Оригінал був опублікований Бесентом у WSJ та «Міжнародній економіці», під заголовком нова «функціональна вигода» політика випуску Федеральної резервної системи (ФРС)
Ця частина відредагована, коли експериментальні зразки, створені в лабораторії, виходять за межі своїх обмежень, вони можуть завдати серйозної шкоди в реальному світі. Як тільки їх звільняють, їх не можна легко повернути до контрольної зони. Інструменти "незвичайної" політики випуску, випущені після фінансової кризи 2008 року, також змінили політичну систему Федеральної резервної системи США, призвівши до непередбачуваних наслідків. Новий робочий режим ФРС насправді є експериментом з функціональною політикою випуску.
Коли його традиційний інструмент — міжбанківська процентна ставка — досягає нижньої межі нульової ставки, Федеральна резервна система (ФРС) використовує масове придбання активів як інструмент політики випуску, це викликало серйозні спотворення на ринку та принесло несподівані наслідки. Більш того, це також порушило унікальну незалежну роль ФРС у політичній системі США. Незалежність центрального банку є основою успіху американської економіки.
Федеральна резервна система (ФРС) повинна змінити курс. Її стандартний набір інструментів політики випуску став занадто складним, щоб ним можна було керувати, його теоретична основа є невизначеною, а економічні наслідки також викликають питання. Функціонально орієнтована політика випуску повинна бути замінена простими, вимірювальними інструментами політики, щоб досягти вузької місії. Цей підхід є найчіткішим і найефективнішим способом забезпечення кращих економічних результатів та довгострокового захисту незалежності центрального банку.
Нестандартний експеримент з монетами, а не політика
Після фінансової кризи 2008 року Федеральна резервна система (ФРС) цілком зрозуміло вирішила допомогти відновити економіку США. Вона щойно успішно модернізувала свої традиційні обов'язки як останнього кредитора, що допомогло стабілізувати фінансову систему. Як описав Уолтер Бейджхот у своїй книзі «Ломбард-стріт» (Lombard Street, 1873), ця роль є перевіреною функцією центрального банку в управлінні кризами ліквідності. Хоча складність сучасних кредитних ринків вимагає інновацій у розробці проектів, принципи, які спрямовують втручання ФРС, давно були встановлені.
Успіх, досягнутий у подоланні фінансової кризи, надихнув Федеральну резервну систему (ФРС) все більше впевнитися у своїй здатності керувати економікою. Політична безвихідь у Вашингтоні, здається, не може вирішити економічні втрати, спричинені «Великою рецесією», і це зростаюче почуття безнадії зміцнює цю впевненість. Гасло «Центральний банк – єдиний рятівник» отримало широку підтримку серед ухвалювачів рішень.
На цьому тлі Федеральна резервна система (ФРС) розширила свої інструменти ліквідності до невідомих сфер, знову використавши програму покупки активів як інструмент стимулюючої політики випуску. Цей експеримент ігнорує той факт, що навіть зміни короткострокових процентних ставок — відносно зрілого та, як стверджується, цілком зрозумілого інструмента — їх наслідки часто є непередбачуваними.
При оцінці політики випуску, коли йдеться про неординарні інструменти політики, такі як масові покупки активів (також відомі як кількісне пом'якшення, QE), виклики стають більшими. Ці інструменти призначені для стимулювання економіки через різні канали, але жоден із каналів не є повністю зрозумілим. Теоретично, нижчі довгострокові відсоткові ставки мають заохочувати підприємства інвестувати та позичати для інших виробничих активностей, що, у свою чергу, підвищує реальний економічний вихід. Очікується, що підвищення цін на активи, зумовлене нижчими відсотковими ставками, створить "ефект багатства", оскільки нові заможні споживачі збільшать свої витрати, що сприятиме економічному зростанню. Крім того, зменшення пропозиції державних цінних паперів на ринку має на меті спонукати інвесторів переходити до інвестицій з вищими ризиками, тим самим стимулюючи більшу економічну активність через так званий канал "балансування портфеля".
Проте, точність вимірювання впливу цих інструментів Федеральна резервна система (ФРС) залишається надзвичайно обмеженою. Економісти намагаються кількісно оцінити вплив неординарної монетарної політики, використовуючи еквівалентні короткострокові процентні ставки. Згідно з одним з провідних моделей – тіньова ставка федеральних фондів У-Ша (Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate), неординарні інструменти, які Федеральна резервна система (ФРС) застосовувала в 2010-х роках, до травня 2014 року знизили ефективну номінальну процентну ставку до -3%. Незважаючи на те, що номінальні ставки були такими низькими, американська економіка ніколи не переживала такого зростання номінального ВВП, яке мала б відбутися в умовах такої позиції.
Інші дослідження дійшли різних висновків. У 2017 році стаття Міжнародного валютного фонду виявила, що вплив кількісного пом'якшення на реальний випуск є незначним, але статистично значущий вплив на ціни акцій у десять разів перевищує вплив на реальний випуск. Проте, тодішній голова Федеральної резервної системи (ФРС) Бен Бернанке не сумнівався в ефективності нетрадиційної монетарної політики, він у 2014 році знаменитим чином заявив: "Проблема кількісного пом'якшення полягає в тому, що воно ефективне на практиці, але не працює в теорії."
Федеральна резервна система (ФРС) щодо своєї потужної нової інструментарії впевнена, немов центральний планувальник запевняє своїх громадян, що їх грандіозні повноваження та прозорливість принесуть непереможне процвітання. Але, незважаючи на те, що Бернанке наполягає, загадка очікуваних та неочікуваних ефектів кількісного пом'якшення все ще існує.
Непередбачувані наслідки в реальному світі
Люди можуть вважати, що всі ці нові інструменти, а також централізація американського фінансового ринку на Конституційній авеню, нададуть Федеральному комітету з відкритих ринків (FOMC) більш чітке уявлення про економічний напрямок. Принаймні, всі ці "функціональні переваги" повинні були б дозволити FOMC ефективніше направляти економіку в бажаному напрямку. Але цього не сталося, тому що Федеральна резервна система (ФРС) взагалі не розуміє, як працює нова функціонально-перевагова політика випуску.
У своїй «Зведеній економічній прогнози» від листопада 2009 року Федеральна резервна система (ФРС) прогнозувала, що реальний ВВП у 2010 році зросте на 3%, а в 2011 році прискориться до 4%, сподіваючись, що їх нові інструменти «функціонального зростання» та масивний бюджетний дефіцит зможуть стимулювати реальну економіку. Реальне зростання у 2010 році майже відповідало прогнозу, склавши 2.8%, але зростання не прискорилося, а у 2011 році уповільнилося до 1.6%. Наприкінці 2010 року FOMC все ще прогнозував, що темпи зростання у 2012 та 2013 роках становитимуть по 4%. Насправді зростання у 2012 році склало лише 2.3%, а у 2013 році – 2.1%.
Протягом перших шести років цього режиму, Федеральна резервна система (ФРС) в середньому помилялася в річному прогнозі реального ВВП на 0,6 відсоткових пункти — це досить велика помилка, коли цільове значення зазвичай становить близько 2% — а середня помилка двохрічного прогнозу ще більша, становить 1,2 відсоткових пункти. У загальному підсумку, двохрічний прогноз Федеральної резервної системи (ФРС) переоцінював реальний ВВП на 7,6%, прогнозований розмір економіки перевищував фактичний результат (в доларах США 2009 року) на понад 1 трильйон доларів. Ці постійні помилки вказують на те, що Федеральна резервна система (ФРС) надто довіряє своїм можливостям і впливу експансивної фіскальної політики на стимулювання зростання.
Коли уряд Трампа змінив свою фіскальну політику на зниження податків і зняття регулювання для зміцнення економіки з боку пропозиції, ситуація змінилася. Протягом трьох років до пандемії (2017-2019) в уряді цього терміну однорічні прогнози зростання Федеральної резервної системи (ФРС) завжди були заниженими. Однак після обрання президента Байдена оптимізм щодо фіскального стимулювання знову з'явився. Найочевиднішим прикладом є твердження, що інфляція, викликана планом порятунку США на 2,1 трильйона доларів буде "тимчасовою". Деякі цінові тиски дійсно виявилися тимчасовими, але FOMC врешті-решт змушений був затягнути політику значно більше, ніж очікувалося.
