布雷頓森林體系III：Zoltan數年前預言正在2025展開

Zoltan Pozsar （佐爾坦·波薩爾）可能是近10年來最引人矚目的宏觀經濟分析師之一。2019年至今，他的“戰爭五部曲”系列研報，特別是“布雷頓森林體系III”理論框架，使這位曾經的瑞信分析師迅速成爲全球宏觀領域的明星。他還曾是美國財政部的高級顧問，爲債務管理辦公室和金融研究辦公室提供諮詢。2023年，他離開瑞銀後創立了一家獨立研究公司。

本文系其2023年7月接受播客採訪的實錄，主要涉及貨幣、黃金、經濟新秩序等內容。特別是在當前“關稅風暴”背景下，對於理解當前的時局以及判斷後續的走勢，很具參考價值。

Ronnie Stöferle ： Zoltan，非常感謝您抽出時間接受採訪。這是一件非常高興的事情。和我在一起的是我親愛的朋友 Niko Jilch，他是一位非常知名的播客。

**尼科·吉爾奇 ：**嗨，Zoltan，很高興認識你。我最近一直在閱讀你所有的東西。

**佐爾坦·波薩爾 ：**很高興認識你們兩位。感謝您的邀請。

羅尼·斯托弗勒 ： Niko 多年來一直負責我們的 In Gold We Trust 報告中關於去美元化的章節。此討論將圍繞該主題展開。但現在有很多事情要談。

**Zoltan，您來自匈牙利，我想問您一個私人問題。第二次世界大戰後，匈牙利 pengő 遭受了人類歷史上有記錄以來最高的惡性通貨膨脹率。**匈牙利的惡性通貨膨脹如此失控，以至於一度價格花了大約 15 個小時才翻了一番，而 pengő 花了大約 4 天的時間才失去了原來的 90%。與德國人和奧地利人一樣，您認爲匈牙利人由於經歷了惡性通貨膨脹的歷史，是否特別擔心通貨膨脹？他們對黃金這個話題特別感興趣嗎？你對此有什麼看法？

Zoltan Pozsar ： 我從我祖母那裏聽說了很多 pengő 的故事。但你知道，從那時起，我們在匈牙利就有了福林，我認爲很多惡性通貨膨脹事件都是關於站在二戰結果錯誤的一邊。我不認爲匈牙利的普通民衆或決策圈仍然會根據二戰後的 pengő 經驗來思考或基於政策決策。但是，你可以向德國的任何人提出同樣的問題，你會得到同樣的答案。這是歷史上的一個特殊階段，我認爲他們已經從中吸取了教訓。

Ronnie Stöferle ： 我指的是這個，因爲許多我們這個年紀的人過去都是從我們的祖父母那裏得到小金幣的。由於我們祖父母的經歷，它存在於我們的貨幣 DNA 中。例如，如果你看一下德國的黃金購買量，就會發現黃金的購買量明顯高於大多數其他國家。我認爲這與我們對通貨膨脹的態度有關。相比之下，美國每個人都仍然害怕通貨緊縮的大蕭條。

Zoltan Pozsar ： 是的。我們都害怕不同的事物，但在匈牙利的普通民衆中，這並不像德國那樣強烈。但匈牙利央行一直是很早就購買黃金的央行之一。

Niko Jilch**：** 是的。讓我們開始討論一個非常可行的問題。您剛才提到匈牙利購買黃金。我認爲匈牙利央行是最近購買黃金的歐洲央行之一。歐洲已經有很多黃金。爲什麼各國央行囤積黃金，您認爲這種情況會加速嗎？您在這方面有什麼看法？

Zoltan Pozsar ： **是的，我認爲它會加速。我認爲，儲備管理實踐，即央行管理外匯儲備的方式，將在未來五到十年內發生變革。**這有很多原因。一個原因是地緣政治再次成爲一個大主題；我們正生活在一個“大國”衝突的時期。

我們可以提到這些大國：中國、美國和俄羅斯及其各種代理人。但是，相信美元——我必須小心我如何表達——美元在世界某些地區仍將被用作儲備貨幣，但其他地區將不再是這種情況。美元不會在一夜之間消失，它仍將是一種儲備貨幣，用於發票和貿易以及世界部分地區的所有這些工作。

