Золтан Позсар (Золтан Позсар) може бути одним із найпомітніших макроекономічних аналітиків за останнє десятиліття. З 2019 року його серія досліджень «Війна в п’яти актах», особливо теоретична рамка «Бреттон-Вудська система III», зробила цього колишнього аналітика Credit Suisse зіркою глобальної макроекономіки. Він також був старшим радником Міністерства фінансів США, надаючи консультативні послуги Управлінню з управління боргом та Офісу фінансових досліджень. У 2023 році він покинув UBS і заснував незалежну дослідницьку компанію.
Цей текст є стенограмою інтерв'ю, яке було проведено в липні 2023 року на подкасті, і в основному стосується тем валют, золота, нових економічних порядків тощо. Особливо в контексті нинішньої "митної бурі" це має велике значення для розуміння поточної ситуації та оцінки подальших тенденцій.
Ронні Штёферле **: Золтан, дуже дякую вам за те, що знайшли час для інтерв'ю. Це дуже приємна подія. Зі мною мій дорогий друг Ніко Джілх, який є дуже відомим подкастером.
Ніко Гільчі: Привіт, Золтане, радий зустрітися з тобою. Я нещодавно читав все, що ти написав.
Золтан Пошар : Радий знайомству з вами обома. Дякую за запрошення.
Роні Стопфлер: Ніко багато років відповідає за розділ про дедоларизацію у нашому звіті In Gold We Trust. Це обговорення буде зосереджене на цій темі. Але зараз є багато речей, про які потрібно поговорити.
**Золтан, ви з Угорщини, і я хотів би поставити вам особисте запитання. Після Другої світової війни угорець Пенго страждав від найвищого рівня гіперінфляції, коли-небудь зафіксованого в історії людства. Гіперінфляція в Угорщині настільки вийшла з-під контролю, що в якийсь момент знадобилося близько 15 годин, щоб ціна подвоїлася, а Pengő знадобилося близько 4 днів, щоб втратити 90% своєї початкової вартості. Як ви думаєте, як німці та австрійці, угорці особливо стурбовані інфляцією через свою історію гіперінфляції? Їх особливо цікавить тема золота? Що ви думаєте з цього приводу?
Золтан Позар: Я чув багато історій про пенґо від своєї бабусі. Але ви знаєте, з тих пір у нас в Угорщині з'явилися форинти, і я думаю, що багато гіперінфляційних подій були пов'язані з тим, що ми опинилися на неправильному боці результату Другої світової війни. Я не думаю, що звичайні люди чи кола прийняття рішень в Угорщині все ще будуть думати чи приймати рішення, засновані на політиці, заснованій на досвіді пенґо після Другої світової війни. Однак ви можете поставити те саме запитання будь-кому в Німеччині, і ви отримаєте ту саму відповідь. Це особливий етап в історії, і я думаю, що вони винесли з нього уроки.
Ронні Стьоферле: Я маю на увазі це, тому що багато людей нашого віку отримували маленькі золоті монети від наших бабусь і дідусів. Вона присутня в нашій грошовій ДНК завдяки досвіду наших бабусь і дідусів. Наприклад, якщо подивитися на закупівлі золота в Німеччині, то можна побачити, що покупки золота значно вищі, ніж у більшості інших країн. Я думаю, що це пов'язано з нашим ставленням до інфляції. На противагу цьому, всі в Сполучених Штатах все ще бояться дефляційної Великої депресії.
Zoltan Pozsar： Так. Ми всі боїмося різних речей, але серед звичайних людей в Угорщині це не так сильно, як у Німеччині. Але угорський центральний банк завжди був одним з тих, хто рано почав купувати золото.
Niko Jilch**：** Так. Давайте почнемо обговорення дуже актуального питання. Ви щойно згадали, що Угорщина купує золото. Я вважаю, що угорський центральний банк є одним з європейських центральних банків, які нещодавно купили золото. Європа вже має багато золота. Чому центральні банки країн накопичують золото, на вашу думку, ця ситуація прискориться? Яка у вас думка з цього приводу?
Золтан Позсар **: ** Так, я вважаю, що це прискориться. Я вважаю, що практика управління резервами, а саме, як центральні банки управляють валютними резервами, зазнає трансформації в найближчі п’ять-десять років. На це є багато причин. Однією з причин є те, що геополітика знову стає великою темою; ми живемо в період «великої держави» конфлікту.
Ми можемо згадати ці великі держави: Китай, США та Росія та їх різні агенти. Однак, вірити в долар — я повинен бути обережним, як я це висловлюю — долар в деяких частинах світу все ще буде використовуватися як резервна валюта, але в інших регіонах це вже не буде так. Долар не зникне за одну ніч, він все ще буде резервною валютою, використовуваною для рахунків і торгівлі, а також для всіх цих справ у частинах світу.
Але інші регіони світу не будуть так залежні від долара. Росія є прикладом. Валютні резерви Росії були заморожені. Це означає, що їхні активи в доларах, євро та єнах стали недоступними.
Є юридичні ризики, є ризики санкцій, а також геополітичні ризики. Якщо дивитися на світ з двох таборів — союзників і нейтральних, Схід і Захід тощо — я вважаю, що в деяких регіонах, глобальному Сході, глобальному Півдні, нейтральних країнах, а також в регіонах, що мають дипломатичні розбіжності або конфлікти з США, навряд чи будуть використовувати долар як резервний актив.
Тут багато другорядних сюжетів. Вони шукатимуть інші резервні активи як альтернативу. Я вважаю, що золото займе дуже помітне місце. Насправді, з моменту спалаху конфлікту в Україні та замороження валютних резервів Росії, темпи закупівлі золота центральними банками іноземних держав значно зросли.
Ми побачили це в даних Міжнародного валютного фонду; ми побачили це в даних, опублікованих Світовою золотою асоціацією; ви читаєте про це щодня в фінансових медіа. Різниця між золотом і доларом як резервними активами полягає в тому, що підручники називають останній «внутрішньою валютою», а золото - «зовнішньою валютою».
Це означає, що коли ви тримаєте золото у своїй країні, у підвалі свого центрального банку, ви, по суті, контролюєте цю грошову базу. Однак, коли ви тримаєте валютні резерви в доларах США, ви в кінцевому підсумку зберігаєте ці резерви на банківських депозитах у банках, які в кінцевому підсумку контролюються державою, або в центральних банках, які контролюються державою, або в державних цінних паперах США або інших вимогах суверенного боргу, які в кінцевому підсумку контролюються державою. Отже, ви насправді не контролюєте гроші; По суті, ви завжди перебуваєте у владі того, хто надає вам доступ, по суті, порушуючи цей доступ і обіцянку.
Це одна з причин, чому світ шукає альтернативи. Я хотів би додати ще дві речі, які змінять практику управління резервами. Іноземці тримають долари США як валютні резерви, адже врешті-решт вам потрібно мати резервну валюту, яку ви зможете використовувати для імпорту необхідних товарів як країна. Коли люди думають про те, чому центральні банки тримають валютні резерви, є лише кілька причин:
Вам потрібно імпортувати нафту та пшеницю, а також будь-які продукти, які не виробляються у вашій країні, ціни на товари вказані в доларах, і рахунки-фактури видаються в доларах. Це неминуче. Ваші імпортні товари оцінюються в доларах.
Коли місцева банківська система має зобов'язання в доларах США і виникають якісь кризи, ви повинні надати якусь підтримку; або, якщо ваша компанія взяла занадто багато доларів США в борг за кордоном і зіткнулася з проблемами, вам доведеться покрити ці витрати.
Є нова тема, окрім золота, іноземні центральні банки також почнуть накопичувати валюти, відмінні від долара, оскільки більше нафти буде виставлено на рахунок у юанях та інших валютах. Тепер країни більше не можуть покладатися лише на долар для імпорту необхідних їм товарів.
Niko Jilch： Ви написали статтю про народження нафтового юаня, Європа часто намагається використовувати євро для енергетичних торгів. У багатополюсному світі чи існуватиме єдина резервна валюта, чи ми повинні позбутися цієї ідеї? Як ви вважаєте, євро в цьому питанні в основному є просто "спрощеною версією долара", чи це альтернатива? З точки зору резервної валюти, воно все ще займає друге місце.
Zoltan Pozsar：Я вважаю, що буде три домінуючі валюти: долар, юань, а євро буде як третє колесо. Євро в багатьох відношеннях є дуже важливим створенням. Однією з причин його значущості є те, що він дозволяє Європі сплачувати за імпорт товарів у національній валюті. Якщо хочете, він надає Європі суверенітет над платіжними документами за імпорт товарів. Їм не потрібно клопотати про заробляння доларів, щоб мати можливість імпортувати необхідну їм нафту та газ, оскільки країни ОПЕК та Росія беруть євро у них.
Очевидно, світ зміниться, і ви будете більше покладатися на імпорт енергії з Північної Америки. США вимагатимуть, щоб за свої енергетичні експорти платили у доларах. Ще одна річ щодо євро: Китай зменшує вагу долара у своєму кошику, але збільшує вагу євро. Це питання важко відповісти, оскільки Європа є одним із великих трофеїв цієї "Великої гри" XXI століття. Де впаде тяжіння речей, і яке майбутнє Європи з євро як резервною валютою, а також чи їх частка зростає чи знижується - це велике питання.
Але я вважаю, що корисно сформулювати ваші погляди на макроекономіку, грошову політику, ринок процентних ставок та глобальну економіку на наступні п’ять-десять років таким чином: є «Один пояс, один шлях» і Євразійський континент; включаючи всю Азію, всю Європу та Близький Схід, Росію, Північну Африку та всю Африку. Можна сказати, це острів світу.
Потім йдеться про те, що ми називаємо G7. Північна Америка, Австралія, Японія та інші маленькі острови й півострови всюди. Це, по суті, дві «економічні групи». Якщо розглядати макроекономічну дискусію, ми говоримо про країни-альянси та країни, що не входять до альянсів. Все, що ви бачите в контексті глобалізації та ланцюгів постачання, відбуватиметься у валютному світі, оскільки ланцюг постачання є протилежним ланцюгу платежів.
