Foward the Original Title: A useful framework for understanding stablecoins: Banking history

Alguma história recente sobre stablecoin

Os anos desde USDC— a stablecoin mais amplamente adotada com base nos EUA — lançada em 2018 produziu evidências suficientes para mostrar o que funcionou e o que não funcionou, portanto, é hora de delinear claramente o cenário. Os primeiros adotantes usam stablecoins lastreadas em moeda fiduciária para transferir e economizar dinheiro. Os protocolos de empréstimo descentralizado e supercolateralizado produzem stablecoins que são úteis e confiáveis, mas têm visto demanda estagnada. Até agora, os consumidores parecem preferir fortemente stablecoins denominadas em dólares em comparação com outras denominações (fiduciárias ou novas).

Algumas categorias de stablecoins falharam completamente. Stablecoins descentralizadas e subgarantidas são mais eficientes em termos de capital do que stablecoins lastreadas em moeda fiduciária ou supergarantidas, mas os exemplos de maior destaque acabaram em catástrofe. Outras categorias ainda não se materializaram: as stablecoins com rendimento são intuitivamente empolgantes - quem não gosta de rendimento? - mas enfrentam obstáculos de experiência do usuário e regulamentação.

Também surgiram outros tipos de tokens denominados em dólares, aproveitando o sucesso do...adequação do produto ao mercadode stablecoins. Dólares sintéticos apoiados por estratégia (descritos com mais detalhes abaixo) são uma nova categoria de produtos que ainda não foi devidamente descrita, semelhante a stablecoins, mas que na verdade não cumprem padrões importantes de segurança e maturidade, com rendimentos mais arriscados adotados como investimentos por entusiastas de DeFi.

Também testemunhámos a rápida adoção de stablecoins indexadas a moedas fiduciárias, atrativas pela sua simplicidade e segurança percebida; a adoção tardia de stablecoins indexadas a ativos, tradicionalmente a maior parte dos investimentos em depósitos. Analisar as stablecoins através da lente do sistema bancário tradicional ajuda a explicar estas tendências.

Depósitos bancários e dinheiro americano: um pouco de história

Para entender como as stablecoins contemporâneas imitam o stack bancário, é útil entender a história da banca nos Estados Unidos. Antes do Federal Reserve Act (1913) e especialmente antes do National Banking Acts (1863-1864), diferentes tipos de dólares não eram tratados igualmente. (Para aqueles interessados em...aprender mais, os Estados Unidos tiveram três épocas de centralização bancária antes de uma moeda nacional: as Eras da Centralização Bancária [Primeiro Banco 1791–1811 e Segundo Banco 1816–1836], a Era da Banca Livre [1837–1863], e a Era da Banca Nacional [1863–1913]. (Tentamos de tudo.)

Antes da criação da Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) em 1933, os depósitos tinham de ser especificamente subscritos contra o risco bancário. As notas (numerário), os depósitos e os cheques podem ter valores "reais" muito diferentes, dependendo de três fatores: quem as emitiu, a facilidade de resgate e a perceção da fiabilidade do emitente.

Porquê? Devido a uma tensão enfrentada pelos bancos (e ainda enfrentam) entre ganhar dinheiro e manter os depósitos seguros.

Para ganhar dinheiro, os bancos precisam investir depósitos e assumir riscos, mas para manter os depósitos seguros, os bancos precisam gerir riscos e ter dinheiro em caixa. Antes de meados do final do século XIX, as pessoas consideravam diferentes formas de dinheiro como tendo diferentes níveis de risco - e, portanto, diferentes valores reais. Após a Lei do Federal Reserve de 1913, um dólar tornou-se um dólar (em grande parte).

Hoje, os bancos usam depósitos em dólares para comprar tesourarias e ações, conceder empréstimos e participar de estratégias simples como a criação de mercado ou cobertura, conforme permitido pela Regra Volcker, que foi introduzida em 2008 para reduzir o risco de insolvência, diminuindo a especulação em bancos comerciais. A concessão de empréstimos é uma parte especialmente importante da banca e é como os bancos aumentam o fornecimento de dinheiro e a eficiência de capital na economia.

Embora os clientes de banca de retalho possam pensar que todo o seu dinheiro está nas suas contas de depósito, este não é o caso. No entanto, devido à supervisão federal, às proteções ao consumidor, à adoção generalizada e à melhoria da gestão de riscos, os consumidores podem considerar os depósitos como um saldo unificado relativamente livre de riscos. Os bancos equilibram a rentabilidade e o risco nos bastidores, enquanto os utilizadores estão na sua maioria ignorantes sobre o que exatamente os bancos estão a fazer com os seus depósitos, mas em grande parte assegurados desegurança de depósitomesmo durante a instabilidade.

