比特幣期權真的能作為價格調節器嗎？

前提： 隨著比特幣在2024年底從$110,000水準回落，市場參與者之間出現了一個引人注目的說法：比特幣期權活動的爆炸性增長已成為一隻看不見的手，限制了上行潛力。所引用的證據相當充分——BlackRock的現貨比特幣ETF (IBIT) 期權未平倉量從2024年底的僅$40 十億激增至$12 十億，2025年12月所有交易場所的比特幣期權合約總數達到$49 十億。然而，這一理論值得更仔細的審視。

覆蓋買權收益輪動故事

要理解為何這個辯論重要，先考慮促使轉變的原因。傳統的現金與持有策略——空頭比特幣期貨同時持有現貨——在2024年一直是可靠的收益引擎，提供10-15%的年化溢價。到2025年11月，該溢價已跌破5%，迫使大型持有者和基金經理尋找替代收入來源。

於是出現覆蓋買權策略：賣出看漲期權，對持有的比特幣頭寸收取即時溢價。這些合約提供12-18%的年化收益率，遠比崩潰的期貨價差更具吸引力。資金的重新配置迅速且在數據中明顯可見——IBIT期權未平倉量激增，追求收益的參與者大量進入賣出看漲期權的部位。

價格上限理論的破綻

抑制論點建立在一個看似合理的鏈條上：收益賣家限制上行，交易商通過賣出比特幣現貨進行對沖，從而形成價格天花板。但實際的市場結構卻講述了不同的故事。

最具啟示性的指標是看跌/看漲比率，這一比率在整個期間內一直穩定在0.60以下。這個比率之所以重要，是因為它反映了相對的持倉狀況。如果看漲期權賣家真的主導市場，並且人為限制價格，我們會預期看漲期權賣家相對看跌買家大量增加，推動比率接近零。相反，這一比率的穩定性暗示了更為細膩的情況：每一個通過賣出看漲期權來獲利的參與者，背後都存在一個購買看跌保護、為突破做準備的群體。

這種防禦性看跌買入的現象，進一步由看跌偏斜動態所證實。IBIT看跌期權的折價從2024年底的2%逐步轉為近期的5%溢價——明顯的信號是下行保護的需求升高。如果市場真的相信看漲期權能無限限制比特幣，則看跌期權的溢價應該收縮而非擴大。

波動率的悖論

這裡存在著抑制論點的關鍵缺陷：隱含波動率，即市場對預期動盪和價格波動的定價，從2024年5月起已降至45%或更低，而2024年底則為57%。較低的波動率直接侵蝕了看漲期權賣家收取的溢價。如果覆蓋買權策略真的佔主導且盈利，我們應該看到支持溢價產生的強勁波動率指標。相反，情況卻是——在期權未平倉量擴張的同時，波動率卻在縮小。

這個悖論暗示期權市場已經超越了單純的收益策略。沒錯，一些參與者進行看漲期權賣出以獲取收益，但看跌需求的上升、看跌/看漲比率的穩定，以及波動率的收縮，共同描繪出一個市場：防禦性對沖與收益提取並存，多種策略同時運作，沒有單一持倉能主導價格發現。

真實的故事

比特幣期權並未創造價格天花板；相反，它們已成為市場管理波動性和將其貨幣化以獲取收益的主要場所。看漲期權賣家在比特幣向其行使價上漲時獲益最大，這使他們的利益與看漲參與者一致，而非對立。從現金與持有策略轉向期權為基礎的收益，反映的是市場條件的適應，而非價格發現的結構性限制。

持續的看跌保護需求、看跌/看漲比率的韌性，以及隱含波動率的崩潰，共同表明比特幣的價格走勢仍由基本的供需動態所驅動，而非衍生品持倉所操控。期權市場放大了這些動態，但並未壓制它們。

當前情況： 比特幣近期測試$95.29K水準，伴隨顯著波動，但期權市場仍在處理多種類型參與者的對沖與收益策略。除非看跌/看漲比率崩潰或隱含波動率持續飆升，否則結構性價格抑制的說法仍難令人信服。