但世界上其他地區不會那麼依賴美元。俄羅斯就是一個例子。俄羅斯的外匯儲備已被凍結。這意味着他們的美元、歐元和日元資產變得無法使用。

有法律風險，有制裁風險，還有地緣政治風險。 如果你從兩個陣營的角度來看世界——結盟和不結盟、東方和西方，等等——我認爲，一些地區，全球東方、全球南方、不結盟地區，以及與美國有外交政策衝突或分歧的地區，將不太可能使用美元作爲儲備資產。

這有很多次要情節。他們將尋找其他儲備資產作爲替代方案。我認爲黃金將在那裏佔據非常突出的地位。事實上，自烏克蘭爆發敵對行動和凍結俄羅斯外匯儲備以來，外國央行購買黃金的速度已經加快了不少。

我們在國際貨幣基金組織的數據中看到了這一點;我們在世界黃金協會公布的數據中看到了這一點；您每天都在財經媒體上讀到它。黃金和美元作爲儲備資產的區別在於：教科書將後者稱爲**“內部貨幣”，而黃金稱爲“外部貨幣”。**

這意味着，當你持有黃金，並在你的國家，在你的中央銀行的地下室實際持有它時，你基本上控制着這個貨幣基礎。但是，當您以美元形式持有外匯儲備時，您最終會將這些儲備存放在最終由國家控制的銀行的銀行存款中，或存放在由國家控制的中央銀行中，或者存放在最終由國家控制的美國政府證券或其他主權債務債權中。因此，您並不能真正控制這筆錢；你基本上總是受制於某人給你訪問權限，基本上違背了那個訪問權限和那個承諾。

這就是世界都在尋找替代方案的原因之一。我想補充另外兩件事，它們將改變儲備金管理做法。**外國持有美元作爲外匯儲備，因爲歸根結底，您需要儲備一些貨幣，作爲一個國家，您將能夠利用它來進口必需品。**當人們考慮央行爲何持有外匯儲備時，只有幾個原因：

1. 你需要進口石油和小麥以及你國內不生產的任何產品，商品的價格以美元計價，並以美元開具發票。這是沒有辦法的。您進口的必需品以美元計價。
2. 當當地銀行系統有美元負債並出現一些危機時，您必須爲此提供一些支持;或者，如果您的公司在海外借入過多的美元，並且遇到問題，您將不得不承擔這筆費用。
3. 有一個新的主題，除了黃金之外，**外國央行還將開始囤積美元以外的貨幣，因爲將有更多的石油以人民幣和其他貨幣開具發票。**現在，各國不再只能依靠美元來進口他們需要的必需品。

Niko Jilch ： 您寫了關於石油人民幣誕生的文章，歐洲經常嘗試使用歐元進行能源交易。**在一個多極化的世界裏，會存在一種單一的儲備貨幣，還是我們必須擺脫這種想法？**您認爲歐元在這一點上基本上只是“精簡版美元”，還是是一種替代方案？從儲備貨幣來看，它仍然是第二名。

Zoltan Pozsar ： 我認爲將有三種主導貨幣：美元、人民幣，然後歐元將像第三個輪子一樣。 歐元在許多方面都是一個非常重要的創造。 它如此重要的一個原因是，它使歐洲能夠用本國貨幣支付其商品進口費用。 如果你願意的話，它賦予了歐洲商品進口票據主權。 他們不必爲了能夠進口他們需要的石油和天然氣而忙於賺取美元，因爲歐佩克國家和俄羅斯從他們那裏拿走了歐元。

顯然，世界將發生變化，您將更加依賴從北美進口能源。美國將要求爲其能源出口提供美元。關於歐元的另一件事是，**中國正在降低美元在其籃子中的權重，但它正在增加歐元的權重。這個問題很難回答，因爲歐洲是 21 世紀這場“大博弈”的一大戰利品。**事物的引力將在哪裏下降，歐洲的未來就歐元作爲儲備貨幣的地位以及它們的份額是上升還是下降而言是一個大問題。

但我認爲，將你對未來五到十年的宏觀、貨幣、利率市場和全球經濟的看法構建如下是有幫助的：有“一帶一路”和歐亞大陸；包括整個亞洲、整個歐洲和中東、俄羅斯、北非和整個非洲。可以說是世界之島。

然後是我們所說的 G7。北美、澳大利亞、日本等小島和半島到處都是。這基本上是兩個“經濟集團”。如果你考慮宏觀話語，我們談論的是結盟國家和不結盟國家。 你在供應鏈和全球化方面看到的一切都將發生在貨幣世界，因爲供應鏈是相反的支付鏈。

