Автор: Кевін, дослідник Movemaker; Джерело: X, @MovemakerCN
З моментом, коли ефіріум перевищив 4868, він офіційно досяг історичного максимуму. Оглядаючи ринкові тенденції за останні два тижні: ефіріум пережив американські гірки з 4788-4060-4887, 15% падіння та 20% підвищення відбулися протягом 10 днів. А інституції, які сприяли цьому раунду ринку ефіріуму, а саме акції ефіріуму MicroStrategy також переживають американські гірки.
Якщо ваш портфель містить ефіріум та його важелі, і ви очікуєте, що ефіріум буде коливатися на історично високих рівнях, важливість використання похідних інструментів для захисту від ризику зниження рахунку постійно зростає. Навіть якщо ви є "купівлею і утриманням" довгостроковим інвестором, ви, можливо, не хочете знову пережити тривалі падіння ефіріуму, як це було з біткоїном минулого року.
Опціони, як нелінійний фінансовий derivative інструмент, надають ефективне рішення для управління цим ціновим ризиком. Придбавши пут-опціон, ви можете встановити ціновий нижній рівень для ETH або супутніх активів, які ви тримаєте, тим самим захищаючи вартість свого портфеля під час різкого падіння ринку. Більш того, створивши більш складні комбінації опціонів, ви навіть можете отримати прибуток під час консолідації ринку або незначних коливань.
Як правильно інвестувати в mNAV, щоб скористатися подальшим зростанням Flywheel?
Летючий колеса DAT Ethereum все ще триває
купівля монет
Компанії, представлені Sharplink Gaming (SBET) та BitMine (BMNR), намагаються відтворити та вдосконалити цю модель, а унікальні властивості Ethereum можуть допомогти цьому маховику обертатися швидше та стабільніше.
Суть моделі DAT полягає в арбітражній грі між тривалими темпами зростання активів та витратами на фінансування. Успіх цієї моделі залежить від того, що тривалий складний річний темп зростання (CAGR) базового активу (наприклад, ETH) повинен бути значно вищим за витрати на капітал компанії. Однак особливість фондосховища Ethereum полягає в тому, що воно не є простим копіюванням сценарію Bitcoin, а вміло використовує три унікальні характеристики екосистеми Ethereum, щоб надати цьому моделі "літаючого колеса" безпрецедентний імпульс:
1. Волатильність стала "каталізатором" фінансування
У традиційній концепції висока волатильність зазвичай означає високий ризик. Але в моделі DAT фінансового інструмента — особливо при випуску конвертованих облігацій (CB) — історична та імпліцитна волатильність ефіріуму значно перевищує біткоїн, що насправді є унікальною перевагою. Ця висока волатильність має величезну привабливість для хедж-фондів, які заробляють на торговій волатильності (наприклад, фондів, що займаються гамма-торгівлею). В результаті компанії ETH Treasury можуть випускати конвертовані облігації на більш вигідних умовах (вищої оцінки), знижуючи вартість фінансування. Волатильність більше не є чистим ризиком, а перетворюється на «приманку», що приваблює певних інституційних інвесторів, тим самим забезпечуючи дешевше та більш забезпечене паливо для запуску маховика.
2. Вроджений дохід забезпечує вроджений "стабілізатор"
Біткойн-скарбниця (така як MSTR), яка виплачує відсотки за облігаціями або дивіденди за привілейованими акціями, по суті залежить від випуску додаткових акцій на ринку для отримання готівки, і ця дія сильно залежить від ліквідності ринку та стабільності ціни акцій. Механізм PoS Ethereum надає ETH внутрішню продуктивність — тобто через стейкінг, повторний стейкінг та інші способи можна отримувати стабільний і значний первинний дохід. Це означає, що компанії з ETH-скарбницею можуть використовувати цю частину доходу для покриття відсоткових витрат за своїми фінансовими інструментами, що значно зменшує залежність від ринку.
3. mNAV премія складає "прискорювач" колеса
Відношення капіталізації до чистої вартості активів (mNAV) є ключовим показником оцінки компаній, що управляють фінансами, яке відображає очікування ринку щодо їхньої здатності до майбутнього зростання. Оскільки рідна механіка доходу ETH може без додаткового фінансування постійно збільшувати кількість ETH на акцію, ринок природно готовий надати компаніям з фінансами на ETH вищу премію mNAV. Чим вищий mNAV, тим сильніше ефект зростання та прискорення.
