深入研究：前路在何方：联准会何時結束量化緊縮，這對加密貨幣市場意味着什麼？

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介紹

在2024年12月，联准会的總資產降至約6.8萬億美元，接近其量化緊縮（QT）目標。隨着联准会接近QT的結束並可能轉向量化寬松（QE），這些政策變化對加密貨幣市場可能意味着什麼？本文系統地分析了三個關鍵方面：從以往QT和QE的經歷中學到的教訓、影響联准会政策決策的四個核心因素，以及联准会政策變化與加密貨幣市值之間的關係。

1. 流動性危機與“無限量寬松”：來自過去的緊縮和量化寬松時期的教訓

1.1 2019年回購市場流動性危機

联准会於2015年12月開始加息，並於2017年10月啓動量化緊縮。然而，到2019年中期，出現了輕微的流動性風險，促使联准会在2019年7月實施自2008年以來的首次降息。盡管如此，2019年9月，隔夜回購需求激增，推動回購利率超過联准会目標利率區間的上限。

爲了穩定金融市場，联准会採取了以下措施：1）恢復國債購買，2）增加隔夜和定期回購操作的頻率和規模，3）在短時間內兩次降息（2019年9月和10月）。這些措施有效地結束了量化緊縮，並標志着量化寬松的恢復。

2019年9月隔夜回購利率超過政策利率目標上限

联准会在2019年9月流動性危機後重新啓動回購工具
盡管联准会在2019年7月降息，但仍未能避免回購市場流動性危機，隨後因政策限制受到批評，並被質疑其獨立性。联准会還意識到，在充分準備金框架下，政策利率與準備金之間的關係已減弱。因此，联准会需要多個因素來評估市場狀況以及過度緊縮的潛在風險。

1.2 2020年的“無限量寬松”

2020年初的COVID-19疫情引發了前所未有的經濟動蕩，包括就業和消費的急劇下降。爲了應對日益增加的金融風險，联准会將利率削減至零，啓動了一項沒有購買上限的新量化寬松（QE）計劃，購買美國國債和抵押貸款支持證券（MBS），並部署了多種流動性工具以穩定市場。

然而，這些政策也帶來了意想不到的後果，例如貨幣政策靈活性的降低、房地產泡沫的膨脹以及通貨膨脹壓力的加大。這些副作用最終迫使联准会在後期採取更具鷹派的立場。

資產負債表大幅擴張，增幅超過了原始資產規模

疫情爆發後的流動性支持工具清單

1.3 延遲結束量化緊縮與盲目啓動量化寬松：對兩項行動的反思

2019年的流動性危機突顯了联准会在確定結束量化緊縮適當時機上的反應滯後，而2020年的疫情應對則揭示了联准会根據當前經濟情況而非未來展望盲目行動的傾向。自2022年6月宣布當前一輪量化緊縮以來，联准会在風險控制和確保充足儲備的基礎上有序運作，避免了由於盲目或無序政策導致的巨大市場波動。在這樣的前瞻性和預防性指導下，联准会如今更加關注引導市場預期，並將通過一系列“微操作”測試市場反應。

QT的目標是減少在量化寬松期間積累的過剩資產和流動性，同時控制利率下降，最終控制收益率曲線。包括鲍尔、威廉姆斯和洛根在內的政策制定者強調，降息和QT是獨立的過程。通過保持接近中性利率的趨勢並使用QT，联准会旨在增加其貨幣政策靈活性並爲未來的行動留出空間。

2. 四個關鍵因素表明量化緊縮接近尾聲

特別重要的是從四個方面分析联准会在停止量化緊縮或啓動量化寬松方面的潛在行動：即回購協議（ON RRP）、銀行融資計劃（BTFP）、SOFR-IORB利差，以及總準備金與總銀行資產的比率。

2.1 隔夜逆回購協議 (ON RRP)

隔夜逆回購協議（ON RRP）工具是联准会負債的關鍵組成部分，主要參與者包括主要承銷商、貨幣市場基金、銀行、聯邦住房貸款銀行以及由政府贊助的企業，如房利美和房地美。在這些參與者中，貨幣市場基金是主要參與者。當這些非銀行機構擁有多餘的資金但投資機會有限時，它們會轉向联准会以賺取低但安全的逆回購利率。然而，自2023年中期以來，這些機構一直在提取存款以購買美國國債，這導致ON RRP餘額持續下降。