В кінці 2021 року — незважаючи на очевидні ознаки прискорення інфляції — Федеральна резервна система (ФРС) прогнозувала, що до кінця 2022 року федеральна ставка фондів становитиме 0,9%, у 2023 році — 1,6%, а в 2024 році — 2,1%. Навіть у червні 2022 року, коли інфляція спалахнула, ФРС все ще прогнозувала, що пік ставки в кінці 2023 року становитиме 3,8%, після чого знизиться. Насправді з грудня 2022 року ця ставка залишалася на рівні понад 4%.
Федеральна резервна система (ФРС) не змогла передбачити сплеск інфляції через свої дефектні моделі. Пряме застосування принципів попиту та пропозиції вже викликало тривогу. Тоді багато спостерігачів вказували на те, що обсяги фіскального стимулювання значно перевищують оцінений розрив у виробництві. Проте ФРС — порушуючи свою політичну нейтральність — публічно закликала до впровадження стимулювання та пізніше супроводила це надзвичайно м’якою політикою випуску.
Економічна модель Федеральної резервної системи (ФРС) спирається на основоположне хибне та самопідкріплювальне припущення: інфляція в основному визначається очікуваннями інфляції, а очікування інфляції, в свою чергу, підлягають впливу комунікацій та репутації самої ФРС. Іншими словами, ФРС вважає, що просто заявити про свої зобов'язання щодо низької інфляції достатньо для підтримання цінової стабільності. Колишній голова Банку Англії Мервін Кінг (Mervyn King) доречно охарактеризував цей підхід як «теорію короля Кнута» щодо інфляції, порівнюючи її з тим середньовічним королем, якого вважали здатним командувати припливами. Як сказав голова Кінг: «Задовільна теорія інфляції не може бути у формі ‘інфляція залишиться на низькому рівні, лише тому що ми говоримо, що вона буде’.”
Економічні моделі не мають політичних упереджень. Але вони базуються на певних переконаннях про те, як працює економіка, які можуть бути пов'язані з різними політичними поглядами. FOMC завжди переоцінював свої можливості щодо стимулювання реального зростання та контролю інфляції. Він переоцінив ефективність фіскальної політики, заснованої на витратах, і недооцінив ефективність зниження податків і дерегуляції. Підсумовуючи, упередженість його моделей відповідає політичним тенденціям, які десятиліттями хвилюють більшість Вашингтона: ми розуміємо більше, ніж ринок.
Окрім помилкового покладання на дефектні моделі, нетрадиційні інструменти монетарної політики Федеральної резервної системи (ФРС) також зруйнували важливе джерело зворотного зв'язку: фінансові ринки. Стіна ліквідності, створена кількісним пом'якшенням, вирівняла капітальні витрати в усіх галузях і секторах, фактично заглушивши здатність ринку подавати сигнали про попередження, коли в реальній економіці з'являються ознаки ослаблення або зростання інфляції. У нормальних умовах фінансові ринки могли б служити барометром потенційних ризиків економічних перспектив. Однак спотворення, викликані діями Федеральної резервної системи (ФРС), заважають своєчасному появленню цих сигналів.
Примітка: політика Федеральної резервної системи (ФРС) — "соціалізм для інвесторів, капіталізм для всіх інших"
Неп conventionalна політика випуску дійсно має важливих прихильників. Але ці джерела підтримки викликали важливі питання щодо доцільності цих політик. Опорні фігури академічної економіки — Бен Бернанке та Джанет Єлен — в 2010-х роках започаткували розширення інструментарію Федеральної резервної системи (ФРС). Не дивно, що академічні економісти є одним з найпотужніших прихильників розширення ролі ФРС.
Фінансовий ринок є ще одним основним прихильником неординарної політики випуску. Це не дивно, оскільки монетарні інновації Федеральної резервної системи (ФРС) спрямовані на те, щоб діяти шляхом стимулювання ринків активів. Оскільки ФРС знижує процентні ставки, ціни на інструменти з фіксованим доходом механічно зростають, тоді як інші активи підвищуються через те, що ФРС навмисно спонукає інвесторів приймати більші ризики. Хоча майже немає доказів того, що ця політика призвела до збільшення реального економічного виробництва, вона очевидно створила важливу підтримку для неординарної політики випуску на фінансових ринках. Фінансовий ринок є надзвичайно чутливим до існування "Fed put" (гарантії ФРС), оскільки ФРС неодноразово проводить фінансові рятувальні операції. Це підживлює зростання стратегій інвестицій лише на підвищення, в основному низькозатратних індексних фондів та приватного капіталу, що ослаблює потенціал капітальних ринків виконувати дисциплінуючу роль через виявлення цін.
Варто зазначити, що критики нетрадиційних інструментів Федеральної резервної системи (ФРС) з'являються на обох кінцях економічної сфери, що свідчить про певну конвергенцію серед невеликої групи осіб — незалежно від політичних уподобань, вони мають необхідні знання для розуміння ефектів кількісного пом'якшення та не були захоплені ієрархією академічної економіки або ринковими стимулами.
Економічний політичний експерт прогресивного напрямку Карен Петрі (Karen Petrou) у своїй книзі «Двигун нерівності: Федеральна резервна система (ФРС) та майбутнє багатства в США» (2021 рік) зафіксувала, як переслідування ФРС «ефекту багатства» для стимулювання економіки виявилося неефективним. Петрі пише: «Небачена нерівність чітко демонструє, що ефект багатства дуже ефективний для багатих, але для інших він є прискорювачем економічних труднощів». Останнім часом увага економістів до так званих переваг ефекту багатства є особливо дивною, оскільки вплив покупки активів ФРС на ставку дисконту активів є сильнішим, ніж на грошові потоки, що підтримують ціни активів. Власники активів навряд чи будуть споживати заздалегідь через зміни в ставці дисконту, а швидше за все через зростання доходів. І навіть якщо вони дійсно збільшать споживання, як тільки ставка дисконту нормалізується, цей ефект може змінитися.
На думку Петру, посилення нерівності доходів і багатства є функцією розподілу активів у США — Федеральна резервна система (ФРС) повинна була визнати це як даність. Тільки найзаможніші особи мають фінансові активи, на які найбільш безпосередньо впливають великомасштабні закупівлі активів ФРС. Далі, значна частина середнього класу в розподілі доходів має чисту вартість житла, але ці активи мають низьку чутливість до маніпуляцій ФРС на фінансових ринках. Проте, нижні 50% розподілу доходів майже не мають чистого багатства, "головним чином від автомобілів, а не від інших активів, які можуть зберігати або збільшувати свою вартість". Як наслідок, природний результат прагнення ФРС до ефекту багатства насправді збільшив багатство найщасливіших членів нашого суспільства.
Крім того, Петру зазначив, що Федеральна резервна система (ФРС) звикла рятувати власників фінансових активів, що насправді підриває дисциплінарну роль, яку фінансові ринки повинні відігравати в економіці. Через безперервне втручання ФРС, Петру зазначив, що один відомий інвестор написав: "Фінансові ринки вже очікують, що ФРС втрутиться у випадку різкого падіння цін на акції." Інший коментатор зазначив, що ця ситуація насправді створила "соціалізм для інвесторів, капіталізм для всіх інших."
Журналіст Крістофер Леннард у своїй книзі «Цар дешевих грошей: як Федеральна резервна система (ФРС) знищила економіку США» (2022) детально описує багатий історичний контекст осіб і зустрічей, які сприяли розширенню інструментів ФРС. Він особливо згадує відомий протест колишнього президента Федерального резерву Канзас-Сіті Томаса Хоніга у 2010 році, який виступав проти рішення ФРС розпочати формальну програму викупу активів, яка не була спрямована на фінансову стабільність, а стала інструментом політики випуску, що пізніше отримала назву кількісне пом'якшення (QE). Хоніг історично уникав партійної приналежності — його обрали заступником голови Федеральної корпорації страхування депозитів (FDIC), щоб заповнити місце республіканця, і його офіційно номінував президент Обама — і вважається «яструбом» серед практиків політики випуску.
