zoltan, seninle tanıştığıma çok memnun oldum. Son zamanlarda senin tüm yazılarını okuyordum.
Zoltan Posaer: Sizinle tanıştığıma memnun oldum. Davetiniz için teşekkür ederim.
Ronnie Stoeffler: Niko yıllardır In Gold We Trust raporumuzdaki dolarizasyonun sona ermesi konusundaki bölümden sorumlu. Bu tartışma bu konu etrafında şekillenecek. Ama şimdi konuşulacak çok şey var.
Zoltan, Macaristan'dan geliyorsunuz, size özel bir soru sormak istiyorum. İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra, Macaristan'ın pengő'su, insanlık tarihindeki en yüksek enflasyon oranını yaşadı. Macaristan'daki enflasyon o kadar kontrolden çıktı ki, bir ara fiyatların iki katına çıkması yaklaşık 15 saat sürdü ve pengő'nun orijinal değerinin %90'ını kaybetmesi yaklaşık 4 gün sürdü. Almanlar ve Avusturyalılar gibi, sizce Macarlar, kötü enflasyon tarihini yaşamış olmaları nedeniyle enflasyondan özellikle mi endişeleniyor? Altın konusuna özel bir ilgi duyuyorlar mı? Bu konuda ne düşünüyorsunuz?
Zoltan Pozsar： Büyükannemden pek çok pengő hikayesi duydum. Ama biliyorsun, o zamandan beri Macaristan'da forintimiz var, bence birçok hiper enflasyon olayı II. Dünya Savaşı'nın sonuçlarında yanlış tarafta durmakla ilgili. Macaristan'daki sıradan insanların veya karar verme çevrelerinin hala II. Dünya Savaşı sonrası pengő deneyimlerine göre düşünerek veya politika kararlarını buna göre şekillendirebileceklerini düşünmüyorum. Ama Almanya'daki herhangi birine aynı soruyu yöneltirseniz, aynı yanıtı alırsınız. Bu tarihsel bir aşama ve bence buradan ders çıkardılar.
Ronnie Stöferle: Bunu kastediyorum çünkü bizim yaşlarımızdaki birçok kişi geçmişte büyükbaba ve büyükannelerinden küçük altın paralar alıyordu. Büyükbabalarımızın tecrübeleri nedeniyle bu, para DNA'mızda var. Örneğin, Almanya'nın altın alım miktarına bakarsanız, altın alım miktarının çoğu diğer ülkelerden belirgin şekilde yüksek olduğunu göreceksiniz. Bunun, enflasyona karşı olan tutumumuzla ilgili olduğunu düşünüyorum. Buna karşılık, Amerika'da herkes hâlâ deflasyonist büyük buhrandan korkuyor.
Zoltan Pozsar： Evet. Hepimiz farklı şeylerden korkuyoruz, ancak Macaristan'daki sıradan insanlar arasında bu, Almanya'daki kadar yoğun değil. Ancak Macaristan Merkez Bankası, altın satın alan merkez bankalarından biri olarak çok önceden beri var.
Niko Jilch**：** Evet. Çok uygulanabilir bir konuyu tartışmaya başlayalım. Az önce Macaristan'ın altın satın aldığından bahsettiniz. Macaristan Merkez Bankası'nın son zamanlarda altın satın alan Avrupa Merkez Bankalarından biri olduğunu düşünüyorum. Avrupa'da zaten çok fazla altın var. Sizce neden merkez bankaları altın biriktiriyor, bu durum hızlanır mı? Bu konuda ne düşünüyorsunuz?
Zoltan Pozsar：Evet, bunun hızlanacağını düşünüyorum. Merkez bankalarının döviz rezervlerini yönetme şekli olan rezerv yönetim uygulamalarının önümüzdeki beş ila on yıl içinde değişeceğini düşünüyorum. Bunun birçok nedeni var. Bir neden, jeopolitik konuların yeniden büyük bir tema haline gelmesi; şu anda "büyük güçler" çatışması döneminde yaşıyoruz.
Bu büyük güçlerden bahsedebiliriz: Çin, Amerika Birleşik Devletleri ve Rusya ve onların çeşitli vekilleri. Bununla birlikte, dolara inanmak - ve nasıl ifade ettiğime dikkat etmeliyim - dolar dünyanın bazı bölgelerinde rezerv para birimi olarak kullanılmaya devam edecek, ancak diğerlerinde artık durum böyle olmayacak. Dolar bir gecede ortadan kaybolmayacak, faturalandırma ve ticaret için rezerv para birimi olmaya devam edecek ve tüm bu çalışmalar dünyanın bazı bölgelerinde yapılacak.
Ancak dünyanın diğer bölgeleri dolara bu kadar bağımlı olmayacak. Rusya buna bir örnektir. Rusya'nın döviz rezervleri donduruldu. Bu, dolar, euro ve yen varlıklarının kullanılamaz hale geldiği anlamına geliyor.
Hukuki riskler, yaptırım riskleri ve jeopolitik riskler var. Eğer dünyayı iki cepheden - ittifak ve ittifaksız, doğu ve batı, vb. - bakarsanız, bence bazı bölgeler, küresel doğu, küresel güney, ittifaksız bölgeler ve ABD ile dış politika çatışması veya ayrılığı olan bölgeler, doların rezerv varlık olarak kullanılma ihtimalinin düşük olduğunu görecekler.
Bu birçok ikincil anlatı var. Alternatif olarak diğer rezerv varlıklarını arayacaklar. Bence altın burada çok belirgin bir konum alacak. Aslında, Ukrayna'da düşmanlıkların patlak vermesi ve Rus döviz rezervlerinin dondurulmasından bu yana, yabancı merkez bankalarının altın alım hızı oldukça arttı.
Uluslararası Para Fonu verilerinde bunu gördük; Dünya Altın Konseyi tarafından yayımlanan verilerde bunu gördük; her gün finansal medya üzerinden bunu okuyorsunuz. Altın ve doların rezerv varlık olarak farkı şudur: Ders kitapları, birincisini "iç para" olarak adlandırırken, altını ise "dış para" olarak adlandırır.
Bu, altın tuttuğunuzda ve kendi ülkenizde, merkez bankanızın bodrumunda bunu gerçekten tuttuğunuzda, bu para tabanını temelde kontrol ettiğiniz anlamına gelir. Ancak, döviz rezervlerinizi dolar cinsinden tuttuğunuzda, bu rezervleri nihayetinde devletin kontrol ettiği bankaların banka mevduatlarında, ya da devletin kontrol ettiği merkez bankasında, ya da nihayetinde devletin kontrol ettiği ABD Hükümeti tahvilleri veya diğer egemen borç alacakları gibi yerlerde tutmuş olursunuz. Bu nedenle, bu parayı gerçekten kontrol edemezsiniz; temelde her zaman birinin size erişim izni vermesine bağlısınız ki bu da o erişim izni ve o taahhütle temelde zıtlık oluşturur.
Bu, dünyanın alternatif çözümler aramasının nedenlerinden biridir. Eklemek istediğim iki şey daha var; bunlar rezerv yönetim uygulamalarını değiştirecek. Yabancıların döviz rezervi olarak dolar tutmasının nedeni, nihayetinde bazı para birimlerini rezerv olarak tutmanız gerektiği; bir ülke olarak, bunları gerekli malzemeleri ithal etmek için kullanabileceksiniz. İnsanlar merkez bankalarının neden döviz rezervi tuttuğunu düşündüğünde, yalnızca birkaç neden vardır:
Petrol ve buğday ile birlikte ülkenizde üretilmeyen herhangi bir ürünü ithal etmeniz gerekiyor, ürünlerin fiyatları dolar cinsindendir ve faturalar dolar üzerinden düzenlenir. Bunun başka bir yolu yok. İthal ettiğiniz zorunlu ihtiyaçlar dolar cinsindendir.
Yerel bankacılık sistemi dolar borçlarına sahip olduğunda ve bazı krizler ortaya çıktığında, bunun için bazı destek sağlamanız gerekir; ya da eğer şirketiniz yurtdışında fazla dolar borcu aldıysa ve sorunlarla karşılaşıyorsa, bu maliyeti üstlenmek zorunda kalacaksınız.
Yeni bir tema var; altın dışında, yabancı merkez bankaları, petrolün RMB ve diğer para birimleriyle faturalanacağı için, dolar dışında para birikimine başlamaya başlayacak. Artık ülkeler, ihtiyaç duydukları temel ürünleri ithal etmek için yalnızca dolara güvenmek zorunda değiller.
Niko Jilch: Petrol RMB'nin doğuşu hakkında bir makale yazdınız, Avrupa sık sık enerji ticaretinde Euro kullanmaya çalışıyor. Çok kutuplu bir dünyada, tek bir rezerv para biriminin varlığı söz konusu mu, yoksa bu düşünceden kurtulmamız mı gerekiyor? Euro'nun bu noktada esasen "daha hafif bir dolar" olduğunu mu düşünüyorsunuz, yoksa bir alternatif mi? Rezerv para birimi açısından, hala ikinci sırada.
Zoltan Pozsar :* Bence üç baskın para birimi olacak: dolar, yuan ve sonra euro üçüncü bir tekerlek gibi olacak. ** Euro birçok yönden çok önemli bir oluşumdur. Bu kadar önemli olmasının bir nedeni, Avrupa'nın mal ithalatı için kendi para biriminde ödeme yapmasını sağlamasıdır. ** İsterseniz, Avrupa malları ithalat faturaları üzerinde egemenlik sağlar. İhtiyaç duydukları petrol ve gazı ithal edebilmek için dolar kazanmak için uğraşmak zorunda değiller çünkü OPEC ülkeleri ve Rusya onlardan avro alıyor. **
Açıkça, dünya değişecek ve Kuzey Amerika'dan enerji ithalatına daha fazla bağımlı olacaksınız. Amerika, enerji ihracatı için dolar talep edecek. Euro ile ilgili başka bir şey ise, Çin, doların sepetindeki ağırlığını azaltırken, euro'nun ağırlığını artırıyor. Bu sorunun yanıtı zor, çünkü Avrupa, 21. yüzyıldaki bu "Büyük Oyun"un en büyük ganimeti. Olayların çekim gücünün nerede düşeceği, Avrupa'nın geleceği açısından euro'nun rezerv para olarak durumu ve bunların payları artıyor mu yoksa azalıyor mu olduğu büyük bir sorudur.
Ancak, gelecekteki beş ila on yıl için makro, para, faiz oranları piyasası ve küresel ekonomi hakkındaki görüşlerinizi aşağıdaki gibi şekillendirmenin faydalı olduğunu düşünüyorum: "Bir Kuşak, Bir Yol" ve Avrasya kıtası; tüm Asya, tüm Avrupa ve Orta Doğu, Rusya, Kuzey Afrika ve tüm Afrika'yı kapsıyor. Dünyanın adası olarak tanımlanabilir.
Sonra G7 dediğimiz var. Kuzey Amerika, Avustralya, Japonya ve diğer küçük adalar ve yarımadalar her yerde. Temelde iki "ekonomik grup" var. Makro söylem açısından düşündüğünüzde, müttefik ülkeler ve tarafsız ülkeler hakkında konuşuyoruz. Tedarik zinciri ve küreselleşme açısından gördüğünüz her şey para dünyasında gerçekleşecek, çünkü tedarik zinciri, tersine bir ödeme zinciridir.
Eğer tedarik zincirini siyasi bir yolla yeniden ayarlarsanız - kim dostunuz, kim değil - o zaman bazı tedarik zincirleri ve ticari ilişkiler için fatura keserken kullandığınız para birimlerini de yeniden ayarlayacaksınız. Avrasya kıtası, bir RMB eğik altın bloğu gibi görünüyor. Oysa G7 dediğimiz şey bir dolar bloğu gibi görünüyor.
Bence Avrupa orada bir soru işareti. Bu bir mücadele olacak.
Ronnie Stöferle： Rezerv para ile ticaret parasını ayırmak bu kadar önemli değil mi? Bence Renminbi'nin petrol ve doğalgaz ticaretinde ticaret parası olması çok kolay. Ama rezerv para olmak mı?
