Công ty kho Bitcoin đã hứa sẽ không bán, tại sao bây giờ lại bắt đầu bán coin?

null

Tác giả: Gino Matos, CryptoSlate

Biên tập: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Đọc: Strategy công khai tuyên bố có thể bán coin để phát cổ tức, MARA bán 15.000 BTC để trả nợ, Sequans liên tiếp hai quý dùng Bitcoin để trả trái phiếu chuyển đổi. Câu chuyện về kho Bitcoin “Không bao giờ bán” đang tan rã, các công ty này đang biến Bitcoin từ “dự trữ niềm tin” thành “công cụ thanh khoản”. Khi giá coin giảm kích hoạt nhiều đợt bán tháo hơn, đợt bán tháo lại đẩy giá coin xuống thấp hơn, vòng xoáy bắt đầu.

Saylor đã lên tiếng: Bán coin có thể sinh lợi hơn so với phát hành thêm

Strategy trong cuộc họp báo tài chính ngày 5 tháng 5, CEO Phong Le đã trực tiếp nói một câu: “Chúng tôi sẽ bán Bitcoin khi có lợi cho công ty.” Saylor bổ sung thêm: Strategy có thể sẽ bán một số Bitcoin để trả cổ tức, “giúp thị trường làm quen trước với điều này”.

Tính đến ngày 3 tháng 5, Strategy nắm giữ 818.334 BTC, tăng 22% so với đầu năm, giá trị thị trường 641,4 tỷ USD.

Cuộc gọi này thực sự xác lập điều gì: hành vi bán BTC chính thức được đưa vào bộ công cụ tài chính của công ty, và phía sau có một khung lượng hóa định lượng.

Ban lãnh đạo đã đưa ra một giới hạn — khi mNAV (vốn hóa thị trường / giá trị ròng tài sản) thấp hơn 1,22 lần, bán coin để phát cổ tức sẽ có lợi hơn so với phát hành cổ phiếu phổ thông. Công thức của Saylor là: Chỉ cần Bitcoin có mức tăng trưởng hàng năm vượt quá 2,3%, dự trữ Bitcoin hiện tại của Strategy có thể “mãi mãi” trả cổ tức; ngay cả khi Bitcoin không tăng, dự trữ vẫn đủ để trả trong 43 năm.

Chú thích hình ảnh: Biểu đồ giới hạn mNAV 1,22 lần của Strategy — khi mNAV thấp hơn đường này, bán coin để phát cổ tức có lợi hơn so với phát hành cổ phiếu

Khẩu hiệu “Không bao giờ bán” đã nhường chỗ cho một mô hình: mua vào khi tăng trưởng, tăng trưởng khi phát hành, tăng trưởng khi phát hành cổ phiếu ưu đãi, bán coin khi tăng trưởng. Các công ty này về bản chất là kho dự trữ có đòn bẩy + công cụ tín dụng.

Nhà đầu tư ban đầu mua các cổ phiếu này, là mua đại diện cho Bitcoin dựa trên sự khan hiếm và cam kết giữ vĩnh viễn. Mốc mNAV 1,22 lần và mức cân bằng lợi nhuận 2,3% là một phiên bản trung thực hơn, cũng là một phiên bản phức tạp hơn.

Khi Bitcoin trở thành dòng tiền lưu động

Báo cáo quý của Sequans còn rõ ràng hơn. Doanh thu giảm 24,8% so với cùng kỳ xuống còn 6,1 triệu USD, lỗ hoạt động 50,5 triệu USD. Trong quý, bán Bitcoin lỗ ròng đã thực hiện đạt 11,7 triệu USD, doanh thu từ bán coin chủ yếu dùng để trả nợ trái phiếu chuyển đổi và mua lại ADS.

Tính đến ngày 31 tháng 3, Sequans nắm giữ 1.514 BTC, trong đó 1.217 BTC làm tài sản thế chấp cho trái phiếu chuyển đổi trị giá 66,2 triệu USD. Đến ngày 30 tháng 4, số lượng nắm giữ giảm còn 1.114 BTC, trong đó 817 BTC đảm bảo khoản nợ 35,9 triệu USD (đến hạn ngày 1 tháng 6).

Điều này giống hệt hoạt động của tháng 11 năm 2025 — khi đó Sequans bán 970 BTC, mua lại 50% trái phiếu chuyển đổi, giảm nợ từ 189 triệu USD xuống còn 94,5 triệu USD.