Однак, передбачення Гоніга щодо кількісного пом'якшення не полягає в загрозі інфляції, а в його так званому "розподільчому ефекті" (allocative effect). Для Гоніга "політика Федеральної резервної системи (ФРС) впливає не лише на загальний економічний ріст. Політика ФРС перерозподіляє кошти між багатими та бідними, і вона заохочує або стримує такі речі, як спекуляції на Уолл-стріт, які можуть призвести до руйнівного фінансового краху." Попередження Гоніга здійснилися протягом наступного десятиліття, фінансові активи зросли, тоді як практично не було інвестицій в реальну економіку.
Кар'єра Хоніга також підкреслює його відданість поміркованому довгостроковому економічному мисленню, яке іноді суперечить терміновості прийняття рішень про кількісне пом'якшення. Під час інтерв'ю на посаду президента Федерального резерву в Канзас-Сіті в 1991 році з тодішнім президентом ФРС Аланом Грінспаном, Хоніг зазначив: «Політика випуску повинна бути стриманою і з далекоглядним підходом... адже кожна ваша дія має довгострокові наслідки». Очевидно, що Грінспан тоді погодився, оскільки він потім схвалив призначення Хоніга. Але в умовах термінового тиску короткострокової економіки Грінспан забув про це повідомлення, що призвело до того, що Хоніг у 2001 році виступив проти рішення про зниження процентних ставок в кінці циклу пом'якшення 2001 року, оскільки Хоніг вважав, що FOMC повинен витратити більше часу на оцінку ефектів своїх попередніх дій перед подальшим зниженням ставок. Пізніше, активи, що зросли через пом'якшення політики ФРС на початку 2000-х років, сприяли накопиченню ризиків у фінансовій системі, що зрештою призвело до фінансової кризи 2008 року.
Для прийняття рішень тиск бути сприйнятим як "щось робити" може стати всепроникним, що призводить до рішень, таких як запровадження кількісного пом'якшення. Голова ФРС Бен Бернанке використовував цю причину для захисту кількісного пом'якшення на FOMC. "Це дуже, дуже важко... У нас немає хороших варіантів. Нічого не робити виглядає безпечніше, але з іншого боку, наша економіка показує дуже погані результати... Тому немає безпечного вибору." Можна передбачити, що Бернанке назвав свої мемуари 2015 року "Сміливість діяти" (The Courage to Act), безсумнівно, він хоче, щоб його вважали великим піонером, що розширює межі, а не обережним опікуном, що скромно виконує свої обмежені обов'язки.
Інфекційні хвороби монет атакують реальну економіку
Незважаючи на обмежене розуміння Федеральною резервною системою (ФРС) зв'язку між функціональною вигодою політики випуску та реальним економічним виробництвом, один результат є очевидним: це призвело до серйозних розподільних наслідків у американському суспільстві. Ці наслідки вперше стали очевидними під час фінансової кризи 2008 року. Згідно з класичною моделлю Бай Чжи Хао, центральний банк у такій ситуації має надавати надзвичайні кредити під штрафні ставки, щоб забезпечити, що ліквідні операції не приховують глибші проблеми платоспроможності та запобігають шахрайству.
Однак, безперервне втручання Федеральної резервної системи (ФРС) під час фінансової кризи та після неї фактично створило гарантію для власників активів. Це призвело до шкідливого кола, в якому частка національного багатства, контрольованого власниками активів, постійно зростала. Всередині класу власників активів ФРС фактично обрала переможців і переможених, розширивши програму покупки активів з державних облігацій на приватний борг, при цьому особливо вигідно обробивши сектор нерухомості.
Ці політики мають вплив, який далеко виходить за межі безпосередніх вигод для власників активів, які отримують користь від кількісного пом'якшення. У корпоративному секторі втручання Федеральної резервної системи (ФРС) надало великому бізнесу очевидну перевагу, часто за рахунок малих компаній. Великі компанії, які можуть виходити на ринок боргового капіталу, використовують історично низькі процентні ставки, щоб зафіксувати свої борги за довгостроковими фіксованими ставками. У порівнянні, малі компанії, які покладаються на банківські кредити з плаваючою ставкою, виявили себе під тиском через зростання витрат на позики, коли ФРС була вимушена підвищити ставки у 2022 році.
Найбільш руйнівним є розподільчий ефект політики випуску функціональних монет, що вже призвело до напруженості в соціальній структурі США. Операції Федеральної резервної системи (ФРС) вздовж кривої ризику та часу стиснули процентні ставки, що призвело до зростання цін на активи. Цей механізм непропорційно вигідний тим, хто вже має активи. Наприклад, власники будинків бачать, як зростає вартість їхньої нерухомості. Враховуючи структуру ринку житла в США, більше 90% іпотечних кредитів є з фіксованою ставкою, тому вони фактично не підлягають впливу зростання ставок. Як наслідок, навіть коли ставки зростають, ринок нерухомості залишається перегрітим, і понад 70% існуючих іпотечних ставок на три відсоткові пункти нижчі, ніж поточні ринкові ставки.
Водночас, менш заможні сім'ї, які були виключені з ринку житла через високі процентні ставки, пропустили можливість вигоди від зростання вартості активів, якими користуються заможні сім'ї. З підвищенням процентних ставок зростають витрати на запозичення, ці сім'ї також стикаються з більш жорсткими фінансовими умовами. Одночасно, інфляція — частково викликана Федеральною резервною системою (ФРС) через масове розширення грошової бази в рамках кількісного пом'якшення та відповідної підтримки рекордних державних видатків — непропорційно вплинула на людей з низьким доходом у США, що ще більше загострило економічну нерівність. Це також позбавило покоління американської молоді можливості мати власне житло. Через нездатність виконати свою інфляційну місію, ФРС дозволила погіршитися класовій та міжпоколіннєвій нерівності.
Незвичайна політика випуску загрожує здоров'ю політичної системи
Федеральна резервна система (ФРС)日益增长的足迹也对政治经济产生了深远影响，将其宝贵的独立性置于不稳定的境地。通过将其职权范围扩展到传统上为财政当局保留的领域，Федеральна резервна система (ФРС)模糊了 політика випуску和财政政策之间的界限。这在Федеральна резервна система (ФРС)的资产负债表政策中尤为明显，这些政策影响着整个经济的信贷分配。当Федеральна резервна система (ФРС)购买非联邦政府债务时，它直接影响哪些部门获得资本，从而干预了本应属于资本市场和财政当局的领域。
Крім того, Федеральна резервна система (ФРС) втручається в ринок державних облігацій, що дозволяє їй займатися управлінням державним боргом, роль якого традиційно контролюється Міністерством фінансів. Це переплетення між ФРС і Міністерством фінансів викликає занепокоєння, оскільки воно створює враження, що політика випуску використовується для задоволення фінансових потреб, а не лише для підтримки стабільності цін і сприяння максимізації зайнятості.
Розширений інструментарій Федеральної резервної системи (ФРС) також має більш широкі наслідки для поведінки обраних посадових осіб. Дії ФРС сприяли формуванню культури серед старої еліти Вашингтона, що заохочує покладатися на центральний банк для покриття наслідків поганої політики випуску. Попередні уряди та Конгрес не несли відповідальності за фінансові рішення, а натомість очікували, що ФРС втрутиться, коли їхня політика призводила до дисфункції економіки. Динаміка «центральний банк – єдиний рятівник» створила неправильні стимули для фінансової безвідповідальності, оскільки витрати на погане управління все більше відкладалися чи замовчувалися за рахунок монетарних втручань ФРС.
Ці побоювання в основному пов'язані з ерозією незалежності центрального банку, що є основою для стійкого економічного зростання та стабільності. У міру розширення повноважень Федеральної резервної системи (ФРС) вона підриває традиційні межі, які захищають її від політичного впливу. Ті, хто вважає, що ФРС перевищує свої повноваження, займаючись фінансовою або напівфінансовою діяльністю, мають рацію.