如果你按照政治的路線重新調整供應鏈——誰是你的朋友，誰不是——你也將重新調整你爲其中一些供應鏈和貿易關系開具發票的貨幣。歐亞大陸看起來像一個人民幣斜線黃金區塊。那麼我們所說的 G7 看起來像一個美元塊。

我認爲歐洲在那裏是一個問號。這將是一場爭奪戰。

Ronnie Stöferle ： 區分儲備貨幣和貿易貨幣不是很重要嗎？ 我認爲人民幣成爲石油和天然氣交易的貿易貨幣非常容易。但要成爲儲備貨幣？

Zoltan Pozsar ： **我經常被問到這個問題。我通常回答的是：嬰兒不是生來會走路、會說話和交易利率的；這是一段 20 年的旅程。**他們出生後，又跌跌撞撞;然後他們造句；然後他們提出自己的理由並決定他們想在生活中做什麼，然後他們在生活中去做。然後他們遇到了中年危機。

美元已經經歷了這一切。第二次世界大戰後，當我們閱讀歷史書時，它成爲儲備貨幣，但要到達那裏仍然需要一段旅程。戰後歐洲和日本的重建以及馬歇爾計劃。美國當時的經常帳戶盈餘，就像中國今天的經常帳戶盈餘一樣。美國向德國、英國和日本提供融資，從美國公司進口他們發展工業所需的所有東西。

當人們說中國和人民幣正在成爲大國，但它們有經常帳戶盈餘，所以不能成爲儲備貨幣時，我感到很驚訝。美國成爲具有經常帳戶盈餘的儲備貨幣。只是後來情況發生了變化，然後他們轉向了赤字。

年輕一代的交易員和市場參與者在概念上將美元理解爲儲備貨幣，但不知道這種地位是源於順差頭寸的。

Ronnie Stöferle ： 美國也有超過 20,000 噸黃金，這對於建立對美元的信任非常重要。

Zoltan Pozsar ： 是的，沒錯。所有的黃金流向那裏，這就是它的起點。中國經常帳戶盈餘的事實很好。還有一個機制，通過這個機制，中國將向世界提供世界所沒有但需要的人民幣，以便從中國進口東西，這就是互換額度。它不會像馬歇爾計劃那樣，但中國將通過一些機制向該系統注入資金。

第二件事是中國與上海黃金交易所重新打開了上海的黃金窗口。 如果有人願意，離岸人民幣可以兌換成黃金；這是另一個重要功能。人民幣石油發票已經發生了很多年了，現在沙特和海灣合作委員會（GCC）國家都將發生。我們開始看到與巴西的銅交易以人民幣定價。當你閱讀這些聲明並聽取金磚國家元首的發言時，他們有一個議程。他們都忙於實現跨境貿易流動的去美元化；他們接受人民幣作爲支付手段；他們正在推出央行數字貨幣，這基本上意味着他們將繞過西方銀行系統，原因我們將討論。

**您在西方銀行系統中的資金只有在這些銀行最終報告或存在的政治程序允許您使用這筆錢的情況下才屬於您。**當這種信任被打破時，您開始構建您的替代支付和清算系統。

中國和金磚國家基本上是在用人民幣做所有這些步驟，當你孤立地閱讀它們時，這些步驟似乎加起來並不多；但是，當你從整體上看待他們，當你從 10 年的角度來看他們一直在構建的東西時，它加起來會變得相當不錯。

我想說的另一件事是，中國有資本外逃。我認爲重要的是要指出，中國並沒有通過資本管制來阻止這些資本外流。

中國資本外流意味着外匯儲備正在耗盡，我認爲中國本身並不介意這一點。如果資本逃離是因爲一些國內富人認爲他們的錢在紐約的公寓裏更好，他們想耗盡外匯儲備來買東西，那很好......那是他的問題，不再是國家的問題。

根據你如何看待這些事物以及你想採取的視角，事情正在朝着一個方向發展，即世界上很大一部分人將更大程度地使用人民幣。 這是一條通往主要貿易和儲備貨幣的道路。

關於儲備貨幣問題，我想說的另一件事是：人們有大量美元，因爲在危機中需要它們。如果你是一家央行，這種想法和肢體語言是在那個沒有美元互換額度的時代形成的。 因爲你知道，如果你做空美元，你接下來要做的就是去找國際貨幣基金組織，這將是非常艱難和痛苦的。中國與每個人都有互換額度。因此，沒有人必須囤積人民幣才能與中國進行貿易。如果這些互換額度在 1980 年代存在，東南亞將面臨與 1997 年不同的金融危機——這是一場流動性危機。如今，我們通過掉期額度處理流動性危機。

