Оригінальна назва: "Проривний момент Децентралізованих фінансів: всередині фінансової трансформації EtherFi, Aave, Maker і Lido"
Написав: Дослідження Кайрос
编译：Луффи, Новини передбачення
Зміст
Цей звіт спрямований на дослідження деяких найвпливовіших протоколів Децентралізовані фінанси з фінансової точки зору, включаючи короткий технічний огляд кожного протоколу та глибоке дослідження щодо доходів, витрат та Токеноміки. Оскільки ми не маємо доступу до регулярних аудитів фінансових звітів, ми використовуємо дані з блокчейну, відкритий вихідний код звітності, форуми з управління та розмови з командами проектів для оцінки Aave, Maker (Sky), Lido та ether.fi. У таблиці нижче представлені деякі важливі висновки, які допоможуть читачам отримати повну картину поточного стану кожного протоколу. Хоча P/E-рейтинг є поширеним методом оцінки переоцінки та недооцінки проектів, ключові фактори, такі як розведення, нові продуктові лінії та потенціал майбутнього прибутку, можуть більш повно розкрити суть проблеми.
Примітка: 1. Процентна ставка DAI знаходиться в складі витрат на дохід, але не включена у захисний модуль Aave; 2. Не включаються стимули від Токен ether.fi, оскільки вони здійснюються у формі Аірдроп; 3. Це приблизні результати, отримані шляхом оцінки темпів зростання нових продуктів (GHO, Cash тощо), процентних ставок, зростання ціни ETH та Маржа, і не повинні розглядатися як інвестиційні поради; 4. Aave наразі працює над вдосконаленням токеноміки, включаючи викуп та розподіл AAVE
Через аналіз можна зробити висновок, що після багатьох років ліквідності та будівництва оборонного каналу ми свідчимо, як деякі протоколи переходять до стадії сталого прибутку. Наприклад, Aave досягло точки перелому, забезпечуючи прибуток кілька місяців поспіль, і швидко розвиває новий продукт кредиту з вищою маржею через GHO. ether.fi ще на початковому етапі, але накопичило загальну заблоковану вартість понад 60 мільярдів доларів США, що гарантує його включення до п'ятірки лідерів децентралізованих фінансових протоколів за масштабами. Цей лідер ліквідності також вивчив деякі недоліки Lido, запровадивши багато інших високопроцентних додаткових продуктів, щоб повністю використовувати свої мільярди доларів депозитів.
Формулювання та визначення проблеми
З моменту зародження Децентралізовані фінанси у 2020 році, інструменти для аналізу та обробки даних у блокчейні стали значно кращими, а компанії, такі як Dune, Nansen, DefiLlama, TokenTerminal та Steakhouse Financial, грають ключову роль у створенні реальних панелей приладів, що відображають станшифруванняпротоколів. У Kairos Research ми вважаємо, що одним з важливих способів забезпечення довіри в галузі є стандартизація міжпротокольних та DAO-показників для демонстрації фінансової продуктивності, здоров'я та сталих результатів. У Криптоактивах часто ігнорується прибутковість, проте створення цінності - єдиний спосіб досягнення сталих результатів для кожного учасника (користувача, розробника, управління та спільноти) на протоколі.
Нижче наведено кілька термінів, які ми використовуватимемо протягом всього дослідження, щоб спробувати стандартизувати наближену вартість кожного протоколу.
Загальний дохід / Витрати: включають всі доходи, що виникають від протоколу, і належать користувачам протоколу та самому протоколу.
Відсоток комісії: протокол відсоток вартості, яку користувач сплачує.
Чистий дохід: оплата користувачам протоколу витрат і вирахування витрат на прибуток, залишаючись дохід протоколу.
Операційні витрати: різні витрати на протокол, включаючи заробітну плату, підрядників, юридичні та бухгалтерські послуги, аудит, витрати на газ, субсидії та можливі Токен стимули тощо.
Чистий дохід від операцій: сума в доларах США після відрахування всіх витрат, пов'язаних з протоколом та Токенходлером (включаючи Токен-стимули, пов'язані з функціонуванням протоколу).
Відкорегований прибуток: додавання одноразового збору до прибутку для більш точного прогнозування майбутнього прибутку, віднімання відомих майбутніх витрат, які наразі не виражені у прибутку.
Огляд протоколу
Ми проведемо детальний аналіз основних продуктів, які надаються кожним ключовим протоколом в цьому звіті. Ці протоколи охоплюють найбільш зрілі протоколи в різних сферах шифрування.
AAVE
Aave - це протокол Децентралізація, некастодіальної Ліквідність, в якому користувачі можуть брати участь у якості постачальників, позичальників або ліквідаторів. Постачальники внесуть шифрування активи, щоб заробляти відсотки з кредитів і отримувати можливість позички, щоб використовувати або хеджування свої позиції. Позичальники або шукають надмірне забезпечення для левереджу та хеджування, або використовують моментальні кредити. Позичальники повинні сплачувати фіксовану або змінну процентну ставку за конкретні активи, які вони позичають. Вартість протоколу Aave є сумою Не Закриті позиції, Закриті позиції або сплачені виплати за ліквідацію позиції, яка потім розподіляється між кредиторами / постачальниками (90%) та скарбницею Aave DAO (10%). Крім того, коли позиція перевищує свою встановлену верхню межу вартості кредиту, Aave дозволяє ліквідаторам закрити позицію. Кожен актив має свій штраф за ліквідацію, який потім розподіляється між ліквідаторами (90%) та скарбницею Aave DAO (10%). Новий продукт GHO, який надає Aave, є надмірне забезпечення, криптовалютами підтримуваний стейблкоїн. Введення GHO дозволяє Aave не залежати від сторонніх постачальників стейблкоїнів при наданні кредитів, що надає їм більшу гнучкість щодо процентної ставки. Крім того, GHO скоротив роль посередника та дозволяє Aave отримувати повний відсоток з неповернутих кредитів GHO.