Якщо ви переналаштуєте ланцюги постачання відповідно до політичних ліній — хто ваш друг, а хто ні — ви також переналаштуєте валюту, якою ви виставляєте рахунки для деяких з цих ланцюгів постачання та торгових відносин. Євразійський континент виглядає як блок з золотом у юанях. Тоді те, що ми називаємо G7, виглядає як доларовий блок.
Я вважаю, що Європа там є знаком питання. Це буде боротьба.
Ronnie Stöferle： Хіба не важливо розрізняти резервну валюту та торгову валюту? Я вважаю, що юань дуже легко може стати торговою валютою для нафти та газу. Але стати резервною валютою?
Zoltan Pozsar **: ** **Мене часто запитують це питання. Я зазвичай відповідаю так: немовлята не народжуються, вміючи ходити, говорити і торгувати процентними ставками; це 20-річна подорож.**Вони народжуються, а потім спотикаються; потім вони складають речення; потім вони висловлюють свої міркування та вирішують, що вони хочуть робити в житті, а потім вони займаються цим у житті. Потім вони стикаються із кризою середнього віку.
Долар США вже пройшов через усе це. Після Другої світової війни, коли ми читаємо історичні книги, він став резервною валютою, але щоб туди потрапити, все ще знадобився певний шлях. Відновлення Європи та Японії після війни і План Маршалла. Платіжний баланс США тоді мав активне сальдо, як сьогоднішнє активне сальдо Китаю. США фінансували Німеччину, Великобританію та Японію, імпортуючи з американських компаній усе, що їм потрібно для розвитку промисловості.
Коли люди говорять, що Китай та юань стають великими державами, але у них є профіцит поточного рахунку, тому вони не можуть стати резервною валютою, я дуже здивований. США стали резервною валютою з профіцитом поточного рахунку. Просто згодом ситуація змінилася, і вони перейшли до дефіциту.
Молодше покоління трейдерів та учасників ринку концептуально розуміє долар як резервну валюту, але не знає, що це становище походить з профіцитних позицій.
Ронні Штёферле：США також має понад 20 000 тонн золота, що є дуже важливим для встановлення довіри до долара.
Золтан Позар: Так, саме так. Все золото йде туди, і з цього все почалося. Те, що Китай має профіцит рахунку поточних операцій – це добре. Також є механізм, за допомогою якого Китай надаватиме світові юань, якого світ не має, але потребує для того, щоб імпортувати речі з Китаю, це і є своп-квота. Це не буде схоже на план Маршалла, але Китай буде вливати гроші в систему через якийсь механізм.
Другою справою є те, що Китай знову відкрив золоте вікно в Шанхаї через Шанхайську фондову біржу золота. Якщо хтось бажає, офшорний юань може бути обміняний на золото; це ще одна важлива функція. Розрахунки за нафту в юанях відбуваються вже багато років, і тепер це станеться з Саудівською Аравією та країнами Ради співробітництва арабських держав Перської затоки (GCC). Ми починаємо бачити, що угоди з міддю з Бразилією оцінюються в юанях. Коли ви читаєте ці заяви і слухаєте виступи лідерів країн БРІКС, у них є певний порядок денний. Вони всі зайняті реалізацією дедоларизації потоків міжнародної торгівлі; вони приймають юань як засіб платежу; вони запускають цифрові валюти центральних банків, що в основному означає, що вони обійдуть західну банківську систему, причини якої ми обговоримо.
Ваші кошти в західній банківській системі належать вам лише тоді, коли ці банки в кінцевому рахунку звітують або політичні процедури дозволяють вам використовувати ці гроші. Коли ця довіра порушується, ви починаєте створювати свою альтернативну платіжну та розрахункову систему.
Китай і країни БРІКС в основному використовують юань для всіх цих кроків. Коли ви читаєте їх ізольовано, ці кроки не здаються особливо значними; але коли ви дивитесь на них у цілому, враховуючи те, що вони будували протягом 10 років, це в сумі виглядає досить непогано.
Ще одне, що я хотів би сказати, це те, що в Китаї є вивід капіталу. Я вважаю важливим зазначити, що Китай не запобігає цьому виводу капіталу через контроль за капіталом.
Витік капіталу з Китаю означає, що валютні резерви вичерпуються, і я вважаю, що Китаю це не дуже важливо. Якщо капітал покидає країну, тому що деякі багатії вважають, що їхні гроші в апартаментах Нью-Йорка кращі, і вони хочуть вичерпати валютні резерви, щоб щось купити, то це чудово... це його проблема, а не проблема держави.
В залежності від того, як ви оцінюєте ці речі та з якої перспективи ви хочете дивитися, ситуація розвивається в напрямку, в якому велика частина людей у світі дедалі більше використовуватиме юань. Це шлях до основної торгової та резервної валюти.
Щодо питання резервної валюти, я хочу сказати ще одну річ: люди мають величезну кількість доларів, оскільки вони потрібні в часи кризи. Якщо ви центральний банк, ця думка та мова тіла сформувалися в епоху, коли не було доларових валютних свопів. Тому що ви знаєте, якщо ви короткуєте долар, наступне, що вам потрібно зробити, це звернутися до Міжнародного валютного фонду, що буде дуже важко і болісно. Китай має свопи з усіма. Тому ніхто не повинен накопичувати юані, щоб торгувати з Китаєм. Якби ці свопи існували в 1980-х роках, Південно-Східна Азія зіткнулася б з фінансовою кризою, яка відрізнялася б від 1997 року — це була б криза ліквідності. Сьогодні ми вирішуємо кризи ліквідності через свопи.
Я згадую про це, тому що не вважаю, що процес перетворення юаня на резервну валюту полягає в тому, що країни почнуть його накопичувати; він буде управлятися через своп-ліміти. Я постійно перечитую промову голови Сі до лідерів Ради співробітництва арабських держав Перської затоки; там є багато чого, що потрібно інтерпретувати. Він сказав: "Ми будемо більше торгувати один з одним, ми будемо виставляти рахунки в юанях за все", "у вас буде профіцит, у мене буде дефіцит; або у мене буде профіцит, у вас буде дефіцит, а потім як ми будемо повертати та управляти міждержавними засобами профіциту та дефіциту".
На мою думку, з точки зору валюти, Східне бачення Євразійського континенту в рамках "Один пояс, один шлях" полягає в тому, що існуватимуть міждержавні механізми для збору надлишків і дефіцитів. І це не буде керуватися приватним сектором, як у системі долара; це буде більш контрольована система. Ось як я бачу Китай і юань як резервну валюту, скоріше як послугу обміну та рахунків, або щось подібне.
Niko Jilch**：**У мене є два короткі питання. По-перше, це політичне питання. Ви описали, як протягом цих років ми спостерігали перший крок до дедоларизації; тепер, з моменту вторгнення Росії в Україну, все значно прискорилося. Це вже стало явним — саудівці говорять про це. Чи скинула Росія в основному глобальну фінансову систему через це вторгнення?
Zoltan Pozsar **: ** Я просто спостерігав, що, на мою думку, новини про дедоларизацію та цифрові валюти центральних банків отримали новий імпульс. Якщо замороження валютних резервів Росії було спровоковане війною в Україні, то так, я вважаю, що світ змінився. Те, що до того вторгнення було недоступним або незбагненним, стало реальністю. Це зміна правил гри. Ситуація швидко змінюється, і країни адаптуються.
Niko Jilch： Ви зараз у США. Яка реакція Вашингтона? Кілька днів тому Єллен зробила заяву, в якій говорила про небезпеку того, що долар може втратити статус резервної валюти через санкції. Але майже і все. Інші говорять про це, але США нічого не кажуть.
Zoltan Pozsar: ** Я вважаю, що в 2015 році, Лютнік був одним із перших, хто сказав, що ви можете збройно використовувати долар, ви можете використовувати його як інструмент війни.** Але пам'ятайте, що чим частіше ви це робите, тим вищий ризик для решти світу адаптуватися до цієї моделі. Крістін Лагард (Christine Lagarde) минулого тижня виголосила захоплюючу промову, яка передала те саме повідомлення. Рік тому державний секретар Єллен відхилила мій запропонований план Бреттон-Вудської системи III, але нещодавно тон виступу Єллен був зовсім іншим.
Ситуація змінюється. Те, що вже зроблено, зроблено; довіру легко втратити, і її неможливо відновити. Механізми самозахисту вже існують. Особливо якщо ви щодня читаєте Financial Times, ви відчуєте, що країни БРІКС мають свою наративу, а Група семи також має свою наративу.
Які країни розробляють CBDC? Ті, що дек dollarизації та накопичують золото, приєднуються до проекту mBridge. Коли ви не узгоджуєте свою зовнішню політику або геополітичну позицію з США, ви вимушені вжити заходів для створення сфери, в якій у вас є валютний суверенітет і ви можете контролювати ситуацію. Часто я згадую аналогію: як США не мають веж зв'язку Huawei, так і з очевидних причин Китай не хоче інтернаціоналізувати юань через мережі, які не контролює (тобто західні банки).
Роні Стовфлер: Ваші недавні статті — це «Війна та процентні ставки», «Війна та промислова політика», «Війна та товарне навантаження», «Війна та гроші» та «Війна і мир». Мені дуже сподобалося їх читати. Я щойно отримав звіт Марка Папіка з Clocktower Group. Ця пісня називається «Війна — це добре», звучить досить суперечливо; але він зазначає, що інвестори повинні уникати екстраполяції геополітичної дисбалансу як глобального конфлікту. Він сказав, що, як ми бачили раніше в історії, ця політика багатополярності протягом десятиліть або навіть століть призводила до значних технологічних інновацій. Він також вважає, що багатополярність може спровокувати сплеск капітальних витрат, що може призвести до більшої інфляції в короткостроковій перспективі, але в довгостроковій перспективі це повинно бути дефляційним. Чи погоджуєтеся ви з тим, що нам не слід занадто боятися глобальних конфліктів чи війни, оскільки це також може мати позитивні наслідки, такі як інновації, підвищення продуктивності тощо?
