Coinbase không hoàn toàn là một cổ phiếu tiền điện tử, thanh toán AI đang tái cấu trúc định giá của nó

null

Tác giả: Artemis

Biên tập: Deep Tide TechFlow

Deep Tide giới thiệu: Phố Wall xem Coinbase như một nhà môi giới chứng khoán theo dõi biến động giá của Bitcoin, định giá thấp hơn gấp đôi so với Circle. Nhưng dữ liệu cho thấy 92.8% các khoản thanh toán qua AI đại lý diễn ra trên Base, 99.8% được thanh toán bằng USDC—Coinbase đã trở thành cơ sở hạ tầng tài chính nguyên bản AI, không chỉ đơn thuần là sàn giao dịch. Nếu dự đoán của McKinsey về quy mô kinh doanh AI đại lý đạt 5 nghìn tỷ USD vào năm 2030 chỉ đạt một nửa, thì logic định giá của Coinbase sẽ cần được viết lại.

Logic tăng trưởng của Coinbase trở thành công ty 3000 tỷ USD vào năm 2031

Quan điểm chính: Phần lớn mọi người xem Coinbase như một nhà môi giới chứng khoán mã hóa biến động theo khối lượng Bitcoin và các loại tiền mã hóa khác. Góc nhìn hạn hẹp này bỏ qua tiềm năng tăng trưởng dài hạn của Coinbase—trong thế giới năm 2031, khi cung cấp stablecoin đạt 3 nghìn tỷ USD, quy mô kinh doanh AI đại lý đạt 5 nghìn tỷ USD, Coinbase với vai trò đồng sáng tạo USDC (cùng Circle ký thỏa thuận phân phối ưu đãi) và là nhà sáng lập x402 cùng Base (nơi chính diễn ra kinh doanh AI đại lý), sẽ nhận được giá trị khổng lồ.

Giới thiệu

Artemis là công ty nghiên cứu tài chính số tập trung vào dữ liệu trên chuỗi. Chúng tôi từng giúp McKinsey ước tính lượng thanh toán thực bằng stablecoin, viết nhiều bài về kinh doanh AI đại lý và bức tranh tài chính số vào năm 2030. Với sự hòa quyện giữa tiền mã hóa và AI, Coinbase sẽ không còn chỉ là sàn giao dịch mã hóa, mà trở thành lớp thanh toán, phân phối và kinh doanh của tài chính nguyên bản AI.

Phần lớn mọi người xem Coinbase như một nhà môi giới mã hóa theo chu kỳ, biến động theo khối lượng giao dịch.

Không có gì ngạc nhiên, xu hướng của Coinbase phù hợp với các nhà môi giới khác như IBKR, Robinhood, Schwab.

Trong khi đó, Circle với kỳ vọng tăng trưởng dựa trên stablecoin thu về mức định giá cao hơn nhiều (103.9 lần P/E NTM).

Coinbase có thể trở thành công ty 3000 tỷ USD vào năm 2031 (gấp 6 lần hiện tại, với CAGR 35%), trở thành người chiến thắng chính trong lĩnh vực stablecoin và thanh toán AI đại lý—chứ không chỉ là sàn giao dịch mã hóa. Mô hình đầy đủ xem tại đây.

Các giả định cốt lõi của chúng tôi:

Cung stablecoin đạt 3 nghìn tỷ USD vào năm 2031

Khối lượng kinh doanh AI đại lý đạt 7.5 nghìn tỷ USD vào năm 2031

Chúng tôi giả định các doanh thu chính từ hoạt động sàn giao dịch phù hợp với thị trường—khoảng 6 tỷ USD vào năm 2028

Thực tế bị bỏ qua là Coinbase hưởng lợi và chiến thắng từ hai làn sóng lớn:

1. Sự trỗi dậy của stablecoin và nhu cầu đô la kỹ thuật số toàn cầu. Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent dự đoán đến năm 2030, cung stablecoin sẽ đạt 3 nghìn tỷ USD (tăng gấp 10 lần so với hiện tại). Bain & Company ước tính con số này sẽ tăng 12 lần, lên 3.8 nghìn tỷ USD.

2. Sự trỗi dậy của kinh doanh AI đại lý. McKinsey dự đoán quy mô toàn cầu của AI đại lý sẽ đạt 3-5 nghìn tỷ USD vào năm 2030, trong đó chúng tôi dự đoán khoảng 1/3 khối lượng sẽ được thanh toán trên chuỗi và sử dụng các giao thức thanh toán AI như x402, MPP. Hiện tại, chúng tôi thấy sự tăng trưởng nhanh của thanh toán AI đại lý trên chuỗi:

Coinbase rõ ràng hưởng lợi từ hai làn sóng này, với vai trò là nhà phân phối USDC lớn nhất và được quản lý chặt chẽ nhất, cùng sở hữu mạng lưới thanh toán AI đại lý đầu tiên để nhận giá trị.

