Заява: Ця стаття є переробленим контентом, читачі можуть отримати більше інформації за посиланням на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми переробки, будь ласка, зв'яжіться з нами, ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Переробка використовується лише для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою і не відображає думку та позицію У Шо.
Наразі деякі дискусії про стабільні монети ведуться лише з однієї точки зору. Щоб проаналізувати роботу стабільних монет і їхнє майбутнє, потрібно розглядати з багатьох вимірів і з різних точок зору. Якщо ви хочете сприяти розвитку цифрових платіжних систем і забезпечити їх здоровий розвиток, також необхідно звертати увагу на численні виміри продуктивності та баланс.
Вимір центрального банку: запобігання надмірному випуску грошей і високому кредитному плечу.
Емітенти стабільних монет прагнуть отримати максимальний обсяг випуску та використання стабільних монет при мінімальних витратах. Вони можуть запитувати, чому центральний банк може друкувати гроші, а я не можу? Сьогодні вони також можуть мати функцію друку грошей через стабільні монети, але через відсутність глибокого розуміння та відповідальності в питаннях монетарної політики, макроекономічного регулювання, функцій громадської інфраструктури тощо, їм може не вистачати самодисципліни, що може призвести до неконтрольованого випуску, високого важеля та нестабільності. Стабільність стабільних монет не є самодостатньою, необхідний механізм оцінки.
На даний момент центральний банк має принаймні два побоювання щодо цього. По-перше, це "безконтрольне випускання грошей", тобто емітент випускає стейблкоїни без наявності реальних 100% резервів, що є надмірним випуском; по-друге, виникає ефект високого важеля, тобто після випуску відбувається множниковий ефект грошового походження. У зв'язку з цим законопроект США "Закон геніїв" (GENIUS) та "Регламент стейблкоїнів" в Гонконзі вже звернули на це увагу, але контроль залишається явно недостатнім.
По-перше, слід чітко визначити, хто є депозитарієм резервів емісії. На практиці існують випадки, коли депозитар не виконує своїх обов'язків, і в минулому було багато таких випадків. У 2019 році Facebook спочатку планував самостійно зберігати активи резервів Libra, що забезпечує високу автономність та можливість отримувати прибуток від зберігання активів. Але зберігання резервів повинно бути надійним, і це має бути або центральний банк, або депозитар, визнаний і регульований центральним банком, інакше це буде ненадійно.
По-друге, як виміряти та управляти ефектом мультиплікатора в роботі стабільних монет? Навіть якщо емітент розміщує 100% резервів, стабільні монети все ще можуть проявляти мультиплікаторний ефект на наступних етапах роботи (таких як депозити, кредити, застави, торгівля та повторна оцінка тощо), і обсяги можливих виведень можуть виявитися в кілька разів більшими за емітовані резерви. На перший погляд, відповідні регуляції можуть завадити мультиплікації, але якщо глибше проаналізувати закономірності випуску та функціонування валюти, можна зрозуміти, що наявні правила явно недостатні для боротьби з похідними та мультиплікацією.
Можна взяти до уваги приклад трьох комерційних установ Гонконгу, що випускають готівку в гонконгських доларах: механізм випуску готівки трьома випусковими банками Гонконгу полягає в тому, що за кожні 7,8 гонконгських доларів необхідно сплатити 1 долар США в Гонконгському управлінні фінансів як резерв, одночасно отримуючи свідоцтво про зобов'язання. На основі готівки в гонконгських доларах M0 економічна фінансова система генерує M1 і M2 через похідний та множниковий ефект. У випадку паніки, це торкнеться не лише M0, а й M1 або M2, навіть якщо базова валюта M0 має сто відсотків резервів, не можна покладатися на резерви M0 для подолання паніки і підтримки стабільності валюти.
Ефект мультиплікатора стабільних монет має три відомі типові канали: перший - канал депозитів і кредитів; другий - канал іпотечного фінансування; третій - канал торгівлі на ринку активів (можна додатково придбати або переоцінити активи, що випускаються як резерв). Тому необхідно, щоб регулятори проводили статистику та розрахунок фактичного обсягу обігу випущених стабільних монет, інакше неможливо буде визначити можливий масштаб ризику викупу. Мультиплікаторний ефект стабільних монет також може надати можливості для шахрайства та маніпуляцій на ринку.
Два, вимір фінансових послуг: справжня потреба в децентралізації та токенізації
Припустимо, що в майбутньому екосистема буде масово децентралізована в фінансовій діяльності, а активи та торгові інструменти будуть масово токенізовані, тоді стейблкоїни будуть дуже корисними. По-перше, стейблкоїни можуть адаптуватися до розвитку децентралізованих фінансів (DeFi); по-друге, токенізація є необхідною основою для функціонування DeFi. Потрібно глибше дослідити, чому або в якій мірі ми йдемо до децентралізації та токенізації?