Золтан Пошар: Деякі типи війн можуть бути добрими. Ми живемо в епоху безмежної війни, де йдеться не лише про стрілянину на суші, у повітрі та на морі. Якщо війна стосується контролю над технологіями, грошима та товарами. І так далі, то кровопролиття немає. Але в будь-якому випадку, це війна. Врешті-решт, це рідкісні метали, нафта та газ — товарні ресурси та справжні матеріальні блага. Ви справді не хочете, щоб історія виглядала абсолютно застарілою.
Тут треба бути обережними, бо ми не хочемо тут переосмислювати історію, рухатися вперед. Наполеонівські війни, Кримська війна, Перша та Друга світові війни, матеріальні ресурси, земля та промисловість – це те, за що ви боролися. Важко уявити, що всі майбутні конфлікти будуть пов'язані з бітами, байтами, даними, електронними таблицями та балансами. Тут є ризики. Я не думаю, що війна – це добре, тому що це дуже ризикована гра. Зазвичай це відбувається в торгівлі, технологіях і грошовій сферах, а потім поширюється в ще більш потворні форми.
Каталізатором всього, про що ми говоримо, є дуже трагічна гаряча війна в Україні, в якій є дуже трагічний аспект з цивільними. Я не вважаю, що війна є доброю. Так, це стане каталізатором змін, що означатиме більше інвестицій. Як я пояснив у своїй статті, ми вкладемо величезні кошти в відновлення, репатріацію, аутсорсинг друзів та енергетичний перехід. Але, так само, всі ці теми будуть дуже товарноінтенсивними та трудомісткими. Це буде "мій товар" та "мій сектор" та "мій робочий потенціал" у порівнянні з твоїм.
Це не лише справа США та Китаю, а й справа США та Європи, тому це буде дуже політично. Ці питання не будуть чутливими до процентних ставок. Федеральна резервна система може підвищити процентні ставки до 10%; ми все ще повинні переозброюватися; ми все ще повинні переходити до дружнього берегу; ми все ще повинні переслідувати енергетичну трансформацію тому що це питання національної безпеки, а національна безпека не хвилюється про ціну валюти, тобто процентні ставки. Можливо, через 5-10 років ми будемо більш самодостатніми, але я вважаю, що з точки зору обмінного курсу, інфляції та процентних ставок наступні 5 років стануть складними. Мій інформаційний бюлетень про "війну" не є "щасливим" матеріалом.
Роні Стоплер: Я вважаю, що цей заголовок є навмисно провокаційним. Марко Папіч (Marko Papic) з Югославії, тому він знає, що таке війна. Він говорить про конкуренцію та інновації, які можуть виникнути, коли з'являються нові сили. Я хотів би запитати вас про цю тему інфляції: до минулого року центральні банки світу говорили нам, що це тимчасово, немає стагфляції, і "це виглядає як горб" (Christine Lagarde).
Потім, особливо Федеральна резервна система, зробила дуже-дуже агресивну реакцію. Тепер ми бачимо «песимістичний бичачий настрій», про який говорять в Gavekal, інвестори сподіваються, що рівень інфляції знизиться, що вплине на Федеральну резервну систему; це призведе нас назад до старої системи, коли Федеральна резервна система несподівано реагувала лише в одному напрямку, а цей напрямок вгору. Однією з наших точок зору є те, що ми побачимо більшу волатильність інфляції. «Велике стримування» закінчилося; забудьте про це. Ми бачимо наближення волатильності інфляції в хвилі інфляції.
Ви скажете, що перша хвиля інфляції завершилася, і нам слід очікувати нових хвиль інфляції? Зараз між грошово-кредитною та фіскальною політикою спостерігається дуже тісна співпраця. Ми бачимо проблеми в демографічній структурі, на ринку праці, де-глобалізації та інших аспектах. Як ви вважаєте, чи повернеться США до епохи, коли 2% були верхньою межею інфляції?
** Золтан Позар : Інфляція 2%, назад до старого світу, я не думаю, що у неї є шанси перетворитися на сніжний ком у пеклі. Низька інфляція закінчилася, і ми не збираємося повертатися назад. Причин тому безліч:
Протягом трьох років інфляція була темою для обговорення.
Ми почали з цим боротися ще рік тому, але це вже давно стало частиною нашого життя. Я вважаю, що з часу пандемії CPI зріс на 20%, а зарплати приблизно на 10%. У порівнянні з цим статистичним артефактом, ваші гроші все ще недостатні для покупки. У кожного своя корзина покупок. Є така приказка: "Коли ніхто не говорить про інфляцію, очікування інфляції добре закріплені". Зараз, якщо не говорити про інфляцію, все важче спілкуватися з будь-яким інвестором. Отже, очікування інфляції більше не закріплені.
2. Уолл-Стрит та інвестори дуже молоді.
Це інша галузь, ніж фізика, і ми всі стоїмо на плечах ранніх гігантів – фізика – це наука про накопичення знань. Фінанси циклічні; Ви заробляєте гроші в цій галузі, потім виходите на пенсію і смажите помідори. Потім всі інші повинні заново вивчити все, що ви знаєте, і знову кинути це по ходу. Якщо ви молоді, скажімо, 35-45 років, ви насправді не бачите нічого, крім нижчих процентних ставок і низької інфляції. Це нова навичка, яку ви повинні освоїти з точки зору того, як ви думаєте про інфляцію, тому що це не змінна, яку вам доводилося враховувати в минулому.
Насправді це означає, що люди схильні сприймати інфляцію як ще один базовий елемент на екрані Bloomberg, а потім вибухати, і це буде середнім поверненням. Що я маю на увазі? У нашому віці досвід формування фінансових ринків - це азійська фінансова криза 2008 року, деякі сплески спредів з 2015 року, пандемія COVID-19; все це були основні кризи, коли валютні спреди були порушені, а потім AAA CDO і AAA державні облігації виявилися не тим самим. Між цими двома існує спред, спред готівки/ф'ючерсів на державні облігації США обрушився в березні 2020 року, коли пандемія почалася, і до втручання Федеральної резервної системи у нас було кілька днів, коли насправді не було безризикової кривої.
Це все прості речі, тому що для вирішення цих дислокацій вам потрібно зробити одне: кинути баланс на проблему, англійською це означає, що хтось повинен надати терміновий кредит, або ви повинні здійснити кількісне пом'якшення та ввести кошти в систему; потім, як тільки гроші надійдуть, основна дислокація зникне.
Так само, як у Великобританії існує проблема з цим мінімальним бюджетом, у нас також є проблема з Silicon Valley Bank. Все, що ми маємо зробити, це сказати: "Ось, ми даємо тобі гроші, ми гарантуємо депозити, проблема вирішена". Отже, це все прості питання. Інфляція має очевидну різницю. Я вважаю, що нам подобається уявлення про Полa Волкера (Paul Volcker) як національного героя, адже він підняв процентні ставки до 20%, "ось і все, що потрібно для зниження інфляції". Ну, це не зовсім так. Пол Волкер (Paul Volcker) - легендарний політичний діяч, але йому пощастило. Я хочу згадати дві причини.
Проблема інфляції, викликана шоками цін ОПЕК, виникла на початку 1970-х років. Коли ціни зросли, люди почали більше бурити; протягом наступного десятиліття після шоку цін ОПЕК обсяги постачання зросли. Це був період розробки Північного моря, Норвегія почала видобувати в Північному морі, Канада більше бурила, Техас більше бурив, ми просто плавали в нафти. Потім Пол Волкер (Paul Volcker) став на чолі в перших роках 1980-х, підвищив проценти і призвів до глибокої рецесії, внаслідок чого попит на нафту та ціни на нафту обвалився. Це чудово. Більше нафти, менше попиту. Ось як знизити інфляцію.
Другою справою є робоча сила епохи Волкера. Завдяки прибуттю покоління бебі-буму стало більше людей, які працюють, також зростає частка жінок у робочій силі, тому на ринок праці входить багато нової робочої сили. Крім того, політика навколо зарплат змінюється, адже у 1981 році президент Рейган звільнив відомих диспетчерів повітряного руху за те, що вони наважилися на страйк. Тому, коли енергія та робоча сила знизилися з основних причин, інфляцію було легко зменшити. Більше постачання, політична підтримка.
Сьогодні ціни на нафту високі, ми вже десять років не інвестуємо в нафту та природний газ. Геополітика тільки погіршується. Для Волкера десять років тому ситуація погіршилася, коли він боровся з інфляцією, він мав справу з дуже стабільним геополітичним середовищем.
Зараз ринок нафти та всі інші сировинні товари дуже напружені, геополітика також погіршується — подивіться на скорочення виробництва ОПЕК. OPEC+ прагне досягти цілі в 100 доларів за барель; ми нижче цього рівня. Вони можуть скоротити ще більше, щоб досягти бажаної мети. SPR ніколи не був таким низьким в історії.
Праця? Зовсім відрізняється від фону Волькера. Покоління бебі-бумерів виходить на пенсію, а покоління мілленіалів вже не так зайняте, як покоління бебі-бумерів. Старші мілленіали, молодше покоління сьогодні, всі здобули вищу освіту; але їм не потрібно було покладатися на роботу на межі, щоб оплатити навчання, оскільки студентські кредити були доступні, а їхні батьки були багатшими, тому батьки допомагали їм закінчити навчання. Коли дивишся на покоління бебі-бумерів, їхні батьки не були багатими, а студентські кредити отримати було не так просто, тому їм доводилося працювати в ресторанах, не знаючи, де заробити гроші, щоб закінчити університет.