Ngay cả khi các tổ chức nghi ngờ DeFi, cho rằng mã hóa đã “chết”, Coinbase vẫn sẽ thắng—không phải vì khối lượng mã hóa và giao dịch, mà vì trở thành nền tảng stablecoin đáng tin cậy nhất, chủ đạo nhất và hạ tầng thanh toán AI đại lý.

Tại sao Coinbase chiến thắng trong stablecoin

Thị trường chưa hiểu rõ rằng Coinbase là người chiến thắng rõ ràng trong tăng trưởng stablecoin—dù khối lượng giao dịch mã hóa giảm, thì việc sử dụng stablecoin vẫn duy trì xu hướng tăng liên tục trong lịch sử.

Thỏa thuận phân phối USDC là tài sản của Coinbase, chứ không phải Circle. Phần doanh thu Circle trả cho Coinbase từ năm 2022 đã tăng từ 32% lên khoảng 50% trong hai năm qua. Nguyên nhân cấu trúc rất rõ ràng: Coinbase kiếm lợi nhuận gần như 100% từ USDC trong các sản phẩm của mình, và hưởng phần lớn từ cơ chế waterfall của Payment Base ngoài nền tảng. Khi quy mô phân phối của Coinbase tăng trưởng (Q4 2025, trung bình USDC nắm giữ trong các sản phẩm của Coinbase đạt 178 tỷ USD, mức cao kỷ lục), phần waterfall của họ cũng tăng theo.

Từ góc độ nhà đầu tư, thỏa thuận này gần như là Coinbase thuê ngoài công việc quản lý quy định và dự trữ cho Circle, thay vì Circle trả phí cho Coinbase để phân phối. Thỏa thuận hợp tác có thời hạn 3 năm và tự động gia hạn, miễn là đáp ứng ba tiêu chí (sản phẩm, công ty và nhà phân phối). Các tài liệu công khai cho thấy, nếu đáp ứng các tiêu chí này, “Thỏa thuận Circle không thể bị chấm dứt”. Cơ chế gia hạn không phải là đỉnh của đàm phán—mà là kéo dài thời gian khóa. Đối với Circle, rời đi đồng nghĩa cắt đứt kênh phân phối USDC lớn nhất. Đối với Coinbase, trong kịch bản tăng trưởng (quy định rõ ràng thúc đẩy quy mô thanh toán stablecoin, giá trị USDC mở rộng đáng kể), phần này sẽ trực tiếp chảy vào qua cùng hợp đồng. Cấu trúc của hợp đồng này giúp củng cố vị thế của Coinbase không phụ thuộc vào ai vận hành Circle.

Tương lai tăng trưởng của USDC

Ngoài Coinbase, chúng tôi còn thấy nhiều ứng dụng thú vị của USDC, đặc biệt trong các giao thức mới nổi. Trong hai năm qua, chúng tôi thấy sự tăng trưởng mạnh của USDC trong các giao thức như Polymarket, Hyperliquid, MakerDAO. Khi các ứng dụng tài chính mới xuất hiện trên nền tảng blockchain, USDC tiếp tục được sử dụng trong các giao thức này.

Coinbase có vị thế thuận lợi để nắm bắt làn sóng ứng dụng stablecoin tiếp theo—thanh toán. Các loại thanh toán trên các nền tảng (B2B, B2C) đã tăng mạnh trong năm qua, và USDC liên tục chiếm thị phần trong các giao dịch này.

Quan sát các chuyển khoản địa chỉ đối địa chỉ của USDC (chỉ số đại diện cho các giao dịch này), có thể thấy USDC chiếm ưu thế so với USDT trong việc giành thị phần.

Thị trường có đang hiểu sai về dự luật CLARITY?

Dự luật tài sản số rõ ràng năm 2025 (H.R. 3633), thường gọi là “Dự luật CLARITY”, đã được Quốc hội Mỹ thông qua ngày 17 tháng 7 năm 2025 với tỷ lệ 294-134 theo đa số đảng phái. Dự luật này sẽ xây dựng khung pháp lý toàn diện cho các tài sản số ngoài stablecoin thanh toán. Đối với Coinbase, dự luật CLARITY là đạo luật quan trọng nhất còn đang chờ đợi trong môi trường pháp lý của Mỹ, sẽ thiết lập khung quản lý liên bang cơ bản cho hệ sinh thái tài sản số mà Coinbase vận hành.