З точки зору пропозиції, технології блокчейн та розподіленого реєстру (DLT) дійсно мають свої особливості, надаючи децентралізовану роботу; але з точки зору попиту, наскільки великий попит на децентралізацію як нову операційну систему? Чи перейдуть більшість фінансових послуг до цієї нової системи?
Заспокойтеся і погляньте, що не всі фінансові послуги підходять для децентралізації, фінансових послуг, які можуть значно підвищити ефективність за допомогою децентралізації, не так вже й багато. Справжня потреба в токенізації як технологічній основі також потребує спокійної оцінки.
З точки зору модернізації платіжних систем, які викликають надію (особливо в сфері трансакцій між країнами), роздрібні платіжні системи Китаю та кількох азійських країн досягли успіху в розвитку мобільних основ, застосовуючи QR-коди та безконтактну передачу даних (NFC) як інтерфейси для торговців, все ще базуючись на рахунках. В даний час цифрова валюта, розроблена Китаєм, також заснована на рахунках, що є продовженням та оновленням існуючої фінансової системи. Крім того, деякі швидкі платіжні системи в азійських країнах, що здійснюють трансакції між країнами, також не обрали децентралізований, токенізований шлях.
На даний момент централізовані облікові системи все ще демонструють хорошу придатність. Для повної токенізації, яка замінює облікові платіжні системи, недостатньо доказів.
Міжнародний банк розрахунків (BIS) запропонував централізовану архітектуру бухгалтерського обліку — єдиний реєстр (Unified Ledger), який дозволяє токенізувати банківські депозити та інші численні фінансові послуги. У централізованій системі цифрові валюти центральних банків (CBDC) можуть відігравати важливу роль, тобто поєднання централізації та токенізації. Потрібно поставити під сумнів, що не всі види фінансових активів підходять для токенізації, і не всі етапи фінансових послуг підходять для децентралізації, потрібно детально аналізувати та порівнювати кожен випадок.
Третє, погляд на платіжну систему: технологічний шлях та виклики відповідності
Дві основні проблеми у переході на нову платіжну систему: перша - це ефективність платежів, друга - це відповідність нормам.
Підвищення ефективності платежів вважається однією з потенційних переваг стейблкоїнів. У процесі цифровізації сучасних платіжних систем існує два основні шляхи для підвищення ефективності. Перший шлях полягає в подальшій оптимізації та інноваціях на основі облікових записів, використовуючи ІТ та інтернет-технології. Другий шлях – це нова платіжна система на основі технології блокчейн та криптовалют.
З огляду на розвиток платіжних систем у Китаї та Південно-Східній Азії, основні досягнення досі ґрунтуються на інтернет- та ІТ-технологіях, включаючи розвиток платформ третіх сторін для платежів, прогрес у сфері цифрових валют центрального банку (CBDC), апаратні гаманці на основі NFC, а також взаємозв'язок систем швидких платежів. Ці досягнення значно підвищили ефективність і зручність платежів.
Технічний маршрут сам по собі не є єдиним критерієм, порівняння ефективності платежів також повинно приділяти велику увагу безпеці та відповідності вимогам, включаючи знання свого клієнта (KYC), ідентифікацію особи, управління відкриттям рахунків, боротьбу з відмиванням грошей (AML), боротьбу з фінансуванням тероризму (CFT), боротьбу з азартними іграми, боротьбу з наркоторгівлею та інші вимоги щодо відповідності. Дехто вважає, що оскільки стейблкоїни засновані на блокчейні, відкриття рахунків не є необхідним. Це не зовсім вірно. Навіть при використанні "м'якого гаманця" потрібно пройти перевірку особи користувача, пройти процедуру відкриття рахунку, щоб відповідати вимогам законодавства. Наразі в бізнесі платежів зі стейблкоїнами існують очевидні недоліки в KYC та відповідності.
Чотири, вимірювання ринку: маніпуляції на ринку та захист інвесторів
З точки зору операцій на фінансовому ринку та ринку активів, найважливішою проблемою, від якої слід остерігтися, є маніпулювання ринком, особливо цінами, для яких необхідно забезпечити повну прозорість та ефективний нагляд. Насправді такого роду маніпуляції вже існує, і таких випадків було декілька. Деякі з цих маніпуляцій з цінами мають явно шахрайський характер. Однак, згідно з удосконаленою поточною інституційною базою, ні Закон США про геніїв, ні відповідні нормативні акти в Гонконзі, ні нормативні вимоги в Сінгапурі ще не змогли обнадійливо вирішити ці питання.