Ігноруючи коливання цін на окремі монети, правильно робити довгі позиції mNAV
Якщо ваша поточна стратегія полягає в тому, щоб бути впевненим у mNAV і вважати, що ефір може мати ризик корекції, то ігнорування коливань цін окремих монет є найбільш підходящою стратегією опціонів. Наприклад, у випадку з BMNR, ви, можливо, подумаєте, що можна просто реалізувати це, купивши 10000 контрактів BMNR і продавши 10000 контрактів ETHA. Але насправді це неправильна хедж-стратегія.
Коли ми робимо довгі позиції на mNAV, нам потрібно враховувати внутрішню вартість кожної акції, таку як BMNR, SBET, ETHA тощо. Тобто, скільки одиниць ETH фактично представляє кожна акція. Це можна розглядати як "чисту вартість активів" цього інструменту в оцінці ETH.
Розрахунок: Кількість ETH на акцію = Загальна кількість ETH / Загальна кількість випущених акцій
Для ETHA розрахунок виглядає наступним чином: по-перше, розрахунок кількості ефірів в індикативному кошику ETHA за певний день здійснюється шляхом множення оцінкової чистої вартості активів (NAV) на кількість часток в кошику (40 000), а потім ділення на щоденний CF базовий індекс.
Згідно з даними ishares.com, 40000 акцій відповідають 302.56 одиницям ефіру.
302,57/40000=0,00756 ETH
тобто 1 ETHA = 0,00756 ETH
Для BMNR його обчислювальний процес виглядає так:
Кількість обігових акцій: 173,496,950 акцій
Кількість ETH: 1,570,000
тобто 1 BMNR = 0.00904 ETH
Після визначення "вмісту ETH" двох активів, наступним кроком є обчислення хеджувального співвідношення:
BMNR:ETHA = 0,00904:00756 = 6:5
Згідно з ціною закриття: 1ETH = 4840
1 BMNR має внутрішню вартість: 0.00904*4840 = 43.75
Закриття BMNR становить 53.49
mNAV = 53,49/43,75 = 1,22 для BMNR
Згідно з тією ж самою формулою, обчисліть mNAV для SBET: кількість обігових акцій: 168,866,724 акцій 740,800 ETH отримано: 1 SBET = 0.00438 ETH
Згідно з ціною закриття: 1ETH = 4840
1 SBET має внутрішню вартість: 0.00438*4840 = 21.19
Заключна ціна SBET становить 20.87
mNAV для SBET = 21,19/20,87 = 1,015
SBET та ETHA мають хеджування у пропорції: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19
Якщо mNAV SBET менше, ніж BMNR, коли ефір (ETH) наближається до історичного максимуму, існує значна ймовірність корекції або широкої волатильності. Відповідно до концепції, викладеної в цьому розділі, ми все ще сподіваємося, що mNAV продовжить позитивно працювати, тобто SBET або BMNR не впадуть нижче внутрішньої вартості до дати погашення. Але ми не хочемо брати на себе ризик значного зниження вартості через різкі коливання ETH. Тому варто очікувати, що падіння ETH буде більшим, ніж у SBET або BMNR. Рекомендується вибрати сторону з меншим mNAV між SBET і BMNR для покупки, щоб мінімізувати ризики.
Наприклад, 250905:
Ми повинні виконати операцію з однаковими співвідношеннями: продати PUT на SBET і купити PUT на ETHA: продаж PUT на SBET 20.5*19 принесе премію 2,888 доларів
Згідно з розрахунком падіння вартості SBET, він становить: 3.2%
Ціна ETHA з таким самим падінням становить: 35.39
Найближча ціна виконання становить 36, тому ETHA купує 35PUT*11, сплачуючи премію 1,507 доларів США
Доход від роялті становить: 1381 долар США
Якщо mNAV зросте або залишиться незмінним, то отримаєте прибуток від роялті. Але якщо зниження SBET перевищить зниження ефіру, тобто mNAV знизиться, тоді виникне збиток. Відповідно до поточного рівня премії SBET, така ситуація означає, що премія переходить під воду, а маховик DAT може бути призупинено.
Отже, стратегія має бути налаштована таким чином: позитивно оцінюємо, що поточний ринок ефіріуму ще не закінчився, тобто mNAV має стабільно зростати, але вважаємо, що в короткостроковій перспективі ефіріум може коригуватися. Тому мета полягає в тому, щоб зробити ставку на зростання mNAV, ігноруючи зміни цін на окремі акції та монети. Звичайно, у цієї стратегії є й недоліки, тобто якщо ETH різко впаде, ринок може очікувати "знецінення випуску", і ціна акцій SBET, як правило, падає ще більше, ніж ETH. У таких екстремальних випадках, продавці опціонів Put можуть зазнати великих збитків, а хеджування через ETHA Put буде недостатнім. Або ж, якщо ринкові настрої стануть негативними (очікування невдачі випуску, тривалий цикл корекції ETH), премії можуть опуститися нижче нуля і продовжувати знижуватися.