Mối liên hệ giữa dự luật CLARITY và kinh tế stablecoin của Coinbase còn lớn hơn nhiều so với nhận thức phổ biến. Các khoản thu từ phân phối và dự trữ của Coinbase và Circle, dựa trên giả định lãi suất hiện tại, có thể sánh ngang với lợi nhuận kinh tế của Circle tại cấp độ nhà phát hành, trong khi chương trình thưởng USDC của Coinbase tạo ra một dòng thu nhập khác, quy mô cuối cùng phụ thuộc vào cách thức soạn thảo cuối cùng của thỏa hiệp Tillis-Alsobrooks. Thị trường đang đánh giá thấp quy mô và tính bền vững của các dòng thu nhập liên quan đến stablecoin này, xem chúng như phần phụ của hoạt động sàn giao dịch, chứ không phải là phần cốt lõi của nền kinh tế hạ tầng. Dự luật CLARITY chính thức hóa khung quản lý rộng hơn cho việc thanh toán, định giá và lưu hành stablecoin—và xác định rõ các trung gian đăng ký trung tâm của các tổ chức phát hành stablecoin—điều này củng cố luận điểm rằng, hoạt động stablecoin của Coinbase sẽ được định nghĩa lại như một lớp ứng dụng của hệ thống được quản lý chặt chẽ và nhanh chóng trở thành hệ thống chính của thị trường, chứ không chỉ là một dòng sản phẩm tiêu dùng phụ thuộc vào biến động của khối lượng giao dịch bán lẻ.

Tại sao Coinbase chiến thắng trong thanh toán AI đại lý

Hầu hết các nhà đầu tư nghĩ rằng Stripe (định giá 159 tỷ USD tính đến tháng 2 năm 2026) và Tempo là những người chiến thắng rõ ràng trong kinh doanh AI đại lý, nhưng dữ liệu trên chuỗi cho thấy điều ngược lại: 92.8% lượng thanh toán AI thực diễn ra trên Base, 99.8% được thanh toán bằng USDC.

Trong tất cả các khoản thanh toán AI đại lý, hơn 99.8% diễn ra trên x402—giao thức thanh toán mở do Coinbase sáng tạo.

AI đại lý đang chuyển từ vai trò trợ lý trả lời câu hỏi sang hệ thống đại diện cho người dùng thực hiện các giao dịch, mua API, điểm cuối dữ liệu, tính toán, suy luận và dịch vụ theo đơn vị nhỏ.

Các giao dịch trên thẻ hiện tại không phù hợp cho mục đích này. Các giao dịch thẻ điển hình có chi phí cố định khoảng 0.03 đến 0.04 USD trước phí trao đổi, khiến các cuộc gọi API 0.003 USD về mặt kinh tế là không khả thi, chênh lệch hai số lượng. Trong khi đó, các stablecoin thanh toán trên các lớp Layer 2 có thể thanh toán trong vài giây với chi phí chỉ bằng phần nhỏ của cent, không cần can thiệp thủ công để thiết lập quan hệ tính phí.

McKinsey dự đoán đến năm 2030, doanh số bán hàng AI đại lý toàn cầu sẽ đạt 3-5 nghìn tỷ USD. Gartner ước tính đến năm 2028, AI đại lý sẽ trung gian hơn 15 nghìn tỷ USD trong mua sắm B2B. Hai con số này mang tính hướng dẫn, cần xem như hướng đi; tuy nhiên, điều không thể phủ nhận là, nếu bất kỳ điều nào trong số đó thành hiện thực, nó sẽ có xu hướng ưu tiên sử dụng stablecoin, và USDC đã là lựa chọn mặc định, Coinbase sẽ trực tiếp hưởng lợi.

Bảng điểm dữ liệu

Tiêu chuẩn x402 là giao thức thanh toán nhỏ gọn gốc HTTP do Coinbase hợp tác phát triển (hiện do Linux Foundation quản lý), đã trở thành giao thức mở hàng đầu để AI đại lý khởi tạo thanh toán. Từ tháng 10 năm 2025, x402 đã xử lý hơn 180 triệu khoản thanh toán AI đại lý, chuyển khoản hơn 47.5 triệu USD trong hơn 5000 thương nhân bán hàng cho AI đại lý.