Zoltan Pozsar **: ** Bu soruya sıkça maruz kalıyorum. Genellikle verdiğim yanıt şu: Bebekler yürümeyi, konuşmayı ve faiz oranlarıyla işlem yapmayı doğuştan bilmezler; bu 20 yıllık bir yolculuktur. Doğduktan sonra, önce sendeleyerek yürürler; sonra cümle kurmaya başlarlar; daha sonra kendi gerekçelerini öne sürerler ve hayatta ne yapmak istediklerine karar verirler, ardından hayatta bunu yaparlar. Sonra orta yaş krizleriyle karşılaşırlar.
Dolar bunların hepsinden geçti. İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra tarih kitaplarını okuduğumuzda, rezerv para birimi haline geldi, ancak oraya ulaşmak için hala bir yolculuk gerekiyordu. Savaş sonrası Avrupa ve Japonya'nın yeniden inşası ve Marshall Planı. O dönemde Amerika'nın cari hesap fazlası, bugünkü Çin'in cari hesap fazlası gibi. Amerika, Almanya, İngiltere ve Japonya'ya finansman sağladı, Amerikan şirketlerinden sanayilerini geliştirmek için ihtiyaç duydukları her şeyi ithal etti.
İnsanlar Çin'in ve Renminbi'nin büyük bir güç haline geldiğini, ancak cari işlemler hesabı fazlası olduğu için rezerv para olamayacaklarını söylediklerinde şaşırıyorum. Amerika, cari işlemler hesabı fazlası olan bir rezerv para haline geldi. Sadece sonradan durum değişti ve ardından açık vermeye yöneldiler.
Genç nesil traderlar ve piyasa katılımcıları, doları rezerv para birimi olarak kavramsal olarak anlayabiliyorlar, ancak bu durumun fazlalık pozisyonlarından kaynaklandığını bilmiyorlar.
Ronnie Stöferle **: ** Amerika'nın 20,000 tondan fazla altını var, bu da dolara olan güvenin inşası için çok önemli.
Zoltan Pozsar： Evet, doğru. Tüm altın oraya akıyor, burası başlangıcı. Çin'in cari hesap fazlası gerçeği iyi bir şey. Ayrıca, Çin'in dünyaya ihtiyacı olan ama dünyada olmayan yuan sağlaması için bir mekanizma var, bu da ithalat için geçerli swap limitleri. Bu, Marshall Planı gibi olmayacak, ama Çin bu sisteme bazı mekanizmalar aracılığıyla fon enjekte edecek.
İkinci mesele, Çin'in Şanghay Altın Borsası ile birlikte Şanghay'daki altın penceresini yeniden açmasıdır. Eğer birisi isterse, offshore yuan'ı altına çevrilebilir; bu başka bir önemli işlevdir. Yuan ile petrol faturası yıllardır mevcut ve şimdi Suudi Arabistan ve Körfez İşbirliği Konseyi (GCC) ülkelerinde de gerçekleşecektir. Brezilya ile yapılan bakır ticaretinin yuan ile fiyatlandırıldığını görmeye başlıyoruz. Bu beyanları okuduğunuzda ve BRICS ülkelerinin liderlerinin konuşmalarını dinlediğinizde, bir gündemleri olduğunu göreceksiniz. Hepsi, sınır ötesi ticaret akışının dolar dışı hale getirilmesi için çalışıyor; yuan'ı bir ödeme aracı olarak kabul ediyorlar; merkez bankası dijital para birimlerini tanıtıyorlar ki bu temelde Batılı bankacılık sistemini atlayacakları anlamına geliyor; bunun nedenlerini tartışacağız.
Bu paranın size ait olduğu yalnızca bu bankaların nihai raporları veya mevcut siyasi süreçlerin bu parayı kullanmanıza izin vermesi durumunda batı bankacılık sistemindeki fonlarınızdır. Bu güven bozulduğunda, alternatif ödeme ve tasfiye sisteminizi inşa etmeye başlarsınız.
Çin ve BRICS ülkeleri, bu adımları yaparken esasen yuan kullanıyorlar. Bunları tek başına okuduğunuzda, bu adımların toplamı pek fazla görünmüyor; ancak, onlara bütünsel bir bakış açısıyla, 10 yıl boyunca inşa ettikleri şeye bakıldığında, toplamda oldukça iyi bir hale geliyor.
Söylemek istediğim bir diğer şey, Çin'in sermaye kaçışı yaşadığıdır. Önemli olan, Çin'in bu sermaye çıkışını sermaye kontrolü ile engellemediğini belirtmektir.
Çin'deki sermaye çıkışı, döviz rezervlerinin tükenmekte olduğunu gösteriyor; bence Çin bununla pek ilgilenmiyor. Eğer sermaye kaçışı, bazı yerli zenginlerin paralarının New York'taki dairelerinde daha iyi olduğunu düşünmeleri ve döviz rezervlerini tüketerek bir şeyler satın almak istemeleri nedeniyle oluyorsa, bu iyi... O, onun sorunu, artık ülkenin sorunu değil.
Bu şeylere nasıl baktığınıza ve almak istediğiniz bakış açısına bağlı olarak, olaylar bir yönde gelişiyor; dünyadaki büyük bir kısmı, daha fazla ölçüde Renminbi kullanacak. Bu, ana ticaret ve rezerv para birimine giden bir yoldur.
Rezerv para birimi ile ilgili olarak söylemek istediğim bir diğer şey şudur: İnsanlar kriz dönemlerinde ihtiyaç duydukları için büyük miktarda dolar bulunduruyorlar. Eğer bir merkez bankasıysanız, bu düşünce ve beden dili, o dolar takas limitlerinin olmadığı dönemde oluşmuştur. Çünkü biliyorsunuz ki, dolar satışı yaparsanız, yapmanız gereken bir sonraki şey Uluslararası Para Fonu'na gitmek olacaktır ve bu çok zor ve acı verici olacaktır. Çin'in herkesle takas limiti var. Bu nedenle, Çin ile ticaret yapmak için kimsenin RMB biriktirmesi gerekmiyor. Eğer bu takas limitleri 1980'lerde olsaydı, Güneydoğu Asya 1997'deki gibi farklı bir finansal krizle karşılaşacaktı - bu bir likidite kriziydi. Günümüzde, likidite krizlerini takas limitleri ile yönetiyoruz.
Bu noktayı vurgulamak istiyorum, çünkü Çin yuanının rezerv para birimi olma sürecinin, ülkelerin onu biriktirmeye başlamasıyla değil; swap limitleri aracılığıyla yönetileceğine inanıyorum. Başkan Xi'nin Körfez İşbirliği Konseyi liderlerine yaptığı konuşmayı sürekli yeniden okuyorum; orada birçok şeyin yorumlanması gerekiyor. Dedi ki, "Daha fazla karşılıklı ticaret yapacağız, her şey için yuan ile fatura keseceğiz", "Sizde fazlalık olacak, bende açık; ya da bende fazlalık olacak, sizde açık; sonra fazlalık ve açıkları nasıl geri alıp yöneteceğiz, bu devletler arası yöntemler olacak."
Bana göre, para açısından, "Bir Kuşak Bir Yol" altında Avrasya kıtasının doğu vizyonu, ülkeler arası mekanizmaların fazla ve açıkları geri almak için var olacağıdır. Ayrıca, bu, dolar sisteminde olduğu gibi özel sektör tarafından yönlendirilmiş olmayacak; daha fazla yönetilen bir sistem olacak. İşte bu yüzden, Çin ve Renminbi'nin rezerv para birimi olarak benim görüşüm, daha çok bir ticaret ve fatura hizmeti veya benzeri bir şey gibi.
Niko Jilch**：**İki kısa sorum var. İlk siyasi bir soru. Bu yıllar içinde doların azaltılmasına yönelik ilk adımları nasıl gördüğümüzü tanımladınız; şimdi, Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinden bu yana her şey önemli ölçüde hızlandı. Artık bu açıkça ortaya çıktı - Suudi Arabistan bunu tartışıyor. Rusya, bu işgal ile temel olarak küresel finansal sistemi sıfırladı mı?
Zoltan Pozsar **: ** Sadece gözlemledim ki, doların ortadan kaldırılması ve merkez bankası dijital paralarıyla ilgili haber akışının yeni bir ivme kazandığını düşünüyorum. Eğer Rusya'nın döviz rezervlerinin dondurulması Ukrayna savaşı tarafından tetiklendiyse, o zaman evet, dünyanın değiştiğini düşünüyorum. O işgalden önce ulaşılamaz veya hayal edilemeyen şeyler gerçek oldu. Bu bir oyun kuralı değişikliği. Durum hızla değişiyor ve ülkeler uyum sağlıyor.
Niko Jilch **: ** Şu anda Amerika'dasınız. Washington'un tepkisi nasıl? Birkaç gün önce, Yellen bir açıklama yaptı, doların yaptırımlar nedeniyle rezerv para birimi olma statüsünü kaybetme tehlikesinden bahsetti. Ama neredeyse bu kadar. Diğerleri bu konuyu konuşuyor, ama Amerika hiçbir şey söylemedi.
Zoltan Pozsar: ** Bence 2015 yılında,* Lu* Ternik, doları silahlandırabileceğinizi, bunu bir savaş aracı olarak kullanabileceğinizi söyleyen ilk kişilerden biriydi. ** Ama unutmayın, bunu yapma sıklığınız arttıkça, dünyanın diğer bölgelerinin bu modele uyum sağlama riski de artar. Christine Lagarde, geçen hafta aynı mesajı ileten ilgi çekici bir konuşma yaptı. Bir yıl önce, Dışişleri Bakanı Yellen, önerdiğim Bretton Woods Sistemi III planını reddetti, ancak son zamanlarda Yellen'in konuşma tonu çok farklıydı.
Olaylar değişiyor. Tamamlanan şeyler tamamlandı; güven kolay kaybolur ve geri kazanılması imkansızdır. Kendini savunma mekanizması orada. Özellikle her gün Financial Times okursanız, BRICS ülkelerinin kendi anlatısı olduğunu ve G7'nin de kendi anlatısı olduğunu hissedeceksiniz.
Hangi ülkeler CBDC geliştiriyor? Dolarlaşmadan uzaklaşan ve altın biriktirenler, mBridge projesine katılıyor. Amerika Birleşik Devletleri ile dış politika veya jeopolitik açıdan bir uyumsuzluk yaşadığınızda, para egemenliğinizi elinde bulundurduğunuz ve olayları kontrol edebileceğiniz bir alan açmak için savunma önlemleri almak zorunda kalıyorsunuz. Sık sık bahsettiğim benzetme, Amerika'nın Huawei telefon kulelerine sahip olmaması gibi, açık nedenlerden ötürü, Çin'in kontrol etmediği bir ağ (yani Batılı bankalar) aracılığıyla yuan'ın uluslararasılaşmasını istememesi.
Ronnie Stoffler :** En son makaleleriniz Savaş ve Faiz Oranları, Savaş ve Sanayi Politikası, Savaş ve Emtia Yükü, Savaş ve Para Devlet Yönetimi ve Savaş ve Barış. Onları okumaktan çok keyif aldım. Az önce Saat Kulesi Grubu'ndan Marko Papic'ten bir rapor aldım. Adı "Savaş İyidir" ve kulağa mantıksız geliyor; Ancak yatırımcıların jeopolitik dengesizlikleri küresel çatışmalara yansıtmaktan kaçınmaları gerektiğini belirtti. Tarihte daha önce gördüğümüz gibi, bu çok kutupluluğun on yıllar ve hatta yüzyıllar boyunca çok sayıda teknolojik yeniliğe yol açtığını söyledi. Ayrıca, çok kutupluluğun kısa vadede daha yüksek enflasyona yol açabilecek bir sermaye harcaması patlaması enjekte edeceğine, ancak uzun vadede bunun deflasyonist olması gerektiğine inanıyor. Yenilik, artan üretkenlik vb. gibi olumlu etkileri de olabileceğinden, küresel çatışma veya savaştan çok korkmamamız gerektiğine katılıyor musunuz? **
Zoltan Posar: Bazı savaş türleri iyi olabilir. Süper sınır savaşları çağındayız ve sadece karada, havada ve denizde birbirimize ateş etmekle kalmıyoruz. Eğer savaş teknoloji, para ve malların kontrolü ile ilgiliyse. vb. o zaman kan dökülmez. Ama her halükarda bu bir savaş. Sonuçta nadir topraklar, petrol ve doğal gaz - mal kaynakları ve gerçek fiziksel varlıklar. Gerçekten tarihi tamamen geçmişteki bir şey olarak görmek istemezsiniz.