Що робити, якщо при збільшенні емісії акцій вартість премії знижується, щоб знизити mNAV?
Для бізнес-моделей, таких як SBET і BMNR, які мають на меті утримання та збільшення ETH, їхня біржова вартість залежить не лише від ціни ETH, але й глибоко підпорядкована капітальним операціям самої компанії. Найосновнішим з них є цикл фінансування через випуск нових акцій для покупки більшої кількості ETH. В умовах тривалого зростання ціни ETH на биках, ця модель, здавалося б, може створювати цінність, але за нею прихована постійна розводка прав існуючих акціонерів. Цей ефект розведення є математичною неминучістю, що врешті-решт зруйнує її логіку "вічного зростання".
Основний механізм розмивання акцій
Щоб справді зрозуміти логіку роботи розмивання акцій, можна виходити з рамок кількісного моделювання. Основна відправна точка полягає в тому, що збільшення випуску акцій означає, що активи однієї компанії будуть розподілені між більшою кількістю акцій. Якщо тільки ринок у ідеальних умовах не реагує (тобто готовий прийняти додаткову пропозицію та зберегти незмінною оцінку), інакше відносні права старих акціонерів обов'язково будуть знижені, а нові інвестиції по суті є перерозподілом цінності між акціонерами.
Початкові налаштування:
Позиція компанії: Припустимо, що активи компанії становлять портфель акцій стартапу в сфері ШІ вартістю 200 мільйонів доларів США, без жодних боргів, отже, чисті активи (NAV) становлять 200 мільйонів доларів США.
Ринкова капіталізація: Ринок оцінює її в 250 мільйонів доларів, що відображає премію в 25%. Ця частина премії може бути зумовлена бурхливим захопленням ринку AI-сектором або надзвичайно високими очікуваннями щодо інвестиційних перспектив компанії.
Обсяг капіталу: встановлено як акції Q.
Чиста вартість активів на акцію (NAV): 200/Q доларів.
Ціна за акцію: 250/Q доларів.
Ринок готовий заплатити 1,25 долара за кожен 1 долар активів, які має компанія, і цей 25%-й премія є "паливом" для запуску подальшого циклу випуску.
Перше збільшення:
Обсяг фінансування: Компанія вирішила залучити 100 мільйонів доларів через випуск нових акцій, і всі кошти будуть використані для інвестицій у нові AI проекти. Щоб підтримати стабільність ринкової ціни, випуск акцій повинен проводитися за поточною ціною 250/Q доларів.
Нові акції (M): M=100 мільйонів доларів ÷ (250/Q)=0.4Q акцій.
Загальна кількість нових акцій: Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q акцій.
Загальна сума нових активів: Anew=200 мільйонів доларів + 100 мільйонів доларів = 300 мільйонів доларів.
Нова чиста вартість акції: NAVnew=3 мільярди доларів ÷ (1.4Q)≈$214.29/Q доларів. У порівнянні з попередніми 200/Q, внутрішня вартість акції дійсно зросла.
Нова ринкова капіталізація (за умови, що ціна акцій зберігається): ринкова капіталізація new=(250/Q)×1.4Q=3.5 мільйонів доларів.
Нова премія: Премія new=(3.5 млрд÷3 млрд)−1≈16.67%.
З огляду на бухгалтерію, чисті активи на акцію збільшились, ціна акцій залишилась незмінною, а ринкова вартість компанії також значно зросла. Але насправді, первісна надбавка в 25% була розведена до 16,67%.
Як відбувається перенесення вартості:
Нові 100 мільйонів доларів активів тепер спільно належать усім акціонерам (новим і старим). Частка старих акціонерів зменшилась з 100% до Q/1.4Q≈71.43%.
Вони володіють приблизно 214 мільйонами доларів США від загальної суми нових активів у 300 мільйонів доларів США, що становить 300 мільйонів × 71,43% ≈ 214 мільйонів доларів США. Хоча це на 14 мільйонів доларів більше, ніж їхні первісні активи на 200 мільйонів доларів, але вони втратили частину права на стягнення первинної високої премії. Нові акціонери за 100 мільйонів доларів не лише отримали активи на 100 мільйонів доларів, а й "безкоштовно" насолодилися частиною загальної ринкової премії компанії, що еквівалентно входу за зниженою ціною.
Якщо цикл продовжується:
Припустимо, що компанія постійно використовує цю стратегію, щоразу залучаючи капітал, що становить 40% від поточної ринкової вартості:
Після 1-го раунду: активи 300 мільйонів, ринкова капіталізація 350 мільйонів, премія 16,67%.