Новим явищем є змішане використання монет або кількох валют, тобто одночасне використання кількох валют для торгівлі або оплати в одній системі, при цьому не всі з них є стабільними монетами в справжньому сенсі, і не обов'язково існує єдиний, визнаний стандарт стабільних монет. На нинішньому ринку активів, особливо на біржах віртуальних активів, багато платіжних валют для торгових об'єктів можуть бути як стабільними монетами, так і нестабільними іншими криптовалютами, навіть повністю нестабільними валютами. Така організація створює можливості для маніпуляцій на ринку, ставши одним із ключових питань, на які звертає увагу регулятор.
Варто зазначити, що деякі маркетологи згадували про те, що за допомогою стабільних монет і технологій RWA можна значно зменшити частку торгівлі активами, що дозволяє залучити більш широку аудиторію інвесторів, і стверджували, що ця модель вже привернула велику кількість студентів віком до 18 років до торгівлі.
Незважаючи на те, що деякі вважають, що це сприяє залученню підлітків до участі в капітальних ринках і допомагає процвітанню капітальних ринків у майбутньому, з точки зору захисту інвесторів залишається невідомим, чи справді ця практика є корисною. У минулому люди завжди підкреслювали адаптивність інвесторів і вимоги до їх кваліфікації, відсутні достатні підстави для визначення, чи підходять неповнолітні для участі в торгівлі на ринку активів. Якщо неможливо ефективно запобігти маніпуляціям на ринку, залучаючи інвесторів без належної кваліфікації, ризики можуть значно зрости.
П'ять. Вимір мікроспостереження: Мотивація всіх учасників
Емісійні організації стабільних монет зазвичай є комерційними установами, які мають на меті отримання прибутку. У платежах, пов'язаних зі стабільними монетами, а також у бізнесі з торгівлі активами, велика кількість учасників також є комерційними установами, які мають свої комерційні мотиви. Але стабільні монети та платіжні системи містять частину функцій або етапів, які мають інфраструктурні та загальносуспільні властивості, тому не можна керувати мікродіями на основі логіки максимізації власних інтересів підприємств, а слід мати дух громадських послуг. Потрібно чітко визначити, які сфери підходять для ринкових учасників, а які мають інфраструктурний характер.
Потрібно мати мікроскопічну перспективу для аналізу мотивів і поведінкових моделей усіх учасників на мікрорівні стабільних монет. Які міркування стоять за людьми, які використовують стабільні монети для платежів? Чому сторона, що отримує платіж, готова приймати стабільні монети? Які мотиви випускових установ стабільних монет? Якої торгової ситуації прагнуть приватні біржі? Наразі в Гонконгу видано 11 ліцензій на віртуальні активи, тож на які торгові суб'єкти та види торгівлі зосереджені ці ліцензовані установи? Як вони отримують прибуток?
Хоча багато людей вважають, що стейблкоїни змінять платіжну систему, об'єктивно кажучи, існуюча платіжна система, особливо в сфері роздрібних платежів, вже не має великого простору для зниження витрат. У Китаї існуюча роздрібна платіжна система, включаючи платформи третіх сторін, цифрову валюту центрального банку (CBDC), апаратні та програмні гаманці, інфраструктуру клірингу тощо, не використовує децентралізований і токенізований підходи. Після багатьох років розвитку вона вже є надзвичайно ефективною і має низькі витрати, що робить можливості для зниження витрат і отримання прибутку для нових учасників у цій сфері дуже обмеженими.
Якщо подивитися на США, в роздрібній платіжній системі США, можливо, ще існує певний простір для зниження витрат і отримання прибутку, оскільки США довгий час покладалися на платіжну систему кредитних карток, з якою зазвичай пов'язані витрати на знижку в 2% для торговців, тому існує мотивація спробувати нові, менш витратні платіжні системи. Це також показує, що з точки зору платника та отримувача платежів ситуація в різних країнах та регіонах відрізняється.
Крос-граничні платежі та крос-граничні перекази - це ключові сфери, які часто обговорюються у контексті застосування стейблкоїнів. Якщо ми хочемо детально розглянути це питання, спершу необхідно проаналізувати причини високих витрат на поточні крос-граничні платежі, зокрема, які етапи призводять до високих витрат.
