默克股價飆升32%的背後隱藏的裂痕：專利到期與研發壓力

默克在三個月內令人印象深刻的32.3%漲幅已吸引投資者注意，自11月以來，該股持續在50日與200日移動平均線之上交易。然而，在這個看漲的表面之下，隱藏著一個更為複雜的故事，尤其對於尋求短期獲利的投資者來說，值得謹慎。

Gardasil問題與短期收入阻力

儘管Keytruda作為默克的主要收入來源備受關注，但公司在疫苗組合方面面臨即時阻力。Gardasil，歷來是公司第二大產品，在2025年前九個月的銷售額出現了40%的劇烈下滑。這一惡化主要源於中國經濟放緩，需求疲軟迫使默克的商業合作夥伴智飛公司積累過剩庫存。公司隨後停止出貨以進行庫存正常化。

除了Gardasil在中國和日本的困境外，Proquad、M-M-R II、Varivax、Rotateq和Pneumovax 23等多款疫苗在同期也出現銷售下滑。這些短期收入壓力，加上某些藥品的仿製品侵蝕以及糖尿病產品需求疲軟，儘管Keytruda表現強勁，仍形成顯著阻力。

Keytruda的主導地位掩蓋組合脆弱性

Keytruda仍然無可否認地令人印象深刻。這款免疫療法在2025年前九個月的銷售額達到233億美元，同比增長8%。其主導地位令人震驚——該藥佔醫藥收入的50%以上。早期非小細胞肺癌的擴展以及轉移性適應症的持續動能，持續推動其市場接受度。

默克的策略性舉措彰顯對Keytruda長壽的信心。獲得FDA批准的皮下注射劑Keytruda Qlex，提供比靜脈注射更快的給藥速度，並延長專利保護，遠超2028年IV版本的獨占期。此外，公司正與Moderna合作推進個性化mRNA癌症疫苗組合(V940/mRNA-4157)，進入第三期臨床。

然而，過度依賴單一產品也帶來結構性脆弱，尤其在競爭威脅日益激烈的情況下。

VEGF抑制劑競爭升溫與2028年專利到期

Keytruda的競爭格局正發生重大變化。新型雙重PD-1/VEGF抑制劑正逐漸成為潛在的遊戲規則改變者。Summit Therapeutics的ivonescimab，一種同時針對PD-1與VEGF通路的VEGF抑制劑，在中國進行的晚期非小細胞肺癌第三期研究中，展現出優於Keytruda的療效。Summit認為ivonescimab有望在多個NSCLC治療場景中建立新的標準，實質取代Keytruda的地位。

這一競爭動態反映出更廣泛的治療轉變。像Keytruda這樣的單一靶點療法面臨限制，而VEGF抑制劑組合則旨在克服這些限制。輝瑞最近收購了中國3SBio的另一款雙重PD-1/VEGF抑制劑SSGJ-707的全球非中國區獨家權利，彰顯產業界對此趨勢的認可。甚至默克也在開發自己的雙重PD-1/VEGF抑制劑，承認這項技術的潛力。

2028年的專利到期將成為生存的挑戰。屆時，Keytruda的IV版本將失去專屬權，且新競爭者的VEGF抑制劑已在圈定市場，默克維持市場份額的能力面臨真正壓力。

併購支出與盈利預估修正

默克積極的併購策略反映出對2028年轉型的預期。本月完成了92億美元收購Cidara Therapeutics，新增CD388，一款首創長效抗病毒候選，用於季節性流感預防。去年與Verona Pharma的合作交易，帶來了Ohtuvayre，一款具有多億美元潛力的慢性阻塞性肺病維持療法。

這些併購伴隨著顯著的整合成本。因此，2026年的共識盈利預估在過去60天內已從每股9.23美元下修至7.94美元，反映出收購負擔與基本成長疑慮的雙重壓力。

產品管線擴展與新藥推出

積極的一面是，默克的晚期管線自2021年以來，通過內部研發與併購已幾乎成長三倍。公司預計未來幾年將推出約20款新藥，並有多款重磅候選藥物。近期獲批的產品包括Capvaxive$10 肺炎球菌疫苗(、Winrevair)肺動脈高壓(與Enflonsia)RSV抗體(，都取得了良好的商業反響。

晚期候選藥包括一款doravirine/islatravir固定劑量HIV組合)FDA預計2026年4月決定(、一款口服PCSK9抑制劑用於膽固醇管理，以及tulisokibart用於潰瘍性結腸炎。這些產品有望在2028年後抵消Keytruda收入的下滑。

估值觀點與成長疑慮

從估值角度來看，默克似乎合理。以13.15倍的預期市盈率交易，低於行業平均的17.86倍，且略高於五年平均的12.48倍。與AbbVie、諾和諾德、西雅圖Lilly、AstraZeneca和J&J等同行相比，仍具有較大價格優勢。

然而，僅靠估值無法抵消基本面成長的疑慮。公司一年內股價漲幅為10.3%，落後於行業21.6%的漲幅，反映投資者對當前周期之外可持續成長的懷疑。

投資結論

短期交易者應保持謹慎。儘管股價已漲32%，但該股的Zacks Rank為#5 )強烈賣出(。盈利預估下修、疫苗短期收入壓力、VEGF抑制劑競爭升溫，以及對2028年專利到期的結構性擔憂，共同抑制了上行空間的熱情。

長期投資者或許應等待更明確的非Keytruda成長動能與更具體的證據，證明新產品與VEGF抑制策略能充分取代Keytruda的收入貢獻。儘管管理層在產品管線交付與併購整合方面值得肯定，但目前的估值與預測未能充分反映這些執行與競爭風險。