從監管模糊到數字商品：以太坊如何在2025年重新定義區塊鏈的價值鏈

Pulau Senang 平行：理想主義遇上市場現實

在1960年代的新加坡，一位理想主義的看守丹尼爾·達頓設計了一個沒有牆壁的革命性監獄，位於一個名為Pulau Senang的小島上。這個實驗很簡單：用信任取代強制，拆除牆壁，只用希望武裝守衛。暫時來說，這個方法奏效了。但當囚犯們意識到他們的勞動被剝削——當感激沒有轉化為實質回報，反而變成怨恨——這個烏托邦夢在1963年7月化為灰燼。

以太坊的2024年Dencun升級也遵循了類似的模式。開發者拆除了Layer 1與Layer 2之間昂貴的“經濟壁壘”，相信Layer 2網絡，憑藉幾乎免費的Blob數據空間，會回饋一個繁榮的生態系，豐富主網。結果卻出現了一個經濟悖論：像Base這樣的Layer 2網絡每天獲得數百萬美元的收入，卻只回饋幾分錢給以太坊核心協議。社群稱之為“寄生效應”，威脅著整個商業模式的崩潰——直到2025年12月的Fusaka升級帶來了不同的哲學：價值必須回流到源頭。

這個理想主義、失敗與結構修復的故事，展現了以太坊2025年的更廣泛旅程——從一個陷入競爭敘事的迷茫資產，重新定義為一個具有可持續經濟框架的數字商品。

身份危機：為何以太坊不能同時是比特幣與索拉納

在2025年期間，以太坊面臨一個殘酷的市場定位問題，任何技術優越都無法解決。

雙重敘事陷阱

投資者將以太坊放在兩個不可調和的類別中。比特幣擁有“數字黃金”的敘事——有限、稀缺的價值存儲，背後是固定供應與能源消耗。而索拉納則擁有高性能科技故事，具有亞秒延遲、微小手續費，以及在支付、去中心化物理基礎設施（DePIN）和AI代理方面的生態系動能。

然而，以太坊試圖同時佔據這兩個空間。它宣稱自己是“超聲金錢”，同時又定位為“世界電腦”。市場，殘酷而高效，拒絕了這個中間地帶。

商品問題

作為一個商品類資產，以太坊面臨信譽問題。比特幣的固定供應與能源掛鉤的安全性，使其商品資格堅不可摧。相較之下，以太坊的供應是動態的——根據網絡活動在通脹與通縮循環之間變化。其質押機制更是複雜：傳統商品如原油或小麥不產生被動收益，但以太坊會獎勵驗證者。保守的機構將這種複雜性視為缺陷，而非優點。

科技股問題

從企業估值角度來看，以太坊的財務狀況令人震驚。儘管在2025年8月ETH交易價格接近歷史高點，網絡協議收入卻同比暴跌75%，僅剩3920萬美元。對於習慣市盈率與貼現現金流模型的投資者來說，這顯示的是一個崩潰的商業模式，而非繁榮。

雙方壓力

比特幣ETF資金流入持續加速，鞏固了比特幣的宏觀資產地位。同時，索拉納的單體架構捕捉了爆炸性增長的用戶應用——穩定幣流通速度與生態系收入有時甚至超越了主網。Hyperliquid掌控著永續去中心化交易所（DEX）叢林，手續費收入遠超Layer 1。以太坊陷入困境：作為價值存儲不及比特幣，速度與成本不及索拉納，特定指標又不及專用鏈。

這種“既非此亦非彼”的定位，不僅是行銷問題，更是生存危機。若沒有明確的監管地位與有效的經濟模型，以太坊的未來變得愈發不確定。

監管重置：建立以太坊的商品鏈定義

轉折點來自法律，而非技術。

Crypto計劃的哲學轉變（2025年11月）

2025年11月12日，SEC主席保羅·阿特金斯發表演說，徹底改變了數字資產的監管方式。他的“Crypto計劃”明確拒絕“曾是證券，永遠是證券”的觀點——這是對前任重點執法方式的直接挑戰。

阿特金斯提出“代幣分類法”，認為數字資產存在於一個光譜上。某個代幣在首次發行時可能源自投資合約，但這並不意味著該資產永遠受證券法約束。更重要的是，當一個區塊鏈達到足夠的去中心化——使得代幣持有者不再依賴任何中心化實體的“核心管理努力”來獲取價值——它就完全脫離了Howey測試的證券分類。

以太坊，擁有超過110萬驗證者，且全球分布最廣的節點網絡，明顯達到這一門檻。首次，監管框架明確界定了以太坊是什麼，不是什麼。

Clarity法案：定義區塊鏈價值鏈（2025年7月）

三個月後，美國眾議院通過了數字資產市場的Clarity法案，將抽象的監管清晰度具體化，賦予其實際市場意義。

該法案明確將以太坊置於CFTC（商品期貨交易委員會）管轄範圍內，定義為“數字商品”——一種在密碼學安全的分散式帳本上可流通、可轉讓的資產，無需中介。更重要的是，它允許銀行註冊為“數字商品經紀商”，從根本上改變金融機構持有與交易ETH的方式。