Слід звернути увагу на те, що деякі висловлювання про те, що традиційні системи міжнародних платежів є "дуже дорогими" з технічної точки зору, можуть бути перебільшенням. Насправді, більшість витрат не є технічними, а пов'язані з контролем за обігом валюти, що в свою чергу пов'язане з міжнародним балансом платежів, обмінним курсом, валютним суверенітетом та багатьма іншими системними питаннями. Інша частина витрат походить від витрат на дотримання вимог KYC та AML, і навіть при переході на стейблкоїни їх не вдасться уникнути. Крім того, існує ще одна частина витрат, яка походить від міжнародних валютних операцій, як від ліцензованої "оренди". Отже, привабливість стейблкоїнів у міжнародних платежах не така велика, як уявлялося. Звичайно, для тих, чиї національні валюти вже зазнали краху і необхідно запроваджувати доларизацію, це питання варто розглядати окремо.
З точки зору емітента стейблкоїнів, якщо відчуття привабливості місцевих та трансакційних платежів недостатнє, найбільш імовірно, що акцент буде зроблено на торгівлі вAsset Market, особливо в торгівлі віртуальними активами. Деякі активи в таких ринках мають сильні спекулятивні властивості, які легко можуть бути роздуті, підвищуючи ціни, що, в свою чергу, надає привабливість для випуску стейблкоїнів, не кажучи вже про те, що деякі віртуальні активи можуть виконувати роль кваліфікованих або напівкваліфікованих резервів для випуску стейблкоїнів.
З огляду на сучасну мікросоціальну поведінку, слід бути обережними щодо ризику надмірного використання стабільних монет для спекуляцій з активами, відхилення в напрямку можуть призвести до шахрайства та нестабільності фінансової системи.
Крім того, варто звернути увагу на те, що компанії в сфері стабільних монет використовують популярність стабільних монет для підвищення оцінки своїх компаній. Деякі компанії можуть скористатися цим для "збору грошей" на капітальному ринку або реалізувати збільшення капіталу та вивести його, тоді як сам бізнес стабільних монет, його прибутковість та стійкий розвиток не є їхнім пріоритетом. Це негативно впливає на здоровий розвиток фінансової системи і може накопичити системні ризики.
Шосте, вимірювання шляхів обігу: циклічний механізм від випуску до вилучення
Шлях обігу стейблкоїнів охоплює весь цикл процесу від випуску до ринкового обігу в конкретних сценаріях та повернення.
Як приклад випуску банкнот Народним банком Китаю, надруковані банкноти спочатку зберігаються у спеціальному випусковому сховищі, а те, чи потраплять ці банкноти на ринок і коли, залежить від попиту на готівку з боку комерційних банків. Комерційні банки будуть вилучати готівку з випускового сховища Народного банку лише тоді, коли їхні клієнти мають чистий попит або демонструють кредитну різницю. Після вилучення виникають витрати на утримання комерційних банків, тому, коли у них є надлишок запасів, вони повертають частину запасів. Це вказує на те, що рух грошей у обіг не відбувається автоматично.
Подібно до цього, емітенти стейблкоїнів отримали відповідні ліцензії, сплатили резерви, але це не означає, що вони випустили стейблкоїни. Якщо не вистачає достатньої кількості ситуацій попиту, стейблкоїни можуть не потрапити в ефективний обіг, тобто може статися так, що вони отримали ліцензію на випуск, але не можуть її реалізувати. Теоретично, шлях обігу має бути мережевим, часто існує кілька основних маршрутів з великим потоком. Якщо основний маршрут для платежів не є безперешкодним, основний канал обігу стейблкоїнів буде надмірно покладатися на спекуляції віртуальними активами, що викликатиме занепокоєння щодо їхньої здорової функціональності.
Крім того, стабільні монети використовуються як тимчасові платіжні засоби під час угод або як інструменти збереження вартості на певний період, що вплине на залишок стабільних монет на ринку після їх випуску. Якщо стабільні монети використовуються лише для угод і їх намагаються якомога менше утримувати, то їх роль є слабшою, а обсяги випуску меншими, що стосується шляхів обігу, мотивів і поведінки утримувачів, а також підтримуючих систем. Це також не є автоматичною привілеєм, що надається ліцензією на випуск.
Отже, стикаючись з цією новою концепцією стейблкоїнів, дослідники, вчені та практики повинні спостерігати та аналізувати їх функції та шляхи реалізації з багатосхідцевого підходу, уникаючи використання нечітких понять, даних та одностороннього мислення. Завдяки комплексній оцінці важливих вимірів можна краще контролювати ринкові тенденції.
Примітка: Ця стаття підготовлена на основі частини виступу колишнього губернатора Народного банку Китаю Чжоу Сяочуаня на закритому семінарі CF40 "Можливості та перспективи міжнародизації юаня" 13 липня 2025 року, основний зміст якого походить з виступу на щорічній конференції Міжнародної асоціації ринків капіталу (ICMA) у Франкфурті 5 червня 2025 року, з деякими корективами.
