非美元穩定幣的流動性困境：根本不在需求，在於銀行監管制度的重壓

許多人認為非美元穩定幣增長停滯是由於市場需求不足。這個判斷其實大錯特錯。

從數據上看，非美元外匯交易市場每天規模超過3200億美元，這說明跨境結算對多幣種的需求有多龐大。問題的真正源頭在供給端——全球銀行體系的激勵機制徹底失靈了。

銀行為什麼逃離非美元通道

當一家銀行想要支持巴西雷亞爾或墨西哥比索等新興市場貨幣的交易時，它要面臨的不是單一約束，而是一個多維度的監管絞殺機制。這個機制由2008年金融危機後引入的巴塞爾協議III構建，包含了三層資本和流動性要求。

首先是流動性危機。根據巴塞爾III框架，銀行必須持有足夠的"高品質流動性資產"（HQLA）來在30天的壓力情境下生存。看起來很合理對吧？但問題在於：什麼被定義為"高品質"？

美元、日元、歐元等儲備貨幣的資產天然滿足這個標準——它們有深厚的回購市場、央行擔保、全球交易流動性充足。但巴西雷亞爾或墨西哥比索就不同了。這些貨幣的流動性資產雖然存在，但在HQLA的嚴格定義下被視為"劣質資產"。

這造成了什麼後果？如果銀行要交易BRL/MXN（巴西雷亞爾兌墨西哥比索），它不僅要持有這兩種貨幣的庫存，還要額外持有美元資產作為補償。換句話說，監管框架在結構上激勵銀行用美元做中介，而不是建立非美元貨幣對的直接通道。

被困流動性的"雙重融資"陷阱

情況變得更糟。当银行在新兴市场国家设立本地实体来提供结算服务时，这些本地的流动性资产（由于资本管制、资产隔离规则等）往往无法自由转移到全球总部。

監管者的邏輯是："如果這筆錢被困在巴西，那我們就不能把它計入集團層面的流動性緩衝。"結果是什麼？銀行必須同時在兩個地方融資——既要在本地持有被困的流動性，又要在倫敦或紐約再持有一份冗餘流動性。

這相當於為每一條非美元通道都施加了一筆隱形稅。而以美元為中心的交易模式就不存在這個問題——美元流動性可以全球自由流動，不受地理限制。

市場風險層面的"時間稅"和"卡特爾效應"

即便銀行能應對流動性約束，它還要面對第二重打擊：市場風險資本。

在FRTB（交易帳簿基本審查）框架下，銀行需要為持有的頭寸配備足夠資本來吸收市場波動。關鍵指標是"流動性期限"——監管者假定銀行在市場危機中需要多長時間才能安全退出某個頭寸。

對於USD/EUR這樣的主要貨幣對，預設流動性期限是10天。但對於非指定貨幣對（包括許多新興市場對），這個期限翻倍至20天。這意味著什麼？

當銀行用一個風險模型計算BRL/MXN頭寸需要多少資本時，模型會假設在危機中需要20天才能退出，相應的資本緩衝要求就翻倍。這不僅僅是一個數字問題——它直接改變了成本結構。

更糟的是，這20天只是法定下限。監管者如果認為某個通道風險更高或流動性更差，可以隨意提高這個期限至40天甚至60天。對於NGN/ZAR（尼日利亞奈拉兌南非蘭特）這樣的小眾對，監管者可能會設定極長的期限。

這造成了什麼激勵？銀行根本不敢進入這些通道——因為資本成本會高到無法承受。即使一個小眾通道能賺利潤，高昂的資本成本也會把收益吞沒。

流動性不足導致的惡性循環

如果某個貨幣對交易量不夠頻繁，無法滿足監管的"風險因子資格測試"（需要每年至少24個真實價格觀測值），它就會被列為"不可建模風險因子"（NMRF）。

這是災難性的。NMRF的資本懲罰極端嚴厲——銀行無法使用資本效率高的模型，必須基於最壞壓力情境來計算資本。對於每個NMRF，流動性期限必須取指定期限與20天中的較大值——實際上就是無限期限。

這形成了一個死循環：

1. 交易量低 → 2. 無法通過測試，被列為NMRF → 3. 資本要求暴增，利潤消失 → 4. 銀行退出，停止報價 → 5. 交易量進一步下降

銀行陷入了"必須有足夠流動性才能做市，但做市本身就會產生流動性"的悖論。而解決這個悖論的唯一辦法是：不做市。

全球系統重要性銀行的"不可承受之重"