Aave через інформаційну панель Tokenlogic прозоро відображає всі дані про дохід, витрати та іншу інформацію про DAO. Ми витягуємо дані про "фінансовий дохід" з 1 серпня по 12 вересня і розраховуємо їх на річному рівні, результатом чого є чистий дохід в розмірі 89,4 мільйона доларів США. Щоб отримати загальну суму доходів, ми користуємося даними звіту про прибутки і збитки TokenTerminal для оцінки рентабельності. Наші прогнози на 2025 рік ґрунтуються на ряді припущень, включаючи тенденцію зростання цін наших активів, яка призведе до збільшення кредитного потенціалу. Крім того, в нашій моделі показник чистої рентабельності Aave підвищується, оскільки GHO може замінити сторонню стабільну монету і враховуються поліпшення модуля безпеки протоколу, що буде детальніше пояснено.
Лідер ринку позичкових криптовалют очікує перший прибутковий рік у 2024 році. Кілька ознак свідчать про потенціал прибутковості Aave: стимулюючі заходи постачальників вичерпані, активні позики продовжують зростати, сума активних позик перевищує 6 млрд доларів США. Aave безсумнівно є великим бенефіціаром ринку забезпечення ліквідності та повторного забезпечення, оскільки користувачі вносять депозити LST/LRT, позичають ETH, обмінюють ETH на токени забезпечення ліквідності, а потім повторюють цей процес. Цей цикл дозволяє користувачам Aave отримувати чисту різницю відсотків (APY, пов'язану з депозитами LST/LRT - відсоток позики Aave) без необхідності приймати великий ризик ціни. Станом на 12 вересня 2024 року ETH є найбільшим непогашеним активом, видаємим Aave, з усіма активними позиками на блокчейні, що перевищують 2,7 млрд доларів США. Ми вважаємо, що цей тренд, сприяний концепцією стейкінгу + повторного забезпечення, змінив ландшафт позичкового ринку на блокчейні, значно підвищивши ефективність використання протоколу, такого як Aave, у сталий спосіб. Перед поширенням циклу позичок, спонсорованих повторним забезпеченням, цей ринок позичок переважно контролювали користувачі з використанням кредитного плеча, які часто позичали стабільні монети.
Випуск GHO створив для Aave новий, більш високомаржинний кредитний продукт. Це синтетична стабільна валюта, плата за кредитування не потрапляє до постачальника. Вона також дозволяє DAO надавати Процентна ставка трохи нижче ринкової, що стимулює попит на кредитування. Фінансово GHO, безсумнівно, є однією з найважливіших складових Aave, яку потрібно підписатися в майбутньому, оскільки цей продукт має:
Високі початкові витрати (технологічні, ризик та Ліквідність)
Протягом наступних кількох років вартість аудиту, розробки та стимулювання Ліквідності буде повільно зменшуватись
Відносно великий потенціал росту
Непогашений обсяг GHO становить 141 млн доларів США, що становить лише 2,35% від загальної суми непогашених позик Aave і 2,7% від обсягу DAI.
Наразі, позики, надані на Aave з використанням стабільних монет, що не є GHO (USDC, USDT, DAI), становлять майже 3 млрд доларів США.
Прибутковість вище, ніж на ринку кредитування Aave
Незважаючи на те, що випускСтейблкоїн все ще потребує розгляду інших витрат, він повинен бути дешевшим, ніж потреба у платежах сторонньому постачальникуСтейблкоїн
Чиста маржа MakerDAO становить 57%, в той час як Aave - 16.31%.
Оригінальна вартість Токену AAVE протоколу Aave (FDV) становить 27 мільярдів доларів, що приблизно в 103 рази перевищує його річний дохід (приблизно 26,4 мільйона доларів), але ми вважаємо, що ця цифра може змінитися в найближчі місяці. Як вже зазначалося, сприятливі ринкові умови збільшать здатність до позик, стимулюючи новий попит на кредитне плече та, можливо, супроводжуватимуться доходами від ліквідації. Навіть якщо ринковий долю GHO призведе лише до поступового зменшення традиційного ринку позик Aave, це також повинно мати безпосередній позитивний вплив на маржинальність.
MakerDAO
MakerDAO (перейменована в Sky) — це Децентралізація-організація, яка підтримує стейкінг різних криптовалюта та реальних активів для випуску стейблкоїнів (DAI), щоб користувачі могли використовувати власні активи та дозволяти економіці шифрування отримувати стабільний засіб заощадження «Децентралізація». Плата за протокол Мейкера – це «Плата за стабільність», яка складається з Відсотка та протоколу, сплачених позичальником, та доходу, отриманого від розподілу Протоколу на Дохідний актив. Ці комісії розподіляються між MakerDAO та вкладниками, які вносять DAI в контракт DAI Savings Процентна ставка (DSR). Як і Aave, MakerDAO також стягує комісію за кліринг. Коли позиція користувача впаде нижче необхідного значення Забезпечення, актив буде закритий в процесі аукціону.
MakerDAO пройшла шлях вперед протягом останніх кількох років завдяки ліквідаціям під час спекулятивних коливань в 2021 році. Однак, враховуючи підйом процентної ставки по всьому світу, MakerDAO також створила більш стійку та менш ризиковану бізнес-лінію, вводячи нові активи, такі як американські облігації, що дозволяють Maker підвищувати ефективність активів і забезпечувати вищий прибуток порівняно зі стандартними процентними ставками за позиками DAI. При дослідженні витрат DAO ми чітко розуміємо наступні аспекти:
DAI глибоко запустилася в екосистему шифрування (CEX, Децентралізовані фінанси), що дозволяє Maker уникнути витрат мільйонів доларів на ліквідність.