一旦超額逆回購（ON RRP）耗盡，進一步的量化緊縮（QT）將直接消耗儲備。联准会（Fed）可能會在儲備接近“充足儲備”閾值的略高水平時停止或減緩QT。目前，ON RRP餘額已降至約2687億美元，較2022年12月的峯值下降近90%。鑑於ON RRP餘額持續下降，可以合理假設联准会可能已經在討論是否停止QT，甚至考慮適度的量化寬松（QE）。

ON RRP尺度接近底部

2.2 銀行定期融資計劃 (BTFP)

联准会於2023年3月推出的銀行定期融資計劃(BTFP)旨在應對地區/中小型銀行帶來的風險，提供爲期一年的貸款。由於儲備收益率和債券收益率高於BTFP利率，銀行獲得了套利機會。然而，隨着該計劃定於2024年3月到期，BTFP餘額的縮減加快了联准会資產減少的步伐。一旦BTFP計劃結束，銀行將不再能夠從联准会獲取廉價的套利資金，這可能會減緩QT的步伐。

另一方面，如果流動性壓力上升，联准会可能會對在當前高通脹環境中完全重啓量化寬松保持謹慎。相反，它可能選擇替代的流動性工具，例如重新開放BTFP或類似程序，以促進適度的量化寬松。

BTFP在2024年12月縮小至僅57.8億美元

2.3 SOFR-IORB利差

市場利率的波動可以直接反映儲備的充足性。當儲備不足時，銀行在流動性管理上會更加謹慎，這將推高貨幣市場利率。基於以美國國債爲擔保的隔夜回購交易的擔保隔夜融資利率（SOFR），對流動性壓力特別敏感。歷史上，2019年SOFR與儲備餘額利息（IORB）利率之間的利差顯著上升，表明市場流動性狀況緊張。

自2021年以來，SOFR-IORB利差一直徘徊在-0.1%左右。然而，從2023年第四季度開始，利差經歷了持續的上升波動，在2024年10月和12月達到了+0.15%和+0.13%。這可能表明美國銀行系統的儲備不足，特別是考慮到BTFP計劃即將結束，其對國債市場流動性的影響已減弱。SOFR-IORB利差的波動性越來越可能源於銀行系統內部的流動性和儲備水平。

SOFR-IORB 利差在過去一年中顯著增加，已多次突破

2.4 備付金充足性水平

儲備充足性是確定联准会何時可能停止量化緊縮(QT)的核心指標。如果联准会選擇停止QT或適度擴張其資產負債表，它可以維持一個“充足的儲備”水平，以預先抵消2025年第一季度債券發行帶來的壓力。根據紐約联准会主席的說法，儲備需求曲線是非線性的，儲備充足性可以通過總儲備與總銀行資產的比率來衡量。“充裕儲備”和“充足儲備”之間的界限在12%-13%之間，而“充足儲備”和“稀缺”之間的界限大約在8%-10%之間。

下圖表明，在2019年3月，當联准会宣布放緩量化緊縮時，這一準備金與資產比率已經降至約9.5%，隨後在2019年9月降至低點。自联准会在2022年6月開始當前一輪量化緊縮以來，準備金與資產比率一直維持在13%到15%之間，但自2024年初以來逐漸下降到當前水平。如果联准会決定在準備金接近“充足”閾值時停止量化緊縮，後續觀察將集中在準備金與資產比率是否降到13%甚至12%的閾值以下。

自2022年6月以來，儲備與資產比率保持在13%-15%之間，但近期出現下滑趨勢

2.5 摘要

分析隔夜逆回購(ON RRP)、銀行融資便利(BTFP)、SOFR-IORB利差以及儲備與資產比率表明：联准会用於緩解量化緊縮(QT)影響的緩衝工具，即隔夜逆回購和銀行融資便利，已顯著縮減。進一步的量化緊縮將耗盡儲備，使儲備與資產比率接近12%-13%的區間。同時，儲備的減少將推高市場利率，擴大SOFR-IORB利差，並進一步促使联准会停止量化緊縮，甚至適度實施量化寬松(QE)。更廣泛的宏觀經濟環境正穩步向一個停止量化緊縮並啓動量化寬松的情景發展。

在確定停止量化緊縮（QT）或開始量化寬松（QE）的關鍵時機時，應密切關注儲備與資產比率以及SOFR-IORB利差的變動。如果在“充足儲備”條件下SOFR-IORB利差持續攀升，這可能表明“糾正”行動的緊迫需求。考慮到政策決策的滯後影響（例如，流動性危機發生在联准会於2019年3月放緩QT後的6個月，僅在緩解壓力方面產生了有限影響），從審慎的角度來看，联准会在1月份啓動討論，勾勒出在3月停止QT的路線圖，並在5月至7月之間實施政策變更是有可能的。