Це частина постачання робочої сили для низькобюджетних ресторанів та готелів. Ці речі сьогодні відсутні. Наша частка участі в робочій силі застопорилась, насправді вона поступово знижується; ми стикаємось із серйозною проблемою нестачі робочої сили, яку можуть вирішити лише іммігранти. Але це не просте рішення, і воно також має досить політичний характер. У нас існує розрив у навичках, більшість вакансій не вимагають університетської освіти, але кожен, хто входить на ринок праці, отримав надмірну освіту для деяких з цих робіт. Це не дозволяє ринку праці очиститися.
Раніше ринок праці США був тим, чим ми пишалися, і це відрізняло нас від Європи. У Європі не можна пересуватися через мовний бар'єр. Якщо ви розмовляєте німецькою, ви не можете працювати у Франції. У Сполучених Штатах це не проблема; Ви можете виставити свій будинок на продаж і поїхати в інший штат. Але коли ставки за іпотечними кредитами стрімко зростають, а житло дороге, особливо в жарких районах, де можна знайти роботу, ви не пересуваєтеся. Тож зараз постає питання трудової мобільності. Це зовсім інший контекст. Я б сказав, що люди схильні надмірно думати про інфляцію і технічно думати про базову інфляцію тощо.
Є дві речі, які потрібно пам'ятати. Ринок праці надзвичайно напружений. Я вважаю, що в цьому циклі підвищення процентних ставок рівень безробіття не зросте занадто сильно. Тому що, якщо ви роботодавець і вам пощастило мати тих працівників, яких ви потребуєте, ви не позбуватиметеся їх, адже вам буде важко їх знову найняти. Якщо рівень безробіття насправді не зросте, тоді в умовах дуже напруженого ринку праці динаміка заробітної плати залишиться сильною; це важливо для інфляції в сфері послуг, а інфляція в сфері послуг визначається цінами на працю.
Тоді, з іншого боку, вам потрібно звернути увагу на ціни на продукти харчування та енергію, які є випадковими і залежать від геополітики. Отже, якщо ви хочете здогадатися: ціни на продукти харчування та енергію, у них більше простору для зростання чи зниження?
Можливо, буде більше плюсів, тому що ситуація напружена і все геополітичне, моє і ваше. Це найнеобхідніше: якщо ціни на предмети першої необхідності зростуть, а ринок праці буде напруженим, то буде багато зворотного зв'язку від вищої споживчої інфляції до вищої інфляції заробітної плати; І основний товар, яким би він не був, не такий важливий. ** Це ціна телевізора з плоским екраном і ціна автомобіля з пробігом. Чесно кажучи, якщо ви ФРС, вас не хвилює ціна вживаного автомобіля, ціна телевізора з плоским екраном і чіпа D-RAM і так далі, тому що це не те, що визначає, що люди просять з точки зору заробітної плати.
Я хочу сказати, що люди страйкують не через зростання цін на плазмові телевізори, а через зростання цін на їжу, паливо та житло, ви не можете заробити на життя.
Отже, я вважаю, що це нещодавнє середовище, і я вважаю, що ми бачимо, як процентні ставки піднялися з 0% до 5%. У нас майже не було локальних пожеж, Банк Англії та Федеральна резервна система дуже прагнули відразу ж загасити вогонь, як тільки він спалахував. Криза швидко була вирішена. Але, незважаючи на всі ці підвищення ставок, насправді ми не зробили великого прогресу. Житловий сектор сповільнюється, попит на автомобілі сповільнюється, але рівень безробіття залишається дуже низьким. Коли ви дивитеся на прибутки компаній споживчих товарів, таких як Nestlé, Coca-Cola чи Procter & Gamble, ви насправді не бачите, як економіка зривається з обриву. Люди споживають, незважаючи на зростання цін, це не означає, що їхні витрати зменшилися. Це буде постійною проблемою, коли ринок вважає, що ми знизимо ставки до кінця цього року, це просто бажання.
Кожен, хто має активи, а також будь-хто, хто виріс як професіонал фінансових ринків, не повинен забувати, що ми впроваджували кількісне пом'якшення більше 10 років. Це як провести життя у фінансовій сфері. Але це не єдине, що може статися. Так, ситуація болісна, але це необхідно для зниження інфляції до цільового рівня. Рівень безробіття все ще на рівні 3,5%, тому я не справді бачу економічні страждання. Потрібно більше.
Я вважаю, що важливо розглядати інфляцію з точки зору короткострокових циклів, так само як випадки, коли цикли підвищення процентних ставок призводять до виникнення інфляції. Я щойно сказав тобі, що інфляція може бути більш складною, ніж ти думаєш. Безумовно, у наступні один-два роки. Напруженість на ринку праці, високий рівень інфляції зарплат, основна інфляція значно перевищують цільові показники, приблизно 4% або 5%.
Другою справою є політика в промисловості, про яку ми говорили. Перетворення та повернення, а також енергетичний перехід; це буде майбутнє відновлення інвестицій. Ми вже можемо прочитати, що за перший рік дії Закону про зменшення інфляції інвестовано десятки мільярдів доларів, і попереду ще багато. Економічна рецесія зазвичай не пов'язана з інвестиційним бумом. Чим довше триває інфляція, якщо Федеральна резервна система не зможе втягнути нас у рецесію з різким зростанням рівня безробіття, я вважаю, що наш час обмежений, оскільки всі ці інвестиційні теми готові до старту. Як я вже казав, як тільки вони готові до старту, знадобиться багато робочої сили та значна кількість товарів. Це лише ускладнить інфляційні проблеми та ускладнить завдання Федеральної резервної системи.
Niko Jilch: Це порушує основне питання, на яке кожен хоче знати відповідь. Як ви інвестуєте в таке середовище; які активи, на вашу думку, покажуть хороші результати?
Золтан Пошал: Я вважаю, що це означає різні погані речі для інвестиційного портфеля 60/40, тобто стандартного підходу до складання портфеля. Принаймні, вам потрібно зробити щось подібне до 20/20/20/40. Це означає 20% готівки, 20% товарів, 20% облігацій і 40% акцій.
Готівка і сировинні товари мають сенс для мене з наступних причин. Раніше готівка була схожа на брудний актив, тому що вона нічого не давала. Але зараз грошові прирости величезні. Не варто робити ставку на задню частину прибутковості 10-річних казначейських облігацій, тому що якщо ринок сприймає рецесію, зниження ставок та інфляцію неправильно, то прибутковість 10-річних казначейських облігацій США звідси рухатиметься вище, а не нижче. Коли крива прибутковості перевернута, готівка насправді є дуже хорошим активом; Це дає вам дуже хороший урожай, найвищий урожай по кривій; Це дає вам вартість опціону, а це означає, що якщо ви знайдете чудові активи для покупки, ви зможете. Я думаю, що сировинні товари так само важливі, тому що, як я вже сказав, ми недостатньо інвестуємо. Сировинні товари принципово обмежені; Геополітика псує сировинні товари, а ресурсний націоналізм на підйомі. ** Навіть за наявності будуть додані спеціальні умови, що означає вищу ціну, а не нижчу ціну.
У цьому кошику товарів я вважаю, що золото матиме дуже особливе значення, і це лише тому, що золото як резервний актив і засіб розрахунків між державами знову повертається на край. Я вважаю, що готівка та товари – це дуже хороша комбінація. Я також вважаю, що ви можете дуже помітно включити деякі акції, що базуються на товарах, і деякі захисні акції в цей інвестиційний портфель. Обидва ці види акцій будуть акціями вартості, і вони обидва виграють від такого середовища. Це тому, що акції зростання домінували протягом останнього десятиліття, і акції вартості також домінуватимуть у цьому десятилітті. Я вважаю, що це досить здорове поєднання, але я буду дуже обережним з широким акціонерним ризиком, а також буду дуже обережним з акціями зростання.
Ронні Штёферле: Ви працювали в Нью-Йоркському федеральному резервному банку, який є найвпливовішою гілкою ФРС, і ви зустріли багато інституційних клієнтів. Я хочу запитати вас про теми, які ми обговорюємо, я знаю, звідки ви, тому що я працюю у великому банку в Австрії, але почав вивчати золото і австрійську школу економіки. У певний момент я сказав: "Я відчуваю себе вегетаріанцем у великій м'ясній лавці". Для таких установ, як ФРС, мати різні погляди не завжди так просто.
Я знаю, що Федеральна резервна система часто піддається критиці за свої таймінги та відставання від кривої. Як ви думаєте, чи обговорюються ці питання всередині Федеральної резервної системи та великих установ: дедоларизація, інфляція, що буде дуже складною в найближчі кілька років, більше фінансових розширень — ви тільки що згадували літій, ще один приклад — чи ці теми обговорюються, чи це все ще лише теми для таких, як ми, сторонніх спостерігачів та нестандартних особистостей?
Золтан Пошар: Минулого року я провів майже 400 зустрічей з клієнтами, серед яких хедж-фонди, банки, компанії з управління активами — кожен хотів обговорити ці питання. Кожен хотів зрозуміти їх значення. Дехто має більш просунуте розуміння, а для деяких це нове. Я регулярно взаємодію з Федеральною резервною системою, і вони також отримують мої праці. Я публікую ці ідеї та статті для інституційних клієнтів, центральних банків тощо. Крістін Лагард (Christine Lagarde) говорить про них, так само як і Джанет Єллен (Janet Yellen). Можливо, рік тому я відчував, що витягнув шию трохи занадто далеко, це було ризиковано, адже, можливо, моя інтуїція була абсолютно неправильною, і я не повинен був говорити те, що я сказав про Бреттон-Вудську систему III. Але, виявляється, цей аргумент стає все більш правильним.
Я зараз їду на хвості Христини Лагард, її промова дуже схожа на мої воєнні новини. Вона говорила про те, що це означає для процентних ставок, промислової політики, валютного домінування тощо. Якщо ви центральний банк, ви не існуєте у вакуумі; ви повинні враховувати ці речі. Федеральна резервна система проводить QT, але насправді вони не вирішили, скільки терміни вони вкидають на ринок. Це повністю залежить від Міністерства фінансів США. Тож там є співпраця. Подивіться на мову тіла навколо SVB. Це криза, яка не може статися, оскільки Федеральна резервна система гасить пожежу занадто швидко. Коли ваше становище як резервної валюти відрізняється від минулого в деяких частинах світу, вам найменше потрібна банківська криза (або дефолт за боргами через обмеження на борг).