Другий раунд: повторне фінансування 140 мільйонів (40% з 350 мільйонів), загальні активи становитимуть 440 мільйонів, а нова ринкова капіталізація (якщо ціна акцій не зміниться) досягне 490 мільйонів, премія буде додатково розбавлена до приблизно 11,36%.
Після 3-го туру: обсяг активів продовжить розширюватися, але премія буде продовжувати знижуватися.
З появою нових раундів, премія буде безмежно наближатися до 0. Врешті-решт, коли ціна емісії може дорівнювати лише чистим активам на акцію:
Чисті активи на акцію більше не зростають. Наприклад, активи становлять K, акціонерний капітал – P. У цьому випадку додаткове випуск акцій може відбуватися лише за ціною K/P. Якщо буде збільшено капітал на 0,3K, то нова кількість акцій становитиме 0,3P. Нові активи становлять 1,3K, новий акціонерний капітал – 1,3P, чисті активи на акцію становлять (1.3K)/(1.3P)=K/P, що повністю відповідає показнику до збільшення.
Втрата "магії" збільшення випуску. Без наявності премії, збільшення випуску більше не має поверхневого ефекту підвищення чистих активів на акцію, між новими та старими акціонерами виникає чисто нульова сума гри.
Чому цей ефект неминучий:
Ринок не буде завжди співпрацювати: інвестори проведуть оцінку вартості, і як тільки вони усвідомлять, що зростання компанії залежить лише від зовнішніх вливань, а не від внутрішнього прибутку, премія, що надається ринком, швидко звузиться, що призведе до падіння цін на акції, що підриває умови "випуску акцій за ринковою вартістю".
Розведення є арифметичною неминучістю: якщо компанія не може за рахунок нових коштів створити прибутковість, що значно перевищує середній рівень прибутковості на ринку (g), і ця прибутковість не може постійно перевищувати темп розведення акціонерного капіталу, то з точки зору довгострокової вартості акціонерів, розведення є неминучим математичним результатом.
В кінцевому підсумку можна помітити, що процес збільшення випуску акцій, хоча в короткостроковій перспективі може бути прихований такими факторами, як "збільшення активів" і "зростання базових активів", насправді полягає в тому, що права старих акціонерів поступово передаються новим акціонерам, які отримують можливість ділитися накопиченою вартістю і премією компанії за нижчою ціною. Чим більша пропорція фінансування відносно ринкової капіталізації, тим швидше відбувається цей ефект розмивання.
Стратегія короткої позиції mNAV: очікується, що BMNR через розширення емісії зросте менше, ніж ETHA
На основі цього, яку стратегію ви повинні розробити? По-перше, ми очікуємо продовження бичачого ринку, тому це агресивна захисна стратегія щодо майбутнього збільшення емісії BMNR.
Ми вважаємо, що його цінні папери демонструють слабшу динаміку, ніж сам ефір, і потрібно мати стратегію, яка могла б хеджувати коливання цін ефіру, чисто коротко продаючи його mNAV.
Просте коротке покриття BMNR та довга позиція в ETHA є напрямковою ставкою, але не достатньо точною. Для точного короткого покриття mNAV нам потрібно використовувати опціони та суворо дотримуватись їхньої внутрішньої вартості на акцію (вимірюється в ETH) для хеджування.
Перший крок: обчисліть внутрішню вартість акції
Нам потрібно повторно використовувати попередні розрахунки, щоб визначити "чисту вартість активів" (NAV) для двох видів активів в ETH.
Вміст ETH в ETHA: згідно з даними сайту iShares, 1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
Вміст ETH у BMNR: відповідно до кількості ETH, якою володіє (1,570,000) та кількості акцій в обігу (173,496,950), 1 BMNR ≈ 0.00904 ETH
Другий крок: визначити хедж-коефіцієнт
Щоб усунути вплив коливань ціни самого ETH під час торгівлі, ми повинні розрахувати хеджування на основі їх "вмісту ETH".
Хеджування співвідношення:
BMNR:ETHA=0,00904:0,00756≈1,2:1≈6 : 5
Це означає, що з точки зору внутрішньої вартості, 6 акцій BMNR приблизно дорівнює вартості ефіру, яку представляє 5 акцій ETHA.
Третій крок: побудова опціонної стратегії для короткої позиції mNAV
Наша мета —:
Ставка на BMNR має слабшу ціну, ніж її внутрішня вартість.
Зниження коливань ціни ETHA.