Burada dikkatli olmalıyız çünkü tarihi yeniden tasarlamak istemiyoruz, ileriye doğru gitmek istiyoruz. Napolyon Savaşları, Kırım Savaşı, Birinci ve İkinci Dünya Savaşları, maddi kaynaklar, toprak ve sanayi, bunlar uğruna savaştığınız şeyler. Gelecekteki tüm çatışmaların bit, byte, veri, elektronik tablolar ve bilanço ile ilgili olacağını hayal etmek zor. Burada risk var. Savaşın kötü olduğunu düşünüyorum çünkü bu çok riskli bir oyun. Şu anda genellikle ticaret, teknoloji ve para alanlarında gerçekleşiyor ve sonra daha çirkin biçimlere yayılıyor.
Bizim konuştuğumuz her şeyin katalizörü, Ukrayna'da yaşanan çok trajik bir sıcak savaş ve bunun yanında çok trajik sivil yönleridir. Savaşın iyi olduğunu düşünmüyorum. Evet, bu değişimin katalizörü olacak ve bu daha fazla yatırım anlamına gelecek. Makaleimde açıkladığım gibi, yeniden toparlanma, geri akış, arkadaş dış kaynak kullanımı ve enerji dönüşümü için büyük miktarda para yatıracağız. Ancak aynı zamanda, tüm bu konular çok ürün yoğun ve iş gücü yoğun olacak. Bu "benim ürünüm" ve "benim sektörüm" ile "benim iş gücüm" ile senin arasındaki bir durum olacak.
Bu sadece Amerika ile Çin'in meselesi değil, aynı zamanda Amerika ile Avrupa'nın meselesi, bu yüzden bu çok politik olacak. Bu meseleler faiz oranlarına duyarlı olmayacak. Fed faiz oranlarını %10'a çıkarabilir; hala yeniden silahlanmamız gerekiyor; hala dost kıyısına gitmemiz gerekiyor; hala enerji dönüşümünü sürdürmemiz gerekiyor çünkü bunlar ulusal güvenlik ile ilgili hususlar ve ulusal güvenlik, para biriminin fiyatı, yani faiz oranlarıyla ilgilenmiyor. Belki 5 ila 10 yıl sonra daha fazla kendi kendine yeter hale geleceğiz, ancak bence döviz kurları, enflasyon ve faiz oranları açısından önümüzdeki 5 yıl karmaşık hale gelecek. Benim "savaş" bültenim "mutlu" bir makale değil.
Ronnie Stoeffler: Bu başlığın kasıtlı olarak provokatif olduğunu düşünüyorum. Marko Papic, Yugoslav kökenli olduğu için savaşın ne olduğunu biliyor. Yeni güçler ortaya çıktığında meydana gelebilecek rekabet ve yenilikten bahsediyor. Size sormak istiyorum, enflasyon konusuyla ilgili olarak, geçen yıla kadar dünya genelindeki merkez bankası başkanları bize bunun geçici olduğunu, stagflasyon olmadığını ve "bu bir tümseğe benziyor" (Christine Lagarde) dediler.
Sonra, özellikle Fed, çok çok agresif bir tepki verdi. Şimdi Gavekal'ın "karamsar boğa" dediği durumu görüyoruz; yatırımcılar enflasyon oranının düşmesini umuyor, bu da Fed'i etkileyecek; bu, bizi eski sisteme geri döndürecek; Fed beklenmedik bir şekilde hareket ettiğinde, sadece bir yönde beklenmedik olur ve bu yön yukarıdır. Görüşlerimizden biri, daha büyük enflasyon volatilitesi göreceğimizdir. "Büyük ihtiyat" sona erdi; bunu unutun. Enflasyon dalgasında, yaklaşan enflasyon volatilitesini görüyoruz.
İlk enflasyon dalgasının sona erdiğini mi düşünüyorsunuz, daha fazla enflasyon dalgası beklemeli miyiz? Şu anda para ve maliye politikaları arasında çok yakın bir işbirliği var. Nüfus yapısı, işgücü pazarı, küreselleşmeden kopma gibi sorunları görüyoruz. Sizce biz (Amerika) %2'nin enflasyon üst sınırı olduğu döneme geri dönecek miyiz?
Zoltan Pozsar: %2 enflasyon oranı, eski dünyaya dönersek, bunun cehennemde kaynar bir top olma şansı olduğunu düşünmüyorum. Düşük enflasyon sona erdi ve geri dönmeyeceğiz. Bunun birçok nedeni var:
Son üç yıldır, enflasyon sürekli bir konu olmuştur.
Bir yıl önce buna karşı savaşmaya başladık, ancak bu, hayatımızın bir parçası haline geldi. Pandemi sonrası CPI'nin %20 arttığını, maaşların ise yaklaşık %10 yükseldiğini düşünüyorum. CPI gibi istatistiksel bir yanılsama ile karşılaştırıldığında, paranızın satın alma gücünde hala bir eksiklik var. Herkesin kendine ait bir alışveriş sepeti var. "Kimse enflasyondan bahsetmediğinde, enflasyon beklentileri iyi bir şekilde sabitlenmiştir" diye bir söz var. Şimdi, enflasyondan bahsetmeden herhangi bir yatırımcıyla konuşmak giderek zorlaşıyor. Bu nedenle, enflasyon beklentileri artık iyi bir şekilde sabitlenmiyor.
2. Wall Street ve yatırımcılar çok genç.
Bu, fiziğin farklı bir sektörüdür, hepimiz erken dönem devlerin omuzlarında duruyoruz - fizik, bilgi birikimi bilimi. Finans döngüseldir; bu sektörde para kazanırsınız, sonra emekli olup domates kızartırsınız. Sonra, diğerleri bildiğiniz her şeyi yeniden öğrenmek zorunda kalır ve bu süreçte bu bilgileri yeniden çıkarırlar. Eğer gençseniz, diyelim ki 35-45 yaşındaysanız, düşük faiz oranları ve düşük enflasyon dışında gerçekten hiçbir şey görmediniz. Enflasyona bakış açınız açısından, bu, geçmişte dikkate almanız gereken bir değişken olmadığı için ustalaşmanız gereken yeni bir beceridir.
Pratikte bu, insanların enflasyonu Bloomberg ekranında başka bir temel olarak görme eğiliminde oldukları ve ardından patladıkları anlamına gelir ve bu ortalama bir geri dönüş olacaktır. Bununla ne demek istiyorum? Sizin ve benim yaşımda, finansal piyasalardaki biçimlendirici deneyimlerimiz 2008'deki Asya mali krizi, 2015'ten bu yana bazı yaygın patlamalar, pandemi; Tüm bunlar, forex spreadlerinin kırıldığı temel bir krizdir ve ardından AAA CDO'ları ve AAA Hazine tahvillerinin aynı şey olmadığı ortaya çıkar. İkisi arasında bir temel var ve nakit/Hazine vadeli işlemleri temeli, pandeminin vurduğu Mart 2020'de çöktü ve Fed devreye girmeden önce gerçekten risksiz bir eğri olmadan birkaç gün geçirdik.
Bunlar basit şeyler çünkü bu uyumsuzlukları çözmek için yapmanız gereken, bilançonuzu sorun üzerine atmak; İngilizce'de bu, birinin acil kredi sağlaması gerektiği veya para politikası gevşetmesi ve sisteme likidite enjekte etmeniz gerektiği anlamına gelir; sonra, para sağlandığında, temel uyumsuzluk kaybolur.
Tıpkı İngiltere'nin bu mini bütçe sorunu gibi, bizim de Silicon Valley Bank ile ilgili bir sorunumuz var. Yapmamız gereken şey, "Burada, sana para veriyoruz, mevduatları garanti ediyoruz, sorun çözüldü" demek. Yani bunlar basit sorunlar. Enflasyonun belirgin bir farkı var. Paul Volcker'ı ulusal bir kahraman olarak sevdiğimizi düşünüyorum, çünkü faiz oranlarını %20'ye çıkardı, "Enflasyonu düşürmek için gereken her şey bu". Hmm, bu doğru değil. Paul Volcker efsanevi bir politika yapıcısıdır ama şanslıydı. İki sebebi belirtmek istiyorum.
Enflasyon sorununa yol açan OPEC fiyat şoku, 1970'lerin başında meydana geldi. Fiyatlar yükseldiğinde, insanlar daha fazla sondaj yapmaya başladılar; OPEC fiyat şokunun ardından geçen on yıl içinde, arz arttı. Bu, Kuzey Denizi petrol sahalarının geliştirilmesi dönemiydi, Norveç Kuzey Denizi'nde petrol çıkarmaya başladı, Kanada daha fazla sondaj yaptı, Texas daha fazla sondaj yaptı, biz sadece petrol içinde yüzüyorduk. Sonra Paul Volcker 1980'lerin başında göreve geldi, faiz oranlarını artırdı ve derin bir durgunluğa yol açtı, petrol ve petrol fiyatlarına olan talep çöktü. Bu harikaydı. Daha fazla petrol, daha az talep. Enflasyonu düşürmenin yolu bu.
İkinci konu, Volcker dönemi işgücü. Bebek patlaması neslinin gelmesiyle daha fazla insan çalışıyor, kadın işgücü katılım oranı da artıyor, bu nedenle işgücü piyasasına çok sayıda insan katılıyor. Ayrıca, 1981'de Başkan Reagan'ın ünlü hava trafik kontrolörlerini iş bıraktıkları için işten çıkarması nedeniyle maaşlar etrafındaki politikalar değişiyor. Bu nedenle, enerji ve işgücü temel nedenlerden dolayı düştüğünde, enflasyonu düşürmek kolaydır. Daha fazla arz, siyasi destek.
Bugün, petrol fiyatları yüksek, on yıldır petrol ve doğalgaza yatırım yapmadık. Jeopolitik durum giderek kötüleşecek. Volcker için, on yıl önce durum daha kötüleşti, enflasyonla mücadele ederken, çok istikrarlı bir jeopolitik ortamla başa çıkıyordu.
Şu anda petrol piyasası ve diğer tüm emtia piyasaları oldukça gergin, jeopolitik durum da giderek kötüleşiyor - OPEC'in üretim kesintisine bir bakın. OPEC+ varil başına 100 dolar hedefliyor; biz bu seviyenin altındayız. Daha fazla kesinti yapabilirler, istedikleri hedefe ulaşmak için. SPR tarihi olarak bu kadar düşük olmamıştı.
**Emek? Volcker'ın geçmişinden çok farklı. Baby boomers emekli oluyor ve Y kuşağı artık baby boomers kadar meşgul değil. Daha yaşlı Y kuşağı, bugünün genç nesilleri, hepsi üniversitede; Ancak, üniversite boyunca kendilerini desteklemek için marjinal işlere güvenmek zorunda değiller, çünkü öğrenci kredileri musluktan çıkıyor ve ebeveynleri daha zengin, bu yüzden ebeveynleri okulu bitirmelerini istiyor. Baby boomers'a baktığınızda, ebeveynleri zengin değil ve öğrenci kredilerini almak o kadar kolay değil, bu yüzden restoranlarda tuhaf işler yapmak zorundalar ve Tanrı kendilerini üniversiteden geçirmek için nereden para kazanacaklarını biliyor.
Bu, düşük kaliteli restoranlar ve otellerdeki iş gücü arzının bir parçasıdır. Bu unsurlar bugün tamamen eksik. İş gücü katılım oranımız duraklama aşamasında ve gerçekte marjinal olarak düşüyor; ciddi bir iş gücü sıkıntısı ile karşı karşıyayız ve bunu yalnızca göçmenler çözebilir. Ancak bu kolay bir çözüm değil ve oldukça politik bir meseledir. Bir beceri açığımız var, çoğu iş üniversite diploması gerektirmiyor, ancak iş gücü piyasasına giren herkes bu işlerin bazıları için aşırı eğitim aldı. Bu, iş gücü piyasasının dengeye gelmesini engelliyor.