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Чжоу Сяочжуань: Розгляд ризиків та обмежень стейблкоїнів
Автор: Чжоу Сяочжуан
Оригінальне посилання:
Заява: Ця стаття є переробленим контентом, читачі можуть отримати більше інформації за посиланням на оригінал. Якщо автор має будь-які заперечення щодо форми переробки, будь ласка, зв'яжіться з нами, ми внесемо зміни відповідно до вимог автора. Переробка використовується лише для обміну інформацією, не є інвестиційною порадою і не відображає думку та позицію У Шо.
Наразі деякі дискусії про стабільні монети ведуться лише з однієї точки зору. Щоб проаналізувати роботу стабільних монет і їхнє майбутнє, потрібно розглядати з багатьох вимірів і з різних точок зору. Якщо ви хочете сприяти розвитку цифрових платіжних систем і забезпечити їх здоровий розвиток, також необхідно звертати увагу на численні виміри продуктивності та баланс.
Емітенти стабільних монет прагнуть отримати максимальний обсяг випуску та використання стабільних монет при мінімальних витратах. Вони можуть запитувати, чому центральний банк може друкувати гроші, а я не можу? Сьогодні вони також можуть мати функцію друку грошей через стабільні монети, але через відсутність глибокого розуміння та відповідальності в питаннях монетарної політики, макроекономічного регулювання, функцій громадської інфраструктури тощо, їм може не вистачати самодисципліни, що може призвести до неконтрольованого випуску, високого важеля та нестабільності. Стабільність стабільних монет не є самодостатньою, необхідний механізм оцінки.
На даний момент центральний банк має принаймні два побоювання щодо цього. По-перше, це "безконтрольне випускання грошей", тобто емітент випускає стейблкоїни без наявності реальних 100% резервів, що є надмірним випуском; по-друге, виникає ефект високого важеля, тобто після випуску відбувається множниковий ефект грошового походження. У зв'язку з цим законопроект США "Закон геніїв" (GENIUS) та "Регламент стейблкоїнів" в Гонконзі вже звернули на це увагу, але контроль залишається явно недостатнім.
По-перше, слід чітко визначити, хто є депозитарієм резервів емісії. На практиці існують випадки, коли депозитар не виконує своїх обов'язків, і в минулому було багато таких випадків. У 2019 році Facebook спочатку планував самостійно зберігати активи резервів Libra, що забезпечує високу автономність та можливість отримувати прибуток від зберігання активів. Але зберігання резервів повинно бути надійним, і це має бути або центральний банк, або депозитар, визнаний і регульований центральним банком, інакше це буде ненадійно.
По-друге, як виміряти та управляти ефектом мультиплікатора в роботі стабільних монет? Навіть якщо емітент розміщує 100% резервів, стабільні монети все ще можуть проявляти мультиплікаторний ефект на наступних етапах роботи (таких як депозити, кредити, застави, торгівля та повторна оцінка тощо), і обсяги можливих виведень можуть виявитися в кілька разів більшими за емітовані резерви. На перший погляд, відповідні регуляції можуть завадити мультиплікації, але якщо глибше проаналізувати закономірності випуску та функціонування валюти, можна зрозуміти, що наявні правила явно недостатні для боротьби з похідними та мультиплікацією.
Можна взяти до уваги приклад трьох комерційних установ Гонконгу, що випускають готівку в гонконгських доларах: механізм випуску готівки трьома випусковими банками Гонконгу полягає в тому, що за кожні 7,8 гонконгських доларів необхідно сплатити 1 долар США в Гонконгському управлінні фінансів як резерв, одночасно отримуючи свідоцтво про зобов'язання. На основі готівки в гонконгських доларах M0 економічна фінансова система генерує M1 і M2 через похідний та множниковий ефект. У випадку паніки, це торкнеться не лише M0, а й M1 або M2, навіть якщо базова валюта M0 має сто відсотків резервів, не можна покладатися на резерви M0 для подолання паніки і підтримки стабільності валюти.
Ефект мультиплікатора стабільних монет має три відомі типові канали: перший - канал депозитів і кредитів; другий - канал іпотечного фінансування; третій - канал торгівлі на ринку активів (можна додатково придбати або переоцінити активи, що випускаються як резерв). Тому необхідно, щоб регулятори проводили статистику та розрахунок фактичного обсягу обігу випущених стабільних монет, інакше неможливо буде визначити можливий масштаб ризику викупу. Мультиплікаторний ефект стабільних монет також може надати можливості для шахрайства та маніпуляцій на ринку.