DAO робить дуже вражаючі речі в плані пріоритету на сталість
Упродовж 2024 року Maker очікує доходи від протоколу приблизно 88,4 млн доларів США. Оцінка MKR становить 1,6 млрд доларів США, що становить лише 18 разів більше від чистого прибутку. У 2023 році DAO голосуванням вирішила змінити токеноміку протоколу, повернувши частину прибутку ходлерам MKR. Завдяки тому, що DAI продовжує накопичувати процентну ставку (стабільну комісію) в протоколі, Maker накопичив системні надлишки, і їхня мета - тримати їх на рівні приблизно 50 млн доларів США. Maker вводить інтелектуальний двигун знищення, використовуючи надлишкові кошти для викупу MKR на ринку. Згідно з Maker Burn, 11% від загального обсягу MKR було викуплено й використано для знищення, ліквідності або будівництва сховища протоколу.
Лідо
Lido - це провайдер послуг зі Ліквідністьзастейкати, який є найбільшим на Ethereum. Коли користувач застейкає ETH через Lido, він отримує токени Ліквідністьзастейкати, які дозволяють уникнути чергової періоду відкликання ставок і витрат на можливість використання застейкати ETH в Децентралізовані фінанси. Плата за протокол Lido - це дохід від мережі підтвердження ETH, який розподіляється між застейкати (90%), операторами Нода (5%) та фондом Lido DAO (5%).
Lido - це цікавий приклад протоколу Децентралізованих фінансів. На 10 вересня 2024 року вони застейкали близько 9,67 млн ETH через свій протокол, що становить близько 8% від загального обсягу ETH, а також більше 19% ринкової частки застейкали. Загальна заблокована вартість складає 22 млрд доларів. Однак Lido все ще не має прибутковості. Які зміни можна внести, щоб забезпечити Lido поток на короткий термін?
Лише за останні два роки Lido зробило великі успіхи у зниженні витрат. Ліквідність є ключовим фактором у керуванні stETH, і більш досвідчені користувачі, звичайно, вибирають LST, оскільки вона має найкращу ліквідність у всій екосистемі. Ми віримо, що з вражаючими бар'єрами для конкурентів у володінні stETH, Lido DAO зможе ще більше знизити витрати на ліквідність. Навіть зі зниженням витрат, прибуток у розмірі 7 мільйонів доларів, можливо, недостатній для обґрунтування капіталізації LDO понад 1 мільярд доларів.
У наступні роки Lido має шукати способи збільшення прибутку або зменшення витрат, щоб досягти свого рівня оцінки. Ми бачимо кілька потенційних шляхів розвитку для Lido, а саме збільшення співвідношення кредиту до вартості ETH з 28.3% до подальшого підйому або зусиль Lido зростання за межами екосистеми Ethereum. Ми вважаємо, що перше можливо здійснити протягом досить тривалого періоду. У порівнянні, співвідношення кредиту до вартості Solana складає 65.5%, SUI - 79.5%, Avalanche - 49.2%, Cosmos Hub - 61%. Подвоївши обсяг ставок ETH та зберігши свою частку ринку, Lido зможе знову заробити понад 50 мільйонів доларів США чистого доходу. Це припущення є занадто спрощеним, оскільки воно не враховує стискання винагороди за видобуток ETH зі зростанням співвідношення кредиту до вартості. Хоча збільшення поточної частки ринку Lido також можливе, ми бачимо серйозні сумніви у домінування Lido в екосистемі Ethereum в 2023 році через соціальний Консенсус, що свідчить про досягнення піку його зростання.
ether.fi
Так само, як Lido, ether.fi - це Децентралізація, бездоговірна платформа для застейкати та повторного застейкання, що надає користувачам Токен квитків на випуск. Плата за протокол ether.fi включає доходи від застейкання ETH та послуги активної перевірки, які використовуються для забезпечення економічної безпеки за допомогою екосистеми Eigenlayer. Доходи від застейкання ETH розподіляються між застейкати (90%), операторами вузлів (5%) та ether.fi DAO (5%), а потім надходять винагороди за повторне застейкання / Eigenlayer, які розподіляються між застейкати (80%), операторами вузлів (10%) та ether.fi DAO (10%). У ether.fi є багато інших вторинних продуктів, які можуть забезпечити значний дохід, включаючи «Liquid», який є бібліотекою стратегій повторного застейкання та Децентралізовані фінанси, спрямованих на максимізацію доходів депонентів. Liquid стягує комісію за управління в розмірі 1-2% від всіх залучених коштів, які використовуються в протоколі ether.fi. Крім того, недавно ether.fi запустив продукт Cash дебетової / кредитної картки, який дозволяє користувачам користуватися повторно застейканими ETH у реальному житті для здійснення платежів.
На 30 вересня 2024 року ether.fi є безсуперечним лідером на ринку Ліквідності та заставки, обсяги заставки та прибуткових продуктів TVL становлять 65 мільярдів доларів США. Ми намагаємося використовувати наведені нижче припущення для симуляції потенційного доходу по кожному продукту в звіті про фінансовий стан.
Припустимо, що обсяг застави на ether.fi залишається незмінним протягом решти цього року, то середній TVL застави в 2024 році становитиме приблизно 40 мільярдів доларів
Цього року середня дохідність застейканого ETH знизиться на близько 3.75%
Перед виходом на біржу FDV Eigen становив близько 55 мільярдів доларів США, а програма виплат застейкання перепланована на 2024 рік у розмірі 1,66% та на 2025 рік у розмірі 2,34%, що означає, що прямий дохід ether.fi від Eigen складатиме: близько 38,6 мільйонів доларів США у 2024 році та близько 54,4 мільйонів доларів США у 2025 році
Шляхом вивчення програми винагород EigenDA, Omni та інших AVS, ми оцінюємо, що загальна винагорода для учасників Eigenlayer за повторне забезпечення становитиме приблизно 35-45 мільйонів доларів США з річною доходністю 0,4%.
Cash є найважчим джерелом доходу для моделювання, оскільки воно тільки що було запущено, і в цілому ця галузь має недостатньо прозорих передумов. Ми разом з командою ether.fi зробимо найкращу оцінку на 2025 рік на основі попиту на бронювання та витрат на доходи від великих кредитних карт, та ми уважно стежитимемо за цим у наступному році.