Amerikan işgücü piyasası, Avrupa'dan farklı olarak gurur duyduğumuz bir yerdi. Avrupa'da dil engelleri nedeniyle, bir yerde dolaşamazsınız. Almanca konuşuyorsanız, Fransa'da çalışamazsınız. Bu Amerika'da bir sorun değil; evinizi satılığa çıkarıp başka bir eyalete gidebilirsiniz. Ancak, mortgage faiz oranları yükseldiğinde ve konut fiyatları yüksek olduğunda, özellikle iş bulabileceğiniz sıcak bölgelerde, dolaşamazsınız. Bu nedenle, şimdi işgücü hareketliliği sorunu ortaya çıkıyor. Bu çok farklı bir bağlamdır. Söylemek istediğim, insanların genellikle enflasyonu fazla düşündükleri ve çekirdek enflasyon gibi konular üzerinde teknik düşüncelere sahip olduklarıdır.
Unutmanız gereken iki şey var. İşgücü piyasası inanılmaz derecede sıkı. Bu faiz artırımı döngüsünde, işsizlik oranının çok fazla artacağını düşünmüyorum. Çünkü, eğer bir işveren iseniz ve ihtiyaç duyduğunuz çalışanlara sahip olma şansına sahipseniz, onları elden çıkarmayacaksınız, çünkü onları yeniden işe almak zor olacaktır. Eğer işsizlik oranı gerçekten artmazsa, o zaman çok sıkı bir işgücü piyasasında, ücret dinamikleri güçlü kalacaktır; bu, hizmet sektörü enflasyonu için önemlidir ve hizmet sektörü enflasyonu işgücü fiyatları tarafından belirlenir.
Sonra, diğer taraftan, dikkat etmeniz gereken şey gıda ve enerji fiyatlarıdır; her ikisi de rastgele olup, jeopolitik süreçlere dahildir. Peki, tahmin etmek isterseniz: Gıda ve enerji fiyatlarının yukarı yönlü hareket alanı mı yoksa aşağı yönlü hareket alanı mı daha fazla?
Daha fazla yukarı yönlü alan olabilir, çünkü durum gergin, meseleler jeopolitik, benim ve senin. Bu zorunluluklar - eğer zorunlulukların fiyatı artarsa ve işgücü piyasası gerginleşirse, o zaman daha yüksek genel enflasyondan daha yüksek ücret enflasyonuna kadar büyük bir geri bildirim olacaktır; temel mallar, ne olursa olsun, o kadar önemli değildir. Bu, düz ekran televizyonların fiyatı ve ikinci el arabaların fiyatıdır. Dürüst olmak gerekirse, eğer Federal Rezerv'deyseniz, ikinci el araba fiyatları, düz ekran televizyonlar ve D-RAM çiplerinin fiyatları gibi şeyleri umursamazsınız, çünkü bu, insanların maaş taleplerini belirleyen bir şey değildir.
Demek istediğim, insanlar grev yapmıyor, çünkü düz ekran televizyonların fiyatı artıyor, aksine gıda, yakıt ve konut fiyatlarının artmasından dolayı, geçimlerini sağlayamıyorlar.
Bu nedenle, bunun güncel bir ortam olduğunu düşünüyorum, gördüğümüz şey faiz oranlarının %0'dan %5'e yükseldiği. Neredeyse hiç yerel yangın çıkmadı, İngiltere Merkez Bankası ve Fed, yangın yüzeye çıktığında hemen söndürmek için çok hevesliydiler. Kriz hızla ele alındı. Ancak, tüm bu faiz artışlarına rağmen, aslında büyük bir ilerleme kaydedemedik. Konut yavaşlıyor, otomobil talebi yavaşlıyor ama işsizlik oranı hala çok düşük. Nestlé, Coca-Cola veya Procter & Gamble gibi temel tüketim maddeleri şirketlerinin kazançlarına baktığınızda, ekonominin uçurumdan aşağı kaydığını gerçekten göremezsiniz. İnsanlar fiyat artışlarını karşılıyor, bu onların harcamalarının azaldığı anlamına gelmiyor. Bu, piyasanın bu yılın sonunda faiz indirimine gideceğimizi düşündüğü bir sorun olmaya devam edecek, bu yalnızca bir hayal.
Her varlık sahibi, ayrıca finansal piyasa profesyoneli olarak büyüyen herkes, 10 yılı aşkın bir süredir uyguladığımız niceliksel genişlemeyi unutmasın. Bu, finans dünyasında bir ömür geçirmek gibidir. Ancak bu, mümkün olan tek şey değil. Evet, işler acı verici ama bu, enflasyonu hedefe indirmekte. İşsizlik oranı hala %3.5, bu yüzden ekonomide gerçekten bir acı görmüyorum. Daha fazlasına ihtiyaç var.
Kısa vadeli döngüsel bir perspektiften enflasyonu düşünmenin önemli olduğunu düşünüyorum, tıpkı faiz artırımı döngülerinin enflasyonu tetiklediği durumlar gibi. Şimdi sana söylediğim, enflasyonun düşündüğünden daha karmaşık olabileceği. Kesinlikle önümüzdeki bir iki yıl içinde. İşgücü piyasasının sıkı olması, maaş enflasyonunun yüksek olması ve temel enflasyon oranları hedef değerlerin çok üzerinde, yaklaşık %4 veya %5.
İkinci konu, bahsettiğimiz bu sanayi politikaları. Yeniden yapılandırma ve geri dönüşüm ile enerji dönüşümü; bu, yaklaşan bir yatırım canlanması olacak. Şu ana kadar 'Enflasyonu Düşürme Yasası'nın ilk yılında on milyonlarca dolarlık yatırım yapıldığını okuyabiliyoruz ve daha pek çok şey geliyor. Ekonomik durgunluk genellikle yatırım patlaması ile ilgili değildir. Enflasyonun süresi uzadıkça, eğer FED bizi işsizlik oranının büyük ölçüde arttığı bir durgunluğa itme konusunda başarılı olamazsa, zamanımızın fazla kalmayacağını düşünüyorum çünkü bu yatırım temalarının hepsi harekete geçmek üzere. Daha önce söylediğim gibi, bir kez harekete geçtiklerinde büyük miktarda iş gücüne ve pek çok mala ihtiyaç duyulacak. Bu, enflasyon sorununu daha da kötüleştirecek ve FED'in işini daha karmaşık hale getirecektir.
Niko Jilch: Bu, herkesin cevaplarını merak ettiği bir temel soruyu gündeme getiriyor. Bu ortamda nasıl yatırım yaparsınız; hangi varlıkların iyi performans göstereceğini öngörüyorsunuz?
Zoltan Pozsar: Bence bu, 60/40 yatırım portföyü için, yani standart yatırım yapılandırması için, çeşitli kötü şeyler anlamına geliyor. En azından, 20/20/20/40 gibi bir şeyler yapmanız gerekiyor. Bu, %20 nakit, %20 emtia, %20 tahvil ve %40 hisse senedi anlamına geliyor.
Nakit ve emtialar aşağıdaki nedenlerden dolayı bana mantıklı geliyor. Nakit eskiden kirli bir varlık gibiydi çünkü hiçbir şey üretmedi. Ama şimdi nakit kazançlar çok büyük. 10 yıllık Hazine getirisinin arka ucuna bahse girmemeliyiz, çünkü piyasanın durgunluk, faiz indirimleri ve enflasyon algısı yanlışsa, ABD 10 yıllık Hazine getirisi buradan düşmek yerine yükselecektir. Getiri eğrisi tersine çevrildiğinde, nakit aslında çok iyi bir varlıktır; Size çok iyi bir verim, eğri boyunca en yüksek verimi verir; Size opsiyon değeri verir, bu da satın almak için harika varlıklar bulursanız yapabileceğiniz anlamına gelir. Emtiaların da aynı derecede önemli olduğunu düşünüyorum çünkü dediğim gibi, yetersiz yatırım yapıyoruz. Emtialar temelde sıkıdır; Jeopolitik emtiaları karıştırıyor ve kaynak milliyetçiliği yükselişte. **Mümkün olsa bile, özel şartlar eklenecektir, bu da daha düşük bir fiyat değil, daha yüksek bir fiyat anlamına gelir.
**Bu emtia sepetinde, altının çok özel bir anlamı olacağını düşünüyorum, bu da yalnızca altının rezerv varlık olarak ve uluslararası sermaye akışlarının ödeme aracı olarak marjinal hale geri dönmesi nedeniyle. Nakit ve emtiaların çok iyi bir kombinasyon olduğunu düşünüyorum. Ayrıca, emtia bazlı bazı hisse senetlerini ve bazı savunma hisse senetlerini bu portföye belirgin bir şekilde ekleyebilirsiniz. Her ikisi de değer hisseleri olacak ve bu ortamdan fayda sağlayacaklar. Bunun nedeni, büyüme hisselerinin son on yılda baskın olması ve değer hisselerinin de bu on yılda baskın hale geleceğidir. Bu sağlıklı bir kombinasyon olduğunu düşünüyorum, ancak geniş hisse açığına karşı çok dikkatli olacağım ve büyüme hisselerine karşı da çok dikkatli olacağım.
Ronnie Stöferle: New York Federal Reserve Bank'ta çalıştınız, bu da Fed'in en güçlü şubesidir, birçok kurumsal müşteriyle karşılaştınız. Sormak istiyorum, bu konuları tartışıyoruz, nereden geldiğinizi biliyorum çünkü Avusturya'daki büyük bir bankada çalışıyorum, ama altın ve Avusturyalı iktisat okulunu keşfetmeye başladım. Bir noktada, "Kendimi büyük bir kesimhanede vejetaryen gibi hissediyorum" dedim. Fed gibi bir kurumda farklı görüşlere sahip olmak her zaman kolay değildir.
Federal Reserve'in sıklıkla zamanlaması ve geride kalması nedeniyle eleştirildiğini biliyorum. Fed ve büyük kurumlar içinde konuştuğumuz bu konular: doların terk edilmesi, önümüzdeki birkaç yıl için enflasyonun çok zorlayıcı olması, daha fazla mali genişleme - az önce lityumdan bahsettiniz, başka bir örnek - bu konular tartışılıyor mu, yoksa hala sadece bizim gibi dışarıdan bakanlar ve aykırı görüşler için mi geçerli?
Zoltan Pozsar : Geçen yıl, hedge fonları, bankalar, varlık yönetim şirketleri dahil olmak üzere yaklaşık 400 müşteri toplantısı yaptım - herkes bu konuları konuşmak istiyor. Herkes bunun anlamını anlamak istiyor. Bazı insanlar bu konuları düşünme konusunda daha ileri düzeydeler, bazıları içinse bu yeni. Federal Reserve ile düzenli olarak etkileşimde bulunuyorum ve onlar da eserlerimi kabul ediyor. Bu fikirleri ve makaleleri kurumsal müşteriler, merkez bankaları vb. için yayımlıyorum. Christine Lagarde bunları konuşuyor, Janet Yellen de öyle. Belki bir yıl önce, boynumu biraz fazla uzattığımı düşündüm, bu riskliydi çünkü belki de sezgim tamamen yanlıştı, Bretton Woods Sistemi III hakkında söylediklerimi söylememeliydim. Ama gerçekte, bu argüman giderek daha doğru çıkıyor.
Şu anda Christine Lagarde'ın at kuyruğunun üstündeyim ve yaptığı konuşma, benim savaş bültenime çok benziyor. Faiz oranları, sanayi politikası, para biriminin hakimiyeti gibi konulardan bahsetti. Eğer bir merkez bankasıysanız, boşlukta var olamazsınız; bu konuları düşünmeniz gerekir. Fed, QT uyguluyor ama piyasaya ne kadar uzun vadeli tahvil süresi sürdüklerine gerçekten karar vermiyorlar. Bu tamamen ABD Hazine Bakanlığı'na bağlı. Yani, burada bir işbirliği var. SVB etrafındaki beden diline bakın. Bu, Fed'in yangın söndürme hızının çok fazla olduğu için meydana gelmesi imkansız bir kriz. Rezerv para birimi olarak statünüz, dünyanın bazı bölgeleriyle geçmişteki durumdan farklı olduğunda, en az istediğiniz şey bankacılık krizidir (ya da borç limiti nedeniyle yaşanan borç temerrüdü).
Bu konular giderek daha fazla ana akıma dönüşüyor. En olgun makro hedge fonları ve yatırımcılarla konuştuğumda, genellikle böyle karmaşık bir ortam görmediklerini söylüyorlar. Altın etrafında bir fikir birliği var; bu güvenli bir bahis, diğer her şey çok belirsiz. Bu çok benzersiz bir ortam. Bence dünyayı anlama şeklimizi aktif olarak yeniden tasarlamak ve yeniden düşünmek için çok çok geniş bir bakış açısı benimsememiz gerekiyor, çünkü her şey hızla değişiyor. Dolar, yuan, altın, para ve emtia. Bence hepsi yakalanacak.