Отже, правильна операція має бути: купити пут-опціон на BMNR та продати пут-опціон на ETHA.
Купівля BMNR PUT: це суть нашої стратегії. Якщо ціна акцій BMNR знизиться або зростання буде меншим, ніж очікувалося, ця позиція принесе прибуток.
Продаж ETHA PUT: це джерело хеджування та витрат на капітал. Ми продаємо PUT на ETHA, отримуючи премію, що виражає нашу точку зору "ми не вважаємо, що ETHA буде виступати гірше, ніж BMNR". Ця операція хеджує загальний ризик падіння ринку ETH. Якщо ETH не впаде різко, ця позиція принесе прибуток завдяки отриманню премії.
Як приклад, візьмемо опціон з терміном до 250905 (закінчується 5 вересня 2025 року):
Припустимо, поточна ціна: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( на основі $4840/ETH * 0.00756)
Ми повинні діяти в пропорції 6:5:
Придбати BMNR PUT: виберіть ціну виконання, що близька до справедливої, наприклад, купити 6 контрактів BMNR $53 PUT. Сплачена премія становить $5.00 за контракт, загальні витрати становлять $5.00 * 100 * 6 = $3,000 доларів.
Продаж ETHA PUT: Також оберіть страйк-ціну, близьку до вартості активу, наприклад, продайте 5 контрактів ETHA $36 PUT. Отриманий преміум становить $4.20 за контракт, загальний дохід становить $4.20 * 100 * 5 = $2,100 доларів.
Чисті витрати: Загальні витрати на стратегію = Сплачена премія - Отримана премія = $3,000 - $2,100 = $900 доларів
Це стратегія чистих витрат, тому максимальний збиток дорівнює сплаченим 900 доларам.
Аналіз прибутковості та збитковості стратегії
Сценарій прибутку (зниження mNAV): Зростання BMNR не дотягує до ETHA: ETH зростає на 10%, ціна ETHA піднімається з 36.5 до 40.15. Теоретично BMNR мав би зрости з 53.49 до 58.8. Але через очікування розмивання через додаткову емісію, BMNR піднявся лише до $55. У цей момент, хоча ваш BMNR PUT є збитковим, його збитки менші, ніж прибуток від ETHA PUT (який став безвартісним), зміна відносної вартості приносить прибуток всьому стратегічному портфелю. Зниження BMNR більше, ніж ETHA: ETH коригується на 5%, ціна ETHA падає до 34.6. Теоретично BMNR мав би знизитися до 50.8. Але ринковий панічний настрій призводить до скорочення mNAV, BMNR падає до $48. У цей момент вартість вашого купленого BMNR PUT значно зростає, його зростання перевищує збитки від проданого ETHA PUT, стратегія в цілому прибуткова.
Ситуація збитків (mNAV зростає або залишається незмінним): Зростання BMNR перевищує ETHA (розширення mNAV): ринкові настрої емоційні, ETH зростає на 10%, але BMNR, як актив з високим бета, зростає на 20%. У цей момент PUT на BMNR стане глибоко поза грошима, його вартість зникне, а продані PUT на ETHA також втратять всю свою вартість (900 доларів). Різке падіння ETH: якщо ціна ETHA різко впаде (наприклад, впаде нижче 30 доларів), продані PUT на ETHA $36 призведуть до величезних збитків, які можуть перевищити прибуток від BMNR PUT, що призведе до загальних збитків за стратегією.
Кожна стратегія має відповідну концепцію, і не існує досконалого рішення. Але коли у вас є оцінка поточної ринкової ситуації, відповідна комбінація опцій може захистити вас від ризиків або надати додаткову винагороду, коли ваша оцінка вірна.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Коли ціна Ethereum коливається, як здійснити хеджування на ринку опціонів на основі mNAV?
Автор: Кевін, дослідник Movemaker; Джерело: X, @MovemakerCN
З моментом, коли ефіріум перевищив 4868, він офіційно досяг історичного максимуму. Оглядаючи ринкові тенденції за останні два тижні: ефіріум пережив американські гірки з 4788-4060-4887, 15% падіння та 20% підвищення відбулися протягом 10 днів. А інституції, які сприяли цьому раунду ринку ефіріуму, а саме акції ефіріуму MicroStrategy також переживають американські гірки.
Опціони, як нелінійний фінансовий derivative інструмент, надають ефективне рішення для управління цим ціновим ризиком. Придбавши пут-опціон, ви можете встановити ціновий нижній рівень для ETH або супутніх активів, які ви тримаєте, тим самим захищаючи вартість свого портфеля під час різкого падіння ринку. Більш того, створивши більш складні комбінації опціонів, ви навіть можете отримати прибуток під час консолідації ринку або незначних коливань.