Хоча ми знаємо, що стимулювання Токенів ETHFI - це витрати протоколу, ми вирішили залишити їх внизу фінансової звітності з таких причин: ці витрати були великі на початкових етапах через Аірдроп та Ліквідність, вони не є обов'язковими витратами для розвитку бізнесу, і ми вважаємо, що винагороди EIGEN + AVS достатньою компенсацією витрат на стимулювання ETHFI. Оскільки функція виведення вже працює протягом певного часу, ether.fi виявила серйозний відтік коштів, тому ми вважаємо, що протокол наближається до досягнення довгострокової цілі TVL.
Система накопичення вартості токенів та оцінювання
Окрім простого оцінювання прибутковості цих протоколів, варто дослідити кінцевий шлях доходу кожного протоколу. Невизначеність регулювання завжди була фактором, що стимулює створення величезних механізмів розподілу прибутку. Були вжиті багато різних унікальних методів, таких як виплата дивідендів Токен стейкерам, викуп, спалення Токенів, накопичення в скарбниці та багато інших, у спробі залучити Токенходлерів до участі у розвитку протоколу та мотивувати їх управлінням. В індустрії, де права Токенходлера не рівні правам акціонерів, учасники ринку повинні повністю розуміти роль їх Токенів у протоколі. Ми не є юристами і не приймаємо жодних позицій щодо законності будь-якого методу розподілу, ми лише досліджуємо реакцію ринку на кожен метод.
Стейблкоїн / ETH дивіденди:
Переваги: вимірювані блага, вища якість віддачі
Недоліки: оподаткування, споживання газу тощо
Викуп токенів:
Переваги: без податків, постійна покупна спроможність, зростаючі кошти
Недоліки: легко виникає Прослизання та фронт-ранінг, не гарантує повернення для ходлерів, кошти концентруються на вихідних Токенах
Викуп та знищення:
Переваги: такі ж, як і вище, збільшення доходу кожного Токена
Недоліки: ті ж самі, що і вище + відсутність коштів зростання
Накопичення у казначействі:
Переваги: розширення простору функціонування протоколу, реалізація різноманітності фінансування, все ще контролюється учасниками DAO
Недоліки: не приносить прямої користі Токенходлерам
Токеноміка очевидно є мистецтвом, а не наукою, складно сказати, що є більш корисним - розподілити прибуток між Токенходлерами чи реінвестувати його. Для спрощення, в умовному світі, протокол вже досяг зростання, і Токени, які розподіляють прибуток, підвищують внутрішню дохідність токенового тримача та усувають ризики при отриманні будь-яких видів виплат. Ми розглянемо дизайн та потенційну накопичену вартість ETHFI та AAVE нижче, обидва з яких в даний час покращують Токеноміку.
Огляд майбутнього
AAVE
Наразі загальний обсяг GHO становить 142 млн, зважений середній процентна ставка за позиками GHO становить 4,62%, зважена середня витрата на стимулювання stkGHO становить 4,52%, при цьому 77,38% від загального обсягу GHO застраховано у модулі безпеки. Тому Aave заробляє 10 базових пунктів на 110 млн доларів США, які складають GHO, та 4,62% на незастраховану суму в 32 млн доларів США. Беручи до уваги глобальні тенденції процентних ставок та знижку на stkAAVE, процентна ставка за позиками GHO, звичайно, може знизитися нижче 4,62%, тому ми також добавили прогноз впливу на GHO - 4% та 3,5%. У наступні роки Aave повинен мати багато можливостей для зростання GHO, наступне зображення прогнозує, як шлях до 1 млрд доларів США непогашених позик GHO вплине на дохід протоколу.
Хоча Aave має потенціал для зростання, Марк Зеллер все ще запропонував температурний контроль на форумі управління Aave для вдосконалення витрат протоколу та власного токена AAVE. Передумовою для вдосконалення є те, що Aave швидко стає прибутковим протоколом, але наразі недосконалий модуль безпеки сплачує занадто високу вартість. На 25 липня модуль безпеки Aave складав 424 мільйони доларів, головними активами якого є stkAAVE та stkGHO, обидва з яких є недосконалими активами, які не можуть компенсувати втрати, спричинені ризиками прослизання та депегування. Крім того, через випуск токенів протокол стимулює ліквідність другого рівня AAVE, що дозволяє мінімізувати прослизання, якщо потрібно використовувати stkAAVE для компенсації збитків.
Якщо DAO голосує за використання awETH та aUSDC інших aToken як безпечного модуля, одночасно ізолюючи stkGHO для погашення боргу GHO, ця концепція може радикально змінитися. stkGHO ніколи не потрібно продавати для покриття збитків, достатньо конфіскувати та спалити. Вищезазначені aToken є дуже ліквідними і становлять значну частину протокольного боргу. Якщо застава недостатня, ці застейкані aToken можуть бути конфісковані та спалені для покриття збитків. Метою цього пропозиції є зниження витрат на безпечний модуль та стимулювання ліквідності. Зеллер докладніше пояснює роль stkAAVE в новій схемі на наступному малюнку.
Якщо цей пропозиція буде схвалена, вона повинна мати позитивний вплив на AAVE Токен, оскільки він матиме більш стабільний попит, а також дозволить ходлерам отримувати винагороду, не ризикуючи конфіскацією stkAAVE для покриття неплатоспроможності. Ми не впевнені у податкових наслідках застейканого контракту, але це значно сприятиме тривалому утриманню AAVE через постійну покупку та розподіл Токену серед застейканців.
ether.fi
Оскільки ether.fi добре себе зарекомендував у швидкому створенні стійких бізнес-моделей, його багато прибуткових ініціатив є досить привабливими. Наприклад, команда розробників протоколу та DAO діє дуже швидко і пропонує, що компанія повинна викуповувати ETHFI, що створюється продуктами Restaking & Liquid, у розмірі 25%-50% від доходів, які підуть на Ліквідність та резервування коштів. Однак, враховуючи відсутність нагород AVS, значні витрати на запуск та те, що більшість його продуктів є абсолютно новими, можливо, намагання розрахувати справедливу оцінку на основі доходів за 2024 рік буде марним і складним завданням.