我提到這一點，是因爲我不認爲人民幣成爲儲備貨幣的過程是各國開始積累它；它將通過互換額度進行管理。 我不斷重讀習主席對海灣合作委員會領導人的講話；那裏有很多東西需要解讀。他說，“我們將更多地相互貿易，我們將以人民幣爲所有東西開具發票”，“你會有盈餘，我會有赤字；或者我會有盈餘，你會有赤字，然後我們將如何回收和管理盈餘和赤字的州際手段”。

在我看來，從貨幣角度來看，“一帶一路”下歐亞大陸的東方願景是，將存在國家間機制來回收盈餘和赤字。而且它不會像美元體系那樣由私營部門驅動；這將是一個更加受管理的系統。這就是我對中國和人民幣作爲儲備貨幣的看法，更像是一種交易和發票服務，或類似的東西。

Niko Jilch**：**我有兩個簡短的問題。首先是政治問題。您描述了這些年來我們如何看到去美元化的第一步；現在，自從俄羅斯入侵烏克蘭以來，一切都大大加速了。它現在已經公開了——沙特人正在談論它。俄羅斯是否通過這次入侵基本上重置了全球金融體系？

Zoltan Pozsar ： **我只是觀察到，我認爲關於去美元化和央行數字貨幣的新聞流已經有了新的動力。**如果俄羅斯外匯儲備的凍結是由烏克蘭戰爭引發的，那麼是的，我認爲世界已經發生了變化。在那次入侵之前無法接近或無法想象的事情變成了現實。這是遊戲規則的變化。情況正在迅速變化，各國都在適應。

Niko Jilch ： 您現在在美國。華盛頓的反應如何？幾天前，耶倫發表了一份聲明，她談到了美元可能因制裁而失去儲備貨幣地位的危險。但差不多就是這樣。其他人都在談論這個問題，但美國什麼也沒說。

Zoltan Pozsar ： 我認爲在 2015 年**，盧特尼克是最早說你可以將美元武器化，你可以將其用作戰爭工具的人之一。** 但請記住，您這樣做的頻率越高，世界其他地區適應這種模式的風險就越高。克裏斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 上周發表了一場引人入勝的演講，傳達了同樣的信息。一年前，耶倫國務卿否決了我提出的布雷頓森林體系III計劃，但最近耶倫的演講語氣卻大不相同。

事情正在發生變化。已經完成的事情已經完成了;信任很容易失去，而且不可能重新獲得。自衛機制就在那裏。特別是如果你每天閱讀《金融時報》，你就會感覺到金磚國家有自己的敘事，七國集團也有自己的敘事。

**哪些國家正在開發 CBDC？那些正在去美元化，正在積累黃金，它們正在加入 mBridge 項目。**當你在外交政策或地緣政治角度與美國不一致時，你就被迫採取防御措施來開闢一個你擁有貨幣主權並且你可以控制事物的領域。我經常提起的類比是，就像美國沒有華爲手機信號塔一樣，出於顯而易見的原因，中國不想通過他們不控制的網絡（即西方銀行）使人民幣國際化。

羅尼·斯托弗勒 ： 您最近的文章分別是《戰爭與利率》、《戰爭與產業政策》、《戰爭與商品負擔》、《戰爭與貨幣治國方略》和《戰爭與和平》。我非常喜歡閱讀它們。我剛剛從 Clocktower Group 拿到了 Marko Papic 的一篇報告。這首曲子叫《戰爭是好的》，聽起來很違反直覺;但他指出，投資者應避免將地緣政治失衡外推爲全球衝突。他說，正如我們以前在歷史上看到的那樣，這種多極化幾十年甚至幾個世紀以來，也導致了大量的技術創新。他還認爲，多極化會注入資本支出的爆發，這可能會在短期內導致更高的通脹，但從長期來看，這應該是通貨緊縮的。您是否同意我們不應該太害怕全球衝突或戰爭，因爲它也可能產生積極影響，如創新、提高生產力等？