Niko Jilch: Az önce, deneyimli varlık yönetim şirketlerinin altın konusunda bir görüş birliğine sahip olduğunu söylediniz mi?
Zoltan Pozsar : Hayır, sadece makro yatırımcılar.
View Original
The content is for reference only, not a solicitation or offer. No investment, tax, or legal advice provided. See Disclaimer for more risks disclosure.
Bretton Woods Sistemi III: Zoltan yıllar önce kehanette bulundu, 2025'te ortaya çıkıyor.
Zoltan Pozsar (Zoltan Pozsar) son 10 yılın en dikkat çekici makroekonomik analistlerinden biri olabilir. 2019'dan bu yana, "Savaş Beşlemesi" serisi raporları, özellikle "Bretton Woods Sistemi III" teorik çerçevesi, bu eski Credit Suisse analistini hızla küresel makro alanın yıldızı haline getirdi. Ayrıca, ABD Hazine Bakanlığı'nda kıdemli danışman olarak görev yaptı ve Borç Yönetimi Ofisi ile Finansal Araştırmalar Ofisi'ne danışmanlık sağladı. 2023'te UBS'ten ayrıldıktan sonra bağımsız bir araştırma şirketi kurdu.
Bu metin, 2023 Temmuz ayında bir podcast röportajında kabul edilen transkripttir ve esas olarak para, altın, yeni ekonomik düzen gibi konuları kapsamaktadır. Özellikle mevcut "gümrük fırtınası" bağlamında, güncel durumu anlamak ve gelecekteki gelişmeleri değerlendirmek için oldukça referans değeri taşımaktadır.
Ronnie Stöferle ： Zoltan, bu röportaj için zaman ayırdığınız için çok teşekkür ederim. Bu çok sevindirici bir durum. Yanımda çok tanınmış bir podcast sahibi olan sevgili arkadaşım Niko Jilch var.
Niko Gılçi: Merhaba, Zoltan, seninle tanıştığıma çok memnun oldum. Son zamanlarda senin tüm yazılarını okuyordum.
Zoltan Posaer: Sizinle tanıştığıma memnun oldum. Davetiniz için teşekkür ederim.
Ronnie Stoeffler: Niko yıllardır In Gold We Trust raporumuzdaki dolarizasyonun sona ermesi konusundaki bölümden sorumlu. Bu tartışma bu konu etrafında şekillenecek. Ama şimdi konuşulacak çok şey var.
Zoltan, Macaristan'dan geliyorsunuz, size özel bir soru sormak istiyorum. İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra, Macaristan'ın pengő'su, insanlık tarihindeki en yüksek enflasyon oranını yaşadı. Macaristan'daki enflasyon o kadar kontrolden çıktı ki, bir ara fiyatların iki katına çıkması yaklaşık 15 saat sürdü ve pengő'nun orijinal değerinin %90'ını kaybetmesi yaklaşık 4 gün sürdü. Almanlar ve Avusturyalılar gibi, sizce Macarlar, kötü enflasyon tarihini yaşamış olmaları nedeniyle enflasyondan özellikle mi endişeleniyor? Altın konusuna özel bir ilgi duyuyorlar mı? Bu konuda ne düşünüyorsunuz?
Zoltan Pozsar ： Büyükannemden pek çok pengő hikayesi duydum. Ama biliyorsun, o zamandan beri Macaristan'da forintimiz var, bence birçok hiper enflasyon olayı II. Dünya Savaşı'nın sonuçlarında yanlış tarafta durmakla ilgili. Macaristan'daki sıradan insanların veya karar verme çevrelerinin hala II. Dünya Savaşı sonrası pengő deneyimlerine göre düşünerek veya politika kararlarını buna göre şekillendirebileceklerini düşünmüyorum. Ama Almanya'daki herhangi birine aynı soruyu yöneltirseniz, aynı yanıtı alırsınız. Bu tarihsel bir aşama ve bence buradan ders çıkardılar.
Ronnie Stöferle : Bunu kastediyorum çünkü bizim yaşlarımızdaki birçok kişi geçmişte büyükbaba ve büyükannelerinden küçük altın paralar alıyordu. Büyükbabalarımızın tecrübeleri nedeniyle bu, para DNA'mızda var. Örneğin, Almanya'nın altın alım miktarına bakarsanız, altın alım miktarının çoğu diğer ülkelerden belirgin şekilde yüksek olduğunu göreceksiniz. Bunun, enflasyona karşı olan tutumumuzla ilgili olduğunu düşünüyorum. Buna karşılık, Amerika'da herkes hâlâ deflasyonist büyük buhrandan korkuyor.
Zoltan Pozsar ： Evet. Hepimiz farklı şeylerden korkuyoruz, ancak Macaristan'daki sıradan insanlar arasında bu, Almanya'daki kadar yoğun değil. Ancak Macaristan Merkez Bankası, altın satın alan merkez bankalarından biri olarak çok önceden beri var.
Niko Jilch**：** Evet. Çok uygulanabilir bir konuyu tartışmaya başlayalım. Az önce Macaristan'ın altın satın aldığından bahsettiniz. Macaristan Merkez Bankası'nın son zamanlarda altın satın alan Avrupa Merkez Bankalarından biri olduğunu düşünüyorum. Avrupa'da zaten çok fazla altın var. Sizce neden merkez bankaları altın biriktiriyor, bu durum hızlanır mı? Bu konuda ne düşünüyorsunuz?
Zoltan Pozsar ： Evet, bunun hızlanacağını düşünüyorum. Merkez bankalarının döviz rezervlerini yönetme şekli olan rezerv yönetim uygulamalarının önümüzdeki beş ila on yıl içinde değişeceğini düşünüyorum. Bunun birçok nedeni var. Bir neden, jeopolitik konuların yeniden büyük bir tema haline gelmesi; şu anda "büyük güçler" çatışması döneminde yaşıyoruz.
Bu büyük güçlerden bahsedebiliriz: Çin, Amerika Birleşik Devletleri ve Rusya ve onların çeşitli vekilleri. Bununla birlikte, dolara inanmak - ve nasıl ifade ettiğime dikkat etmeliyim - dolar dünyanın bazı bölgelerinde rezerv para birimi olarak kullanılmaya devam edecek, ancak diğerlerinde artık durum böyle olmayacak. Dolar bir gecede ortadan kaybolmayacak, faturalandırma ve ticaret için rezerv para birimi olmaya devam edecek ve tüm bu çalışmalar dünyanın bazı bölgelerinde yapılacak.
Ancak dünyanın diğer bölgeleri dolara bu kadar bağımlı olmayacak. Rusya buna bir örnektir. Rusya'nın döviz rezervleri donduruldu. Bu, dolar, euro ve yen varlıklarının kullanılamaz hale geldiği anlamına geliyor.
Hukuki riskler, yaptırım riskleri ve jeopolitik riskler var. Eğer dünyayı iki cepheden - ittifak ve ittifaksız, doğu ve batı, vb. - bakarsanız, bence bazı bölgeler, küresel doğu, küresel güney, ittifaksız bölgeler ve ABD ile dış politika çatışması veya ayrılığı olan bölgeler, doların rezerv varlık olarak kullanılma ihtimalinin düşük olduğunu görecekler.
Bu birçok ikincil anlatı var. Alternatif olarak diğer rezerv varlıklarını arayacaklar. Bence altın burada çok belirgin bir konum alacak. Aslında, Ukrayna'da düşmanlıkların patlak vermesi ve Rus döviz rezervlerinin dondurulmasından bu yana, yabancı merkez bankalarının altın alım hızı oldukça arttı.
Uluslararası Para Fonu verilerinde bunu gördük; Dünya Altın Konseyi tarafından yayımlanan verilerde bunu gördük; her gün finansal medya üzerinden bunu okuyorsunuz. Altın ve doların rezerv varlık olarak farkı şudur: Ders kitapları, birincisini "iç para" olarak adlandırırken, altını ise "dış para" olarak adlandırır.
Bu, altın tuttuğunuzda ve kendi ülkenizde, merkez bankanızın bodrumunda bunu gerçekten tuttuğunuzda, bu para tabanını temelde kontrol ettiğiniz anlamına gelir. Ancak, döviz rezervlerinizi dolar cinsinden tuttuğunuzda, bu rezervleri nihayetinde devletin kontrol ettiği bankaların banka mevduatlarında, ya da devletin kontrol ettiği merkez bankasında, ya da nihayetinde devletin kontrol ettiği ABD Hükümeti tahvilleri veya diğer egemen borç alacakları gibi yerlerde tutmuş olursunuz. Bu nedenle, bu parayı gerçekten kontrol edemezsiniz; temelde her zaman birinin size erişim izni vermesine bağlısınız ki bu da o erişim izni ve o taahhütle temelde zıtlık oluşturur.
Bu, dünyanın alternatif çözümler aramasının nedenlerinden biridir. Eklemek istediğim iki şey daha var; bunlar rezerv yönetim uygulamalarını değiştirecek. Yabancıların döviz rezervi olarak dolar tutmasının nedeni, nihayetinde bazı para birimlerini rezerv olarak tutmanız gerektiği; bir ülke olarak, bunları gerekli malzemeleri ithal etmek için kullanabileceksiniz. İnsanlar merkez bankalarının neden döviz rezervi tuttuğunu düşündüğünde, yalnızca birkaç neden vardır:
Niko Jilch : Petrol RMB'nin doğuşu hakkında bir makale yazdınız, Avrupa sık sık enerji ticaretinde Euro kullanmaya çalışıyor. Çok kutuplu bir dünyada, tek bir rezerv para biriminin varlığı söz konusu mu, yoksa bu düşünceden kurtulmamız mı gerekiyor? Euro'nun bu noktada esasen "daha hafif bir dolar" olduğunu mu düşünüyorsunuz, yoksa bir alternatif mi? Rezerv para birimi açısından, hala ikinci sırada.
Zoltan Pozsar :* Bence üç baskın para birimi olacak: dolar, yuan ve sonra euro üçüncü bir tekerlek gibi olacak. ** Euro birçok yönden çok önemli bir oluşumdur. Bu kadar önemli olmasının bir nedeni, Avrupa'nın mal ithalatı için kendi para biriminde ödeme yapmasını sağlamasıdır. ** İsterseniz, Avrupa malları ithalat faturaları üzerinde egemenlik sağlar. İhtiyaç duydukları petrol ve gazı ithal edebilmek için dolar kazanmak için uğraşmak zorunda değiller çünkü OPEC ülkeleri ve Rusya onlardan avro alıyor. **
Açıkça, dünya değişecek ve Kuzey Amerika'dan enerji ithalatına daha fazla bağımlı olacaksınız. Amerika, enerji ihracatı için dolar talep edecek. Euro ile ilgili başka bir şey ise, Çin, doların sepetindeki ağırlığını azaltırken, euro'nun ağırlığını artırıyor. Bu sorunun yanıtı zor, çünkü Avrupa, 21. yüzyıldaki bu "Büyük Oyun"un en büyük ganimeti. Olayların çekim gücünün nerede düşeceği, Avrupa'nın geleceği açısından euro'nun rezerv para olarak durumu ve bunların payları artıyor mu yoksa azalıyor mu olduğu büyük bir sorudur.
Ancak, gelecekteki beş ila on yıl için makro, para, faiz oranları piyasası ve küresel ekonomi hakkındaki görüşlerinizi aşağıdaki gibi şekillendirmenin faydalı olduğunu düşünüyorum: "Bir Kuşak, Bir Yol" ve Avrasya kıtası; tüm Asya, tüm Avrupa ve Orta Doğu, Rusya, Kuzey Afrika ve tüm Afrika'yı kapsıyor. Dünyanın adası olarak tanımlanabilir.
Sonra G7 dediğimiz var. Kuzey Amerika, Avustralya, Japonya ve diğer küçük adalar ve yarımadalar her yerde. Temelde iki "ekonomik grup" var. Makro söylem açısından düşündüğünüzde, müttefik ülkeler ve tarafsız ülkeler hakkında konuşuyoruz. Tedarik zinciri ve küreselleşme açısından gördüğünüz her şey para dünyasında gerçekleşecek, çünkü tedarik zinciri, tersine bir ödeme zinciridir.