As stablecoins oferecem aos utilizadores muitas experiências familiares dos depósitos bancários e das notas bancárias — um meio conveniente e fiável de armazenamento de valor, meio de troca, empréstimo — mas numa forma desagregada e "auto-custodiável". As stablecoins seguirão os seus predecessores fiduciários. A adoção começará com notas bancárias simples, mas à medida que os protocolos de empréstimo descentralizados amadurecem, as stablecoins lastreadas por ativos ganharão popularidade.

Stablecoins através da perspetiva de depósitos bancários

Com esse contexto, podemos avaliar os três tipos de stablecoins - stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, stablecoins lastreadas em ativos e dólares sintéticos lastreados em estratégias - através da perspectiva da banca de varejo.

Stablecoins garantidos por fiat

Os stablecoins apoiados por moeda fiduciária são semelhantes às notas bancárias dos EUA da National Banking Era (1865–1913). Neste período, as notas bancárias eram instrumentos ao portadoremitido pelos bancos; a regulamentação federal exigia que os clientes pudessem resgatá-los por um equivalentegreenbacks) (por exemplo, títulos do Tesouro dos EUA especiais) ou outra moeda com curso legal ("espéciePortanto, embora o valor das notas bancárias possa variar dependendo da reputação, proximidade e solvência percebida do emitente, a maioria das pessoas confiava nas notas bancárias.

Stablecoins garantidos por moeda fiduciária operam sob o mesmo princípio. São tokens que os usuários podem resgatar diretamente por uma moeda fiduciária bem compreendida e confiável — com uma ressalva semelhante: enquanto os bilhetes bancários eram um instrumento ao portador que qualquer pessoa poderia resgatar, o detentor poderia não viver perto do banco emissor. Com o tempo, as pessoas aceitaram que poderiam encontrar alguém para negociar com alguém que então poderia resgatar seu bilhete por um dólar ou espécie. Da mesma forma, os usuários de stablecoins garantidos por moeda fiduciária cresceram confiantes de que podem usar Uniswap, Coinbase ou outras exchanges para encontrar de forma confiável alguém que valorize stablecoins de alta qualidade garantidos por moeda fiduciária em um dólar.

Hoje, uma combinação de pressão regulatória e preferência do usuário parece estar atraindo cada vez mais usuários para stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, que constituem mais de 94% do total de stablecoins em circulação. Duas empresas, Circle e Tether, dominam a emissão de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, emitindo juntas mais de $150B em stablecoins lastreadas em dólares.

Mas por que os usuários devem confiar nos emissores de stablecoins lastreadas em moeda fiduciária? Afinal, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são emitidas de forma centralizada, e é fácil imaginar uma 'corrida bancária' para resgates de stablecoins. Para mitigar esses riscos, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária se beneficiam de auditorias realizadas por empresas de contabilidade de renome. Por exemplo, a Circle passa por auditorias regulares da Deloitte. Essas auditorias são projetadas para garantir que os emissores de stablecoins tenham moeda fiduciária ou tesouros de curto prazo em reserva suficientes para cobrir quaisquer resgates de curto prazo e que o emissor tenha colateral fiduciário total suficiente para suportar cada stablecoin 1:1.

A prova verificável de reserva e a emissão descentralizada de stablecoins fiduciárias ou a prova verificável de reservas são ambas possíveis, mas ainda não implementadas. A prova verificável de reserva melhoraria a auditabilidade e é possível hoje através de zkTLS(transporte de segurança de camada de conhecimento zero, também conhecido como provas da web) e meios similares, embora ainda dependa de autoridade centralizada de confiança. A emissão descentralizada de stablecoins apoiados em fiat pode ser possível, mas questões regulatórias substanciais impedem isso. Por exemplo, para emitir stablecoins descentralizados apoiados em fiat, os emissores precisariam ter tesourarias dos EUA on-chain com um perfil de risco semelhante aos tesouros tradicionais. Isso não é possível hoje, mas tornaria ainda mais fácil para os usuários confiarem em stablecoins apoiados em fiat.

Stablecoins garantidos por ativos

As stablecoins garantidas por ativos são o produto de empréstimos na cadeia. Elas imitam como os bancos criam novas moedas através de empréstimos. Protocolos de empréstimos descentralizados supercolateralizados, como o Protocolo Sky (anteriormente MakerDAO), emitem novas stablecoins que são garantidas por colaterais altamente líquidos na cadeia.

Para entender como isto funciona, considere uma conta corrente. O dinheiro na sua conta corrente faz parte de um sistema complicado de empréstimos, regulação e gestão de risco que cria novo dinheiro. Na verdade, a maioria do dinheiro em circulação, a chamada oferta monetária M2, é criado pelos bancos através de empréstimos. Enquanto os bancos usam hipotecas, empréstimos de automóveis, empréstimos comerciais, financiamento de inventário e muito mais para criar dinheiro, os protocolos de empréstimo usam tokens onchain como garantia de empréstimo, criando assim stablecoins garantidas por ativos.