佐爾坦·波薩爾 ： 某些類型的戰爭可能是好的。我們正處於一個超限戰的時代，而不僅僅是陸地、空中和海上互相射擊。如果戰爭是關於技術、金錢和商品的控制。等等，那就沒有流血了。但無論如何，這是一場戰爭。歸根結底是稀土、石油和天然氣——商品資源和真正的實物。你真的不想把歷史看作是完全過時的。

我們在這裏需要小心，因爲我們不想在這裏重新構想歷史，向前發展。拿破侖戰爭、克裏米亞戰爭、第一次和第二次世界大戰、物質資源、土地和工業，這些都是你爲之奮鬥的東西。很難想象，未來所有的衝突都將與比特、字節、數據、電子表格和資產負債表有關。這裏有風險。我認爲戰爭不好，因爲它是一個非常冒險的遊戲。現在，它通常發生在貿易、技術和貨幣領域，然後它蔓延到更醜陋的形式。

我們所談論的一切的催化劑是烏克蘭一場非常悲慘的熱戰，其中有非常悲慘的平民方面。我不認爲戰爭是好的。是的，它將成爲變革的催化劑，這將意味着更多的投資。 正如我在論文中所闡明的那樣，我們將投入大量資金用於重整旗鼓、回流、朋友外包和能源轉型。但同樣，所有這些主題都將是非常商品密集型和勞動密集型的。這將是“我的商品”和“我的行業”以及“我的勞動力”與你的。

這不僅僅是美國與中國的事情，也是美國與歐洲的事情，所以這將是非常政治的。這些事情都不會對利率敏感。聯準會可以將利率提高到 10%;我們仍然要重新武裝;我們仍然要去友岸;我們仍然要追求能源轉型因爲這些都是國家安全的考慮，而國家安全並不關心貨幣的價格，即利率。也許 5 到 10 年後我們會更加自給自足，但我認爲從匯率、通貨膨脹和利率的角度來看，未來 5 年將變得復雜。我的“戰爭”快訊並不是“快樂”的文章。

羅尼·斯托弗勒 ： 我認爲這個標題是故意挑釁的。馬爾科·帕皮克 （Marko Papic） 來自南斯拉夫，所以他知道戰爭是怎麼回事。他指的是當有新力量出現時可能發生的競爭和創新。我想問你，關於通貨膨脹這個話題，直到去年，全球的央行行長都在告訴我們，這是暫時的，沒有滯脹，而且“它看起來像一個駝峯”（Christine Lagarde）。

然後，尤其是聯準會，做出了非常非常激進的反應。現在我們看到了 Gavekal所說的“悲觀多頭”，投資者希望通脹率會下降，這將影響聯準會;這將導致我們回到舊制度，當聯準會出人意料時，他們只會在一個方向上出人意料，而且這個方向是向上的。我們的看法之一是，我們將看到更大的通脹波動性。“大節制”已經結束了;忘掉那個吧。 我們在通脹浪潮中看到了即將到來的通脹波動。

您會說第一波通脹浪潮已經結束，我們應該期待更多的通脹浪潮嗎？現在，貨幣和財政政策之間有非常密切的合作。我們看到了人口結構、勞動力市場、去全球化等方面的問題。您認爲我們（美國）會回到 2% 是通貨膨脹上限的時代嗎？

**Zoltan Pozsar ： 2% 的通貨膨脹率，回到舊世界，我認爲它在地獄中沒有滾雪球的機會。低通脹已經結束，我們不會回頭。**這有很多原因：

1. 三年來，通貨膨脹一直是一個話題。

我們一年前就開始與之抗爭，但它已經成爲我們生活的一部分很長時間了。我認爲，自大流行以來，CPI 上漲了 20%，工資上漲了約 10%。與 CPI 這個統計僞影相比，你的錢買的東西仍然存在赤字。每個人都有自己的購物籃。有句話說：“當沒有人談論通貨膨脹時，通貨膨脹預期就很好地錨定了”。現在，如果不談論通貨膨脹，就越來越難與任何投資者交談。因此，通脹預期不再得到很好的錨定。 2. 華爾街和投資者都非常年輕。

這是一個不同於物理學的行業，我們都站在早期巨頭的肩膀上——物理學是一門知識積累的科學。金融是周期性的；你在這個行業賺錢，然後退休並烤西紅柿。然後，其他人都必須重新學習你所知道的一切，並在他們進行過程中再次退出這些知識。如果你很年輕，比如說 35-45 歲，除了較低的利率和低通脹，你什麼都沒有真正看到。就你如何看待通貨膨脹而言，這是你必須掌握的一項新技能，因爲它不是你過去必須考慮的變量。