Два, вимір фінансових послуг: справжня потреба в децентралізації та токенізації
Припустимо, що в майбутньому екосистема буде масово децентралізована в фінансовій діяльності, а активи та торгові інструменти будуть масово токенізовані, тоді стейблкоїни будуть дуже корисними. По-перше, стейблкоїни можуть адаптуватися до розвитку децентралізованих фінансів (DeFi); по-друге, токенізація є необхідною основою для функціонування DeFi. Потрібно глибше дослідити, чому або в якій мірі ми йдемо до децентралізації та токенізації?
З точки зору пропозиції, технології блокчейн та розподіленого реєстру (DLT) дійсно мають свої особливості, надаючи децентралізовану роботу; але з точки зору попиту, наскільки великий попит на децентралізацію як нову операційну систему? Чи перейдуть більшість фінансових послуг до цієї нової системи?
Заспокойтеся і погляньте, що не всі фінансові послуги підходять для децентралізації, фінансових послуг, які можуть значно підвищити ефективність за допомогою децентралізації, не так вже й багато. Справжня потреба в токенізації як технологічній основі також потребує спокійної оцінки.
З точки зору модернізації платіжних систем, які викликають надію (особливо в сфері трансакцій між країнами), роздрібні платіжні системи Китаю та кількох азійських країн досягли успіху в розвитку мобільних основ, застосовуючи QR-коди та безконтактну передачу даних (NFC) як інтерфейси для торговців, все ще базуючись на рахунках. В даний час цифрова валюта, розроблена Китаєм, також заснована на рахунках, що є продовженням та оновленням існуючої фінансової системи. Крім того, деякі швидкі платіжні системи в азійських країнах, що здійснюють трансакції між країнами, також не обрали децентралізований, токенізований шлях.
На даний момент централізовані облікові системи все ще демонструють хорошу придатність. Для повної токенізації, яка замінює облікові платіжні системи, недостатньо доказів.
Міжнародний банк розрахунків (BIS) запропонував централізовану архітектуру бухгалтерського обліку — єдиний реєстр (Unified Ledger), який дозволяє токенізувати банківські депозити та інші численні фінансові послуги. У централізованій системі цифрові валюти центральних банків (CBDC) можуть відігравати важливу роль, тобто поєднання централізації та токенізації. Потрібно поставити під сумнів, що не всі види фінансових активів підходять для токенізації, і не всі етапи фінансових послуг підходять для децентралізації, потрібно детально аналізувати та порівнювати кожен випадок.
Третє, погляд на платіжну систему: технологічний шлях та виклики відповідності
Дві основні проблеми у переході на нову платіжну систему: перша - це ефективність платежів, друга - це відповідність нормам.
Підвищення ефективності платежів вважається однією з потенційних переваг стейблкоїнів. У процесі цифровізації сучасних платіжних систем існує два основні шляхи для підвищення ефективності. Перший шлях полягає в подальшій оптимізації та інноваціях на основі облікових записів, використовуючи ІТ та інтернет-технології. Другий шлях – це нова платіжна система на основі технології блокчейн та криптовалют.
З огляду на розвиток платіжних систем у Китаї та Південно-Східній Азії, основні досягнення досі ґрунтуються на інтернет- та ІТ-технологіях, включаючи розвиток платформ третіх сторін для платежів, прогрес у сфері цифрових валют центрального банку (CBDC), апаратні гаманці на основі NFC, а також взаємозв'язок систем швидких платежів. Ці досягнення значно підвищили ефективність і зручність платежів.
Технічний маршрут сам по собі не є єдиним критерієм, порівняння ефективності платежів також повинно приділяти велику увагу безпеці та відповідності вимогам, включаючи знання свого клієнта (KYC), ідентифікацію особи, управління відкриттям рахунків, боротьбу з відмиванням грошей (AML), боротьбу з фінансуванням тероризму (CFT), боротьбу з азартними іграми, боротьбу з наркоторгівлею та інші вимоги щодо відповідності. Дехто вважає, що оскільки стейблкоїни засновані на блокчейні, відкриття рахунків не є необхідним. Це не зовсім вірно. Навіть при використанні "м'якого гаманця" потрібно пройти перевірку особи користувача, пройти процедуру відкриття рахунку, щоб відповідати вимогам законодавства. Наразі в бізнесі платежів зі стейблкоїнами існують очевидні недоліки в KYC та відповідності.
Чотири, вимірювання ринку: маніпуляції на ринку та захист інвесторів
З точки зору операцій на фінансовому ринку та ринку активів, найважливішою проблемою, від якої слід остерігтися, є маніпулювання ринком, особливо цінами, для яких необхідно забезпечити повну прозорість та ефективний нагляд. Насправді такого роду маніпуляції вже існує, і таких випадків було декілька. Деякі з цих маніпуляцій з цінами мають явно шахрайський характер. Однак, згідно з удосконаленою поточною інституційною базою, ні Закон США про геніїв, ні відповідні нормативні акти в Гонконзі, ні нормативні вимоги в Сінгапурі ще не змогли обнадійливо вирішити ці питання.