Помилки Федеральної резервної системи (ФРС) та її зарозумілість у прийнятті рішень поставили під загрозу її репутацію, що ставить під ризик її незалежність у виконанні основних обов'язків щодо політики випуску. Завищене сприйняття власної сили або сили власної установи є основною людською рисою. В деяких випадках це навіть може бути корисним. Але для виконання політики випуску це є дуже проблематичним. ФРС стверджує, що їй потрібна незалежність. Але чи дійсно вона незалежна? Чи заважають їй її минулі привиди та власна зарозумілість? Політика випуску сприяла буму на ринку нерухомості, а повільна реакція ФРС та інших установ на попереджувальні сигнали лише погіршила фінансовий крах. Незважаючи на свої провини, ФРС після фінансової кризи отримала більше влади, ніж до кризи. На жаль, ця розширена влада та брак скромності лише посилюють помилки ФРС.
Надмірне регулювання, конфлікт інтересів та загроза незалежності
Реформи після кризи в Конгресі значно розширили регуляторний слід Федеральної резервної системи. Закон Додда-Френка 2010 року підпорядкував усі холдингові компанії банків з активами понад 50 мільярдів доларів (пізніше змінено на 100 мільярдів доларів, залежно від ситуації) наглядові органи ФРС, наділяючи їх повноваженнями визначати та регулювати небанківські установи, які мають системне значення, примусово проводити щорічні стрес-тести та перевірки планів на випадок банкрутства, а також ставши основними наглядачами ключових клірингових палат і платіжних систем. Скасування Управління контролю за заощадженнями також інтегрувало регулювання його холдингів до ФРС. На додаток до правил капіталу та ліквідності Базельського угоди III, ці зміни перетворили центральний банк з останнього кредитора на мікропруденційного регулятора, який домінує в американській фінансовій індустрії.
Пятнадцять років минуло, а результат розчаровує. У 2023 році закриття Silicon Valley Bank, Signature Bank та First Republic Bank сталося в компаніях, які підлягали перевірці та спеціально розробленим стрес-тестам Федеральної резервної системи (ФРС). Регулятори позначили вразливості, але не змогли їх відзначити; ті ж самі працівники, які писали інформаційні матеріали з політики випуску, пропустили найбазовіший ризик тривалості. Раніше скандали — від зловживання продажем у Wells Fargo до "Лондонського кита" JPMorgan — також погіршилися під наглядом Федеральної резервної системи (ФРС).
Основне питання є структурним: Федеральна резервна система (ФРС) зараз регулює, надає кредити банкам, які вона контролює, і встановлює методи розрахунку прибутку для цих банків. Це неминучий конфлікт, що розмиває відповідальність і ставить під загрозу незалежність політики випуску.
Цей конфлікт, в свою чергу, впливає на політику. Федеральна резервна система (ФРС), яка переживає занепокоєння через своє регуляторне невдачу, має безпосередній мотив зберігати високу ліквідність і низькі відсоткові ставки, щоб уникнути зниження вартості активів і потрапляння банків у кризу. З іншого боку, активна антиінфляційна позиція змушує ФРС визнати ці невдачі, коли політика тіснення виявляє слабкі баланси активів. У будь-якому випадку, політика випуску стає заручником регуляторного егоїзму.
Більш узгоджена структура відновить спеціалізацію установ. Федеральна корпорація страхування депозитів (FDIC) та Управління контролю за банками (OCC) мають десятирічний досвід у сфері банківського нагляду, що базується на правилах і здійснюється за участю перевіряючих. Щоденний контроль за безпекою та стабільністю, забезпечення захисту споживачів та повноваження щодо термінового виправлення повинні належати цим установам, щоб Федеральна резервна система могла зосередитися на макропруденційному нагляді, ліквідності останнього кредитора та традиційних завданнях політики випуску. Поновлення повноважень FDIC та OCC зміцнить відповідальність, відновить протипожежну стіну між наглядом та політикою випуску, а також допоможе забезпечити незалежність Федеральної резервної системи, підвищуючи безпеку банків.
Сумнівність безпартійного статусу Федеральної резервної системи (ФРС)
Федеральна резервна система (ФРС) також повинна вирішити проблему зростаючої партійності, яка виникла в її сприйнятті в останні роки. Дослідження Манхеттенського інституту виявило тривожну зміну в політичному складі директорів резервного банку. У період з 2010 по 2015 рік частка директорів резервного банку, які робили політичні внески, була приблизно збалансованою між двома партіями: близько 20% внесків йшло до Республіканської партії, 20% - до Демократичної. Однак, з 2015 року частка директорів, які роблять внески до Республіканської партії, різко знизилася до 5%, тоді як частка внесків до Демократичної партії зросла до 35%. Ця зміна викликала занепокоєння з приводу того, що ФРС стає партійною установою, що шкодить її нейтральності та незалежності. Ускладнює цю проблему також стратегічна взаємодія ФРС з медіа, включаючи надання вигідного доступу залежно від тону та змісту звітів. Використовуючи медіа як інструмент для просування своїх інтересів, ФРС створила враження, що намагається уникнути доброзичливого контролю. Це поводження послаблює її відповідальність і подальше підриває довіру до цієї установи.
Регулювання та політика випуску краще залишити політично незалежному органу. Але цей орган також повинен бути відповідальним. Досвідчені та відповідальні особи спочатку відповідають за себе. Звичайно, це виклик, адже ми всі маємо зарозумілість. Для органу самооцінка повинна бути легшою, оскільки теоретично він не має психологічних бар'єрів і зарозумілості. Але власні інтереси органу відіграють ту ж роль. У Федеральній резервній системі (ФРС) докази чіткі, особливо після впровадження функціонально орієнтованої політики випуску. ФРС стала зв'язаною власними інтересами органу, жертвуючи національними інтересами. Вона не оцінює свої результати об'єктивно і відповідно не коригує свої процеси.
Федеральна резервна система (ФРС) продовжує уникати відповідальності, оскільки будь-яка критика її роботи викликає серед медіа одностайний гук, що легітимна критика є атакою на незалежність центрального банку. ФРС повинна мати можливість реалізовувати свою політику без політичного тиску. Політика випуску не повинна визначатися в Білому домі або на Капітолійському пагорбі. Але коли політика випуску ФРС призводить до субоптимальних результатів, вказати на недоліки ФРС стає обов'язком наших виборних лідерів.
Висновок
Протягом останніх десятиліть важке втручання Федеральної резервної системи (ФРС) у фінансові ринки призвело до низки непередбачуваних наслідків. Хоча ці нетрадиційні інструменти були введені для реагування на особливі ситуації, їх ефективність у стимулюванні економічної активності залишається незрозумілою. Але вони явно спричинили серйозні розподільчі наслідки в американському суспільстві, підірвали репутацію ФРС і загрожують її незалежності.
Ядром незалежності Федеральної резервної системи (ФРС) є її репутація і політична легітимність. Ці два стовпи були підірвані через рішення ФРС розширити свою роль за межами традиційної місії та займатися діяльністю, що відповідає функціонально-інтенсивній політиці випуску. Ці дії підривають ізоляційний шар, який захищає установу від політичного тиску, ставлячи під загрозу її здатність діяти як незалежний суб'єкт.
З оглядом на майбутнє, Федеральна резервна система (ФРС) повинна зобов'язатися зменшити свій викривляючий вплив на ринок. Принаймні, це може включати в себе використання та подальше припинення таких нетрадиційних політик, як кількісне пом'якшення, лише в дійсно екстрених випадках та у координації з іншими державними установами. Це також може вимагати чесного, незалежного та непартійного огляду всієї установи та всіх її діяльностей, включаючи політику випуску, регуляторну політику, комунікацію, розподіл кадрів та дослідження. Зараз ми стикаємося не лише з короткостроковими та середньостроковими економічними викликами, але й з жахливими довгостроковими наслідками, які може принести центральний банк, який ставить під загрозу свою незалежність. Щоб забезпечити своє майбутнє та стабільність економіки США, Федеральна резервна система (ФРС) повинна відновити свою репутацію як незалежної установи, зосереджуючись лише на своїй законній місії з максимізації зайнятості, стабілізації цін та помірних довгострокових процентних ставок.
Переглянути оригінал
Ця сторінка може містити контент третіх осіб, який надається виключно в інформаційних цілях (не в якості запевнень/гарантій) і не повинен розглядатися як схвалення його поглядів компанією Gate, а також як фінансова або професійна консультація. Див. Застереження для отримання детальної інформації.