這意味著：以太坊不再是銀行資產負債表上的投機高風險工具，而是與黃金、外匯、原油同屬生產性商品，擁有成熟的托管框架。

解決質押悖論

傳統商品法產生了一個明顯矛盾：商品本身不產生利息，但以太坊的質押卻能產生可衡量的收益。監管框架通過分層分類解決了這個問題：

1. 資產層：ETH本身是商品，作為網絡的燃料與安全抵押品。
2. 協議層：原生質押被歸類為服務——驗證者提供計算資源與資本安全，獲得報酬，非被動投資收益。
3. 服務層：只有當中心化機構（如交易所）提供托管質押並保證回報時，才構成投資合約。

這種二分法讓ETH既保留其收益特性，又享有商品類監管待遇。機構投資者開始將ETH視為“生產性商品”——結合商品的抗通脹特性與債券的收益特徵。

Fidelity的後續研究將其稱為“網路債券”，認為在機構投資組合中不可或缺，因為它結合了商品的穩定性與協議層的收益。

商業模型重建：從Dencun的收入悖論到Fusaka的價值鏈修復

監管清晰解決了以太坊的身份問題，但沒有一個有效的經濟模型，身份僅是空談。真正的挑戰在於結構：當Layer 2方案設計來抽取核心收入時，以太坊如何產生可持續的收入？

Dencun災難：收入悖論

2024年3月的Dencun升級實現了技術奇蹟。引入EIP-4844（Blob交易），將Layer 2的交易成本從數美元降至幾美分。Layer 2生態系爆炸式增長。但從經濟角度看，卻是災難。

Blob市場的定價最初由供需決定。早期，當L2需求低於預留Blob容量時，Blob基礎費用崩跌至1 wei（0.000000001 Gwei）。形成了一個扭曲的動態：Base、Arbitrum等L2能向用戶收取高額手續費，日收入數十萬美元，卻只支付微不足道的“租金”給以太坊L1。有些日子，L2僅向主網返還幾美元，但卻捕獲了數百萬美元的用戶費用。

結果立刻顯現：隨著交易從L1轉向L2，且L2未能通過Blob燃燒足夠ETH，EIP-1559的通縮機制崩潰。到2025年第三季度，以太坊的年化供應增長率回升至+0.22%，ETH不再是通縮資產。“超聲金錢”的故事煙消雲散。

這種“Layer 2獲取所有利益，Layer 1卻一無所獲”的動態，揭示了一個根本缺陷：以太坊沒有可持續的核心協議收入來源。

Fusaka突破：修復價值鏈（2025年12月3日）

解決方案來自Fusaka升級：強制Layer 2向Layer 1支付貢獻。

EIP-7918：最低價格機制

Fusaka的核心是EIP-7918，徹底重構Blob的定價方式。它不再允許基礎費用無限崩跌至1 wei，而是引入最低價格底線：Blob基礎費用與L1執行層Gas價格之比為1/15.258。

實務上，當以太坊主網出現擁堵——無論是新代幣發行、DeFi交易還是NFT鑄造——L1 Gas價格就會上升，自動推高Layer 2購買Blob空間的“底價”。

影響巨大：Blob基礎費用大約飆升了1500萬倍（從1 wei到0.01-0.5 Gwei區間）。雖然單筆L2交易仍便宜（約0.01美元），但累計效果是L1協議收入激增千倍。

自Dencun以來首次，Layer 2的成功直接轉化為Layer 1的收入。

PeerDAS：供應側擴展（EIP-7594）

高價格可能阻礙Layer 2的採用。Fusaka通過PeerDAS（Peer Data Availability Sampling）解決：允許節點通過隨機抽樣驗證數據可用性，而非下載整個Blob——大幅降低帶寬與存儲需求約85%。

這一技術突破使以太坊能大幅擴充Blob供應。每個區塊的Blob數量目標將從6個增加到14個甚至更多。

通過同步提高單位價格底線（EIP-7918）與擴大總供應（PeerDAS），以太坊實現了經濟學上的“同時增加交易量與價格”——經濟設計的聖杯。

可持續收入模型：B2B稅收框架

Fusaka後的模型是一個透明的B2B稅收系統：

上游（分配層）：Layer 2網絡（Base、Optimism、Arbitrum）作為分銷商，捕獲終端用戶，處理高頻低值交易。

核心產品（價值層）：以太坊L1提供兩個產品：

• 執行空間：用於L2的結算證明與複雜DeFi原子交易
• 數據空間（Blob）：供L2存儲交易歷史

通過EIP-7918的最低價格機制，L2必須支付“租金”，比例與這些資源的經濟價值掛鉤。

收入分配：大部分租金被銷毀（通過通縮為所有ETH持有者創造價值），部分則作為驗證者的質押獎勵。

前進螺旋：更繁榮的L2需求更多Blob。即使單價較低，總Blob供應也能產生可觀的協議收入。這促使ETH燃燒，形成通縮壓力，增強安全性，吸引更多高價值資產。

根據分析師Yi的預估，Fusaka實施後，2026年以太坊的ETH燃燒率將增加8倍。

商品時代的估值：如何定價具有多重屬性的數字資產

監管地位明確、商業模型修復後，下一個挑戰出現：如何為同時是商品、資本資產與貨幣的資產定價？

沒有單一框架能完全涵蓋。機構投資者與分析師發展出多維度的估值方法。

DCF模型：科技股估值

儘管被歸類為商品，以太坊仍產生明確、可衡量的現金流——允許傳統的貼現現金流分析。

2025年第一季，21Shares發布了三階段成長模型，預測以太坊的交易手續費收入與燃燒機制。在保守假設（15.96%的折現率）下，計算出ETH的合理價值約為3998美元；在樂觀假設（11.02%的折現率）下，合理價值達到7249美元。