FDV токена ETHFI становить 1,34 млрд доларів США, очікується невеликий прибуток в цьому році (за винятком заохочення до ліквідності), що робить його дуже схожим з LDO від Lido. Звичайно, ether.fi повинен протистояти випробуванню часом, але цейпротокол має більший потенціал для заробітку, ніж Lido, і з урахуванням успіху більш широкого продукту його максимальний прибуток вищий. Нижче наведено консервативний аналіз того, як AVS-винагороди внесуть свій вклад уприбутокпротоколу. Прибуток від винагород AVS - це тільки винагорода, яку перезастраховувач отримує із витрат на AVS.
Як бачимо на Lido, Ліквідністьзастейкати / 再застейкати - це конкурентне галузь з відносно тонкими прибутками. ether.fi повністю усвідомлює це обмеження, досліджуючи створення більш широких продуктів, що допомагають заробляти при відтворенні ринку. Ось чому ми вважаємо, що ці інші продукти відповідають їхній більш широкій теорії знову застави та генерації прибутку.
Liquid: Ми віримо, що користувачі LRT з високим рівнем знань Децентралізованих фінансів (DeFi) знайомі зі способом гри Lego і бажають максимізувати свій прибуток, тому ми пропонуємо їм продукти, які автоматизують їх стратегії Децентралізованих фінансів. Коли AVS бонуси справді "онлайн", в економіці з'явиться кілька десятків ризикованих / прибуткових стратегій та нова форма інтегрованого прибутку.
Cash: Подібно до LST, LRT - це форма Забезпечення, що є більш вигідною за звичайні ETH, вони мають достатню Ліквідність. Користувачі можуть використовувати Ліквідність знову заставляти як прибутковий рахунок, або майже безкоштовно позичати активи на повсякденні витрати.
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Момент прориву у децентралізовані фінанси: ефір.фі, AAVE, Sky та Lido у фінансовій трансформації - ChainCatcher
Оригінальна назва: "Проривний момент Децентралізованих фінансів: всередині фінансової трансформації EtherFi, Aave, Maker і Lido"
Написав: Дослідження Кайрос
编译：Луффи, Новини передбачення
Зміст
Цей звіт спрямований на дослідження деяких найвпливовіших протоколів Децентралізовані фінанси з фінансової точки зору, включаючи короткий технічний огляд кожного протоколу та глибоке дослідження щодо доходів, витрат та Токеноміки. Оскільки ми не маємо доступу до регулярних аудитів фінансових звітів, ми використовуємо дані з блокчейну, відкритий вихідний код звітності, форуми з управління та розмови з командами проектів для оцінки Aave, Maker (Sky), Lido та ether.fi. У таблиці нижче представлені деякі важливі висновки, які допоможуть читачам отримати повну картину поточного стану кожного протоколу. Хоча P/E-рейтинг є поширеним методом оцінки переоцінки та недооцінки проектів, ключові фактори, такі як розведення, нові продуктові лінії та потенціал майбутнього прибутку, можуть більш повно розкрити суть проблеми.
Примітка: 1. Процентна ставка DAI знаходиться в складі витрат на дохід, але не включена у захисний модуль Aave; 2. Не включаються стимули від Токен ether.fi, оскільки вони здійснюються у формі Аірдроп; 3. Це приблизні результати, отримані шляхом оцінки темпів зростання нових продуктів (GHO, Cash тощо), процентних ставок, зростання ціни ETH та Маржа, і не повинні розглядатися як інвестиційні поради; 4. Aave наразі працює над вдосконаленням токеноміки, включаючи викуп та розподіл AAVE
Через аналіз можна зробити висновок, що після багатьох років ліквідності та будівництва оборонного каналу ми свідчимо, як деякі протоколи переходять до стадії сталого прибутку. Наприклад, Aave досягло точки перелому, забезпечуючи прибуток кілька місяців поспіль, і швидко розвиває новий продукт кредиту з вищою маржею через GHO. ether.fi ще на початковому етапі, але накопичило загальну заблоковану вартість понад 60 мільярдів доларів США, що гарантує його включення до п'ятірки лідерів децентралізованих фінансових протоколів за масштабами. Цей лідер ліквідності також вивчив деякі недоліки Lido, запровадивши багато інших високопроцентних додаткових продуктів, щоб повністю використовувати свої мільярди доларів депозитів.
Формулювання та визначення проблеми
З моменту зародження Децентралізовані фінанси у 2020 році, інструменти для аналізу та обробки даних у блокчейні стали значно кращими, а компанії, такі як Dune, Nansen, DefiLlama, TokenTerminal та Steakhouse Financial, грають ключову роль у створенні реальних панелей приладів, що відображають станшифруванняпротоколів. У Kairos Research ми вважаємо, що одним з важливих способів забезпечення довіри в галузі є стандартизація міжпротокольних та DAO-показників для демонстрації фінансової продуктивності, здоров'я та сталих результатів. У Криптоактивах часто ігнорується прибутковість, проте створення цінності - єдиний спосіб досягнення сталих результатів для кожного учасника (користувача, розробника, управління та спільноти) на протоколі.
Нижче наведено кілька термінів, які ми використовуватимемо протягом всього дослідження, щоб спробувати стандартизувати наближену вартість кожного протоколу.
Огляд протоколу
Ми проведемо детальний аналіз основних продуктів, які надаються кожним ключовим протоколом в цьому звіті. Ці протоколи охоплюють найбільш зрілі протоколи в різних сферах шифрування.