Бесент виступив проти Федеральної резервної системи (ФРС): необхідно вжити помірних та адекватних заходів щодо довгострокової процентної ставки
Оригінал був опублікований Бесентом у WSJ та «Міжнародній економіці», під заголовком нова «функціональна вигода» політика випуску Федеральної резервної системи (ФРС)
Ця частина відредагована, коли експериментальні зразки, створені в лабораторії, виходять за межі своїх обмежень, вони можуть завдати серйозної шкоди в реальному світі. Як тільки їх звільняють, їх не можна легко повернути до контрольної зони. Інструменти "незвичайної" політики випуску, випущені після фінансової кризи 2008 року, також змінили політичну систему Федеральної резервної системи США, призвівши до непередбачуваних наслідків. Новий робочий режим ФРС насправді є експериментом з функціональною політикою випуску.
Коли його традиційний інструмент — міжбанківська процентна ставка — досягає нижньої межі нульової ставки, Федеральна резервна система (ФРС) використовує масове придбання активів як інструмент політики випуску, це викликало серйозні спотворення на ринку та принесло несподівані наслідки. Більш того, це також порушило унікальну незалежну роль ФРС у політичній системі США. Незалежність центрального банку є основою успіху американської економіки.
Федеральна резервна система (ФРС) повинна змінити курс. Її стандартний набір інструментів політики випуску став занадто складним, щоб ним можна було керувати, його теоретична основа є невизначеною, а економічні наслідки також викликають питання. Функціонально орієнтована політика випуску повинна бути замінена простими, вимірювальними інструментами політики, щоб досягти вузької місії. Цей підхід є найчіткішим і найефективнішим способом забезпечення кращих економічних результатів та довгострокового захисту незалежності центрального банку.
Нестандартний експеримент з монетами, а не політика
Після фінансової кризи 2008 року Федеральна резервна система (ФРС) цілком зрозуміло вирішила допомогти відновити економіку США. Вона щойно успішно модернізувала свої традиційні обов'язки як останнього кредитора, що допомогло стабілізувати фінансову систему. Як описав Уолтер Бейджхот у своїй книзі «Ломбард-стріт» (Lombard Street, 1873), ця роль є перевіреною функцією центрального банку в управлінні кризами ліквідності. Хоча складність сучасних кредитних ринків вимагає інновацій у розробці проектів, принципи, які спрямовують втручання ФРС, давно були встановлені.
Успіх, досягнутий у подоланні фінансової кризи, надихнув Федеральну резервну систему (ФРС) все більше впевнитися у своїй здатності керувати економікою. Політична безвихідь у Вашингтоні, здається, не може вирішити економічні втрати, спричинені «Великою рецесією», і це зростаюче почуття безнадії зміцнює цю впевненість. Гасло «Центральний банк – єдиний рятівник» отримало широку підтримку серед ухвалювачів рішень.
На цьому тлі Федеральна резервна система (ФРС) розширила свої інструменти ліквідності до невідомих сфер, знову використавши програму покупки активів як інструмент стимулюючої політики випуску. Цей експеримент ігнорує той факт, що навіть зміни короткострокових процентних ставок — відносно зрілого та, як стверджується, цілком зрозумілого інструмента — їх наслідки часто є непередбачуваними.
При оцінці політики випуску, коли йдеться про неординарні інструменти політики, такі як масові покупки активів (також відомі як кількісне пом'якшення, QE), виклики стають більшими. Ці інструменти призначені для стимулювання економіки через різні канали, але жоден із каналів не є повністю зрозумілим. Теоретично, нижчі довгострокові відсоткові ставки мають заохочувати підприємства інвестувати та позичати для інших виробничих активностей, що, у свою чергу, підвищує реальний економічний вихід. Очікується, що підвищення цін на активи, зумовлене нижчими відсотковими ставками, створить "ефект багатства", оскільки нові заможні споживачі збільшать свої витрати, що сприятиме економічному зростанню. Крім того, зменшення пропозиції державних цінних паперів на ринку має на меті спонукати інвесторів переходити до інвестицій з вищими ризиками, тим самим стимулюючи більшу економічну активність через так званий канал "балансування портфеля".
Проте, точність вимірювання впливу цих інструментів Федеральна резервна система (ФРС) залишається надзвичайно обмеженою. Економісти намагаються кількісно оцінити вплив неординарної монетарної політики, використовуючи еквівалентні короткострокові процентні ставки. Згідно з одним з провідних моделей – тіньова ставка федеральних фондів У-Ша (Wu-Xia Shadow Fed Funds Rate), неординарні інструменти, які Федеральна резервна система (ФРС) застосовувала в 2010-х роках, до травня 2014 року знизили ефективну номінальну процентну ставку до -3%. Незважаючи на те, що номінальні ставки були такими низькими, американська економіка ніколи не переживала такого зростання номінального ВВП, яке мала б відбутися в умовах такої позиції.
Інші дослідження дійшли різних висновків. У 2017 році стаття Міжнародного валютного фонду виявила, що вплив кількісного пом'якшення на реальний випуск є незначним, але статистично значущий вплив на ціни акцій у десять разів перевищує вплив на реальний випуск. Проте, тодішній голова Федеральної резервної системи (ФРС) Бен Бернанке не сумнівався в ефективності нетрадиційної монетарної політики, він у 2014 році знаменитим чином заявив: "Проблема кількісного пом'якшення полягає в тому, що воно ефективне на практиці, але не працює в теорії."
Федеральна резервна система (ФРС) щодо своєї потужної нової інструментарії впевнена, немов центральний планувальник запевняє своїх громадян, що їх грандіозні повноваження та прозорливість принесуть непереможне процвітання. Але, незважаючи на те, що Бернанке наполягає, загадка очікуваних та неочікуваних ефектів кількісного пом'якшення все ще існує.
Непередбачувані наслідки в реальному світі
Люди можуть вважати, що всі ці нові інструменти, а також централізація американського фінансового ринку на Конституційній авеню, нададуть Федеральному комітету з відкритих ринків (FOMC) більш чітке уявлення про економічний напрямок. Принаймні, всі ці "функціональні переваги" повинні були б дозволити FOMC ефективніше направляти економіку в бажаному напрямку. Але цього не сталося, тому що Федеральна резервна система (ФРС) взагалі не розуміє, як працює нова функціонально-перевагова політика випуску.
У своїй «Зведеній економічній прогнози» від листопада 2009 року Федеральна резервна система (ФРС) прогнозувала, що реальний ВВП у 2010 році зросте на 3%, а в 2011 році прискориться до 4%, сподіваючись, що їх нові інструменти «функціонального зростання» та масивний бюджетний дефіцит зможуть стимулювати реальну економіку. Реальне зростання у 2010 році майже відповідало прогнозу, склавши 2.8%, але зростання не прискорилося, а у 2011 році уповільнилося до 1.6%. Наприкінці 2010 року FOMC все ще прогнозував, що темпи зростання у 2012 та 2013 роках становитимуть по 4%. Насправді зростання у 2012 році склало лише 2.3%, а у 2013 році – 2.1%.
Протягом перших шести років цього режиму, Федеральна резервна система (ФРС) в середньому помилялася в річному прогнозі реального ВВП на 0,6 відсоткових пункти — це досить велика помилка, коли цільове значення зазвичай становить близько 2% — а середня помилка двохрічного прогнозу ще більша, становить 1,2 відсоткових пункти. У загальному підсумку, двохрічний прогноз Федеральної резервної системи (ФРС) переоцінював реальний ВВП на 7,6%, прогнозований розмір економіки перевищував фактичний результат (в доларах США 2009 року) на понад 1 трильйон доларів. Ці постійні помилки вказують на те, що Федеральна резервна система (ФРС) надто довіряє своїм можливостям і впливу експансивної фіскальної політики на стимулювання зростання.