最後一層打擊來自G-SIB（全球系統重要性銀行）評分體系。這個體系根據五個因素對大型銀行施加附加資本要求：規模、跨司法管轄區活動、互聯程度、可替代性和複雜性。

每一項權重都是20%，聽起來很平衡。但對於非美元通道來說，這是"三重打擊"。

首先是跨司法管轄區成本。為了支持BRL/MXN通道，銀行需要在巴西和墨西哥都持有本地餘額，進行本地結算。每增加一個新興市場通道，就要建立新的本地資產負債表。這大幅抬高銀行的"跨司法管轄區活動"評分，觸發更高的資本要求。

相比之下，一家銀行只在紐約交易USD/EUR，然後通過美元三角交易來滿足所有需求，評分就會低得多。

其次是可替代性懲罰。如果某銀行成了BRL/MXN通道的唯一流動性提供者，監管者會認為它成了"關鍵基礎設施"。一旦該銀行倒閉，兩國間貿易就會凍結。所以監管者會給予更高評分——實際上就是更高的資本成本。

這產生了荒謬的激勵：在正常商業邏輯中，成為獨家供應商是優勢；但在G-SIB體系中，它反而是負債。一家銀行可能會想：“我們在這個小眾通道佔據主導地位，但作為’唯一提供者’的G-SIB分數正把我們推向更高資本檔。不如關掉它，改為只交易美元。”

最後是複雜性懲罰。非美元通道由於現貨流動性不足，迫使銀行使用場外衍生品（外匯掉期、跨幣種掉期）來"製造"流動性。G-SIB模型對OTC衍生品名義本金施加了高權重，這進一步推高了複雜性評分。

數字背後的真實成本

這些評分為什麼重要？因為它們直接轉化為普通股一级資本（CET1）要求。

從一個G-SIB檔級升至下一檔，可能會使所需資本緩衝增加風險加權資產的0.5%。對於一家RWA（風險加權資產）為1萬億美元的銀行，這意味着50億美元的資本需求。

即便BRL/MXN交易台每年能賺5000萬美元，只要這個交易台的活動通過跨司法管轄區和複雜性評分把銀行推入更高檔位，就可能觸發數十億美元的資本要求。對於一個年利潤可能只有幾億美元的交易台而言，這是致命的成本。

銀行並非"忽視"這些通道的利潤，而是在計算監管資本回報率後發現：支撐非美元通道的成本-收益比是負數。

結局：流動性真空與美元中心化的宿命

這三層約束（LCR流動性、FRTB市場風險、G-SIB資本）共同作用的結果是什麼？

全球外匯市場在G7之外已經結構性失靈。新興市場貨幣之間的直接雙邊流動性幾乎不存在。銀行被激勵回流至美元中心—輻射模型：所有流動性都聚集在美元這個中心，其他貨幣對的交易都通過美元中介進行。

這個模式的好處是可標準化、可替代、高效淨額結算。從監管視角看，它滿足所有資本要求，成本最低。但從全球貿易視角看，這意味著非美元跨境結算被人為限制了。

墨西哥比索、巴西雷亞爾、南非蘭特……這些貨幣之間的交易，都必須經過美元這一道關卡。每一次中轉都增加成本、延遲結算、增加風險。

非美元穩定幣的未來在哪裡

在鏈上世界中，有些人試圖通過構建"鏈上外匯平台"來解決這個問題——本質上是在區塊鏈上複製傳統外匯市場的結構。

但這注定會失敗。因為根本問題不在技術，而在於基礎設施成本。只要非美元穩定幣的流動性啟動依賴傳統銀行體系來持有庫存和提供結算，就會繼續被這套監管"稅收"體系所困。

真正的突破需要DeFi原生的解決方案——即那些不依賴銀行資產負債表、不受G-SIB約束、不依賴傳統外匯市場的創新。

這可能意味著：

• 完全鏈上的流動性聚合和做市機制
• 非美元穩定幣之間的直接配對和交易
• 由協議而非機構來管理跨幣種流動性

只有這樣，才能真正解決非美元跨境結算中的"流動性真空"。任何試圖在舊體系框架內改進的方案，都只是在修補一個根本上破損的結構。

非美元穩定幣增長停滯的真相不是"沒有人需要"，而是"銀行體系被激勵放棄這個市場"。打破這個困局的方式，必須繞過這個體系。