AAVE
Aave - це протокол Децентралізація, некастодіальної Ліквідність, в якому користувачі можуть брати участь у якості постачальників, позичальників або ліквідаторів. Постачальники внесуть шифрування активи, щоб заробляти відсотки з кредитів і отримувати можливість позички, щоб використовувати або хеджування свої позиції. Позичальники або шукають надмірне забезпечення для левереджу та хеджування, або використовують моментальні кредити. Позичальники повинні сплачувати фіксовану або змінну процентну ставку за конкретні активи, які вони позичають. Вартість протоколу Aave є сумою Не Закриті позиції, Закриті позиції або сплачені виплати за ліквідацію позиції, яка потім розподіляється між кредиторами / постачальниками (90%) та скарбницею Aave DAO (10%). Крім того, коли позиція перевищує свою встановлену верхню межу вартості кредиту, Aave дозволяє ліквідаторам закрити позицію. Кожен актив має свій штраф за ліквідацію, який потім розподіляється між ліквідаторами (90%) та скарбницею Aave DAO (10%). Новий продукт GHO, який надає Aave, є надмірне забезпечення, криптовалютами підтримуваний стейблкоїн. Введення GHO дозволяє Aave не залежати від сторонніх постачальників стейблкоїнів при наданні кредитів, що надає їм більшу гнучкість щодо процентної ставки. Крім того, GHO скоротив роль посередника та дозволяє Aave отримувати повний відсоток з неповернутих кредитів GHO.
Aave через інформаційну панель Tokenlogic прозоро відображає всі дані про дохід, витрати та іншу інформацію про DAO. Ми витягуємо дані про "фінансовий дохід" з 1 серпня по 12 вересня і розраховуємо їх на річному рівні, результатом чого є чистий дохід в розмірі 89,4 мільйона доларів США. Щоб отримати загальну суму доходів, ми користуємося даними звіту про прибутки і збитки TokenTerminal для оцінки рентабельності. Наші прогнози на 2025 рік ґрунтуються на ряді припущень, включаючи тенденцію зростання цін наших активів, яка призведе до збільшення кредитного потенціалу. Крім того, в нашій моделі показник чистої рентабельності Aave підвищується, оскільки GHO може замінити сторонню стабільну монету і враховуються поліпшення модуля безпеки протоколу, що буде детальніше пояснено.
Лідер ринку позичкових криптовалют очікує перший прибутковий рік у 2024 році. Кілька ознак свідчать про потенціал прибутковості Aave: стимулюючі заходи постачальників вичерпані, активні позики продовжують зростати, сума активних позик перевищує 6 млрд доларів США. Aave безсумнівно є великим бенефіціаром ринку забезпечення ліквідності та повторного забезпечення, оскільки користувачі вносять депозити LST/LRT, позичають ETH, обмінюють ETH на токени забезпечення ліквідності, а потім повторюють цей процес. Цей цикл дозволяє користувачам Aave отримувати чисту різницю відсотків (APY, пов'язану з депозитами LST/LRT - відсоток позики Aave) без необхідності приймати великий ризик ціни. Станом на 12 вересня 2024 року ETH є найбільшим непогашеним активом, видаємим Aave, з усіма активними позиками на блокчейні, що перевищують 2,7 млрд доларів США. Ми вважаємо, що цей тренд, сприяний концепцією стейкінгу + повторного забезпечення, змінив ландшафт позичкового ринку на блокчейні, значно підвищивши ефективність використання протоколу, такого як Aave, у сталий спосіб. Перед поширенням циклу позичок, спонсорованих повторним забезпеченням, цей ринок позичок переважно контролювали користувачі з використанням кредитного плеча, які часто позичали стабільні монети.
Випуск GHO створив для Aave новий, більш високомаржинний кредитний продукт. Це синтетична стабільна валюта, плата за кредитування не потрапляє до постачальника. Вона також дозволяє DAO надавати Процентна ставка трохи нижче ринкової, що стимулює попит на кредитування. Фінансово GHO, безсумнівно, є однією з найважливіших складових Aave, яку потрібно підписатися в майбутньому, оскільки цей продукт має:
Оригінальна вартість Токену AAVE протоколу Aave (FDV) становить 27 мільярдів доларів, що приблизно в 103 рази перевищує його річний дохід (приблизно 26,4 мільйона доларів), але ми вважаємо, що ця цифра може змінитися в найближчі місяці. Як вже зазначалося, сприятливі ринкові умови збільшать здатність до позик, стимулюючи новий попит на кредитне плече та, можливо, супроводжуватимуться доходами від ліквідації. Навіть якщо ринковий долю GHO призведе лише до поступового зменшення традиційного ринку позик Aave, це також повинно мати безпосередній позитивний вплив на маржинальність.
MakerDAO
MakerDAO (перейменована в Sky) — це Децентралізація-організація, яка підтримує стейкінг різних криптовалюта та реальних активів для випуску стейблкоїнів (DAI), щоб користувачі могли використовувати власні активи та дозволяти економіці шифрування отримувати стабільний засіб заощадження «Децентралізація». Плата за протокол Мейкера – це «Плата за стабільність», яка складається з Відсотка та протоколу, сплачених позичальником, та доходу, отриманого від розподілу Протоколу на Дохідний актив. Ці комісії розподіляються між MakerDAO та вкладниками, які вносять DAI в контракт DAI Savings Процентна ставка (DSR). Як і Aave, MakerDAO також стягує комісію за кліринг. Коли позиція користувача впаде нижче необхідного значення Забезпечення, актив буде закритий в процесі аукціону.