Khi các thương nhân cung cấp dịch vụ của họ để AI đại lý tiêu thụ, Coinbase với Layer 2 và USDC đã trở thành phương thức thanh toán mặc định. Ngoài ra, Agentic.Market giúp Coinbase có khả năng khám phá tài nguyên. Nếu AI đại lý sử dụng nó để tìm kiếm, đánh giá và định tuyến đến dịch vụ x402, giá trị không chỉ đến từ thanh toán qua Base và lượng USDC, mà còn từ vị thế của Coinbase trong việc điều phối các giao dịch dịch vụ AI đại lý.

Coinbase làm thế nào để kiếm tiền

Coinbase thu lợi từ bốn dòng doanh thu hợp thành xung quanh trụ cột stablecoin: dự trữ USDC, thanh toán qua Base, CDP/AgentKit và phân phối qua Agentic.Market.

Lợi nhuận dự trữ USDC. Dòng thu nhập tiềm năng lớn nhất của Coinbase không phải phí giao dịch, mà là lợi nhuận từ dự trữ. Ví AI đại lý cần gửi trước số dư để ủy quyền chi tiêu tự chủ, thanh toán API, phủ các dịch vụ dựa trên sử dụng, và thanh toán theo thời gian thực các giao dịch máy-máy. Khi AI đại lý trở thành tác nhân kinh tế, số dư USDC trong ví của Coinbase trở thành khoản tiền gửi thường xuyên, sinh lợi. Mỗi đô la USDC mà AI đại lý nắm giữ đều tạo ra doanh thu dự trữ, bất kể tốc độ vòng quay của đô la đó.

Kinh tế xếp hàng của Base. Mỗi giao dịch x402 hoặc MPP thanh toán trên Base đều có thể tạo ra phí ưu tiên. Dòng này mở rộng theo số lượng giao dịch chứ không chỉ theo số lượng thanh toán, điều này rất quan trọng vì kinh doanh AI đại lý có thể có tần suất cao hơn và các khoản nhỏ hơn so với doanh nghiệp truyền thống. Nói cách khác, phí xếp hàng có thể là phần nhỏ nhất trong không gian tăng trưởng, vì chi phí giao dịch giảm theo thời gian.

Chuyển đổi CDP, AgentKit và nhà thúc đẩy thành doanh thu. Coinbase có thể biến các nhà phát triển xây dựng ví, quản lý quyền, tài trợ gas, thanh toán x402, và tương tác với dịch vụ trả phí thành nguồn doanh thu. Điều này bao gồm phí thúc đẩy giao dịch x402, hạ tầng ví, giao dịch không gas, quản lý khóa, kiểm soát chiến lược và công cụ phát triển doanh nghiệp. Nếu CDP trở thành hạ tầng mặc định cho thanh toán AI đại lý, thì dù cuối cùng giá trị thanh toán thấp, Coinbase vẫn có thể kiếm doanh thu từ nền tảng.

Không gian tăng trưởng quy mô

Chúng tôi giả định đến năm 2030, doanh số AI đại lý đạt 50 nghìn tỷ USD mỗi năm. Trong đó phần lớn vẫn sẽ qua các phương thức thanh toán như thẻ, ACH, ngân hàng và chuyển khoản trực tiếp, đặc biệt là các mua sắm lớn của người tiêu dùng và doanh nghiệp. Tuy nhiên, các giao dịch tự nhiên, tần suất cao, xuyên biên giới, dựa trên API sẽ không tỷ lệ thuận mà ưu tiên sử dụng stablecoin và các tiêu chuẩn thanh toán như x402, MPP.

Trong kịch bản tăng trưởng, khoảng 20% doanh số AI đại lý sẽ được thanh toán qua stablecoin, tương đương 1.0-1.5 nghìn tỷ USD mỗi năm. Dưới đây là tính toán doanh thu giả định trong kịch bản này:

Dự trữ USDC: 200 tỷ USD trung bình USDC của AI đại lý × 4% lợi nhuận dự trữ × 50% phần của Coinbase = 4 tỷ USD

CDP/AgentKit/Nhà thúc đẩy/Agentic.Market: phí đăng ký nhà phát triển, hạ tầng ví, thúc đẩy x402, định tuyến thị trường, phân tích nhà cung cấp, phân phối = 750 triệu USD

Kinh tế xếp hàng của Base: 250-300 tỷ USD lượng thanh toán AI đại lý trên Base, hàng trăm triệu giao dịch, với mô hình kinh tế nhỏ gọn = 25 triệu USD

Tổng cộng, khoảng 425 triệu USD doanh thu AI đại lý có thể thuộc về Coinbase hàng năm. Điều quan trọng là, nếu Coinbase trở thành tài khoản vận hành cho doanh nghiệp tự chủ, nền tảng nhà phát triển, lớp khám phá và lớp thanh toán, thì giá trị thực sự sẽ tích tụ, và họ đã có bước tiến lớn trong vài tháng qua.