3. 联准会的QT/QE政策變化對加密貨幣市場的影響

3.1 財務流動性指標：联准会市場影響的晴雨表

联准会對金融系統流動性的影響主要來源於三個方面：联准会持有的證券或發放的貸款、財政部一般帳戶（TGA）以及隔夜逆回購（ON RRP）工具。由於TGA或ON RRP的增加顯示流動性緊縮，而減少則代表流動性注入，因此“联准会負債 - TGA - ON RRP”的結果可以用作美國金融系統流動性的指標。這個流動性指標與銀行儲備的變動密切相關。

3.2 財務流動性指標與總加密貨幣市場市值

在將財務流動性指標（向前調整6個月）與整體加密貨幣市場總市值進行比較時，可以觀察到從2020年量化寬松開始到2021年底之間存在強相關性。然而，此後出現了顯著的背離。

一方面，加密貨幣市場的表現不僅受到宏觀政策的影響，還受到自身獨特因素的影響，例如技術進步、不斷發展的應用以及比特幣減半動態帶來的額外動力。另一方面，在2022年，Crypto市場面臨了一系列衝擊，包括DeFi黑客攻擊、Terra崩潰、Tornado Cash開發者被捕、ASIC礦機價格急劇下跌以及FTX破產，這些都導致市場資本化下滑。

然而，自2024年以來，政治因素的結合以及加密貨幣ETF的引入在整體加密貨幣市值中發揮了穩定和提升的作用。與此同時，盡管联准会持續沿着量化緊縮的軌跡前進，但美國經濟的韌性和對貨幣政策的預期在某種程度上減輕了對儲備減少的擔憂。

3.3 財務流動性指標和加密貨幣市場總值的洞察

金融流動性指標與整體加密貨幣市場市值之間的關係提供了幾個關鍵要點：

1. 加密貨幣對量化寬松的滯後反應：

在2020年初量化寬松(QE)開始之後，加密貨幣市場僅在2020年下半年開始其上升趨勢，滯後超過6個月。這一延遲可以歸因於流動性到達當時相對小衆的加密貨幣市場所需的時間，以及由DeFi夏季等創新驅動的市場變化。在未來，隨着進入加密生態系統的金融渠道更加成熟，加密市場預計將更快地對QE的流動性注入作出反應。QE與加密市場市值變化之間的滯後時間可能會顯著縮短。

2. 政策預期的影響：

在不斷推遲對實際市場需求的回應後，联准会越來越關注管理市場預期。例如，在鲍尔12月份的鷹派講話之後，加密貨幣市場市值大幅下降，即使联准会已經放慢了量化緊縮的步伐。在未來，關於量化緊縮/量化寬松政策的預期變化可能會對加密貨幣市場產生更直接和顯著的影響，即使額外的流動性並不會立即流入加密貨幣（特別是替代幣）。

3. 市場情緒和風險偏好的轉變：

2023年加密貨幣市場趨勢與儲備水平之間分歧的一個主要因素是風險偏好的上升。在全球經濟復蘇的背景下，盡管儲備下降，對加密貨幣和股票等風險資產的需求依然強勁。然而，關於未來美國經濟指標變化對加密貨幣趨勢影響的謹慎態度是必要的。如果美國經濟“硬著陸”的概率增加，即使在儲備上升或联准会轉向量化寬松的情況下，加密貨幣也可能面臨來自負面因素的下行壓力。

4. 摘要

總體而言，联准会是否選擇停止量化緊縮（QT）並啓動適度的量化寬松（QE），將取決於儲備的充足性和市場對流動性的需求。通過密切監測這些指標，可以預測联准会未來的政策軌跡。鑑於儲備水平的下降和SOFR-IORB利差的擴大，联准会可能已經在考慮停止QT或甚至適度啓動QE的前景。

與四年前相比，當前的加密貨幣市場通過ETF、穩定幣和多樣化的真實資產產品與機構資金渠道的聯繫更加緊密。因此，联准会政策的變化可能會導致加密貨幣市場更及時和快速的響應。然而，考慮到加密貨幣市場的表現並不完全與美國金融系統的流動性條件一致，關注經濟數據和即將到來的財政政策的不確定性也至關重要。所有這些因素將在塑造市場動態方面發揮關鍵作用，爲在波動中識別新的突破提供機會。

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