Коли уряд Трампа змінив свою фіскальну політику на зниження податків і зняття регулювання для зміцнення економіки з боку пропозиції, ситуація змінилася. Протягом трьох років до пандемії (2017-2019) в уряді цього терміну однорічні прогнози зростання Федеральної резервної системи (ФРС) завжди були заниженими. Однак після обрання президента Байдена оптимізм щодо фіскального стимулювання знову з'явився. Найочевиднішим прикладом є твердження, що інфляція, викликана планом порятунку США на 2,1 трильйона доларів буде "тимчасовою". Деякі цінові тиски дійсно виявилися тимчасовими, але FOMC врешті-решт змушений був затягнути політику значно більше, ніж очікувалося.
В кінці 2021 року — незважаючи на очевидні ознаки прискорення інфляції — Федеральна резервна система (ФРС) прогнозувала, що до кінця 2022 року федеральна ставка фондів становитиме 0,9%, у 2023 році — 1,6%, а в 2024 році — 2,1%. Навіть у червні 2022 року, коли інфляція спалахнула, ФРС все ще прогнозувала, що пік ставки в кінці 2023 року становитиме 3,8%, після чого знизиться. Насправді з грудня 2022 року ця ставка залишалася на рівні понад 4%.
Федеральна резервна система (ФРС) не змогла передбачити сплеск інфляції через свої дефектні моделі. Пряме застосування принципів попиту та пропозиції вже викликало тривогу. Тоді багато спостерігачів вказували на те, що обсяги фіскального стимулювання значно перевищують оцінений розрив у виробництві. Проте ФРС — порушуючи свою політичну нейтральність — публічно закликала до впровадження стимулювання та пізніше супроводила це надзвичайно м’якою політикою випуску.
Економічна модель Федеральної резервної системи (ФРС) спирається на основоположне хибне та самопідкріплювальне припущення: інфляція в основному визначається очікуваннями інфляції, а очікування інфляції, в свою чергу, підлягають впливу комунікацій та репутації самої ФРС. Іншими словами, ФРС вважає, що просто заявити про свої зобов'язання щодо низької інфляції достатньо для підтримання цінової стабільності. Колишній голова Банку Англії Мервін Кінг (Mervyn King) доречно охарактеризував цей підхід як «теорію короля Кнута» щодо інфляції, порівнюючи її з тим середньовічним королем, якого вважали здатним командувати припливами. Як сказав голова Кінг: «Задовільна теорія інфляції не може бути у формі ‘інфляція залишиться на низькому рівні, лише тому що ми говоримо, що вона буде’.”
Економічні моделі не мають політичних упереджень. Але вони базуються на певних переконаннях про те, як працює економіка, які можуть бути пов'язані з різними політичними поглядами. FOMC завжди переоцінював свої можливості щодо стимулювання реального зростання та контролю інфляції. Він переоцінив ефективність фіскальної політики, заснованої на витратах, і недооцінив ефективність зниження податків і дерегуляції. Підсумовуючи, упередженість його моделей відповідає політичним тенденціям, які десятиліттями хвилюють більшість Вашингтона: ми розуміємо більше, ніж ринок.
Окрім помилкового покладання на дефектні моделі, нетрадиційні інструменти монетарної політики Федеральної резервної системи (ФРС) також зруйнували важливе джерело зворотного зв'язку: фінансові ринки. Стіна ліквідності, створена кількісним пом'якшенням, вирівняла капітальні витрати в усіх галузях і секторах, фактично заглушивши здатність ринку подавати сигнали про попередження, коли в реальній економіці з'являються ознаки ослаблення або зростання інфляції. У нормальних умовах фінансові ринки могли б служити барометром потенційних ризиків економічних перспектив. Однак спотворення, викликані діями Федеральної резервної системи (ФРС), заважають своєчасному появленню цих сигналів.
Примітка: політика Федеральної резервної системи (ФРС) — "соціалізм для інвесторів, капіталізм для всіх інших"
Неп conventionalна політика випуску дійсно має важливих прихильників. Але ці джерела підтримки викликали важливі питання щодо доцільності цих політик. Опорні фігури академічної економіки — Бен Бернанке та Джанет Єлен — в 2010-х роках започаткували розширення інструментарію Федеральної резервної системи (ФРС). Не дивно, що академічні економісти є одним з найпотужніших прихильників розширення ролі ФРС.
Фінансовий ринок є ще одним основним прихильником неординарної політики випуску. Це не дивно, оскільки монетарні інновації Федеральної резервної системи (ФРС) спрямовані на те, щоб діяти шляхом стимулювання ринків активів. Оскільки ФРС знижує процентні ставки, ціни на інструменти з фіксованим доходом механічно зростають, тоді як інші активи підвищуються через те, що ФРС навмисно спонукає інвесторів приймати більші ризики. Хоча майже немає доказів того, що ця політика призвела до збільшення реального економічного виробництва, вона очевидно створила важливу підтримку для неординарної політики випуску на фінансових ринках. Фінансовий ринок є надзвичайно чутливим до існування "Fed put" (гарантії ФРС), оскільки ФРС неодноразово проводить фінансові рятувальні операції. Це підживлює зростання стратегій інвестицій лише на підвищення, в основному низькозатратних індексних фондів та приватного капіталу, що ослаблює потенціал капітальних ринків виконувати дисциплінуючу роль через виявлення цін.
Варто зазначити, що критики нетрадиційних інструментів Федеральної резервної системи (ФРС) з'являються на обох кінцях економічної сфери, що свідчить про певну конвергенцію серед невеликої групи осіб — незалежно від політичних уподобань, вони мають необхідні знання для розуміння ефектів кількісного пом'якшення та не були захоплені ієрархією академічної економіки або ринковими стимулами.
Економічний політичний експерт прогресивного напрямку Карен Петрі (Karen Petrou) у своїй книзі «Двигун нерівності: Федеральна резервна система (ФРС) та майбутнє багатства в США» (2021 рік) зафіксувала, як переслідування ФРС «ефекту багатства» для стимулювання економіки виявилося неефективним. Петрі пише: «Небачена нерівність чітко демонструє, що ефект багатства дуже ефективний для багатих, але для інших він є прискорювачем економічних труднощів». Останнім часом увага економістів до так званих переваг ефекту багатства є особливо дивною, оскільки вплив покупки активів ФРС на ставку дисконту активів є сильнішим, ніж на грошові потоки, що підтримують ціни активів. Власники активів навряд чи будуть споживати заздалегідь через зміни в ставці дисконту, а швидше за все через зростання доходів. І навіть якщо вони дійсно збільшать споживання, як тільки ставка дисконту нормалізується, цей ефект може змінитися.
На думку Петру, посилення нерівності доходів і багатства є функцією розподілу активів у США — Федеральна резервна система (ФРС) повинна була визнати це як даність. Тільки найзаможніші особи мають фінансові активи, на які найбільш безпосередньо впливають великомасштабні закупівлі активів ФРС. Далі, значна частина середнього класу в розподілі доходів має чисту вартість житла, але ці активи мають низьку чутливість до маніпуляцій ФРС на фінансових ринках. Проте, нижні 50% розподілу доходів майже не мають чистого багатства, "головним чином від автомобілів, а не від інших активів, які можуть зберігати або збільшувати свою вартість". Як наслідок, природний результат прагнення ФРС до ефекту багатства насправді збільшив багатство найщасливіших членів нашого суспільства.
Крім того, Петру зазначив, що Федеральна резервна система (ФРС) звикла рятувати власників фінансових активів, що насправді підриває дисциплінарну роль, яку фінансові ринки повинні відігравати в економіці. Через безперервне втручання ФРС, Петру зазначив, що один відомий інвестор написав: "Фінансові ринки вже очікують, що ФРС втрутиться у випадку різкого падіння цін на акції." Інший коментатор зазначив, що ця ситуація насправді створила "соціалізм для інвесторів, капіталізм для всіх інших."
Журналіст Крістофер Леннард у своїй книзі «Цар дешевих грошей: як Федеральна резервна система (ФРС) знищила економіку США» (2022) детально описує багатий історичний контекст осіб і зустрічей, які сприяли розширенню інструментів ФРС. Він особливо згадує відомий протест колишнього президента Федерального резерву Канзас-Сіті Томаса Хоніга у 2010 році, який виступав проти рішення ФРС розпочати формальну програму викупу активів, яка не була спрямована на фінансову стабільність, а стала інструментом політики випуску, що пізніше отримала назву кількісне пом'якшення (QE). Хоніг історично уникав партійної приналежності — його обрали заступником голови Федеральної корпорації страхування депозитів (FDIC), щоб заповнити місце республіканця, і його офіційно номінував президент Обама — і вважається «яструбом» серед практиків політики випуску.