Eğer tedarik zincirini siyasi bir yolla yeniden ayarlarsanız - kim dostunuz, kim değil - o zaman bazı tedarik zincirleri ve ticari ilişkiler için fatura keserken kullandığınız para birimlerini de yeniden ayarlayacaksınız. Avrasya kıtası, bir RMB eğik altın bloğu gibi görünüyor. Oysa G7 dediğimiz şey bir dolar bloğu gibi görünüyor.
Bence Avrupa orada bir soru işareti. Bu bir mücadele olacak.
Ronnie Stöferle ： Rezerv para ile ticaret parasını ayırmak bu kadar önemli değil mi? Bence Renminbi'nin petrol ve doğalgaz ticaretinde ticaret parası olması çok kolay. Ama rezerv para olmak mı?
Zoltan Pozsar **: ** Bu soruya sıkça maruz kalıyorum. Genellikle verdiğim yanıt şu: Bebekler yürümeyi, konuşmayı ve faiz oranlarıyla işlem yapmayı doğuştan bilmezler; bu 20 yıllık bir yolculuktur. Doğduktan sonra, önce sendeleyerek yürürler; sonra cümle kurmaya başlarlar; daha sonra kendi gerekçelerini öne sürerler ve hayatta ne yapmak istediklerine karar verirler, ardından hayatta bunu yaparlar. Sonra orta yaş krizleriyle karşılaşırlar.
Dolar bunların hepsinden geçti. İkinci Dünya Savaşı'ndan sonra tarih kitaplarını okuduğumuzda, rezerv para birimi haline geldi, ancak oraya ulaşmak için hala bir yolculuk gerekiyordu. Savaş sonrası Avrupa ve Japonya'nın yeniden inşası ve Marshall Planı. O dönemde Amerika'nın cari hesap fazlası, bugünkü Çin'in cari hesap fazlası gibi. Amerika, Almanya, İngiltere ve Japonya'ya finansman sağladı, Amerikan şirketlerinden sanayilerini geliştirmek için ihtiyaç duydukları her şeyi ithal etti.
İnsanlar Çin'in ve Renminbi'nin büyük bir güç haline geldiğini, ancak cari işlemler hesabı fazlası olduğu için rezerv para olamayacaklarını söylediklerinde şaşırıyorum. Amerika, cari işlemler hesabı fazlası olan bir rezerv para haline geldi. Sadece sonradan durum değişti ve ardından açık vermeye yöneldiler.
Genç nesil traderlar ve piyasa katılımcıları, doları rezerv para birimi olarak kavramsal olarak anlayabiliyorlar, ancak bu durumun fazlalık pozisyonlarından kaynaklandığını bilmiyorlar.
Ronnie Stöferle **: ** Amerika'nın 20,000 tondan fazla altını var, bu da dolara olan güvenin inşası için çok önemli.
Zoltan Pozsar ： Evet, doğru. Tüm altın oraya akıyor, burası başlangıcı. Çin'in cari hesap fazlası gerçeği iyi bir şey. Ayrıca, Çin'in dünyaya ihtiyacı olan ama dünyada olmayan yuan sağlaması için bir mekanizma var, bu da ithalat için geçerli swap limitleri. Bu, Marshall Planı gibi olmayacak, ama Çin bu sisteme bazı mekanizmalar aracılığıyla fon enjekte edecek.
İkinci mesele, Çin'in Şanghay Altın Borsası ile birlikte Şanghay'daki altın penceresini yeniden açmasıdır. Eğer birisi isterse, offshore yuan'ı altına çevrilebilir; bu başka bir önemli işlevdir. Yuan ile petrol faturası yıllardır mevcut ve şimdi Suudi Arabistan ve Körfez İşbirliği Konseyi (GCC) ülkelerinde de gerçekleşecektir. Brezilya ile yapılan bakır ticaretinin yuan ile fiyatlandırıldığını görmeye başlıyoruz. Bu beyanları okuduğunuzda ve BRICS ülkelerinin liderlerinin konuşmalarını dinlediğinizde, bir gündemleri olduğunu göreceksiniz. Hepsi, sınır ötesi ticaret akışının dolar dışı hale getirilmesi için çalışıyor; yuan'ı bir ödeme aracı olarak kabul ediyorlar; merkez bankası dijital para birimlerini tanıtıyorlar ki bu temelde Batılı bankacılık sistemini atlayacakları anlamına geliyor; bunun nedenlerini tartışacağız.
Bu paranın size ait olduğu yalnızca bu bankaların nihai raporları veya mevcut siyasi süreçlerin bu parayı kullanmanıza izin vermesi durumunda batı bankacılık sistemindeki fonlarınızdır. Bu güven bozulduğunda, alternatif ödeme ve tasfiye sisteminizi inşa etmeye başlarsınız.
Çin ve BRICS ülkeleri, bu adımları yaparken esasen yuan kullanıyorlar. Bunları tek başına okuduğunuzda, bu adımların toplamı pek fazla görünmüyor; ancak, onlara bütünsel bir bakış açısıyla, 10 yıl boyunca inşa ettikleri şeye bakıldığında, toplamda oldukça iyi bir hale geliyor.
Söylemek istediğim bir diğer şey, Çin'in sermaye kaçışı yaşadığıdır. Önemli olan, Çin'in bu sermaye çıkışını sermaye kontrolü ile engellemediğini belirtmektir.
Çin'deki sermaye çıkışı, döviz rezervlerinin tükenmekte olduğunu gösteriyor; bence Çin bununla pek ilgilenmiyor. Eğer sermaye kaçışı, bazı yerli zenginlerin paralarının New York'taki dairelerinde daha iyi olduğunu düşünmeleri ve döviz rezervlerini tüketerek bir şeyler satın almak istemeleri nedeniyle oluyorsa, bu iyi... O, onun sorunu, artık ülkenin sorunu değil.
Bu şeylere nasıl baktığınıza ve almak istediğiniz bakış açısına bağlı olarak, olaylar bir yönde gelişiyor; dünyadaki büyük bir kısmı, daha fazla ölçüde Renminbi kullanacak. Bu, ana ticaret ve rezerv para birimine giden bir yoldur.
Rezerv para birimi ile ilgili olarak söylemek istediğim bir diğer şey şudur: İnsanlar kriz dönemlerinde ihtiyaç duydukları için büyük miktarda dolar bulunduruyorlar. Eğer bir merkez bankasıysanız, bu düşünce ve beden dili, o dolar takas limitlerinin olmadığı dönemde oluşmuştur. Çünkü biliyorsunuz ki, dolar satışı yaparsanız, yapmanız gereken bir sonraki şey Uluslararası Para Fonu'na gitmek olacaktır ve bu çok zor ve acı verici olacaktır. Çin'in herkesle takas limiti var. Bu nedenle, Çin ile ticaret yapmak için kimsenin RMB biriktirmesi gerekmiyor. Eğer bu takas limitleri 1980'lerde olsaydı, Güneydoğu Asya 1997'deki gibi farklı bir finansal krizle karşılaşacaktı - bu bir likidite kriziydi. Günümüzde, likidite krizlerini takas limitleri ile yönetiyoruz.
Bu noktayı vurgulamak istiyorum, çünkü Çin yuanının rezerv para birimi olma sürecinin, ülkelerin onu biriktirmeye başlamasıyla değil; swap limitleri aracılığıyla yönetileceğine inanıyorum. Başkan Xi'nin Körfez İşbirliği Konseyi liderlerine yaptığı konuşmayı sürekli yeniden okuyorum; orada birçok şeyin yorumlanması gerekiyor. Dedi ki, "Daha fazla karşılıklı ticaret yapacağız, her şey için yuan ile fatura keseceğiz", "Sizde fazlalık olacak, bende açık; ya da bende fazlalık olacak, sizde açık; sonra fazlalık ve açıkları nasıl geri alıp yöneteceğiz, bu devletler arası yöntemler olacak."
Bana göre, para açısından, "Bir Kuşak Bir Yol" altında Avrasya kıtasının doğu vizyonu, ülkeler arası mekanizmaların fazla ve açıkları geri almak için var olacağıdır. Ayrıca, bu, dolar sisteminde olduğu gibi özel sektör tarafından yönlendirilmiş olmayacak; daha fazla yönetilen bir sistem olacak. İşte bu yüzden, Çin ve Renminbi'nin rezerv para birimi olarak benim görüşüm, daha çok bir ticaret ve fatura hizmeti veya benzeri bir şey gibi.
Niko Jilch**：**İki kısa sorum var. İlk siyasi bir soru. Bu yıllar içinde doların azaltılmasına yönelik ilk adımları nasıl gördüğümüzü tanımladınız; şimdi, Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinden bu yana her şey önemli ölçüde hızlandı. Artık bu açıkça ortaya çıktı - Suudi Arabistan bunu tartışıyor. Rusya, bu işgal ile temel olarak küresel finansal sistemi sıfırladı mı?
Zoltan Pozsar **: ** Sadece gözlemledim ki, doların ortadan kaldırılması ve merkez bankası dijital paralarıyla ilgili haber akışının yeni bir ivme kazandığını düşünüyorum. Eğer Rusya'nın döviz rezervlerinin dondurulması Ukrayna savaşı tarafından tetiklendiyse, o zaman evet, dünyanın değiştiğini düşünüyorum. O işgalden önce ulaşılamaz veya hayal edilemeyen şeyler gerçek oldu. Bu bir oyun kuralı değişikliği. Durum hızla değişiyor ve ülkeler uyum sağlıyor.
Niko Jilch **: ** Şu anda Amerika'dasınız. Washington'un tepkisi nasıl? Birkaç gün önce, Yellen bir açıklama yaptı, doların yaptırımlar nedeniyle rezerv para birimi olma statüsünü kaybetme tehlikesinden bahsetti. Ama neredeyse bu kadar. Diğerleri bu konuyu konuşuyor, ama Amerika hiçbir şey söylemedi.
Zoltan Pozsar : ** Bence 2015 yılında,* Lu* Ternik, doları silahlandırabileceğinizi, bunu bir savaş aracı olarak kullanabileceğinizi söyleyen ilk kişilerden biriydi. ** Ama unutmayın, bunu yapma sıklığınız arttıkça, dünyanın diğer bölgelerinin bu modele uyum sağlama riski de artar. Christine Lagarde, geçen hafta aynı mesajı ileten ilgi çekici bir konuşma yaptı. Bir yıl önce, Dışişleri Bakanı Yellen, önerdiğim Bretton Woods Sistemi III planını reddetti, ancak son zamanlarda Yellen'in konuşma tonu çok farklıydı.
Olaylar değişiyor. Tamamlanan şeyler tamamlandı; güven kolay kaybolur ve geri kazanılması imkansızdır. Kendini savunma mekanizması orada. Özellikle her gün Financial Times okursanız, BRICS ülkelerinin kendi anlatısı olduğunu ve G7'nin de kendi anlatısı olduğunu hissedeceksiniz.
Hangi ülkeler CBDC geliştiriyor? Dolarlaşmadan uzaklaşan ve altın biriktirenler, mBridge projesine katılıyor. Amerika Birleşik Devletleri ile dış politika veya jeopolitik açıdan bir uyumsuzluk yaşadığınızda, para egemenliğinizi elinde bulundurduğunuz ve olayları kontrol edebileceğiniz bir alan açmak için savunma önlemleri almak zorunda kalıyorsunuz. Sık sık bahsettiğim benzetme, Amerika'nın Huawei telefon kulelerine sahip olmaması gibi, açık nedenlerden ötürü, Çin'in kontrol etmediği bir ağ (yani Batılı bankalar) aracılığıyla yuan'ın uluslararasılaşmasını istememesi.