Новим явищем є змішане використання монет або кількох валют, тобто одночасне використання кількох валют для торгівлі або оплати в одній системі, при цьому не всі з них є стабільними монетами в справжньому сенсі, і не обов'язково існує єдиний, визнаний стандарт стабільних монет. На нинішньому ринку активів, особливо на біржах віртуальних активів, багато платіжних валют для торгових об'єктів можуть бути як стабільними монетами, так і нестабільними іншими криптовалютами, навіть повністю нестабільними валютами. Така організація створює можливості для маніпуляцій на ринку, ставши одним із ключових питань, на які звертає увагу регулятор.
Варто зазначити, що деякі маркетологи згадували про те, що за допомогою стабільних монет і технологій RWA можна значно зменшити частку торгівлі активами, що дозволяє залучити більш широку аудиторію інвесторів, і стверджували, що ця модель вже привернула велику кількість студентів віком до 18 років до торгівлі.
Незважаючи на те, що деякі вважають, що це сприяє залученню підлітків до участі в капітальних ринках і допомагає процвітанню капітальних ринків у майбутньому, з точки зору захисту інвесторів залишається невідомим, чи справді ця практика є корисною. У минулому люди завжди підкреслювали адаптивність інвесторів і вимоги до їх кваліфікації, відсутні достатні підстави для визначення, чи підходять неповнолітні для участі в торгівлі на ринку активів. Якщо неможливо ефективно запобігти маніпуляціям на ринку, залучаючи інвесторів без належної кваліфікації, ризики можуть значно зрости.
П'ять. Вимір мікроспостереження: Мотивація всіх учасників
Емісійні організації стабільних монет зазвичай є комерційними установами, які мають на меті отримання прибутку. У платежах, пов'язаних зі стабільними монетами, а також у бізнесі з торгівлі активами, велика кількість учасників також є комерційними установами, які мають свої комерційні мотиви. Але стабільні монети та платіжні системи містять частину функцій або етапів, які мають інфраструктурні та загальносуспільні властивості, тому не можна керувати мікродіями на основі логіки максимізації власних інтересів підприємств, а слід мати дух громадських послуг. Потрібно чітко визначити, які сфери підходять для ринкових учасників, а які мають інфраструктурний характер.
Потрібно мати мікроскопічну перспективу для аналізу мотивів і поведінкових моделей усіх учасників на мікрорівні стабільних монет. Які міркування стоять за людьми, які використовують стабільні монети для платежів? Чому сторона, що отримує платіж, готова приймати стабільні монети? Які мотиви випускових установ стабільних монет? Якої торгової ситуації прагнуть приватні біржі? Наразі в Гонконгу видано 11 ліцензій на віртуальні активи, тож на які торгові суб'єкти та види торгівлі зосереджені ці ліцензовані установи? Як вони отримують прибуток?
Хоча багато людей вважають, що стейблкоїни змінять платіжну систему, об'єктивно кажучи, існуюча платіжна система, особливо в сфері роздрібних платежів, вже не має великого простору для зниження витрат. У Китаї існуюча роздрібна платіжна система, включаючи платформи третіх сторін, цифрову валюту центрального банку (CBDC), апаратні та програмні гаманці, інфраструктуру клірингу тощо, не використовує децентралізований і токенізований підходи. Після багатьох років розвитку вона вже є надзвичайно ефективною і має низькі витрати, що робить можливості для зниження витрат і отримання прибутку для нових учасників у цій сфері дуже обмеженими.
Якщо подивитися на США, в роздрібній платіжній системі США, можливо, ще існує певний простір для зниження витрат і отримання прибутку, оскільки США довгий час покладалися на платіжну систему кредитних карток, з якою зазвичай пов'язані витрати на знижку в 2% для торговців, тому існує мотивація спробувати нові, менш витратні платіжні системи. Це також показує, що з точки зору платника та отримувача платежів ситуація в різних країнах та регіонах відрізняється.
Крос-граничні платежі та крос-граничні перекази - це ключові сфери, які часто обговорюються у контексті застосування стейблкоїнів. Якщо ми хочемо детально розглянути це питання, спершу необхідно проаналізувати причини високих витрат на поточні крос-граничні платежі, зокрема, які етапи призводять до високих витрат.