MakerDAO пройшла шлях вперед протягом останніх кількох років завдяки ліквідаціям під час спекулятивних коливань в 2021 році. Однак, враховуючи підйом процентної ставки по всьому світу, MakerDAO також створила більш стійку та менш ризиковану бізнес-лінію, вводячи нові активи, такі як американські облігації, що дозволяють Maker підвищувати ефективність активів і забезпечувати вищий прибуток порівняно зі стандартними процентними ставками за позиками DAI. При дослідженні витрат DAO ми чітко розуміємо наступні аспекти:
Упродовж 2024 року Maker очікує доходи від протоколу приблизно 88,4 млн доларів США. Оцінка MKR становить 1,6 млрд доларів США, що становить лише 18 разів більше від чистого прибутку. У 2023 році DAO голосуванням вирішила змінити токеноміку протоколу, повернувши частину прибутку ходлерам MKR. Завдяки тому, що DAI продовжує накопичувати процентну ставку (стабільну комісію) в протоколі, Maker накопичив системні надлишки, і їхня мета - тримати їх на рівні приблизно 50 млн доларів США. Maker вводить інтелектуальний двигун знищення, використовуючи надлишкові кошти для викупу MKR на ринку. Згідно з Maker Burn, 11% від загального обсягу MKR було викуплено й використано для знищення, ліквідності або будівництва сховища протоколу.
Лідо
Lido - це провайдер послуг зі Ліквідністьзастейкати, який є найбільшим на Ethereum. Коли користувач застейкає ETH через Lido, він отримує токени Ліквідністьзастейкати, які дозволяють уникнути чергової періоду відкликання ставок і витрат на можливість використання застейкати ETH в Децентралізовані фінанси. Плата за протокол Lido - це дохід від мережі підтвердження ETH, який розподіляється між застейкати (90%), операторами Нода (5%) та фондом Lido DAO (5%).
Lido - це цікавий приклад протоколу Децентралізованих фінансів. На 10 вересня 2024 року вони застейкали близько 9,67 млн ETH через свій протокол, що становить близько 8% від загального обсягу ETH, а також більше 19% ринкової частки застейкали. Загальна заблокована вартість складає 22 млрд доларів. Однак Lido все ще не має прибутковості. Які зміни можна внести, щоб забезпечити Lido поток на короткий термін?
Лише за останні два роки Lido зробило великі успіхи у зниженні витрат. Ліквідність є ключовим фактором у керуванні stETH, і більш досвідчені користувачі, звичайно, вибирають LST, оскільки вона має найкращу ліквідність у всій екосистемі. Ми віримо, що з вражаючими бар'єрами для конкурентів у володінні stETH, Lido DAO зможе ще більше знизити витрати на ліквідність. Навіть зі зниженням витрат, прибуток у розмірі 7 мільйонів доларів, можливо, недостатній для обґрунтування капіталізації LDO понад 1 мільярд доларів.
У наступні роки Lido має шукати способи збільшення прибутку або зменшення витрат, щоб досягти свого рівня оцінки. Ми бачимо кілька потенційних шляхів розвитку для Lido, а саме збільшення співвідношення кредиту до вартості ETH з 28.3% до подальшого підйому або зусиль Lido зростання за межами екосистеми Ethereum. Ми вважаємо, що перше можливо здійснити протягом досить тривалого періоду. У порівнянні, співвідношення кредиту до вартості Solana складає 65.5%, SUI - 79.5%, Avalanche - 49.2%, Cosmos Hub - 61%. Подвоївши обсяг ставок ETH та зберігши свою частку ринку, Lido зможе знову заробити понад 50 мільйонів доларів США чистого доходу. Це припущення є занадто спрощеним, оскільки воно не враховує стискання винагороди за видобуток ETH зі зростанням співвідношення кредиту до вартості. Хоча збільшення поточної частки ринку Lido також можливе, ми бачимо серйозні сумніви у домінування Lido в екосистемі Ethereum в 2023 році через соціальний Консенсус, що свідчить про досягнення піку його зростання.
ether.fi
Так само, як Lido, ether.fi - це Децентралізація, бездоговірна платформа для застейкати та повторного застейкання, що надає користувачам Токен квитків на випуск. Плата за протокол ether.fi включає доходи від застейкання ETH та послуги активної перевірки, які використовуються для забезпечення економічної безпеки за допомогою екосистеми Eigenlayer. Доходи від застейкання ETH розподіляються між застейкати (90%), операторами вузлів (5%) та ether.fi DAO (5%), а потім надходять винагороди за повторне застейкання / Eigenlayer, які розподіляються між застейкати (80%), операторами вузлів (10%) та ether.fi DAO (10%). У ether.fi є багато інших вторинних продуктів, які можуть забезпечити значний дохід, включаючи «Liquid», який є бібліотекою стратегій повторного застейкання та Децентралізовані фінанси, спрямованих на максимізацію доходів депонентів. Liquid стягує комісію за управління в розмірі 1-2% від всіх залучених коштів, які використовуються в протоколі ether.fi. Крім того, недавно ether.fi запустив продукт Cash дебетової / кредитної картки, який дозволяє користувачам користуватися повторно застейканими ETH у реальному житті для здійснення платежів.
На 30 вересня 2024 року ether.fi є безсуперечним лідером на ринку Ліквідності та заставки, обсяги заставки та прибуткових продуктів TVL становлять 65 мільярдів доларів США. Ми намагаємося використовувати наведені нижче припущення для симуляції потенційного доходу по кожному продукту в звіті про фінансовий стан.
Cash є найважчим джерелом доходу для моделювання, оскільки воно тільки що було запущено, і в цілому ця галузь має недостатньо прозорих передумов. Ми разом з командою ether.fi зробимо найкращу оцінку на 2025 рік на основі попиту на бронювання та витрат на доходи від великих кредитних карт, та ми уважно стежитимемо за цим у наступному році.
Хоча ми знаємо, що стимулювання Токенів ETHFI - це витрати протоколу, ми вирішили залишити їх внизу фінансової звітності з таких причин: ці витрати були великі на початкових етапах через Аірдроп та Ліквідність, вони не є обов'язковими витратами для розвитку бізнесу, і ми вважаємо, що винагороди EIGEN + AVS достатньою компенсацією витрат на стимулювання ETHFI. Оскільки функція виведення вже працює протягом певного часу, ether.fi виявила серйозний відтік коштів, тому ми вважаємо, що протокол наближається до досягнення довгострокової цілі TVL.