實際上，這意味着人們傾向於將通脹視爲彭博社屏幕上的另一個基礎，然後爆炸，並且它將是均值回歸。我這是什麼意思？在你和我這個年齡，我們在金融市場的形成經驗是 2008 年的亞洲金融危機、自 2015 年以來的一些價差井噴、新冠疫情;所有這些都是外匯利差被打破的基礎危機，然後 AAA CDO 和 AAA 國債被證明不是一回事。這兩者之間有一個基差，現金/美國國債期貨基差在 2020 年 3 月崩潰，當時疫情來襲，在聯準會介入之前，我們有幾天沒有真正無風險的曲線。

這些都是簡單的事情，因爲要解決這些錯位，你需要做的就是，你把資產負債表扔到問題上，用英語來說，這意味着必須有人提供緊急貸款，或者你必須進行量化寬松並在系統中注入資金;然後，一旦錢到位，基位錯就消失了。

就像英國有這個迷你預算問題一樣，我們也有硅谷銀行的問題。我們所要做的就是說，“在這裏，我們給你錢，我們保證存款，問題解決了”。所以，這些都是簡單的問題。通貨膨脹有明顯的區別。我認爲我們喜歡保羅·沃爾克 （Paul Volcker） 是國家英雄的想法，因爲他將利率提高到 20%，“這就是降低通脹所需要的一切”。嗯，不是真的。保羅·沃爾克 （Paul Volcker） 是一位傳奇的政策制定者，但他很幸運。我要提到兩個原因。

1. 引發通貨膨脹問題的歐佩克價格衝擊發生在 1970 年代初期。當價格漲時，人們開始更多地鑽探；在歐佩克價格衝擊後的那十年裏，供應量增加。這是北海油田開發的時期，挪威開始在北海開採，加拿大鑽探更多，德克薩斯州鑽探更多，我們只是在石油中遊泳。然後保羅·沃爾克 （Paul Volcker） 在 1980 年代初上臺，提高了利率並導致了深度衰退，對石油和石油價格的需求崩潰了。這太棒了。更多的石油，更少的需求。這就是降低通脹的方法。
2. 第二件事是沃爾克時代的勞動力。由於嬰兒潮一代的到來，有更多的人工作，女性勞動力的參與率也在上升，所以有很多勞動力進入。此外，圍繞工資的政治正在發生變化，因爲在 1981 年，裏根總統解僱了著名的空中交通管制員，因爲他們敢於罷工。因此，當能源和勞動力因基本原因下降時，很容易降低通脹。供應更多，政治支持。

今天，油價高企，我們已經十年沒有投資石油和天然氣了。地緣政治只會越來越糟糕。對 Volcker 來說，十年前情況變得更糟，當他與通貨膨脹作鬥爭時，他正在應對非常穩定的地緣政治環境。

**現在，石油市場和所有其他大宗商品都很緊張，地緣政治也越來越糟糕——看看歐佩克的減產。OPEC+ 希望以每桶 100 美元爲目標;我們低於這個水平。**他們可能會削減更多，以達到他們想要的目標。SPR 在歷史上從未如此低。

**勞動？與沃爾克的背景截然不同。嬰兒潮一代正在退休，而千禧一代不再像嬰兒潮一代那樣忙碌。**年長的千禧一代，今天的年輕一代，都上了大學;但他們不必靠邊際工作來供自己讀完大學，因爲學生貸款是從水龍頭流出來的，而且他們的父母更富有，所以父母要讓他們讀完學。當你看看嬰兒潮一代時，他們的父母並不富有，他們的學生貸款也不那麼容易獲得，所以他們不得不在餐館打零工，天知道在哪裏賺錢，讓自己讀完大學。

這是低端餐廳和酒店工作崗位勞動力供應的一部分。這些東西今天都缺失了。我們的勞動力參與率停滯不前，實際上正在邊際下降;我們面臨嚴重的勞動力短缺問題，只有移民才能解決。但這不是一個容易的解決方案，而且它也相當具有政治性。我們存在技能差距，大多數工作不需要大學學位，但每個進入勞動力市場的人都接受過其中一些工作的過度教育。這使勞動力市場無法出清。