Як правильно інвестувати в mNAV, щоб скористатися подальшим зростанням Flywheel?
Летючий колеса DAT Ethereum все ще триває
купівля монет
Компанії, представлені Sharplink Gaming (SBET) та BitMine (BMNR), намагаються відтворити та вдосконалити цю модель, а унікальні властивості Ethereum можуть допомогти цьому маховику обертатися швидше та стабільніше.
Суть моделі DAT полягає в арбітражній грі між тривалими темпами зростання активів та витратами на фінансування. Успіх цієї моделі залежить від того, що тривалий складний річний темп зростання (CAGR) базового активу (наприклад, ETH) повинен бути значно вищим за витрати на капітал компанії. Однак особливість фондосховища Ethereum полягає в тому, що воно не є простим копіюванням сценарію Bitcoin, а вміло використовує три унікальні характеристики екосистеми Ethereum, щоб надати цьому моделі "літаючого колеса" безпрецедентний імпульс:
1. Волатильність стала "каталізатором" фінансування
У традиційній концепції висока волатильність зазвичай означає високий ризик. Але в моделі DAT фінансового інструмента — особливо при випуску конвертованих облігацій (CB) — історична та імпліцитна волатильність ефіріуму значно перевищує біткоїн, що насправді є унікальною перевагою. Ця висока волатильність має величезну привабливість для хедж-фондів, які заробляють на торговій волатильності (наприклад, фондів, що займаються гамма-торгівлею). В результаті компанії ETH Treasury можуть випускати конвертовані облігації на більш вигідних умовах (вищої оцінки), знижуючи вартість фінансування. Волатильність більше не є чистим ризиком, а перетворюється на «приманку», що приваблює певних інституційних інвесторів, тим самим забезпечуючи дешевше та більш забезпечене паливо для запуску маховика.
2. Вроджений дохід забезпечує вроджений "стабілізатор"
Біткойн-скарбниця (така як MSTR), яка виплачує відсотки за облігаціями або дивіденди за привілейованими акціями, по суті залежить від випуску додаткових акцій на ринку для отримання готівки, і ця дія сильно залежить від ліквідності ринку та стабільності ціни акцій. Механізм PoS Ethereum надає ETH внутрішню продуктивність — тобто через стейкінг, повторний стейкінг та інші способи можна отримувати стабільний і значний первинний дохід. Це означає, що компанії з ETH-скарбницею можуть використовувати цю частину доходу для покриття відсоткових витрат за своїми фінансовими інструментами, що значно зменшує залежність від ринку.
3. mNAV премія складає "прискорювач" колеса
Відношення капіталізації до чистої вартості активів (mNAV) є ключовим показником оцінки компаній, що управляють фінансами, яке відображає очікування ринку щодо їхньої здатності до майбутнього зростання. Оскільки рідна механіка доходу ETH може без додаткового фінансування постійно збільшувати кількість ETH на акцію, ринок природно готовий надати компаніям з фінансами на ETH вищу премію mNAV. Чим вищий mNAV, тим сильніше ефект зростання та прискорення.
Ігноруючи коливання цін на окремі монети, правильно робити довгі позиції mNAV
Якщо ваша поточна стратегія полягає в тому, щоб бути впевненим у mNAV і вважати, що ефір може мати ризик корекції, то ігнорування коливань цін окремих монет є найбільш підходящою стратегією опціонів. Наприклад, у випадку з BMNR, ви, можливо, подумаєте, що можна просто реалізувати це, купивши 10000 контрактів BMNR і продавши 10000 контрактів ETHA. Але насправді це неправильна хедж-стратегія.
Коли ми робимо довгі позиції на mNAV, нам потрібно враховувати внутрішню вартість кожної акції, таку як BMNR, SBET, ETHA тощо. Тобто, скільки одиниць ETH фактично представляє кожна акція. Це можна розглядати як "чисту вартість активів" цього інструменту в оцінці ETH.
Для ETHA розрахунок виглядає наступним чином: по-перше, розрахунок кількості ефірів в індикативному кошику ETHA за певний день здійснюється шляхом множення оцінкової чистої вартості активів (NAV) на кількість часток в кошику (40 000), а потім ділення на щоденний CF базовий індекс.
Згідно з даними ishares.com, 40000 акцій відповідають 302.56 одиницям ефіру.