Ronnie Stoffler :** En son makaleleriniz Savaş ve Faiz Oranları, Savaş ve Sanayi Politikası, Savaş ve Emtia Yükü, Savaş ve Para Devlet Yönetimi ve Savaş ve Barış. Onları okumaktan çok keyif aldım. Az önce Saat Kulesi Grubu'ndan Marko Papic'ten bir rapor aldım. Adı "Savaş İyidir" ve kulağa mantıksız geliyor; Ancak yatırımcıların jeopolitik dengesizlikleri küresel çatışmalara yansıtmaktan kaçınmaları gerektiğini belirtti. Tarihte daha önce gördüğümüz gibi, bu çok kutupluluğun on yıllar ve hatta yüzyıllar boyunca çok sayıda teknolojik yeniliğe yol açtığını söyledi. Ayrıca, çok kutupluluğun kısa vadede daha yüksek enflasyona yol açabilecek bir sermaye harcaması patlaması enjekte edeceğine, ancak uzun vadede bunun deflasyonist olması gerektiğine inanıyor. Yenilik, artan üretkenlik vb. gibi olumlu etkileri de olabileceğinden, küresel çatışma veya savaştan çok korkmamamız gerektiğine katılıyor musunuz? **
Zoltan Posar: Bazı savaş türleri iyi olabilir. Süper sınır savaşları çağındayız ve sadece karada, havada ve denizde birbirimize ateş etmekle kalmıyoruz. Eğer savaş teknoloji, para ve malların kontrolü ile ilgiliyse. vb. o zaman kan dökülmez. Ama her halükarda bu bir savaş. Sonuçta nadir topraklar, petrol ve doğal gaz - mal kaynakları ve gerçek fiziksel varlıklar. Gerçekten tarihi tamamen geçmişteki bir şey olarak görmek istemezsiniz.
Burada dikkatli olmalıyız çünkü tarihi yeniden tasarlamak istemiyoruz, ileriye doğru gitmek istiyoruz. Napolyon Savaşları, Kırım Savaşı, Birinci ve İkinci Dünya Savaşları, maddi kaynaklar, toprak ve sanayi, bunlar uğruna savaştığınız şeyler. Gelecekteki tüm çatışmaların bit, byte, veri, elektronik tablolar ve bilanço ile ilgili olacağını hayal etmek zor. Burada risk var. Savaşın kötü olduğunu düşünüyorum çünkü bu çok riskli bir oyun. Şu anda genellikle ticaret, teknoloji ve para alanlarında gerçekleşiyor ve sonra daha çirkin biçimlere yayılıyor.
Bizim konuştuğumuz her şeyin katalizörü, Ukrayna'da yaşanan çok trajik bir sıcak savaş ve bunun yanında çok trajik sivil yönleridir. Savaşın iyi olduğunu düşünmüyorum. Evet, bu değişimin katalizörü olacak ve bu daha fazla yatırım anlamına gelecek. Makaleimde açıkladığım gibi, yeniden toparlanma, geri akış, arkadaş dış kaynak kullanımı ve enerji dönüşümü için büyük miktarda para yatıracağız. Ancak aynı zamanda, tüm bu konular çok ürün yoğun ve iş gücü yoğun olacak. Bu "benim ürünüm" ve "benim sektörüm" ile "benim iş gücüm" ile senin arasındaki bir durum olacak.
Bu sadece Amerika ile Çin'in meselesi değil, aynı zamanda Amerika ile Avrupa'nın meselesi, bu yüzden bu çok politik olacak. Bu meseleler faiz oranlarına duyarlı olmayacak. Fed faiz oranlarını %10'a çıkarabilir; hala yeniden silahlanmamız gerekiyor; hala dost kıyısına gitmemiz gerekiyor; hala enerji dönüşümünü sürdürmemiz gerekiyor çünkü bunlar ulusal güvenlik ile ilgili hususlar ve ulusal güvenlik, para biriminin fiyatı, yani faiz oranlarıyla ilgilenmiyor. Belki 5 ila 10 yıl sonra daha fazla kendi kendine yeter hale geleceğiz, ancak bence döviz kurları, enflasyon ve faiz oranları açısından önümüzdeki 5 yıl karmaşık hale gelecek. Benim "savaş" bültenim "mutlu" bir makale değil.
Ronnie Stoeffler: Bu başlığın kasıtlı olarak provokatif olduğunu düşünüyorum. Marko Papic, Yugoslav kökenli olduğu için savaşın ne olduğunu biliyor. Yeni güçler ortaya çıktığında meydana gelebilecek rekabet ve yenilikten bahsediyor. Size sormak istiyorum, enflasyon konusuyla ilgili olarak, geçen yıla kadar dünya genelindeki merkez bankası başkanları bize bunun geçici olduğunu, stagflasyon olmadığını ve "bu bir tümseğe benziyor" (Christine Lagarde) dediler.
Sonra, özellikle Fed, çok çok agresif bir tepki verdi. Şimdi Gavekal'ın "karamsar boğa" dediği durumu görüyoruz; yatırımcılar enflasyon oranının düşmesini umuyor, bu da Fed'i etkileyecek; bu, bizi eski sisteme geri döndürecek; Fed beklenmedik bir şekilde hareket ettiğinde, sadece bir yönde beklenmedik olur ve bu yön yukarıdır. Görüşlerimizden biri, daha büyük enflasyon volatilitesi göreceğimizdir. "Büyük ihtiyat" sona erdi; bunu unutun. Enflasyon dalgasında, yaklaşan enflasyon volatilitesini görüyoruz.
İlk enflasyon dalgasının sona erdiğini mi düşünüyorsunuz, daha fazla enflasyon dalgası beklemeli miyiz? Şu anda para ve maliye politikaları arasında çok yakın bir işbirliği var. Nüfus yapısı, işgücü pazarı, küreselleşmeden kopma gibi sorunları görüyoruz. Sizce biz (Amerika) %2'nin enflasyon üst sınırı olduğu döneme geri dönecek miyiz?
Zoltan Pozsar: %2 enflasyon oranı, eski dünyaya dönersek, bunun cehennemde kaynar bir top olma şansı olduğunu düşünmüyorum. Düşük enflasyon sona erdi ve geri dönmeyeceğiz. Bunun birçok nedeni var:
Bir yıl önce buna karşı savaşmaya başladık, ancak bu, hayatımızın bir parçası haline geldi. Pandemi sonrası CPI'nin %20 arttığını, maaşların ise yaklaşık %10 yükseldiğini düşünüyorum. CPI gibi istatistiksel bir yanılsama ile karşılaştırıldığında, paranızın satın alma gücünde hala bir eksiklik var. Herkesin kendine ait bir alışveriş sepeti var. "Kimse enflasyondan bahsetmediğinde, enflasyon beklentileri iyi bir şekilde sabitlenmiştir" diye bir söz var. Şimdi, enflasyondan bahsetmeden herhangi bir yatırımcıyla konuşmak giderek zorlaşıyor. Bu nedenle, enflasyon beklentileri artık iyi bir şekilde sabitlenmiyor. 2. Wall Street ve yatırımcılar çok genç.
Bu, fiziğin farklı bir sektörüdür, hepimiz erken dönem devlerin omuzlarında duruyoruz - fizik, bilgi birikimi bilimi. Finans döngüseldir; bu sektörde para kazanırsınız, sonra emekli olup domates kızartırsınız. Sonra, diğerleri bildiğiniz her şeyi yeniden öğrenmek zorunda kalır ve bu süreçte bu bilgileri yeniden çıkarırlar. Eğer gençseniz, diyelim ki 35-45 yaşındaysanız, düşük faiz oranları ve düşük enflasyon dışında gerçekten hiçbir şey görmediniz. Enflasyona bakış açınız açısından, bu, geçmişte dikkate almanız gereken bir değişken olmadığı için ustalaşmanız gereken yeni bir beceridir.
Pratikte bu, insanların enflasyonu Bloomberg ekranında başka bir temel olarak görme eğiliminde oldukları ve ardından patladıkları anlamına gelir ve bu ortalama bir geri dönüş olacaktır. Bununla ne demek istiyorum? Sizin ve benim yaşımda, finansal piyasalardaki biçimlendirici deneyimlerimiz 2008'deki Asya mali krizi, 2015'ten bu yana bazı yaygın patlamalar, pandemi; Tüm bunlar, forex spreadlerinin kırıldığı temel bir krizdir ve ardından AAA CDO'ları ve AAA Hazine tahvillerinin aynı şey olmadığı ortaya çıkar. İkisi arasında bir temel var ve nakit/Hazine vadeli işlemleri temeli, pandeminin vurduğu Mart 2020'de çöktü ve Fed devreye girmeden önce gerçekten risksiz bir eğri olmadan birkaç gün geçirdik.
Bunlar basit şeyler çünkü bu uyumsuzlukları çözmek için yapmanız gereken, bilançonuzu sorun üzerine atmak; İngilizce'de bu, birinin acil kredi sağlaması gerektiği veya para politikası gevşetmesi ve sisteme likidite enjekte etmeniz gerektiği anlamına gelir; sonra, para sağlandığında, temel uyumsuzluk kaybolur.
Tıpkı İngiltere'nin bu mini bütçe sorunu gibi, bizim de Silicon Valley Bank ile ilgili bir sorunumuz var. Yapmamız gereken şey, "Burada, sana para veriyoruz, mevduatları garanti ediyoruz, sorun çözüldü" demek. Yani bunlar basit sorunlar. Enflasyonun belirgin bir farkı var. Paul Volcker'ı ulusal bir kahraman olarak sevdiğimizi düşünüyorum, çünkü faiz oranlarını %20'ye çıkardı, "Enflasyonu düşürmek için gereken her şey bu". Hmm, bu doğru değil. Paul Volcker efsanevi bir politika yapıcısıdır ama şanslıydı. İki sebebi belirtmek istiyorum.
Bugün, petrol fiyatları yüksek, on yıldır petrol ve doğalgaza yatırım yapmadık. Jeopolitik durum giderek kötüleşecek. Volcker için, on yıl önce durum daha kötüleşti, enflasyonla mücadele ederken, çok istikrarlı bir jeopolitik ortamla başa çıkıyordu.
Şu anda petrol piyasası ve diğer tüm emtia piyasaları oldukça gergin, jeopolitik durum da giderek kötüleşiyor - OPEC'in üretim kesintisine bir bakın. OPEC+ varil başına 100 dolar hedefliyor; biz bu seviyenin altındayız. Daha fazla kesinti yapabilirler, istedikleri hedefe ulaşmak için. SPR tarihi olarak bu kadar düşük olmamıştı.
**Emek? Volcker'ın geçmişinden çok farklı. Baby boomers emekli oluyor ve Y kuşağı artık baby boomers kadar meşgul değil. Daha yaşlı Y kuşağı, bugünün genç nesilleri, hepsi üniversitede; Ancak, üniversite boyunca kendilerini desteklemek için marjinal işlere güvenmek zorunda değiller, çünkü öğrenci kredileri musluktan çıkıyor ve ebeveynleri daha zengin, bu yüzden ebeveynleri okulu bitirmelerini istiyor. Baby boomers'a baktığınızda, ebeveynleri zengin değil ve öğrenci kredilerini almak o kadar kolay değil, bu yüzden restoranlarda tuhaf işler yapmak zorundalar ve Tanrı kendilerini üniversiteden geçirmek için nereden para kazanacaklarını biliyor.
Bu, düşük kaliteli restoranlar ve otellerdeki iş gücü arzının bir parçasıdır. Bu unsurlar bugün tamamen eksik. İş gücü katılım oranımız duraklama aşamasında ve gerçekte marjinal olarak düşüyor; ciddi bir iş gücü sıkıntısı ile karşı karşıyayız ve bunu yalnızca göçmenler çözebilir. Ancak bu kolay bir çözüm değil ve oldukça politik bir meseledir. Bir beceri açığımız var, çoğu iş üniversite diploması gerektirmiyor, ancak iş gücü piyasasına giren herkes bu işlerin bazıları için aşırı eğitim aldı. Bu, iş gücü piyasasının dengeye gelmesini engelliyor.
Amerikan işgücü piyasası, Avrupa'dan farklı olarak gurur duyduğumuz bir yerdi. Avrupa'da dil engelleri nedeniyle, bir yerde dolaşamazsınız. Almanca konuşuyorsanız, Fransa'da çalışamazsınız. Bu Amerika'da bir sorun değil; evinizi satılığa çıkarıp başka bir eyalete gidebilirsiniz. Ancak, mortgage faiz oranları yükseldiğinde ve konut fiyatları yüksek olduğunda, özellikle iş bulabileceğiniz sıcak bölgelerde, dolaşamazsınız. Bu nedenle, şimdi işgücü hareketliliği sorunu ortaya çıkıyor. Bu çok farklı bir bağlamdır. Söylemek istediğim, insanların genellikle enflasyonu fazla düşündükleri ve çekirdek enflasyon gibi konular üzerinde teknik düşüncelere sahip olduklarıdır.