美國勞動力市場曾經是我們引以爲豪的地方，這使我們與歐洲不同。在歐洲，由於語言障礙，你不能四處走動。如果你會說德語，你就不能在法國工作。這在美國不是問題;你可以把你的房子掛牌賣掉，然後去另一個州。但是，當抵押貸款利率飆升且住房昂貴時，尤其是在您可以找到工作的炎熱地區，您就不會四處走動。所以現在出現了勞動力流動性問題。這是一個非常不同的背景。我想說的是，人們往往會過度考慮通脹，並對核心通脹等進行技術性思考。

**有兩件事需要記住。勞動力市場緊張得離譜。我認爲在這個加息周期中，失業率不會上升太多。**因爲，如果你是一個僱主，並且你有幸擁有你需要的員工，你不會擺脫他們，因爲你將很難重新僱用他們。如果失業率沒有真正上升，那麼在非常緊張的勞動力市場中，工資動態將保持強勁;這對服務業通脹很重要，而服務業通脹是由勞動力價格決定的。

然後，另一方面，你需要關注的是食品和能源的價格，這兩者都是隨機的，它們都卷入了地緣政治。那麼，如果你想猜一猜：食品和能源價格，它們有更多的上行空間還是下行空間？

可能還有更多的上行空間，因爲形勢緊張，事情是地緣政治的，我的和你的。這就是必需品——如果必需品的價格漲，而勞動力市場緊張，那麼從更高的整體通脹到更高的工資通脹，將會產生大量的反饋;而核心商品，無論那是什麼，都不是那麼重要。 這是平板電視的價格和二手車的價格。坦率地說，如果你是聯準會，你不會關心二手車的價格、平板電視和 D-RAM 芯片的價格等等，因爲這不是決定人們在工資方面要求什麼的東西。

我想說的是，人們罷工不是因爲平板電視的價格漲，而是因爲食品、燃料和住所的價格漲，你無法謀生。

所以，我認爲這是近期的環境，我認爲我們看到的是利率已經從 0% 上升到 5%。我們幾乎沒有發生過局部火災，英格蘭銀行和聯準會非常急於在火災浮出水面後立即撲滅。危機很快就得到了處理。但是，對於所有這些加息，我們實際上並沒有太大的進展。住房正在放緩，對汽車的需求正在放緩，但失業率仍然很低。當你看一下雀巢、可口可樂或寶潔等必需消費品公司的收益時，你不會真正看到經濟從懸崖上滑落。人們正在喫價格漲，這並不是說他們花的錢減少了。 這將是一個持續存在的問題，當市場認爲我們將在今年年底前降息時，這只是一廂情願。

每個擁有資產的人，以及任何作爲金融市場專業人士長大的人，都不要忘記我們已經實施了 10 多年的量化寬松。 這就像在金融界度過了一生。但這並不是唯一可能發生的事情。是的，事情很痛苦，但這是在將通脹降至目標方面。失業率仍然爲 3.5%，所以我並沒有真正看到經濟的痛苦。還需要更多。

我認爲從短期的周期性角度考慮通脹很重要，就像加息周期導致通脹發生的情況一樣。我剛才告訴你的是，通脹可能比你想象的更棘手。肯定在接下來的一兩年裏。勞動力市場緊張、工資通脹高企、核心通脹率都遠高於目標值，約爲 4% 或 5%。

**第二件事是我們談到的這些產業政策。重整和回流以及能源轉型;這將是一場即將到來的投資復興。**我們已經可以讀到《通貨膨脹削減法案》的第一年迄今投資了數十億美元，而且還有很多東西即將到來。經濟衰退通常與投資繁榮無關。通脹持續的時間越長，如果聯準會不能設法將我們推入失業率大幅上升的衰退，我認爲我們的時間將不多，因爲所有這些投資主題都在蓄勢待發。正如我所說，一旦他們蓄勢待發，將需要大量的勞動力和大量的商品。這只會加劇通脹問題，並使聯準會的工作更加復雜。