302,57/40000=0,00756 ETH
тобто 1 ETHA = 0,00756 ETH
Для BMNR його обчислювальний процес виглядає так:
Кількість обігових акцій: 173,496,950 акцій
Кількість ETH: 1,570,000
тобто 1 BMNR = 0.00904 ETH
Після визначення "вмісту ETH" двох активів, наступним кроком є обчислення хеджувального співвідношення:
BMNR:ETHA = 0,00904:00756 = 6:5
Згідно з ціною закриття: 1ETH = 4840
1 BMNR має внутрішню вартість: 0.00904*4840 = 43.75
Закриття BMNR становить 53.49
mNAV = 53,49/43,75 = 1,22 для BMNR
Згідно з тією ж самою формулою, обчисліть mNAV для SBET: кількість обігових акцій: 168,866,724 акцій 740,800 ETH отримано: 1 SBET = 0.00438 ETH
Згідно з ціною закриття: 1ETH = 4840
1 SBET має внутрішню вартість: 0.00438*4840 = 21.19
Заключна ціна SBET становить 20.87
mNAV для SBET = 21,19/20,87 = 1,015
SBET та ETHA мають хеджування у пропорції: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19
Якщо mNAV SBET менше, ніж BMNR, коли ефір (ETH) наближається до історичного максимуму, існує значна ймовірність корекції або широкої волатильності. Відповідно до концепції, викладеної в цьому розділі, ми все ще сподіваємося, що mNAV продовжить позитивно працювати, тобто SBET або BMNR не впадуть нижче внутрішньої вартості до дати погашення. Але ми не хочемо брати на себе ризик значного зниження вартості через різкі коливання ETH. Тому варто очікувати, що падіння ETH буде більшим, ніж у SBET або BMNR. Рекомендується вибрати сторону з меншим mNAV між SBET і BMNR для покупки, щоб мінімізувати ризики.
Наприклад, 250905:
Ми повинні виконати операцію з однаковими співвідношеннями: продати PUT на SBET і купити PUT на ETHA: продаж PUT на SBET 20.5*19 принесе премію 2,888 доларів
Згідно з розрахунком падіння вартості SBET, він становить: 3.2%
Ціна ETHA з таким самим падінням становить: 35.39
Найближча ціна виконання становить 36, тому ETHA купує 35PUT*11, сплачуючи премію 1,507 доларів США
Доход від роялті становить: 1381 долар США
Якщо mNAV зросте або залишиться незмінним, то отримаєте прибуток від роялті. Але якщо зниження SBET перевищить зниження ефіру, тобто mNAV знизиться, тоді виникне збиток. Відповідно до поточного рівня премії SBET, така ситуація означає, що премія переходить під воду, а маховик DAT може бути призупинено.
Отже, стратегія має бути налаштована таким чином: позитивно оцінюємо, що поточний ринок ефіріуму ще не закінчився, тобто mNAV має стабільно зростати, але вважаємо, що в короткостроковій перспективі ефіріум може коригуватися. Тому мета полягає в тому, щоб зробити ставку на зростання mNAV, ігноруючи зміни цін на окремі акції та монети. Звичайно, у цієї стратегії є й недоліки, тобто якщо ETH різко впаде, ринок може очікувати "знецінення випуску", і ціна акцій SBET, як правило, падає ще більше, ніж ETH. У таких екстремальних випадках, продавці опціонів Put можуть зазнати великих збитків, а хеджування через ETHA Put буде недостатнім. Або ж, якщо ринкові настрої стануть негативними (очікування невдачі випуску, тривалий цикл корекції ETH), премії можуть опуститися нижче нуля і продовжувати знижуватися.
Що робити, якщо при збільшенні емісії акцій вартість премії знижується, щоб знизити mNAV?
Для бізнес-моделей, таких як SBET і BMNR, які мають на меті утримання та збільшення ETH, їхня біржова вартість залежить не лише від ціни ETH, але й глибоко підпорядкована капітальним операціям самої компанії. Найосновнішим з них є цикл фінансування через випуск нових акцій для покупки більшої кількості ETH. В умовах тривалого зростання ціни ETH на биках, ця модель, здавалося б, може створювати цінність, але за нею прихована постійна розводка прав існуючих акціонерів. Цей ефект розведення є математичною неминучістю, що врешті-решт зруйнує її логіку "вічного зростання".
Основний механізм розмивання акцій
Щоб справді зрозуміти логіку роботи розмивання акцій, можна виходити з рамок кількісного моделювання. Основна відправна точка полягає в тому, що збільшення випуску акцій означає, що активи однієї компанії будуть розподілені між більшою кількістю акцій. Якщо тільки ринок у ідеальних умовах не реагує (тобто готовий прийняти додаткову пропозицію та зберегти незмінною оцінку), інакше відносні права старих акціонерів обов'язково будуть знижені, а нові інвестиції по суті є перерозподілом цінності між акціонерами.