O sistema que permite empréstimos criar novo dinheiro é chamado de sistema bancário de reserva fracionária, que começou seriamente com o Ato de Sistema Bancário da Reserva Federal de 1913. O sistema bancário de reserva fracionária amadureceu significativamente desde então com as principais atualizações em 1933 (com o estabelecimento da FDIC), em 1971 (quando o Presidente Nixon acabou com o padrão-ouro) e em 2020 (quando as taxas de reserva foram reduzidas a zero).

Com cada mudança, os consumidores e os reguladores tornaram-se mais confiantes nos sistemas que criam novo dinheiro através de empréstimos. Ao longo de 110 anos, os empréstimos têm criado uma parte cada vez maior, agora uma maioria maior, do fornecimento de dinheiro nos EUA.

Há uma boa razão para os consumidores não considerarem todo este empréstimo sempre que usam um dólar. Primeiro, o dinheiro guardado em depósitos bancários é protegido por seguro federal de depósito. Segundo, apesar de crises importantes como as de 1929 e 2008, os bancos e reguladores têm melhorado constantemente as suas práticas e processos para reduzir o risco.

As instituições financeiras tradicionais utilizaram três métodos para emitir com segurança um empréstimo:

1. contra um ativo com mercados líquidos e práticas rápidas de liquidação (empréstimos marginais)
2. usando análise estatística em grande escala sobre um conjunto agrupado de empréstimos (hipotecas)
3. com subscrição cuidadosa e personalizada (empréstimos empresariais)

Os protocolos de empréstimo descentralizado representam apenas uma pequena parte do fornecimento de stablecoins porque estão no início desta jornada.

Os protocolos de empréstimo descentralizados com supercolateralização mais proeminentes são transparentes, bem testados e conservadores. Por exemplo, a Sky, o protocolo de empréstimo com colateralização mais proeminente, emite stablecoins lastreadas em ativos que são: onchain, exógenos, de baixa volatilidade e altamente líquidos (facilmente vendáveis). A Sky também possui regras rigorosas sobre as taxas de colateralização, bem como protocolos eficazes de governança e leilão. Essas propriedades garantem que, mesmo com condições voláteis, o colateral possa ser vendido com segurança, protegendo o valor de resgate da stablecoin lastreada em ativos.

Os utilizadores podem avaliar os protocolos de empréstimo colateralizado em relação a quatro critérios:

1. transparência da governança
2. razão, qualidade e volatilidade dos ativos que garantem a stablecoin
3. segurança de contratos inteligentes
4. capacidade de manter a taxa de colateralização do empréstimo em tempo real

Como no exemplo do dinheiro numa conta corrente, as stablecoins lastreadas em ativos são novo dinheiro criado através de empréstimos lastreados em ativos, mas com práticas de empréstimo muito mais transparentes, auditáveis e compreensíveis. Os utilizadores podem auditar os ativos subjacentes das stablecoins lastreadas em ativos, mas só podem confiar nas decisões de investimento dos executivos bancários com os seus depósitos.

Além disso, a descentralização e transparência possibilitadas pelas blockchains podem mitigar os riscos que as leis de valores mobiliários pretendem abordar. Isso é importante para as stablecoins, pois significa que as stablecoins verdadeiramente descentralizadas com lastro em ativos são potencialmente fora do âmbito das leis de valores mobiliários — uma análise que pode ser limitada a stablecoins lastreadas em ativos que dependem exclusivamente de garantias nativas digitais (em oposição a "ativos do mundo real"). Isso porque essas garantias podem ser salvaguardadas com protocolos autônomos, em oposição a intermediários centralizados.

À medida que mais da economia se desloca para a blockchain, espera-se duas coisas: primeiro, que mais ativos sejam candidatos a serem usados como garantia em protocolos de empréstimo; e segundo, que as stablecoins lastreadas em ativos sejam uma parte maior do dinheiro na blockchain. Outros tipos de empréstimos provavelmente serão emitidos com segurança na blockchain para estender ainda mais a oferta de dinheiro na blockchain. Dito isso, apenas porque os usuários podem avaliar as stablecoins lastreadas em ativos não significa que todos os usuários queiram assumir essa responsabilidade.

Assim como levou tempo para o crédito bancário tradicional crescer, para os reguladores reduzirem os requisitos de reserva e para as práticas de empréstimo amadurecerem, levará tempo para que os protocolos de empréstimo onchain amadureçam. Portanto, levará algum tempo antes que mais pessoas possam facilmente transacionar com stablecoins lastreadas em ativos tão facilmente quanto podemos transacionar com stablecoins lastreadas em moeda fiduciária.