Niko Jilch ： 這提出了一個每個人都想知道答案的核心問題。您如何爲這種環境進行投資；您預計哪些資產表現良好？

**佐爾坦·波薩爾 ：**我認爲這對 60/40 的投資組合，即標準的投資組合構建來說，意味着各種壞事。至少，你需要做一些類似 20/20/20/40 的事情。這意味着 20% 現金、20% 商品、20% 債券和 40% 股票。

現金和大宗商品對我來說有意義，原因如下。現金過去就像一種骯髒的資產，因爲它什麼都不產生。但現在現金的收益很大。我們不應該在 10 年期國債收益率的後端下注，因爲如果市場對經濟衰退、降息和通脹的看法是錯誤的，那麼美國 10 年期國債收益率會走高，而不是從這裏開始走低。當收益率曲線倒掛時，現金實際上是一種非常好的資產;它給你一個非常不錯的收益率，沿着曲線的最高收益率;它爲您提供期權價值，這意味着如果您找到一些很棒的資產來購買，您可以。我認爲，大宗商品同樣重要，因爲正如我所說，我們的投資不足。**大宗商品從根本上是緊張的;地緣政治正在搞砸大宗商品，資源民族主義正在抬頭。**即使有供應，也會附帶特殊條款，這意味着更高的價格，而不是更低的價格。

在這個大宗商品籃子中，我認爲黃金將具有非常特殊的含義，這僅僅是因爲黃金作爲儲備資產和州際資本流動的結算媒介重新回到邊際。我認爲現金和大宗商品是一個非常好的組合。我認爲你也可以非常突出地將一些基於大宗商品的股票和一些防御性股票放入該投資組合中。這兩者都將是價值股，它們都將從這種環境中受益。這是因爲成長型股票在過去十年中佔據了主導地位，而價值股也將在這十年中佔據主導地位。我認爲這是一個相當健康的組合，但我會非常小心廣泛的股票敞口，也會非常小心成長型股票。

Ronnie Stöferle ： 您曾在紐約聯邦儲備銀行工作，這是聯準會最有權勢的分支機構，您遇到了很多機構客戶。 我想問你，我們正在談論的這些話題，我知道你來自哪裏，因爲我在奧地利的一家大銀行工作，但開始發現黃金和奧地利經濟學派。在某個時候，我說：“我覺得自己就像一個大屠宰場的素食主義者”。作爲聯準會這樣的機構，有不同的看法並不總是那麼容易。

我知道聯準會經常因其時機和落後於曲線而受到批評。您認爲在聯準會和大型機構內部，我們正在談論的這些事情：去美元化、未來幾年的通脹非常棘手、更多的財政擴張——您剛剛談論的是鋰，另一個例子——這些話題是否正在討論，還是仍然只是像我們這樣的局外人和特立獨行者的話題？

佐爾坦·波薩爾 ： 去年，我召開了近 400 次客戶會議，這些客戶包括對沖基金、銀行、資產管理公司——每個人都想談論這些事情。每個人都想了解其中的含義。有些人在思考它們方面更先進，而對一些人來說，它是新的。我與聯準會定期互動，他們也接收我的著作。我爲機構客戶、中央銀行等發布這些想法和文章。克裏斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 正在談論他們，珍妮特·耶倫 （Janet Yellen） 也是如此。也許一年前，我覺得我把脖子伸得有點太遠了，這很冒險，因爲也許我的直覺大錯特錯，我不應該說我說的關於布雷頓森林體系 III 的事情。但事實證明，這個論點越來越正確。

我現在騎在克裏斯蒂娜·拉加德 （Christine Lagarde） 的馬尾辮上，她發表的演講與我的戰爭快訊非常相似。 她談到了這對利率、產業政策、貨幣主導地位等等意味着什麼。如果你是一家中央銀行，你就不存在於真空中;你必須考慮這些事情。聯準會正在進行 QT，但他們並沒有真正決定他們向市場投入了多少久期。這完全取決於美國財政部。所以，那裏有合作。看看 SVB 周圍的肢體語言。這是一場不可能發生的危機，因爲聯準會救火的速度太快了。當您作爲儲備貨幣的地位與世界某些地區的過去不同時，您最不需要的就是銀行危機（或由於債務上限而導致的債務違約）。

**這些話題正變得越來越主流。**當我與最成熟的宏觀對沖基金和投資者交談時，他們經常會說，他們從未見過如此復雜的環境。圍繞黃金有共識;這是一個安全的賭注，其他一切都非常不確定。這是一個非常獨特的環境。我認爲我們需要採取非常非常廣闊的視角來積極重新構想和重新思考我們對世界的理解，因爲事情正在迅速變化。美元、人民幣、黃金、貨幣和商品。我認爲他們都會被趕上。

Niko Jilch ： 您剛才有沒有說過，老練的資產管理公司對黃金有共識？

佐爾坦·波薩爾 ： 不，只有宏觀投資者。