Ці теми стають дедалі більш поширеними. Коли я спілкуюся з найбільш зрілими макро-хедж-фондами та інвесторами, вони часто кажуть, що ніколи не бачили такої складної обстановки. Існує консенсус щодо золота; це безпечна ставка, решта дуже невизначена. Це дуже унікальне середовище. Я вважаю, що нам потрібно взяти дуже-дуже широкий погляд, щоб активно переосмислити та переглянути наше розуміння світу, оскільки все швидко змінюється. Долар, юань, золото, валюти та товари. Я вважаю, що всі вони будуть наздогнані.
Niko Jilch: Ви тільки що сказали, що досвідчені компанії з управління активами мають консенсус щодо золота?
Золтан Пошар : Ні, тільки макроінвестори.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Бреттон-Вудська система III: Золтан кілька років тому передбачив, що це розгорнеться у 2025 році
Золтан Позсар (Золтан Позсар) може бути одним із найпомітніших макроекономічних аналітиків за останнє десятиліття. З 2019 року його серія досліджень «Війна в п’яти актах», особливо теоретична рамка «Бреттон-Вудська система III», зробила цього колишнього аналітика Credit Suisse зіркою глобальної макроекономіки. Він також був старшим радником Міністерства фінансів США, надаючи консультативні послуги Управлінню з управління боргом та Офісу фінансових досліджень. У 2023 році він покинув UBS і заснував незалежну дослідницьку компанію.
Цей текст є стенограмою інтерв'ю, яке було проведено в липні 2023 року на подкасті, і в основному стосується тем валют, золота, нових економічних порядків тощо. Особливо в контексті нинішньої "митної бурі" це має велике значення для розуміння поточної ситуації та оцінки подальших тенденцій.
Ронні Штёферле **: Золтан, дуже дякую вам за те, що знайшли час для інтерв'ю. Це дуже приємна подія. Зі мною мій дорогий друг Ніко Джілх, який є дуже відомим подкастером.
Ніко Гільчі: Привіт, Золтане, радий зустрітися з тобою. Я нещодавно читав все, що ти написав.
Золтан Пошар : Радий знайомству з вами обома. Дякую за запрошення.
Роні Стопфлер: Ніко багато років відповідає за розділ про дедоларизацію у нашому звіті In Gold We Trust. Це обговорення буде зосереджене на цій темі. Але зараз є багато речей, про які потрібно поговорити.
**Золтан, ви з Угорщини, і я хотів би поставити вам особисте запитання. Після Другої світової війни угорець Пенго страждав від найвищого рівня гіперінфляції, коли-небудь зафіксованого в історії людства. Гіперінфляція в Угорщині настільки вийшла з-під контролю, що в якийсь момент знадобилося близько 15 годин, щоб ціна подвоїлася, а Pengő знадобилося близько 4 днів, щоб втратити 90% своєї початкової вартості. Як ви думаєте, як німці та австрійці, угорці особливо стурбовані інфляцією через свою історію гіперінфляції? Їх особливо цікавить тема золота? Що ви думаєте з цього приводу?
Золтан Позар : Я чув багато історій про пенґо від своєї бабусі. Але ви знаєте, з тих пір у нас в Угорщині з'явилися форинти, і я думаю, що багато гіперінфляційних подій були пов'язані з тим, що ми опинилися на неправильному боці результату Другої світової війни. Я не думаю, що звичайні люди чи кола прийняття рішень в Угорщині все ще будуть думати чи приймати рішення, засновані на політиці, заснованій на досвіді пенґо після Другої світової війни. Однак ви можете поставити те саме запитання будь-кому в Німеччині, і ви отримаєте ту саму відповідь. Це особливий етап в історії, і я думаю, що вони винесли з нього уроки.
Ронні Стьоферле : Я маю на увазі це, тому що багато людей нашого віку отримували маленькі золоті монети від наших бабусь і дідусів. Вона присутня в нашій грошовій ДНК завдяки досвіду наших бабусь і дідусів. Наприклад, якщо подивитися на закупівлі золота в Німеччині, то можна побачити, що покупки золота значно вищі, ніж у більшості інших країн. Я думаю, що це пов'язано з нашим ставленням до інфляції. На противагу цьому, всі в Сполучених Штатах все ще бояться дефляційної Великої депресії.
Zoltan Pozsar ： Так. Ми всі боїмося різних речей, але серед звичайних людей в Угорщині це не так сильно, як у Німеччині. Але угорський центральний банк завжди був одним з тих, хто рано почав купувати золото.
Niko Jilch**：** Так. Давайте почнемо обговорення дуже актуального питання. Ви щойно згадали, що Угорщина купує золото. Я вважаю, що угорський центральний банк є одним з європейських центральних банків, які нещодавно купили золото. Європа вже має багато золота. Чому центральні банки країн накопичують золото, на вашу думку, ця ситуація прискориться? Яка у вас думка з цього приводу?
Золтан Позсар **: ** Так, я вважаю, що це прискориться. Я вважаю, що практика управління резервами, а саме, як центральні банки управляють валютними резервами, зазнає трансформації в найближчі п’ять-десять років. На це є багато причин. Однією з причин є те, що геополітика знову стає великою темою; ми живемо в період «великої держави» конфлікту.
Ми можемо згадати ці великі держави: Китай, США та Росія та їх різні агенти. Однак, вірити в долар — я повинен бути обережним, як я це висловлюю — долар в деяких частинах світу все ще буде використовуватися як резервна валюта, але в інших регіонах це вже не буде так. Долар не зникне за одну ніч, він все ще буде резервною валютою, використовуваною для рахунків і торгівлі, а також для всіх цих справ у частинах світу.
Але інші регіони світу не будуть так залежні від долара. Росія є прикладом. Валютні резерви Росії були заморожені. Це означає, що їхні активи в доларах, євро та єнах стали недоступними.
Є юридичні ризики, є ризики санкцій, а також геополітичні ризики. Якщо дивитися на світ з двох таборів — союзників і нейтральних, Схід і Захід тощо — я вважаю, що в деяких регіонах, глобальному Сході, глобальному Півдні, нейтральних країнах, а також в регіонах, що мають дипломатичні розбіжності або конфлікти з США, навряд чи будуть використовувати долар як резервний актив.
Тут багато другорядних сюжетів. Вони шукатимуть інші резервні активи як альтернативу. Я вважаю, що золото займе дуже помітне місце. Насправді, з моменту спалаху конфлікту в Україні та замороження валютних резервів Росії, темпи закупівлі золота центральними банками іноземних держав значно зросли.
Ми побачили це в даних Міжнародного валютного фонду; ми побачили це в даних, опублікованих Світовою золотою асоціацією; ви читаєте про це щодня в фінансових медіа. Різниця між золотом і доларом як резервними активами полягає в тому, що підручники називають останній «внутрішньою валютою», а золото - «зовнішньою валютою».
Це означає, що коли ви тримаєте золото у своїй країні, у підвалі свого центрального банку, ви, по суті, контролюєте цю грошову базу. Однак, коли ви тримаєте валютні резерви в доларах США, ви в кінцевому підсумку зберігаєте ці резерви на банківських депозитах у банках, які в кінцевому підсумку контролюються державою, або в центральних банках, які контролюються державою, або в державних цінних паперах США або інших вимогах суверенного боргу, які в кінцевому підсумку контролюються державою. Отже, ви насправді не контролюєте гроші; По суті, ви завжди перебуваєте у владі того, хто надає вам доступ, по суті, порушуючи цей доступ і обіцянку.
Це одна з причин, чому світ шукає альтернативи. Я хотів би додати ще дві речі, які змінять практику управління резервами. Іноземці тримають долари США як валютні резерви, адже врешті-решт вам потрібно мати резервну валюту, яку ви зможете використовувати для імпорту необхідних товарів як країна. Коли люди думають про те, чому центральні банки тримають валютні резерви, є лише кілька причин:
Niko Jilch ： Ви написали статтю про народження нафтового юаня, Європа часто намагається використовувати євро для енергетичних торгів. У багатополюсному світі чи існуватиме єдина резервна валюта, чи ми повинні позбутися цієї ідеї? Як ви вважаєте, євро в цьому питанні в основному є просто "спрощеною версією долара", чи це альтернатива? З точки зору резервної валюти, воно все ще займає друге місце.
Zoltan Pozsar ： Я вважаю, що буде три домінуючі валюти: долар, юань, а євро буде як третє колесо. Євро в багатьох відношеннях є дуже важливим створенням. Однією з причин його значущості є те, що він дозволяє Європі сплачувати за імпорт товарів у національній валюті. Якщо хочете, він надає Європі суверенітет над платіжними документами за імпорт товарів. Їм не потрібно клопотати про заробляння доларів, щоб мати можливість імпортувати необхідну їм нафту та газ, оскільки країни ОПЕК та Росія беруть євро у них.
Очевидно, світ зміниться, і ви будете більше покладатися на імпорт енергії з Північної Америки. США вимагатимуть, щоб за свої енергетичні експорти платили у доларах. Ще одна річ щодо євро: Китай зменшує вагу долара у своєму кошику, але збільшує вагу євро. Це питання важко відповісти, оскільки Європа є одним із великих трофеїв цієї "Великої гри" XXI століття. Де впаде тяжіння речей, і яке майбутнє Європи з євро як резервною валютою, а також чи їх частка зростає чи знижується - це велике питання.
Але я вважаю, що корисно сформулювати ваші погляди на макроекономіку, грошову політику, ринок процентних ставок та глобальну економіку на наступні п’ять-десять років таким чином: є «Один пояс, один шлях» і Євразійський континент; включаючи всю Азію, всю Європу та Близький Схід, Росію, Північну Африку та всю Африку. Можна сказати, це острів світу.