Слід звернути увагу на те, що деякі висловлювання про те, що традиційні системи міжнародних платежів є "дуже дорогими" з технічної точки зору, можуть бути перебільшенням. Насправді, більшість витрат не є технічними, а пов'язані з контролем за обігом валюти, що в свою чергу пов'язане з міжнародним балансом платежів, обмінним курсом, валютним суверенітетом та багатьма іншими системними питаннями. Інша частина витрат походить від витрат на дотримання вимог KYC та AML, і навіть при переході на стейблкоїни їх не вдасться уникнути. Крім того, існує ще одна частина витрат, яка походить від міжнародних валютних операцій, як від ліцензованої "оренди". Отже, привабливість стейблкоїнів у міжнародних платежах не така велика, як уявлялося. Звичайно, для тих, чиї національні валюти вже зазнали краху і необхідно запроваджувати доларизацію, це питання варто розглядати окремо.
З точки зору емітента стейблкоїнів, якщо відчуття привабливості місцевих та трансакційних платежів недостатнє, найбільш імовірно, що акцент буде зроблено на торгівлі вAsset Market, особливо в торгівлі віртуальними активами. Деякі активи в таких ринках мають сильні спекулятивні властивості, які легко можуть бути роздуті, підвищуючи ціни, що, в свою чергу, надає привабливість для випуску стейблкоїнів, не кажучи вже про те, що деякі віртуальні активи можуть виконувати роль кваліфікованих або напівкваліфікованих резервів для випуску стейблкоїнів.
З огляду на сучасну мікросоціальну поведінку, слід бути обережними щодо ризику надмірного використання стабільних монет для спекуляцій з активами, відхилення в напрямку можуть призвести до шахрайства та нестабільності фінансової системи.
Крім того, варто звернути увагу на те, що компанії в сфері стабільних монет використовують популярність стабільних монет для підвищення оцінки своїх компаній. Деякі компанії можуть скористатися цим для "збору грошей" на капітальному ринку або реалізувати збільшення капіталу та вивести його, тоді як сам бізнес стабільних монет, його прибутковість та стійкий розвиток не є їхнім пріоритетом. Це негативно впливає на здоровий розвиток фінансової системи і може накопичити системні ризики.
Шосте, вимірювання шляхів обігу: циклічний механізм від випуску до вилучення
Шлях обігу стейблкоїнів охоплює весь цикл процесу від випуску до ринкового обігу в конкретних сценаріях та повернення.
Як приклад випуску банкнот Народним банком Китаю, надруковані банкноти спочатку зберігаються у спеціальному випусковому сховищі, а те, чи потраплять ці банкноти на ринок і коли, залежить від попиту на готівку з боку комерційних банків. Комерційні банки будуть вилучати готівку з випускового сховища Народного банку лише тоді, коли їхні клієнти мають чистий попит або демонструють кредитну різницю. Після вилучення виникають витрати на утримання комерційних банків, тому, коли у них є надлишок запасів, вони повертають частину запасів. Це вказує на те, що рух грошей у обіг не відбувається автоматично.
Подібно до цього, емітенти стейблкоїнів отримали відповідні ліцензії, сплатили резерви, але це не означає, що вони випустили стейблкоїни. Якщо не вистачає достатньої кількості ситуацій попиту, стейблкоїни можуть не потрапити в ефективний обіг, тобто може статися так, що вони отримали ліцензію на випуск, але не можуть її реалізувати. Теоретично, шлях обігу має бути мережевим, часто існує кілька основних маршрутів з великим потоком. Якщо основний маршрут для платежів не є безперешкодним, основний канал обігу стейблкоїнів буде надмірно покладатися на спекуляції віртуальними активами, що викликатиме занепокоєння щодо їхньої здорової функціональності.
Крім того, стабільні монети використовуються як тимчасові платіжні засоби під час угод або як інструменти збереження вартості на певний період, що вплине на залишок стабільних монет на ринку після їх випуску. Якщо стабільні монети використовуються лише для угод і їх намагаються якомога менше утримувати, то їх роль є слабшою, а обсяги випуску меншими, що стосується шляхів обігу, мотивів і поведінки утримувачів, а також підтримуючих систем. Це також не є автоматичною привілеєм, що надається ліцензією на випуск.
Отже, стикаючись з цією новою концепцією стейблкоїнів, дослідники, вчені та практики повинні спостерігати та аналізувати їх функції та шляхи реалізації з багатосхідцевого підходу, уникаючи використання нечітких понять, даних та одностороннього мислення. Завдяки комплексній оцінці важливих вимірів можна краще контролювати ринкові тенденції.
Примітка: Ця стаття підготовлена на основі частини виступу колишнього губернатора Народного банку Китаю Чжоу Сяочуаня на закритому семінарі CF40 "Можливості та перспективи міжнародизації юаня" 13 липня 2025 року, основний зміст якого походить з виступу на щорічній конференції Міжнародної асоціації ринків капіталу (ICMA) у Франкфурті 5 червня 2025 року, з деякими корективами.