Unutmanız gereken iki şey var. İşgücü piyasası inanılmaz derecede sıkı. Bu faiz artırımı döngüsünde, işsizlik oranının çok fazla artacağını düşünmüyorum. Çünkü, eğer bir işveren iseniz ve ihtiyaç duyduğunuz çalışanlara sahip olma şansına sahipseniz, onları elden çıkarmayacaksınız, çünkü onları yeniden işe almak zor olacaktır. Eğer işsizlik oranı gerçekten artmazsa, o zaman çok sıkı bir işgücü piyasasında, ücret dinamikleri güçlü kalacaktır; bu, hizmet sektörü enflasyonu için önemlidir ve hizmet sektörü enflasyonu işgücü fiyatları tarafından belirlenir.
Sonra, diğer taraftan, dikkat etmeniz gereken şey gıda ve enerji fiyatlarıdır; her ikisi de rastgele olup, jeopolitik süreçlere dahildir. Peki, tahmin etmek isterseniz: Gıda ve enerji fiyatlarının yukarı yönlü hareket alanı mı yoksa aşağı yönlü hareket alanı mı daha fazla?
Daha fazla yukarı yönlü alan olabilir, çünkü durum gergin, meseleler jeopolitik, benim ve senin. Bu zorunluluklar - eğer zorunlulukların fiyatı artarsa ve işgücü piyasası gerginleşirse, o zaman daha yüksek genel enflasyondan daha yüksek ücret enflasyonuna kadar büyük bir geri bildirim olacaktır; temel mallar, ne olursa olsun, o kadar önemli değildir. Bu, düz ekran televizyonların fiyatı ve ikinci el arabaların fiyatıdır. Dürüst olmak gerekirse, eğer Federal Rezerv'deyseniz, ikinci el araba fiyatları, düz ekran televizyonlar ve D-RAM çiplerinin fiyatları gibi şeyleri umursamazsınız, çünkü bu, insanların maaş taleplerini belirleyen bir şey değildir.
Demek istediğim, insanlar grev yapmıyor, çünkü düz ekran televizyonların fiyatı artıyor, aksine gıda, yakıt ve konut fiyatlarının artmasından dolayı, geçimlerini sağlayamıyorlar.
Bu nedenle, bunun güncel bir ortam olduğunu düşünüyorum, gördüğümüz şey faiz oranlarının %0'dan %5'e yükseldiği. Neredeyse hiç yerel yangın çıkmadı, İngiltere Merkez Bankası ve Fed, yangın yüzeye çıktığında hemen söndürmek için çok hevesliydiler. Kriz hızla ele alındı. Ancak, tüm bu faiz artışlarına rağmen, aslında büyük bir ilerleme kaydedemedik. Konut yavaşlıyor, otomobil talebi yavaşlıyor ama işsizlik oranı hala çok düşük. Nestlé, Coca-Cola veya Procter & Gamble gibi temel tüketim maddeleri şirketlerinin kazançlarına baktığınızda, ekonominin uçurumdan aşağı kaydığını gerçekten göremezsiniz. İnsanlar fiyat artışlarını karşılıyor, bu onların harcamalarının azaldığı anlamına gelmiyor. Bu, piyasanın bu yılın sonunda faiz indirimine gideceğimizi düşündüğü bir sorun olmaya devam edecek, bu yalnızca bir hayal.
Her varlık sahibi, ayrıca finansal piyasa profesyoneli olarak büyüyen herkes, 10 yılı aşkın bir süredir uyguladığımız niceliksel genişlemeyi unutmasın. Bu, finans dünyasında bir ömür geçirmek gibidir. Ancak bu, mümkün olan tek şey değil. Evet, işler acı verici ama bu, enflasyonu hedefe indirmekte. İşsizlik oranı hala %3.5, bu yüzden ekonomide gerçekten bir acı görmüyorum. Daha fazlasına ihtiyaç var.
Kısa vadeli döngüsel bir perspektiften enflasyonu düşünmenin önemli olduğunu düşünüyorum, tıpkı faiz artırımı döngülerinin enflasyonu tetiklediği durumlar gibi. Şimdi sana söylediğim, enflasyonun düşündüğünden daha karmaşık olabileceği. Kesinlikle önümüzdeki bir iki yıl içinde. İşgücü piyasasının sıkı olması, maaş enflasyonunun yüksek olması ve temel enflasyon oranları hedef değerlerin çok üzerinde, yaklaşık %4 veya %5.
İkinci konu, bahsettiğimiz bu sanayi politikaları. Yeniden yapılandırma ve geri dönüşüm ile enerji dönüşümü; bu, yaklaşan bir yatırım canlanması olacak. Şu ana kadar 'Enflasyonu Düşürme Yasası'nın ilk yılında on milyonlarca dolarlık yatırım yapıldığını okuyabiliyoruz ve daha pek çok şey geliyor. Ekonomik durgunluk genellikle yatırım patlaması ile ilgili değildir. Enflasyonun süresi uzadıkça, eğer FED bizi işsizlik oranının büyük ölçüde arttığı bir durgunluğa itme konusunda başarılı olamazsa, zamanımızın fazla kalmayacağını düşünüyorum çünkü bu yatırım temalarının hepsi harekete geçmek üzere. Daha önce söylediğim gibi, bir kez harekete geçtiklerinde büyük miktarda iş gücüne ve pek çok mala ihtiyaç duyulacak. Bu, enflasyon sorununu daha da kötüleştirecek ve FED'in işini daha karmaşık hale getirecektir.
Niko Jilch: Bu, herkesin cevaplarını merak ettiği bir temel soruyu gündeme getiriyor. Bu ortamda nasıl yatırım yaparsınız; hangi varlıkların iyi performans göstereceğini öngörüyorsunuz?
Zoltan Pozsar: Bence bu, 60/40 yatırım portföyü için, yani standart yatırım yapılandırması için, çeşitli kötü şeyler anlamına geliyor. En azından, 20/20/20/40 gibi bir şeyler yapmanız gerekiyor. Bu, %20 nakit, %20 emtia, %20 tahvil ve %40 hisse senedi anlamına geliyor.
Nakit ve emtialar aşağıdaki nedenlerden dolayı bana mantıklı geliyor. Nakit eskiden kirli bir varlık gibiydi çünkü hiçbir şey üretmedi. Ama şimdi nakit kazançlar çok büyük. 10 yıllık Hazine getirisinin arka ucuna bahse girmemeliyiz, çünkü piyasanın durgunluk, faiz indirimleri ve enflasyon algısı yanlışsa, ABD 10 yıllık Hazine getirisi buradan düşmek yerine yükselecektir. Getiri eğrisi tersine çevrildiğinde, nakit aslında çok iyi bir varlıktır; Size çok iyi bir verim, eğri boyunca en yüksek verimi verir; Size opsiyon değeri verir, bu da satın almak için harika varlıklar bulursanız yapabileceğiniz anlamına gelir. Emtiaların da aynı derecede önemli olduğunu düşünüyorum çünkü dediğim gibi, yetersiz yatırım yapıyoruz. Emtialar temelde sıkıdır; Jeopolitik emtiaları karıştırıyor ve kaynak milliyetçiliği yükselişte. **Mümkün olsa bile, özel şartlar eklenecektir, bu da daha düşük bir fiyat değil, daha yüksek bir fiyat anlamına gelir.
**Bu emtia sepetinde, altının çok özel bir anlamı olacağını düşünüyorum, bu da yalnızca altının rezerv varlık olarak ve uluslararası sermaye akışlarının ödeme aracı olarak marjinal hale geri dönmesi nedeniyle. Nakit ve emtiaların çok iyi bir kombinasyon olduğunu düşünüyorum. Ayrıca, emtia bazlı bazı hisse senetlerini ve bazı savunma hisse senetlerini bu portföye belirgin bir şekilde ekleyebilirsiniz. Her ikisi de değer hisseleri olacak ve bu ortamdan fayda sağlayacaklar. Bunun nedeni, büyüme hisselerinin son on yılda baskın olması ve değer hisselerinin de bu on yılda baskın hale geleceğidir. Bu sağlıklı bir kombinasyon olduğunu düşünüyorum, ancak geniş hisse açığına karşı çok dikkatli olacağım ve büyüme hisselerine karşı da çok dikkatli olacağım.
Ronnie Stöferle: New York Federal Reserve Bank'ta çalıştınız, bu da Fed'in en güçlü şubesidir, birçok kurumsal müşteriyle karşılaştınız. Sormak istiyorum, bu konuları tartışıyoruz, nereden geldiğinizi biliyorum çünkü Avusturya'daki büyük bir bankada çalışıyorum, ama altın ve Avusturyalı iktisat okulunu keşfetmeye başladım. Bir noktada, "Kendimi büyük bir kesimhanede vejetaryen gibi hissediyorum" dedim. Fed gibi bir kurumda farklı görüşlere sahip olmak her zaman kolay değildir.
Federal Reserve'in sıklıkla zamanlaması ve geride kalması nedeniyle eleştirildiğini biliyorum. Fed ve büyük kurumlar içinde konuştuğumuz bu konular: doların terk edilmesi, önümüzdeki birkaç yıl için enflasyonun çok zorlayıcı olması, daha fazla mali genişleme - az önce lityumdan bahsettiniz, başka bir örnek - bu konular tartışılıyor mu, yoksa hala sadece bizim gibi dışarıdan bakanlar ve aykırı görüşler için mi geçerli?
Zoltan Pozsar : Geçen yıl, hedge fonları, bankalar, varlık yönetim şirketleri dahil olmak üzere yaklaşık 400 müşteri toplantısı yaptım - herkes bu konuları konuşmak istiyor. Herkes bunun anlamını anlamak istiyor. Bazı insanlar bu konuları düşünme konusunda daha ileri düzeydeler, bazıları içinse bu yeni. Federal Reserve ile düzenli olarak etkileşimde bulunuyorum ve onlar da eserlerimi kabul ediyor. Bu fikirleri ve makaleleri kurumsal müşteriler, merkez bankaları vb. için yayımlıyorum. Christine Lagarde bunları konuşuyor, Janet Yellen de öyle. Belki bir yıl önce, boynumu biraz fazla uzattığımı düşündüm, bu riskliydi çünkü belki de sezgim tamamen yanlıştı, Bretton Woods Sistemi III hakkında söylediklerimi söylememeliydim. Ama gerçekte, bu argüman giderek daha doğru çıkıyor.
Şu anda Christine Lagarde'ın at kuyruğunun üstündeyim ve yaptığı konuşma, benim savaş bültenime çok benziyor. Faiz oranları, sanayi politikası, para biriminin hakimiyeti gibi konulardan bahsetti. Eğer bir merkez bankasıysanız, boşlukta var olamazsınız; bu konuları düşünmeniz gerekir. Fed, QT uyguluyor ama piyasaya ne kadar uzun vadeli tahvil süresi sürdüklerine gerçekten karar vermiyorlar. Bu tamamen ABD Hazine Bakanlığı'na bağlı. Yani, burada bir işbirliği var. SVB etrafındaki beden diline bakın. Bu, Fed'in yangın söndürme hızının çok fazla olduğu için meydana gelmesi imkansız bir kriz. Rezerv para birimi olarak statünüz, dünyanın bazı bölgeleriyle geçmişteki durumdan farklı olduğunda, en az istediğiniz şey bankacılık krizidir (ya da borç limiti nedeniyle yaşanan borç temerrüdü).
Bu konular giderek daha fazla ana akıma dönüşüyor. En olgun makro hedge fonları ve yatırımcılarla konuştuğumda, genellikle böyle karmaşık bir ortam görmediklerini söylüyorlar. Altın etrafında bir fikir birliği var; bu güvenli bir bahis, diğer her şey çok belirsiz. Bu çok benzersiz bir ortam. Bence dünyayı anlama şeklimizi aktif olarak yeniden tasarlamak ve yeniden düşünmek için çok çok geniş bir bakış açısı benimsememiz gerekiyor, çünkü her şey hızla değişiyor. Dolar, yuan, altın, para ve emtia. Bence hepsi yakalanacak.
Niko Jilch: Az önce, deneyimli varlık yönetim şirketlerinin altın konusunda bir görüş birliğine sahip olduğunu söylediniz mi?
Zoltan Pozsar : Hayır, sadece makro yatırımcılar.