Потім йдеться про те, що ми називаємо G7. Північна Америка, Австралія, Японія та інші маленькі острови й півострови всюди. Це, по суті, дві «економічні групи». Якщо розглядати макроекономічну дискусію, ми говоримо про країни-альянси та країни, що не входять до альянсів. Все, що ви бачите в контексті глобалізації та ланцюгів постачання, відбуватиметься у валютному світі, оскільки ланцюг постачання є протилежним ланцюгу платежів.
Якщо ви переналаштуєте ланцюги постачання відповідно до політичних ліній — хто ваш друг, а хто ні — ви також переналаштуєте валюту, якою ви виставляєте рахунки для деяких з цих ланцюгів постачання та торгових відносин. Євразійський континент виглядає як блок з золотом у юанях. Тоді те, що ми називаємо G7, виглядає як доларовий блок.
Я вважаю, що Європа там є знаком питання. Це буде боротьба.
Ronnie Stöferle ： Хіба не важливо розрізняти резервну валюту та торгову валюту? Я вважаю, що юань дуже легко може стати торговою валютою для нафти та газу. Але стати резервною валютою?
Zoltan Pozsar **: ** **Мене часто запитують це питання. Я зазвичай відповідаю так: немовлята не народжуються, вміючи ходити, говорити і торгувати процентними ставками; це 20-річна подорож.**Вони народжуються, а потім спотикаються; потім вони складають речення; потім вони висловлюють свої міркування та вирішують, що вони хочуть робити в житті, а потім вони займаються цим у житті. Потім вони стикаються із кризою середнього віку.
Долар США вже пройшов через усе це. Після Другої світової війни, коли ми читаємо історичні книги, він став резервною валютою, але щоб туди потрапити, все ще знадобився певний шлях. Відновлення Європи та Японії після війни і План Маршалла. Платіжний баланс США тоді мав активне сальдо, як сьогоднішнє активне сальдо Китаю. США фінансували Німеччину, Великобританію та Японію, імпортуючи з американських компаній усе, що їм потрібно для розвитку промисловості.
Коли люди говорять, що Китай та юань стають великими державами, але у них є профіцит поточного рахунку, тому вони не можуть стати резервною валютою, я дуже здивований. США стали резервною валютою з профіцитом поточного рахунку. Просто згодом ситуація змінилася, і вони перейшли до дефіциту.
Молодше покоління трейдерів та учасників ринку концептуально розуміє долар як резервну валюту, але не знає, що це становище походить з профіцитних позицій.
Ронні Штёферле ： США також має понад 20 000 тонн золота, що є дуже важливим для встановлення довіри до долара.
Золтан Позар : Так, саме так. Все золото йде туди, і з цього все почалося. Те, що Китай має профіцит рахунку поточних операцій – це добре. Також є механізм, за допомогою якого Китай надаватиме світові юань, якого світ не має, але потребує для того, щоб імпортувати речі з Китаю, це і є своп-квота. Це не буде схоже на план Маршалла, але Китай буде вливати гроші в систему через якийсь механізм.
Другою справою є те, що Китай знову відкрив золоте вікно в Шанхаї через Шанхайську фондову біржу золота. Якщо хтось бажає, офшорний юань може бути обміняний на золото; це ще одна важлива функція. Розрахунки за нафту в юанях відбуваються вже багато років, і тепер це станеться з Саудівською Аравією та країнами Ради співробітництва арабських держав Перської затоки (GCC). Ми починаємо бачити, що угоди з міддю з Бразилією оцінюються в юанях. Коли ви читаєте ці заяви і слухаєте виступи лідерів країн БРІКС, у них є певний порядок денний. Вони всі зайняті реалізацією дедоларизації потоків міжнародної торгівлі; вони приймають юань як засіб платежу; вони запускають цифрові валюти центральних банків, що в основному означає, що вони обійдуть західну банківську систему, причини якої ми обговоримо.
Ваші кошти в західній банківській системі належать вам лише тоді, коли ці банки в кінцевому рахунку звітують або політичні процедури дозволяють вам використовувати ці гроші. Коли ця довіра порушується, ви починаєте створювати свою альтернативну платіжну та розрахункову систему.
Китай і країни БРІКС в основному використовують юань для всіх цих кроків. Коли ви читаєте їх ізольовано, ці кроки не здаються особливо значними; але коли ви дивитесь на них у цілому, враховуючи те, що вони будували протягом 10 років, це в сумі виглядає досить непогано.
Ще одне, що я хотів би сказати, це те, що в Китаї є вивід капіталу. Я вважаю важливим зазначити, що Китай не запобігає цьому виводу капіталу через контроль за капіталом.
Витік капіталу з Китаю означає, що валютні резерви вичерпуються, і я вважаю, що Китаю це не дуже важливо. Якщо капітал покидає країну, тому що деякі багатії вважають, що їхні гроші в апартаментах Нью-Йорка кращі, і вони хочуть вичерпати валютні резерви, щоб щось купити, то це чудово... це його проблема, а не проблема держави.
В залежності від того, як ви оцінюєте ці речі та з якої перспективи ви хочете дивитися, ситуація розвивається в напрямку, в якому велика частина людей у світі дедалі більше використовуватиме юань. Це шлях до основної торгової та резервної валюти.
Щодо питання резервної валюти, я хочу сказати ще одну річ: люди мають величезну кількість доларів, оскільки вони потрібні в часи кризи. Якщо ви центральний банк, ця думка та мова тіла сформувалися в епоху, коли не було доларових валютних свопів. Тому що ви знаєте, якщо ви короткуєте долар, наступне, що вам потрібно зробити, це звернутися до Міжнародного валютного фонду, що буде дуже важко і болісно. Китай має свопи з усіма. Тому ніхто не повинен накопичувати юані, щоб торгувати з Китаєм. Якби ці свопи існували в 1980-х роках, Південно-Східна Азія зіткнулася б з фінансовою кризою, яка відрізнялася б від 1997 року — це була б криза ліквідності. Сьогодні ми вирішуємо кризи ліквідності через свопи.
Я згадую про це, тому що не вважаю, що процес перетворення юаня на резервну валюту полягає в тому, що країни почнуть його накопичувати; він буде управлятися через своп-ліміти. Я постійно перечитую промову голови Сі до лідерів Ради співробітництва арабських держав Перської затоки; там є багато чого, що потрібно інтерпретувати. Він сказав: "Ми будемо більше торгувати один з одним, ми будемо виставляти рахунки в юанях за все", "у вас буде профіцит, у мене буде дефіцит; або у мене буде профіцит, у вас буде дефіцит, а потім як ми будемо повертати та управляти міждержавними засобами профіциту та дефіциту".
На мою думку, з точки зору валюти, Східне бачення Євразійського континенту в рамках "Один пояс, один шлях" полягає в тому, що існуватимуть міждержавні механізми для збору надлишків і дефіцитів. І це не буде керуватися приватним сектором, як у системі долара; це буде більш контрольована система. Ось як я бачу Китай і юань як резервну валюту, скоріше як послугу обміну та рахунків, або щось подібне.
Niko Jilch**：**У мене є два короткі питання. По-перше, це політичне питання. Ви описали, як протягом цих років ми спостерігали перший крок до дедоларизації; тепер, з моменту вторгнення Росії в Україну, все значно прискорилося. Це вже стало явним — саудівці говорять про це. Чи скинула Росія в основному глобальну фінансову систему через це вторгнення?
Zoltan Pozsar **: ** Я просто спостерігав, що, на мою думку, новини про дедоларизацію та цифрові валюти центральних банків отримали новий імпульс. Якщо замороження валютних резервів Росії було спровоковане війною в Україні, то так, я вважаю, що світ змінився. Те, що до того вторгнення було недоступним або незбагненним, стало реальністю. Це зміна правил гри. Ситуація швидко змінюється, і країни адаптуються.
Niko Jilch ： Ви зараз у США. Яка реакція Вашингтона? Кілька днів тому Єллен зробила заяву, в якій говорила про небезпеку того, що долар може втратити статус резервної валюти через санкції. Але майже і все. Інші говорять про це, але США нічого не кажуть.
Zoltan Pozsar : ** Я вважаю, що в 2015 році, Лютнік був одним із перших, хто сказав, що ви можете збройно використовувати долар, ви можете використовувати його як інструмент війни.** Але пам'ятайте, що чим частіше ви це робите, тим вищий ризик для решти світу адаптуватися до цієї моделі. Крістін Лагард (Christine Lagarde) минулого тижня виголосила захоплюючу промову, яка передала те саме повідомлення. Рік тому державний секретар Єллен відхилила мій запропонований план Бреттон-Вудської системи III, але нещодавно тон виступу Єллен був зовсім іншим.
Ситуація змінюється. Те, що вже зроблено, зроблено; довіру легко втратити, і її неможливо відновити. Механізми самозахисту вже існують. Особливо якщо ви щодня читаєте Financial Times, ви відчуєте, що країни БРІКС мають свою наративу, а Група семи також має свою наративу.
Які країни розробляють CBDC? Ті, що дек dollarизації та накопичують золото, приєднуються до проекту mBridge. Коли ви не узгоджуєте свою зовнішню політику або геополітичну позицію з США, ви вимушені вжити заходів для створення сфери, в якій у вас є валютний суверенітет і ви можете контролювати ситуацію. Часто я згадую аналогію: як США не мають веж зв'язку Huawei, так і з очевидних причин Китай не хоче інтернаціоналізувати юань через мережі, які не контролює (тобто західні банки).
Роні Стовфлер: Ваші недавні статті — це «Війна та процентні ставки», «Війна та промислова політика», «Війна та товарне навантаження», «Війна та гроші» та «Війна і мир». Мені дуже сподобалося їх читати. Я щойно отримав звіт Марка Папіка з Clocktower Group. Ця пісня називається «Війна — це добре», звучить досить суперечливо; але він зазначає, що інвестори повинні уникати екстраполяції геополітичної дисбалансу як глобального конфлікту. Він сказав, що, як ми бачили раніше в історії, ця політика багатополярності протягом десятиліть або навіть століть призводила до значних технологічних інновацій. Він також вважає, що багатополярність може спровокувати сплеск капітальних витрат, що може призвести до більшої інфляції в короткостроковій перспективі, але в довгостроковій перспективі це повинно бути дефляційним. Чи погоджуєтеся ви з тим, що нам не слід занадто боятися глобальних конфліктів чи війни, оскільки це також може мати позитивні наслідки, такі як інновації, підвищення продуктивності тощо?