Початкові налаштування:
Ринок готовий заплатити 1,25 долара за кожен 1 долар активів, які має компанія, і цей 25%-й премія є "паливом" для запуску подальшого циклу випуску.
Перше збільшення:
З огляду на бухгалтерію, чисті активи на акцію збільшились, ціна акцій залишилась незмінною, а ринкова вартість компанії також значно зросла. Але насправді, первісна надбавка в 25% була розведена до 16,67%.
Як відбувається перенесення вартості:
Нові 100 мільйонів доларів активів тепер спільно належать усім акціонерам (новим і старим). Частка старих акціонерів зменшилась з 100% до Q/1.4Q≈71.43%.
Вони володіють приблизно 214 мільйонами доларів США від загальної суми нових активів у 300 мільйонів доларів США, що становить 300 мільйонів × 71,43% ≈ 214 мільйонів доларів США. Хоча це на 14 мільйонів доларів більше, ніж їхні первісні активи на 200 мільйонів доларів, але вони втратили частину права на стягнення первинної високої премії. Нові акціонери за 100 мільйонів доларів не лише отримали активи на 100 мільйонів доларів, а й "безкоштовно" насолодилися частиною загальної ринкової премії компанії, що еквівалентно входу за зниженою ціною.
Якщо цикл продовжується:
Припустимо, що компанія постійно використовує цю стратегію, щоразу залучаючи капітал, що становить 40% від поточної ринкової вартості:
З появою нових раундів, премія буде безмежно наближатися до 0. Врешті-решт, коли ціна емісії може дорівнювати лише чистим активам на акцію:
Чому цей ефект неминучий:
В кінцевому підсумку можна помітити, що процес збільшення випуску акцій, хоча в короткостроковій перспективі може бути прихований такими факторами, як "збільшення активів" і "зростання базових активів", насправді полягає в тому, що права старих акціонерів поступово передаються новим акціонерам, які отримують можливість ділитися накопиченою вартістю і премією компанії за нижчою ціною. Чим більша пропорція фінансування відносно ринкової капіталізації, тим швидше відбувається цей ефект розмивання.
Стратегія короткої позиції mNAV: очікується, що BMNR через розширення емісії зросте менше, ніж ETHA
На основі цього, яку стратегію ви повинні розробити? По-перше, ми очікуємо продовження бичачого ринку, тому це агресивна захисна стратегія щодо майбутнього збільшення емісії BMNR.
Ми вважаємо, що його цінні папери демонструють слабшу динаміку, ніж сам ефір, і потрібно мати стратегію, яка могла б хеджувати коливання цін ефіру, чисто коротко продаючи його mNAV.
Просте коротке покриття BMNR та довга позиція в ETHA є напрямковою ставкою, але не достатньо точною. Для точного короткого покриття mNAV нам потрібно використовувати опціони та суворо дотримуватись їхньої внутрішньої вартості на акцію (вимірюється в ETH) для хеджування.
Перший крок: обчисліть внутрішню вартість акції
Нам потрібно повторно використовувати попередні розрахунки, щоб визначити "чисту вартість активів" (NAV) для двох видів активів в ETH.
Другий крок: визначити хедж-коефіцієнт
Щоб усунути вплив коливань ціни самого ETH під час торгівлі, ми повинні розрахувати хеджування на основі їх "вмісту ETH".
Хеджування співвідношення:
BMNR:ETHA=0,00904:0,00756≈1,2:1≈6 : 5
Це означає, що з точки зору внутрішньої вартості, 6 акцій BMNR приблизно дорівнює вартості ефіру, яку представляє 5 акцій ETHA.
Третій крок: побудова опціонної стратегії для короткої позиції mNAV
Наша мета —:
Отже, правильна операція має бути: купити пут-опціон на BMNR та продати пут-опціон на ETHA.
Як приклад, візьмемо опціон з терміном до 250905 (закінчується 5 вересня 2025 року):
Припустимо, поточна ціна: BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 ( на основі $4840/ETH * 0.00756)
Ми повинні діяти в пропорції 6:5:
Чисті витрати: Загальні витрати на стратегію = Сплачена премія - Отримана премія = $3,000 - $2,100 = $900 доларів
Це стратегія чистих витрат, тому максимальний збиток дорівнює сплаченим 900 доларам.
Аналіз прибутковості та збитковості стратегії
Кожна стратегія має відповідну концепцію, і не існує досконалого рішення. Але коли у вас є оцінка поточної ринкової ситуації, відповідна комбінація опцій може захистити вас від ризиків або надати додаткову винагороду, коли ваша оцінка вірна.