Liên tiếp hai quý, cùng một mô hình: doanh thu giảm, nợ đến hạn, Bitcoin trở thành dòng tiền hoạt động. BTC làm tài sản thế chấp đã bị khóa trong nghĩa vụ nợ trước bất kỳ quyết định bán chủ động nào.

Sequans hoàn toàn không ở cùng tầm với Strategy — hoạt động kinh doanh phía sau yếu hơn, vị thế kho dự trữ dễ bị tổn thương hơn. Khi Bitcoin cần dùng để trả nợ, “quản lý tồn kho” bắt đầu chi phối mọi thứ.

MARA đã làm điều tương tự vào tháng 3, quy mô lớn hơn — bán ra 15.133 BTC, thu về khoảng 1,1 tỷ USD, dùng để mua lại trái phiếu chuyển đổi, cắt giảm 30% dư nợ trái phiếu, khóa lợi nhuận chênh lệch khoảng 8,81 triệu USD.

MARA đã đóng gói hoạt động này thành “tối ưu hóa bảng cân đối kế toán”, dựa trên cấu trúc nợ và điều kiện tài chính. Điều này thiết lập một tiền lệ: bán Bitcoin có thể là quyết định phân bổ vốn độc lập với niềm tin Bitcoin, vấn đề thực sự là — trong điều kiện nào, bán ra mới là lựa chọn sinh lợi nhất.

Phân kỳ bò gấu: điều kiện tài chính quyết định tất cả

Nếu Bitcoin bật lại đến mức dự báo 112.000 USD của Citi trong 12 tháng hoặc trong kịch bản tăng giá lên 165.000 USD, giá trị cổ phần của các kho dự trữ sẽ mở rộng, cửa phát hành mới sẽ mở lại, mua mới lớn đủ để tiêu thụ các đợt bán Bitcoin chiến thuật.

Ngưỡng mNAV 1,22 lần của Strategy sẽ trở thành một chi tiết kỹ thuật. Các công ty như Sequans, chịu áp lực nợ trong giai đoạn Bitcoin yếu, cũng có thể giải quyết nợ, mang theo BTC không giới hạn vào chu kỳ tiếp theo.

Nếu Bitcoin giảm về mức 58.000 USD trong kịch bản bất lợi của Citi (đã từng đề cập khả năng giảm xuống 50.000 USD của Standard Chartered), các công ty có giá giao dịch quanh NAV hoặc thấp hơn sẽ mất đi hiệu ứng tăng giá từ phát hành cổ phiếu.

Trong trường hợp này, nghĩa vụ cổ tức của cổ phiếu ưu đãi sẽ tích tụ liên tục, bán Bitcoin chuyển từ quản lý vốn sang phòng thủ bảng cân đối. Mô hình của Sequans có thể lan rộng sang tất cả các công ty “kinh doanh lãi thấp + cho vay thế chấp Bitcoin” — bán Bitcoin để trả nợ, tài sản thế chấp giảm giá trị, giảm lượng tự do lưu thông, trở thành lựa chọn duy nhất.

Lúc đó, hoạt động mua Bitcoin của doanh nghiệp trở thành một vòng lặp: giá giảm kích hoạt bán ra nhiều hơn, bán ra nhiều hơn đẩy giá xuống thấp hơn.

Chú thích hình ảnh: Hai con đường của các công ty Bitcoin dự trữ — trong kịch bản giảm giá (50.000-58.000 USD) đối mặt áp lực bảng cân đối, trong kịch bản tăng giá (trên 112.000 USD) giảm bớt áp lực tài chính

Giao dịch Bitcoin của các công ty dự trữ dựa trên cam kết “giữ coin mãi mãi”, khiến nhà đầu tư định giá các công ty này như đại lý Bitcoin. Một khi bán ra trở thành công cụ được công khai thừa nhận trong mô hình, nhà đầu tư phải tính đến ngày đáo hạn nợ, yêu cầu tài sản thế chấp, nghĩa vụ cổ tức, và các quyết định của ban lãnh đạo về bán coin hay phát hành thêm dựa trên mNAV nào.

Mức lợi nhuận hàng năm 2,3% của Saylor và ngưỡng mNAV 1,22 lần là trung thực hơn. Giai đoạn tiếp theo của giao dịch kho Bitcoin, trọng số của điều kiện tài chính sẽ không thấp hơn niềm tin Bitcoin.