Золтан Пошар: Деякі типи війн можуть бути добрими. Ми живемо в епоху безмежної війни, де йдеться не лише про стрілянину на суші, у повітрі та на морі. Якщо війна стосується контролю над технологіями, грошима та товарами. І так далі, то кровопролиття немає. Але в будь-якому випадку, це війна. Врешті-решт, це рідкісні метали, нафта та газ — товарні ресурси та справжні матеріальні блага. Ви справді не хочете, щоб історія виглядала абсолютно застарілою.
Тут треба бути обережними, бо ми не хочемо тут переосмислювати історію, рухатися вперед. Наполеонівські війни, Кримська війна, Перша та Друга світові війни, матеріальні ресурси, земля та промисловість – це те, за що ви боролися. Важко уявити, що всі майбутні конфлікти будуть пов'язані з бітами, байтами, даними, електронними таблицями та балансами. Тут є ризики. Я не думаю, що війна – це добре, тому що це дуже ризикована гра. Зазвичай це відбувається в торгівлі, технологіях і грошовій сферах, а потім поширюється в ще більш потворні форми.
Каталізатором всього, про що ми говоримо, є дуже трагічна гаряча війна в Україні, в якій є дуже трагічний аспект з цивільними. Я не вважаю, що війна є доброю. Так, це стане каталізатором змін, що означатиме більше інвестицій. Як я пояснив у своїй статті, ми вкладемо величезні кошти в відновлення, репатріацію, аутсорсинг друзів та енергетичний перехід. Але, так само, всі ці теми будуть дуже товарноінтенсивними та трудомісткими. Це буде "мій товар" та "мій сектор" та "мій робочий потенціал" у порівнянні з твоїм.
Це не лише справа США та Китаю, а й справа США та Європи, тому це буде дуже політично. Ці питання не будуть чутливими до процентних ставок. Федеральна резервна система може підвищити процентні ставки до 10%; ми все ще повинні переозброюватися; ми все ще повинні переходити до дружнього берегу; ми все ще повинні переслідувати енергетичну трансформацію тому що це питання національної безпеки, а національна безпека не хвилюється про ціну валюти, тобто процентні ставки. Можливо, через 5-10 років ми будемо більш самодостатніми, але я вважаю, що з точки зору обмінного курсу, інфляції та процентних ставок наступні 5 років стануть складними. Мій інформаційний бюлетень про "війну" не є "щасливим" матеріалом.
Роні Стоплер: Я вважаю, що цей заголовок є навмисно провокаційним. Марко Папіч (Marko Papic) з Югославії, тому він знає, що таке війна. Він говорить про конкуренцію та інновації, які можуть виникнути, коли з'являються нові сили. Я хотів би запитати вас про цю тему інфляції: до минулого року центральні банки світу говорили нам, що це тимчасово, немає стагфляції, і "це виглядає як горб" (Christine Lagarde).
Потім, особливо Федеральна резервна система, зробила дуже-дуже агресивну реакцію. Тепер ми бачимо «песимістичний бичачий настрій», про який говорять в Gavekal, інвестори сподіваються, що рівень інфляції знизиться, що вплине на Федеральну резервну систему; це призведе нас назад до старої системи, коли Федеральна резервна система несподівано реагувала лише в одному напрямку, а цей напрямок вгору. Однією з наших точок зору є те, що ми побачимо більшу волатильність інфляції. «Велике стримування» закінчилося; забудьте про це. Ми бачимо наближення волатильності інфляції в хвилі інфляції.
Ви скажете, що перша хвиля інфляції завершилася, і нам слід очікувати нових хвиль інфляції? Зараз між грошово-кредитною та фіскальною політикою спостерігається дуже тісна співпраця. Ми бачимо проблеми в демографічній структурі, на ринку праці, де-глобалізації та інших аспектах. Як ви вважаєте, чи повернеться США до епохи, коли 2% були верхньою межею інфляції?
** Золтан Позар : Інфляція 2%, назад до старого світу, я не думаю, що у неї є шанси перетворитися на сніжний ком у пеклі. Низька інфляція закінчилася, і ми не збираємося повертатися назад. Причин тому безліч:
Ми почали з цим боротися ще рік тому, але це вже давно стало частиною нашого життя. Я вважаю, що з часу пандемії CPI зріс на 20%, а зарплати приблизно на 10%. У порівнянні з цим статистичним артефактом, ваші гроші все ще недостатні для покупки. У кожного своя корзина покупок. Є така приказка: "Коли ніхто не говорить про інфляцію, очікування інфляції добре закріплені". Зараз, якщо не говорити про інфляцію, все важче спілкуватися з будь-яким інвестором. Отже, очікування інфляції більше не закріплені. 2. Уолл-Стрит та інвестори дуже молоді.
Це інша галузь, ніж фізика, і ми всі стоїмо на плечах ранніх гігантів – фізика – це наука про накопичення знань. Фінанси циклічні; Ви заробляєте гроші в цій галузі, потім виходите на пенсію і смажите помідори. Потім всі інші повинні заново вивчити все, що ви знаєте, і знову кинути це по ходу. Якщо ви молоді, скажімо, 35-45 років, ви насправді не бачите нічого, крім нижчих процентних ставок і низької інфляції. Це нова навичка, яку ви повинні освоїти з точки зору того, як ви думаєте про інфляцію, тому що це не змінна, яку вам доводилося враховувати в минулому.
Насправді це означає, що люди схильні сприймати інфляцію як ще один базовий елемент на екрані Bloomberg, а потім вибухати, і це буде середнім поверненням. Що я маю на увазі? У нашому віці досвід формування фінансових ринків - це азійська фінансова криза 2008 року, деякі сплески спредів з 2015 року, пандемія COVID-19; все це були основні кризи, коли валютні спреди були порушені, а потім AAA CDO і AAA державні облігації виявилися не тим самим. Між цими двома існує спред, спред готівки/ф'ючерсів на державні облігації США обрушився в березні 2020 року, коли пандемія почалася, і до втручання Федеральної резервної системи у нас було кілька днів, коли насправді не було безризикової кривої.
Це все прості речі, тому що для вирішення цих дислокацій вам потрібно зробити одне: кинути баланс на проблему, англійською це означає, що хтось повинен надати терміновий кредит, або ви повинні здійснити кількісне пом'якшення та ввести кошти в систему; потім, як тільки гроші надійдуть, основна дислокація зникне.
Так само, як у Великобританії існує проблема з цим мінімальним бюджетом, у нас також є проблема з Silicon Valley Bank. Все, що ми маємо зробити, це сказати: "Ось, ми даємо тобі гроші, ми гарантуємо депозити, проблема вирішена". Отже, це все прості питання. Інфляція має очевидну різницю. Я вважаю, що нам подобається уявлення про Полa Волкера (Paul Volcker) як національного героя, адже він підняв процентні ставки до 20%, "ось і все, що потрібно для зниження інфляції". Ну, це не зовсім так. Пол Волкер (Paul Volcker) - легендарний політичний діяч, але йому пощастило. Я хочу згадати дві причини.
Сьогодні ціни на нафту високі, ми вже десять років не інвестуємо в нафту та природний газ. Геополітика тільки погіршується. Для Волкера десять років тому ситуація погіршилася, коли він боровся з інфляцією, він мав справу з дуже стабільним геополітичним середовищем.
Зараз ринок нафти та всі інші сировинні товари дуже напружені, геополітика також погіршується — подивіться на скорочення виробництва ОПЕК. OPEC+ прагне досягти цілі в 100 доларів за барель; ми нижче цього рівня. Вони можуть скоротити ще більше, щоб досягти бажаної мети. SPR ніколи не був таким низьким в історії.
Праця? Зовсім відрізняється від фону Волькера. Покоління бебі-бумерів виходить на пенсію, а покоління мілленіалів вже не так зайняте, як покоління бебі-бумерів. Старші мілленіали, молодше покоління сьогодні, всі здобули вищу освіту; але їм не потрібно було покладатися на роботу на межі, щоб оплатити навчання, оскільки студентські кредити були доступні, а їхні батьки були багатшими, тому батьки допомагали їм закінчити навчання. Коли дивишся на покоління бебі-бумерів, їхні батьки не були багатими, а студентські кредити отримати було не так просто, тому їм доводилося працювати в ресторанах, не знаючи, де заробити гроші, щоб закінчити університет.
Це частина постачання робочої сили для низькобюджетних ресторанів та готелів. Ці речі сьогодні відсутні. Наша частка участі в робочій силі застопорилась, насправді вона поступово знижується; ми стикаємось із серйозною проблемою нестачі робочої сили, яку можуть вирішити лише іммігранти. Але це не просте рішення, і воно також має досить політичний характер. У нас існує розрив у навичках, більшість вакансій не вимагають університетської освіти, але кожен, хто входить на ринок праці, отримав надмірну освіту для деяких з цих робіт. Це не дозволяє ринку праці очиститися.
Раніше ринок праці США був тим, чим ми пишалися, і це відрізняло нас від Європи. У Європі не можна пересуватися через мовний бар'єр. Якщо ви розмовляєте німецькою, ви не можете працювати у Франції. У Сполучених Штатах це не проблема; Ви можете виставити свій будинок на продаж і поїхати в інший штат. Але коли ставки за іпотечними кредитами стрімко зростають, а житло дороге, особливо в жарких районах, де можна знайти роботу, ви не пересуваєтеся. Тож зараз постає питання трудової мобільності. Це зовсім інший контекст. Я б сказав, що люди схильні надмірно думати про інфляцію і технічно думати про базову інфляцію тощо.