Система накопичення вартості токенів та оцінювання
Окрім простого оцінювання прибутковості цих протоколів, варто дослідити кінцевий шлях доходу кожного протоколу. Невизначеність регулювання завжди була фактором, що стимулює створення величезних механізмів розподілу прибутку. Були вжиті багато різних унікальних методів, таких як виплата дивідендів Токен стейкерам, викуп, спалення Токенів, накопичення в скарбниці та багато інших, у спробі залучити Токенходлерів до участі у розвитку протоколу та мотивувати їх управлінням. В індустрії, де права Токенходлера не рівні правам акціонерів, учасники ринку повинні повністю розуміти роль їх Токенів у протоколі. Ми не є юристами і не приймаємо жодних позицій щодо законності будь-якого методу розподілу, ми лише досліджуємо реакцію ринку на кожен метод.
Стейблкоїн / ETH дивіденди:
Викуп токенів:
Викуп та знищення:
Накопичення у казначействі:
Токеноміка очевидно є мистецтвом, а не наукою, складно сказати, що є більш корисним - розподілити прибуток між Токенходлерами чи реінвестувати його. Для спрощення, в умовному світі, протокол вже досяг зростання, і Токени, які розподіляють прибуток, підвищують внутрішню дохідність токенового тримача та усувають ризики при отриманні будь-яких видів виплат. Ми розглянемо дизайн та потенційну накопичену вартість ETHFI та AAVE нижче, обидва з яких в даний час покращують Токеноміку.
Огляд майбутнього
AAVE
Наразі загальний обсяг GHO становить 142 млн, зважений середній процентна ставка за позиками GHO становить 4,62%, зважена середня витрата на стимулювання stkGHO становить 4,52%, при цьому 77,38% від загального обсягу GHO застраховано у модулі безпеки. Тому Aave заробляє 10 базових пунктів на 110 млн доларів США, які складають GHO, та 4,62% на незастраховану суму в 32 млн доларів США. Беручи до уваги глобальні тенденції процентних ставок та знижку на stkAAVE, процентна ставка за позиками GHO, звичайно, може знизитися нижче 4,62%, тому ми також добавили прогноз впливу на GHO - 4% та 3,5%. У наступні роки Aave повинен мати багато можливостей для зростання GHO, наступне зображення прогнозує, як шлях до 1 млрд доларів США непогашених позик GHO вплине на дохід протоколу.
Хоча Aave має потенціал для зростання, Марк Зеллер все ще запропонував температурний контроль на форумі управління Aave для вдосконалення витрат протоколу та власного токена AAVE. Передумовою для вдосконалення є те, що Aave швидко стає прибутковим протоколом, але наразі недосконалий модуль безпеки сплачує занадто високу вартість. На 25 липня модуль безпеки Aave складав 424 мільйони доларів, головними активами якого є stkAAVE та stkGHO, обидва з яких є недосконалими активами, які не можуть компенсувати втрати, спричинені ризиками прослизання та депегування. Крім того, через випуск токенів протокол стимулює ліквідність другого рівня AAVE, що дозволяє мінімізувати прослизання, якщо потрібно використовувати stkAAVE для компенсації збитків.
Якщо DAO голосує за використання awETH та aUSDC інших aToken як безпечного модуля, одночасно ізолюючи stkGHO для погашення боргу GHO, ця концепція може радикально змінитися. stkGHO ніколи не потрібно продавати для покриття збитків, достатньо конфіскувати та спалити. Вищезазначені aToken є дуже ліквідними і становлять значну частину протокольного боргу. Якщо застава недостатня, ці застейкані aToken можуть бути конфісковані та спалені для покриття збитків. Метою цього пропозиції є зниження витрат на безпечний модуль та стимулювання ліквідності. Зеллер докладніше пояснює роль stkAAVE в новій схемі на наступному малюнку.
Якщо цей пропозиція буде схвалена, вона повинна мати позитивний вплив на AAVE Токен, оскільки він матиме більш стабільний попит, а також дозволить ходлерам отримувати винагороду, не ризикуючи конфіскацією stkAAVE для покриття неплатоспроможності. Ми не впевнені у податкових наслідках застейканого контракту, але це значно сприятиме тривалому утриманню AAVE через постійну покупку та розподіл Токену серед застейканців.
ether.fi
Оскільки ether.fi добре себе зарекомендував у швидкому створенні стійких бізнес-моделей, його багато прибуткових ініціатив є досить привабливими. Наприклад, команда розробників протоколу та DAO діє дуже швидко і пропонує, що компанія повинна викуповувати ETHFI, що створюється продуктами Restaking & Liquid, у розмірі 25%-50% від доходів, які підуть на Ліквідність та резервування коштів. Однак, враховуючи відсутність нагород AVS, значні витрати на запуск та те, що більшість його продуктів є абсолютно новими, можливо, намагання розрахувати справедливу оцінку на основі доходів за 2024 рік буде марним і складним завданням.
FDV токена ETHFI становить 1,34 млрд доларів США, очікується невеликий прибуток в цьому році (за винятком заохочення до ліквідності), що робить його дуже схожим з LDO від Lido. Звичайно, ether.fi повинен протистояти випробуванню часом, але цейпротокол має більший потенціал для заробітку, ніж Lido, і з урахуванням успіху більш широкого продукту його максимальний прибуток вищий. Нижче наведено консервативний аналіз того, як AVS-винагороди внесуть свій вклад уприбутокпротоколу. Прибуток від винагород AVS - це тільки винагорода, яку перезастраховувач отримує із витрат на AVS.
Як бачимо на Lido, Ліквідністьзастейкати / 再застейкати - це конкурентне галузь з відносно тонкими прибутками. ether.fi повністю усвідомлює це обмеження, досліджуючи створення більш широких продуктів, що допомагають заробляти при відтворенні ринку. Ось чому ми вважаємо, що ці інші продукти відповідають їхній більш широкій теорії знову застави та генерації прибутку.