Однак, передбачення Гоніга щодо кількісного пом'якшення не полягає в загрозі інфляції, а в його так званому "розподільчому ефекті" (allocative effect). Для Гоніга "політика Федеральної резервної системи (ФРС) впливає не лише на загальний економічний ріст. Політика ФРС перерозподіляє кошти між багатими та бідними, і вона заохочує або стримує такі речі, як спекуляції на Уолл-стріт, які можуть призвести до руйнівного фінансового краху." Попередження Гоніга здійснилися протягом наступного десятиліття, фінансові активи зросли, тоді як практично не було інвестицій в реальну економіку.
Кар'єра Хоніга також підкреслює його відданість поміркованому довгостроковому економічному мисленню, яке іноді суперечить терміновості прийняття рішень про кількісне пом'якшення. Під час інтерв'ю на посаду президента Федерального резерву в Канзас-Сіті в 1991 році з тодішнім президентом ФРС Аланом Грінспаном, Хоніг зазначив: «Політика випуску повинна бути стриманою і з далекоглядним підходом... адже кожна ваша дія має довгострокові наслідки». Очевидно, що Грінспан тоді погодився, оскільки він потім схвалив призначення Хоніга. Але в умовах термінового тиску короткострокової економіки Грінспан забув про це повідомлення, що призвело до того, що Хоніг у 2001 році виступив проти рішення про зниження процентних ставок в кінці циклу пом'якшення 2001 року, оскільки Хоніг вважав, що FOMC повинен витратити більше часу на оцінку ефектів своїх попередніх дій перед подальшим зниженням ставок. Пізніше, активи, що зросли через пом'якшення політики ФРС на початку 2000-х років, сприяли накопиченню ризиків у фінансовій системі, що зрештою призвело до фінансової кризи 2008 року.
Для прийняття рішень тиск бути сприйнятим як "щось робити" може стати всепроникним, що призводить до рішень, таких як запровадження кількісного пом'якшення. Голова ФРС Бен Бернанке використовував цю причину для захисту кількісного пом'якшення на FOMC. "Це дуже, дуже важко... У нас немає хороших варіантів. Нічого не робити виглядає безпечніше, але з іншого боку, наша економіка показує дуже погані результати... Тому немає безпечного вибору." Можна передбачити, що Бернанке назвав свої мемуари 2015 року "Сміливість діяти" (The Courage to Act), безсумнівно, він хоче, щоб його вважали великим піонером, що розширює межі, а не обережним опікуном, що скромно виконує свої обмежені обов'язки.
Інфекційні хвороби монет атакують реальну економіку
Незважаючи на обмежене розуміння Федеральною резервною системою (ФРС) зв'язку між функціональною вигодою політики випуску та реальним економічним виробництвом, один результат є очевидним: це призвело до серйозних розподільних наслідків у американському суспільстві. Ці наслідки вперше стали очевидними під час фінансової кризи 2008 року. Згідно з класичною моделлю Бай Чжи Хао, центральний банк у такій ситуації має надавати надзвичайні кредити під штрафні ставки, щоб забезпечити, що ліквідні операції не приховують глибші проблеми платоспроможності та запобігають шахрайству.
Однак, безперервне втручання Федеральної резервної системи (ФРС) під час фінансової кризи та після неї фактично створило гарантію для власників активів. Це призвело до шкідливого кола, в якому частка національного багатства, контрольованого власниками активів, постійно зростала. Всередині класу власників активів ФРС фактично обрала переможців і переможених, розширивши програму покупки активів з державних облігацій на приватний борг, при цьому особливо вигідно обробивши сектор нерухомості.
Ці політики мають вплив, який далеко виходить за межі безпосередніх вигод для власників активів, які отримують користь від кількісного пом'якшення. У корпоративному секторі втручання Федеральної резервної системи (ФРС) надало великому бізнесу очевидну перевагу, часто за рахунок малих компаній. Великі компанії, які можуть виходити на ринок боргового капіталу, використовують історично низькі процентні ставки, щоб зафіксувати свої борги за довгостроковими фіксованими ставками. У порівнянні, малі компанії, які покладаються на банківські кредити з плаваючою ставкою, виявили себе під тиском через зростання витрат на позики, коли ФРС була вимушена підвищити ставки у 2022 році.
Найбільш руйнівним є розподільчий ефект політики випуску функціональних монет, що вже призвело до напруженості в соціальній структурі США. Операції Федеральної резервної системи (ФРС) вздовж кривої ризику та часу стиснули процентні ставки, що призвело до зростання цін на активи. Цей механізм непропорційно вигідний тим, хто вже має активи. Наприклад, власники будинків бачать, як зростає вартість їхньої нерухомості. Враховуючи структуру ринку житла в США, більше 90% іпотечних кредитів є з фіксованою ставкою, тому вони фактично не підлягають впливу зростання ставок. Як наслідок, навіть коли ставки зростають, ринок нерухомості залишається перегрітим, і понад 70% існуючих іпотечних ставок на три відсоткові пункти нижчі, ніж поточні ринкові ставки.
Водночас, менш заможні сім'ї, які були виключені з ринку житла через високі процентні ставки, пропустили можливість вигоди від зростання вартості активів, якими користуються заможні сім'ї. З підвищенням процентних ставок зростають витрати на запозичення, ці сім'ї також стикаються з більш жорсткими фінансовими умовами. Одночасно, інфляція — частково викликана Федеральною резервною системою (ФРС) через масове розширення грошової бази в рамках кількісного пом'якшення та відповідної підтримки рекордних державних видатків — непропорційно вплинула на людей з низьким доходом у США, що ще більше загострило економічну нерівність. Це також позбавило покоління американської молоді можливості мати власне житло. Через нездатність виконати свою інфляційну місію, ФРС дозволила погіршитися класовій та міжпоколіннєвій нерівності.
Незвичайна політика випуску загрожує здоров'ю політичної системи
Федеральна резервна система (ФРС)日益增长的足迹也对政治经济产生了深远影响，将其宝贵的独立性置于不稳定的境地。通过将其职权范围扩展到传统上为财政当局保留的领域，Федеральна резервна система (ФРС)模糊了 політика випуску和财政政策之间的界限。这在Федеральна резервна система (ФРС)的资产负债表政策中尤为明显，这些政策影响着整个经济的信贷分配。当Федеральна резервна система (ФРС)购买非联邦政府债务时，它直接影响哪些部门获得资本，从而干预了本应属于资本市场和财政当局的领域。
Крім того, Федеральна резервна система (ФРС) втручається в ринок державних облігацій, що дозволяє їй займатися управлінням державним боргом, роль якого традиційно контролюється Міністерством фінансів. Це переплетення між ФРС і Міністерством фінансів викликає занепокоєння, оскільки воно створює враження, що політика випуску використовується для задоволення фінансових потреб, а не лише для підтримки стабільності цін і сприяння максимізації зайнятості.
Розширений інструментарій Федеральної резервної системи (ФРС) також має більш широкі наслідки для поведінки обраних посадових осіб. Дії ФРС сприяли формуванню культури серед старої еліти Вашингтона, що заохочує покладатися на центральний банк для покриття наслідків поганої політики випуску. Попередні уряди та Конгрес не несли відповідальності за фінансові рішення, а натомість очікували, що ФРС втрутиться, коли їхня політика призводила до дисфункції економіки. Динаміка «центральний банк – єдиний рятівник» створила неправильні стимули для фінансової безвідповідальності, оскільки витрати на погане управління все більше відкладалися чи замовчувалися за рахунок монетарних втручань ФРС.
Ці побоювання в основному пов'язані з ерозією незалежності центрального банку, що є основою для стійкого економічного зростання та стабільності. У міру розширення повноважень Федеральної резервної системи (ФРС) вона підриває традиційні межі, які захищають її від політичного впливу. Ті, хто вважає, що ФРС перевищує свої повноваження, займаючись фінансовою або напівфінансовою діяльністю, мають рацію.