Tại sao Coinbase và USDC chiến thắng

Lợi thế của Coinbase nằm ở bốn lớp liên kết tăng cường lẫn nhau trong hệ thống thanh toán AI đại lý: dự trữ USDC, Base, hạ tầng CDP/AgentKit, và Agentic.Market.

USDC đã trở thành tài sản thanh toán mặc định, điều này có nghĩa là các nhà xây dựng tích hợp nó đầu tiên vì có công cụ, thanh khoản và hỗ trợ nhà phát triển sâu rộng nhất. Sau đó, Base, như một chuỗi thanh toán AI đại lý nguyên bản của USDC, hưởng lợi từ chi phí phát triển thấp và mạng lưới thúc đẩy ngày càng mở rộng. Các lớp CDP và AgentKit nằm ở tầng cao hơn, cung cấp cho nhà phát triển ví, quản lý khóa, tài trợ gas, và hạ tầng thanh toán để AI đại lý hoạt động hiệu quả về mặt kinh tế. Cuối cùng, Agentic.Market có thể trở thành lớp khám phá và định tuyến dịch vụ AI đại lý tìm kiếm, so sánh và tiêu thụ các dịch vụ hỗ trợ x402. Các đối thủ cạnh tranh muốn tham gia thị trường này cần phải sao chép toàn bộ hệ sinh thái gồm thanh khoản, thanh toán, hạ tầng nhà phát triển và phân phối—mỗi AI đại lý, thương nhân, dịch vụ mới đều làm cho hàng rào cạnh tranh của Coinbase ngày càng cao.

Kết luận

Thị trường xem Coinbase như một sàn giao dịch mã hóa, bỏ qua việc họ đang xây dựng nền tảng tài chính nguyên bản AI. Các nhà dự đoán toàn cầu dự báo đến năm 2030, cung stablecoin đạt 3 nghìn tỷ USD, kinh doanh AI đại lý đạt 5 nghìn tỷ USD, và stablecoin đã tách rời khỏi giá mã hóa. Coinbase đã định vị mình trở thành người chiến thắng trong thế giới đó, thể hiện vị thế dẫn đầu sớm. x402, USDC và Base đã trở thành tiêu chuẩn thực tế của hệ sinh thái kinh doanh AI đại lý, mỗi lớp chiếm hơn 90% thị phần của đối thủ cạnh tranh. Coinbase nằm ở vị trí độc đáo, đã phát triển Base, ươm tạo x402, và hưởng lợi từ kinh tế USDC. Định giá sai có ba yếu tố. Cấu trúc thỏa thuận của Circle dựa trên kéo dài khóa chứ không phải hợp đồng có thể gia hạn, điều này khiến dòng thu nhập từ stablecoin bền vững chứ không rủi ro. Dự luật CLARITY chính thức hóa hệ thống quản lý rộng hơn cho hoạt động thanh toán stablecoin, định giá lại hoạt động của Coinbase từ sản phẩm tiêu dùng sang kênh thị trường cốt lõi. Bốn lớp của hệ thống AI đại lý (USDC, Base, CDP, Agentic.Market) phản phản chiếu phức hợp, mỗi AI đại lý và thương nhân mới làm hàng rào cạnh tranh ngày càng cao. Các hoạt động của Coinbase nên gần hơn với các tiêu chuẩn hạ tầng hơn là nhóm các nhà môi giới. Chúng tôi tin rằng, với các làn sóng lớn này, Coinbase sẽ trở thành công ty 3000 tỷ USD, phần lớn doanh thu đến từ stablecoin và các dòng dịch vụ, đăng ký và dịch vụ dựa trên AI đại lý.

Tiết lộ: Tài liệu này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin, không phải là lời khuyên đầu tư, tài chính, giao dịch hoặc bất kỳ hình thức tư vấn nào khác. Các quan điểm trình bày là của tác giả, không nên xem là khuyến nghị mua, bán hoặc giữ bất kỳ tài sản nào. Tác giả hoặc các thực thể liên quan có thể nắm giữ vị thế đối với các tài sản thảo luận. Bạn nên tự nghiên cứu và tham khảo ý kiến chuyên gia tài chính phù hợp trước khi đưa ra quyết định đầu tư.