Є дві речі, які потрібно пам'ятати. Ринок праці надзвичайно напружений. Я вважаю, що в цьому циклі підвищення процентних ставок рівень безробіття не зросте занадто сильно. Тому що, якщо ви роботодавець і вам пощастило мати тих працівників, яких ви потребуєте, ви не позбуватиметеся їх, адже вам буде важко їх знову найняти. Якщо рівень безробіття насправді не зросте, тоді в умовах дуже напруженого ринку праці динаміка заробітної плати залишиться сильною; це важливо для інфляції в сфері послуг, а інфляція в сфері послуг визначається цінами на працю.
Тоді, з іншого боку, вам потрібно звернути увагу на ціни на продукти харчування та енергію, які є випадковими і залежать від геополітики. Отже, якщо ви хочете здогадатися: ціни на продукти харчування та енергію, у них більше простору для зростання чи зниження?
Можливо, буде більше плюсів, тому що ситуація напружена і все геополітичне, моє і ваше. Це найнеобхідніше: якщо ціни на предмети першої необхідності зростуть, а ринок праці буде напруженим, то буде багато зворотного зв'язку від вищої споживчої інфляції до вищої інфляції заробітної плати; І основний товар, яким би він не був, не такий важливий. ** Це ціна телевізора з плоским екраном і ціна автомобіля з пробігом. Чесно кажучи, якщо ви ФРС, вас не хвилює ціна вживаного автомобіля, ціна телевізора з плоским екраном і чіпа D-RAM і так далі, тому що це не те, що визначає, що люди просять з точки зору заробітної плати.
Я хочу сказати, що люди страйкують не через зростання цін на плазмові телевізори, а через зростання цін на їжу, паливо та житло, ви не можете заробити на життя.
Отже, я вважаю, що це нещодавнє середовище, і я вважаю, що ми бачимо, як процентні ставки піднялися з 0% до 5%. У нас майже не було локальних пожеж, Банк Англії та Федеральна резервна система дуже прагнули відразу ж загасити вогонь, як тільки він спалахував. Криза швидко була вирішена. Але, незважаючи на всі ці підвищення ставок, насправді ми не зробили великого прогресу. Житловий сектор сповільнюється, попит на автомобілі сповільнюється, але рівень безробіття залишається дуже низьким. Коли ви дивитеся на прибутки компаній споживчих товарів, таких як Nestlé, Coca-Cola чи Procter & Gamble, ви насправді не бачите, як економіка зривається з обриву. Люди споживають, незважаючи на зростання цін, це не означає, що їхні витрати зменшилися. Це буде постійною проблемою, коли ринок вважає, що ми знизимо ставки до кінця цього року, це просто бажання.
Кожен, хто має активи, а також будь-хто, хто виріс як професіонал фінансових ринків, не повинен забувати, що ми впроваджували кількісне пом'якшення більше 10 років. Це як провести життя у фінансовій сфері. Але це не єдине, що може статися. Так, ситуація болісна, але це необхідно для зниження інфляції до цільового рівня. Рівень безробіття все ще на рівні 3,5%, тому я не справді бачу економічні страждання. Потрібно більше.
Я вважаю, що важливо розглядати інфляцію з точки зору короткострокових циклів, так само як випадки, коли цикли підвищення процентних ставок призводять до виникнення інфляції. Я щойно сказав тобі, що інфляція може бути більш складною, ніж ти думаєш. Безумовно, у наступні один-два роки. Напруженість на ринку праці, високий рівень інфляції зарплат, основна інфляція значно перевищують цільові показники, приблизно 4% або 5%.
Другою справою є політика в промисловості, про яку ми говорили. Перетворення та повернення, а також енергетичний перехід; це буде майбутнє відновлення інвестицій. Ми вже можемо прочитати, що за перший рік дії Закону про зменшення інфляції інвестовано десятки мільярдів доларів, і попереду ще багато. Економічна рецесія зазвичай не пов'язана з інвестиційним бумом. Чим довше триває інфляція, якщо Федеральна резервна система не зможе втягнути нас у рецесію з різким зростанням рівня безробіття, я вважаю, що наш час обмежений, оскільки всі ці інвестиційні теми готові до старту. Як я вже казав, як тільки вони готові до старту, знадобиться багато робочої сили та значна кількість товарів. Це лише ускладнить інфляційні проблеми та ускладнить завдання Федеральної резервної системи.
Niko Jilch: Це порушує основне питання, на яке кожен хоче знати відповідь. Як ви інвестуєте в таке середовище; які активи, на вашу думку, покажуть хороші результати?
Золтан Пошал: Я вважаю, що це означає різні погані речі для інвестиційного портфеля 60/40, тобто стандартного підходу до складання портфеля. Принаймні, вам потрібно зробити щось подібне до 20/20/20/40. Це означає 20% готівки, 20% товарів, 20% облігацій і 40% акцій.
Готівка і сировинні товари мають сенс для мене з наступних причин. Раніше готівка була схожа на брудний актив, тому що вона нічого не давала. Але зараз грошові прирости величезні. Не варто робити ставку на задню частину прибутковості 10-річних казначейських облігацій, тому що якщо ринок сприймає рецесію, зниження ставок та інфляцію неправильно, то прибутковість 10-річних казначейських облігацій США звідси рухатиметься вище, а не нижче. Коли крива прибутковості перевернута, готівка насправді є дуже хорошим активом; Це дає вам дуже хороший урожай, найвищий урожай по кривій; Це дає вам вартість опціону, а це означає, що якщо ви знайдете чудові активи для покупки, ви зможете. Я думаю, що сировинні товари так само важливі, тому що, як я вже сказав, ми недостатньо інвестуємо. Сировинні товари принципово обмежені; Геополітика псує сировинні товари, а ресурсний націоналізм на підйомі. ** Навіть за наявності будуть додані спеціальні умови, що означає вищу ціну, а не нижчу ціну.
У цьому кошику товарів я вважаю, що золото матиме дуже особливе значення, і це лише тому, що золото як резервний актив і засіб розрахунків між державами знову повертається на край. Я вважаю, що готівка та товари – це дуже хороша комбінація. Я також вважаю, що ви можете дуже помітно включити деякі акції, що базуються на товарах, і деякі захисні акції в цей інвестиційний портфель. Обидва ці види акцій будуть акціями вартості, і вони обидва виграють від такого середовища. Це тому, що акції зростання домінували протягом останнього десятиліття, і акції вартості також домінуватимуть у цьому десятилітті. Я вважаю, що це досить здорове поєднання, але я буду дуже обережним з широким акціонерним ризиком, а також буду дуже обережним з акціями зростання.
Ронні Штёферле: Ви працювали в Нью-Йоркському федеральному резервному банку, який є найвпливовішою гілкою ФРС, і ви зустріли багато інституційних клієнтів. Я хочу запитати вас про теми, які ми обговорюємо, я знаю, звідки ви, тому що я працюю у великому банку в Австрії, але почав вивчати золото і австрійську школу економіки. У певний момент я сказав: "Я відчуваю себе вегетаріанцем у великій м'ясній лавці". Для таких установ, як ФРС, мати різні погляди не завжди так просто.
Я знаю, що Федеральна резервна система часто піддається критиці за свої таймінги та відставання від кривої. Як ви думаєте, чи обговорюються ці питання всередині Федеральної резервної системи та великих установ: дедоларизація, інфляція, що буде дуже складною в найближчі кілька років, більше фінансових розширень — ви тільки що згадували літій, ще один приклад — чи ці теми обговорюються, чи це все ще лише теми для таких, як ми, сторонніх спостерігачів та нестандартних особистостей?
Золтан Пошар: Минулого року я провів майже 400 зустрічей з клієнтами, серед яких хедж-фонди, банки, компанії з управління активами — кожен хотів обговорити ці питання. Кожен хотів зрозуміти їх значення. Дехто має більш просунуте розуміння, а для деяких це нове. Я регулярно взаємодію з Федеральною резервною системою, і вони також отримують мої праці. Я публікую ці ідеї та статті для інституційних клієнтів, центральних банків тощо. Крістін Лагард (Christine Lagarde) говорить про них, так само як і Джанет Єллен (Janet Yellen). Можливо, рік тому я відчував, що витягнув шию трохи занадто далеко, це було ризиковано, адже, можливо, моя інтуїція була абсолютно неправильною, і я не повинен був говорити те, що я сказав про Бреттон-Вудську систему III. Але, виявляється, цей аргумент стає все більш правильним.
Я зараз їду на хвості Христини Лагард, її промова дуже схожа на мої воєнні новини. Вона говорила про те, що це означає для процентних ставок, промислової політики, валютного домінування тощо. Якщо ви центральний банк, ви не існуєте у вакуумі; ви повинні враховувати ці речі. Федеральна резервна система проводить QT, але насправді вони не вирішили, скільки терміни вони вкидають на ринок. Це повністю залежить від Міністерства фінансів США. Тож там є співпраця. Подивіться на мову тіла навколо SVB. Це криза, яка не може статися, оскільки Федеральна резервна система гасить пожежу занадто швидко. Коли ваше становище як резервної валюти відрізняється від минулого в деяких частинах світу, вам найменше потрібна банківська криза (або дефолт за боргами через обмеження на борг).
Ці теми стають дедалі більш поширеними. Коли я спілкуюся з найбільш зрілими макро-хедж-фондами та інвесторами, вони часто кажуть, що ніколи не бачили такої складної обстановки. Існує консенсус щодо золота; це безпечна ставка, решта дуже невизначена. Це дуже унікальне середовище. Я вважаю, що нам потрібно взяти дуже-дуже широкий погляд, щоб активно переосмислити та переглянути наше розуміння світу, оскільки все швидко змінюється. Долар, юань, золото, валюти та товари. Я вважаю, що всі вони будуть наздогнані.
Niko Jilch: Ви тільки що сказали, що досвідчені компанії з управління активами мають консенсус щодо золота?
Золтан Пошар : Ні, тільки макроінвестори.