Dólares sintéticos apoiados por estratégia

Recentemente, alguns projetos têm oferecido tokens denominados em $1 que representam uma combinação de garantia e uma estratégia de investimento. Estes tokens são frequentemente agrupados com stablecoins, mas os dólares sintéticos apoiados por estratégia não devem ser considerados stablecoins. Eis o porquê.

Dólares sintéticos apoiados por estratégia (SBSDs) expõem os utilizadores diretamente ao risco de negociação gerido ativamente. São tipicamente tokens centralizados e subcolateralizados, camadas com derivados financeiros. Mais precisamente, os SBSDs são ações em dólares num fundo de cobertura de capital aberto - uma estrutura que é difícil de auditar e que poderia expor os utilizadores ao risco de bolsa centralizada (CEX) e à volatilidade do preço dos ativos, se, por exemplo, houvesse movimentos significativos no mercado ou um sentimento persistente de queda.

Esses atributos fazem dos SBSDs uma escolha ruim como uma reserva confiável de valor ou meio de troca, que são o principal objetivo das stablecoins. Embora os SBSDs possam ser construídos de várias maneiras, com diferentes níveis de risco e estabilidade, todos eles oferecem um produto financeiro denominado em dólares que as pessoas podem querer em suas carteiras de investimento.

Os SBSDs podem ser construídos com base em muitas estratégias — por exemplo, o trade de baseou participação em protocolos de geração de rendimento como os protocolos de restaking que ajudam a garantir serviços validados de forma ativa (AVSs). Estes projetos gerem o risco e a recompensa, normalmente permitindo aos utilizadores obter rendimento sobre uma posição de caixa. Ao gerir o risco com ganhos, incluindo a avaliação de AVSs para reduzir o risco, procurar oportunidades de rendimento mais elevado, ou monitorizar a troca de base para inversão, os projetos podem produzir um SBSD que gera rendimento.

Os utilizadores devem compreender profundamente os riscos e mecanismos de qualquer SBSD antes de o utilizar (tal como qualquer instrumento novo). Os utilizadores de DeFi também devem considerar as consequências de utilizar SBSDs em estratégias DeFi devido às consequências substanciais em cascata de uma desvalorização. Quando um ativo se desvaloriza, ou perde repentinamente valor em relação ao seu ativo de referência, os derivados que dependem da estabilidade de preço e do rendimento consistente podem desestabilizar-se repentinamente. Mas é difícil ou impossível subscrever o risco de qualquer estratégia quando esta inclui componentes centralizados, de código fechado ou não auditáveis. É preciso saber o que está a subscrever para o subscrever.

Embora os bancos adotem estratégias simples com depósitos bancários, eles são geridos ativamente e representam uma parte de minimis da alocação de capital geral. É difícil utilizar essas estratégias para apoiar stablecoins porque elas devem ser geridas ativamente, o que torna essas estratégias difíceis de descentralizar ou auditar de forma confiável. Os SBSDs expõem os usuários a um risco mais concentrado do que os bancos permitem nos depósitos. Os usuários estariam certos em ser céticos se seus depósitos fossem mantidos em tal veículo.

Na verdade, os utilizadores têm desconfiado dos SBSDs. Apesar da sua popularidade entre os utilizadores que favorecem o risco, poucos utilizadores estão a transacionar com eles. Além disso, a SEC dos EUA trouxeexecução açõescontra emissores de 'stablecoins' que funcionavam como ações em fundos de investimento.

As stablecoins chegaram. Existem mais de $160B de stablecoins usadas em transações em todo o mundo. Elas se dividiram em duas categorias principais: stablecoins garantidas por moeda fiduciária e stablecoins garantidas por ativos. Outros tokens denominados em dólares, como dólares sintéticos garantidos por estratégia, cresceram em popularidade, mas não se encaixam na definição de uma stablecoin adequada para transações ou armazenamento de valor.

A história bancária é um grande indicador para compreender a categoria - as stablecoins devem primeiro consolidar em torno de uma nota bancária clara, compreensível e facilmente resgatável, semelhante à forma como as notas do banco federal de reserva conquistaram a mente das pessoas nos séculos XIX e XX. Com o tempo, devemos esperar que as stablecoins lastreadas em ativos, emitidas por credores descentralizados com excesso de garantia, aumentem em volume, assim como a oferta de dinheiro M2 tem sido aumentada pelos bancos que emprestam em depósitos. Por último, devemos esperar que a DeFi continue a crescer, tanto criando mais SBSDs para investidores quanto aumentando a qualidade e quantidade de stablecoins lastreadas em ativos.

Mas essa análise - por mais útil que seja - só nos leva até certo ponto. As stablecoins já são a forma mais barata de enviar um dólar, o que significa que existem oportunidades reais para as stablecoins redefinirem a estrutura de mercado na indústria de pagamentos, criando oportunidades para incumbentes e, ainda mais importante, para startups construírem em uma nova plataforma de pagamentos sem atritos e sem custos.

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