Помилки Федеральної резервної системи (ФРС) та її зарозумілість у прийнятті рішень поставили під загрозу її репутацію, що ставить під ризик її незалежність у виконанні основних обов'язків щодо політики випуску. Завищене сприйняття власної сили або сили власної установи є основною людською рисою. В деяких випадках це навіть може бути корисним. Але для виконання політики випуску це є дуже проблематичним. ФРС стверджує, що їй потрібна незалежність. Але чи дійсно вона незалежна? Чи заважають їй її минулі привиди та власна зарозумілість? Політика випуску сприяла буму на ринку нерухомості, а повільна реакція ФРС та інших установ на попереджувальні сигнали лише погіршила фінансовий крах. Незважаючи на свої провини, ФРС після фінансової кризи отримала більше влади, ніж до кризи. На жаль, ця розширена влада та брак скромності лише посилюють помилки ФРС.
Надмірне регулювання, конфлікт інтересів та загроза незалежності
Реформи після кризи в Конгресі значно розширили регуляторний слід Федеральної резервної системи. Закон Додда-Френка 2010 року підпорядкував усі холдингові компанії банків з активами понад 50 мільярдів доларів (пізніше змінено на 100 мільярдів доларів, залежно від ситуації) наглядові органи ФРС, наділяючи їх повноваженнями визначати та регулювати небанківські установи, які мають системне значення, примусово проводити щорічні стрес-тести та перевірки планів на випадок банкрутства, а також ставши основними наглядачами ключових клірингових палат і платіжних систем. Скасування Управління контролю за заощадженнями також інтегрувало регулювання його холдингів до ФРС. На додаток до правил капіталу та ліквідності Базельського угоди III, ці зміни перетворили центральний банк з останнього кредитора на мікропруденційного регулятора, який домінує в американській фінансовій індустрії.
Пятнадцять років минуло, а результат розчаровує. У 2023 році закриття Silicon Valley Bank, Signature Bank та First Republic Bank сталося в компаніях, які підлягали перевірці та спеціально розробленим стрес-тестам Федеральної резервної системи (ФРС). Регулятори позначили вразливості, але не змогли їх відзначити; ті ж самі працівники, які писали інформаційні матеріали з політики випуску, пропустили найбазовіший ризик тривалості. Раніше скандали — від зловживання продажем у Wells Fargo до "Лондонського кита" JPMorgan — також погіршилися під наглядом Федеральної резервної системи (ФРС).
Основне питання є структурним: Федеральна резервна система (ФРС) зараз регулює, надає кредити банкам, які вона контролює, і встановлює методи розрахунку прибутку для цих банків. Це неминучий конфлікт, що розмиває відповідальність і ставить під загрозу незалежність політики випуску.
Цей конфлікт, в свою чергу, впливає на політику. Федеральна резервна система (ФРС), яка переживає занепокоєння через своє регуляторне невдачу, має безпосередній мотив зберігати високу ліквідність і низькі відсоткові ставки, щоб уникнути зниження вартості активів і потрапляння банків у кризу. З іншого боку, активна антиінфляційна позиція змушує ФРС визнати ці невдачі, коли політика тіснення виявляє слабкі баланси активів. У будь-якому випадку, політика випуску стає заручником регуляторного егоїзму.
Більш узгоджена структура відновить спеціалізацію установ. Федеральна корпорація страхування депозитів (FDIC) та Управління контролю за банками (OCC) мають десятирічний досвід у сфері банківського нагляду, що базується на правилах і здійснюється за участю перевіряючих. Щоденний контроль за безпекою та стабільністю, забезпечення захисту споживачів та повноваження щодо термінового виправлення повинні належати цим установам, щоб Федеральна резервна система могла зосередитися на макропруденційному нагляді, ліквідності останнього кредитора та традиційних завданнях політики випуску. Поновлення повноважень FDIC та OCC зміцнить відповідальність, відновить протипожежну стіну між наглядом та політикою випуску, а також допоможе забезпечити незалежність Федеральної резервної системи, підвищуючи безпеку банків.
Сумнівність безпартійного статусу Федеральної резервної системи (ФРС)
Федеральна резервна система (ФРС) також повинна вирішити проблему зростаючої партійності, яка виникла в її сприйнятті в останні роки. Дослідження Манхеттенського інституту виявило тривожну зміну в політичному складі директорів резервного банку. У період з 2010 по 2015 рік частка директорів резервного банку, які робили політичні внески, була приблизно збалансованою між двома партіями: близько 20% внесків йшло до Республіканської партії, 20% - до Демократичної. Однак, з 2015 року частка директорів, які роблять внески до Республіканської партії, різко знизилася до 5%, тоді як частка внесків до Демократичної партії зросла до 35%. Ця зміна викликала занепокоєння з приводу того, що ФРС стає партійною установою, що шкодить її нейтральності та незалежності. Ускладнює цю проблему також стратегічна взаємодія ФРС з медіа, включаючи надання вигідного доступу залежно від тону та змісту звітів. Використовуючи медіа як інструмент для просування своїх інтересів, ФРС створила враження, що намагається уникнути доброзичливого контролю. Це поводження послаблює її відповідальність і подальше підриває довіру до цієї установи.
Регулювання та політика випуску краще залишити політично незалежному органу. Але цей орган також повинен бути відповідальним. Досвідчені та відповідальні особи спочатку відповідають за себе. Звичайно, це виклик, адже ми всі маємо зарозумілість. Для органу самооцінка повинна бути легшою, оскільки теоретично він не має психологічних бар'єрів і зарозумілості. Але власні інтереси органу відіграють ту ж роль. У Федеральній резервній системі (ФРС) докази чіткі, особливо після впровадження функціонально орієнтованої політики випуску. ФРС стала зв'язаною власними інтересами органу, жертвуючи національними інтересами. Вона не оцінює свої результати об'єктивно і відповідно не коригує свої процеси.
Федеральна резервна система (ФРС) продовжує уникати відповідальності, оскільки будь-яка критика її роботи викликає серед медіа одностайний гук, що легітимна критика є атакою на незалежність центрального банку. ФРС повинна мати можливість реалізовувати свою політику без політичного тиску. Політика випуску не повинна визначатися в Білому домі або на Капітолійському пагорбі. Але коли політика випуску ФРС призводить до субоптимальних результатів, вказати на недоліки ФРС стає обов'язком наших виборних лідерів.
Висновок
Протягом останніх десятиліть важке втручання Федеральної резервної системи (ФРС) у фінансові ринки призвело до низки непередбачуваних наслідків. Хоча ці нетрадиційні інструменти були введені для реагування на особливі ситуації, їх ефективність у стимулюванні економічної активності залишається незрозумілою. Але вони явно спричинили серйозні розподільчі наслідки в американському суспільстві, підірвали репутацію ФРС і загрожують її незалежності.
Ядром незалежності Федеральної резервної системи (ФРС) є її репутація і політична легітимність. Ці два стовпи були підірвані через рішення ФРС розширити свою роль за межами традиційної місії та займатися діяльністю, що відповідає функціонально-інтенсивній політиці випуску. Ці дії підривають ізоляційний шар, який захищає установу від політичного тиску, ставлячи під загрозу її здатність діяти як незалежний суб'єкт.
З оглядом на майбутнє, Федеральна резервна система (ФРС) повинна зобов'язатися зменшити свій викривляючий вплив на ринок. Принаймні, це може включати в себе використання та подальше припинення таких нетрадиційних політик, як кількісне пом'якшення, лише в дійсно екстрених випадках та у координації з іншими державними установами. Це також може вимагати чесного, незалежного та непартійного огляду всієї установи та всіх її діяльностей, включаючи політику випуску, регуляторну політику, комунікацію, розподіл кадрів та дослідження. Зараз ми стикаємося не лише з короткостроковими та середньостроковими економічними викликами, але й з жахливими довгостроковими наслідками, які може принести центральний банк, який ставить під загрозу свою незалежність. Щоб забезпечити своє майбутнє та стабільність економіки США, Федеральна резервна система (ФРС) повинна відновити свою репутацію як незалежної установи, зосереджуючись лише на своїй законній місії з максимізації зайнятості, стабілізації цін та помірних довгострокових процентних ставок.