Fusaka的EIP-7918機制為未來收入預測提供了堅實支撐。這一“寄生效應”被消除——L2的增長現在直接轉化為L1的收入，使分析師能更有信心地建模未來的手續費收入。

貨幣溢價模型：商品視角

除了現金流估值，ETH還具有一個DFA（無形資產）價值：作為結算資產與抵押品的貨幣溢價。

DeFi抵押品：ETH支撐整個DeFi生態，TVL（鎖倉總值）超過1000億美元。它支持穩定幣發行（如DAI）、抵押借貸與衍生品交易。ETH的安全性是所有DeFi價值的基礎。

生態系數值標準：以太坊與Layer 2的交易手續費以ETH計價。NFT市場也用ETH作結算。這種深度整合，使ETH成為區塊鏈經濟的原生貨幣。

供應限制：截至2025年第三季度，機構持有的ETH通過ETF鎖定了276億美元。像Bitmine這樣的企業持有366萬ETH。這種結構性減少的流動供應，創造了類似黃金的稀缺溢價。

Trustware估值：安全預算模型

Consensys在2025年的研究中提出“Trustware”概念：以太坊不賣計算能力，它賣的是不可篡改的去中心化最終性。

隨著實體資產（RWA）上鏈，以太坊的價值主張從“快速處理交易”轉向“安全保護資產”。安全預算框架暗示：

如果以太坊能保護全球10萬億美元資產，並每年收取0.01%的安全費用，其市值必須足夠大，以抵禦51%攻擊。這一邏輯建立了直接關聯：以太坊的市值必須與其保障的經濟價值成正比。

這代表一個根本的範式轉變——從交易估值轉向安全服務估值——將以太坊視為全球數字經濟的基礎安全層。

競爭格局：模組化區塊鏈經濟

到2025年底，競爭格局已經清晰，形成一個分工明確的結構——類似成熟金融市場中的零售與機構渠道。

索拉納：零售結算層

索拉納以其單體架構，優先追求速度與低成本，主導零售應用。在2025年，索拉納捕捉了：

• 支付：亞秒級交易結算吸引支付平台
• DePIN：去中心化物理基礎設施網絡偏好索拉納的吞吐量
• AI代理：高頻AI交易與執行偏好索拉納的延遲
• 迷因幣：用戶投機在索拉納的低摩擦環境中找到自然歸屬

數據證明：索拉納的穩定幣流通速度與生態系收入，有時甚至超越以太坊主網。

以太坊：批發結算層

以太坊逐漸演變成類似SWIFT或聯邦儲備的FedWire——不再關心毫秒內處理咖啡購買，而是處理由Layer 2提交的數千筆結算包。

這種分工不是競爭弱點，而是市場成熟的象徵。高價值、低頻率資產——如代幣化的政府債券、大型跨境結算與機構RWA——更偏好以太坊，因為：

• 安全性：十年無宕機
• 去中心化：超過110萬驗證者
• 監管清晰：明確為商品
• 機構兼容：成熟的銀行托管與交易框架

RWA的以太坊主導地位

預計未來數萬億美元的實體資產市場中，以太坊展現出最強的競爭護城河。

儘管索拉納增長迅速，RWA的基準項目都選擇了以太坊：BlackRock的BUIDL基金、Franklin Templeton的鏈上基金，以及其他機構項目。選擇理由很簡單：對於價值數百萬或數十億美元的資產，安全性與可靠性遠勝交易速度。

在RWA背景下，以太坊的宕機幾乎不可想像；幾毫秒的延遲差異毫無意義。

信仰的飛躍：從身份危機到商品定義

2025年，以太坊完成了一次危險的飛躍——從一個迷失、身份模糊、陷於競爭敘事的資產，轉變為一個具有可持續經濟架構的明確定義的數字商品。

它重新定義了區塊鏈的價值鏈，不是靠速度或新奇，而是建立在自己作為所有其他區塊鏈應用依賴的基礎之上。Layer 2繁榮，價值由以太坊捕獲；DeFi繁榮，以太坊提供安全；RWA市場擴展，以太坊維持信任層。

Pulau Senang監獄實驗告訴我們，理想主義若沒有經濟激勵，終究會失敗。以太坊吸取了這個教訓。Fusaka沒有用憤世嫉俗取代理想，而是將理想與激勵結合。Layer 2仍然繁榮，用戶仍享低費用，但現在以太坊L1按生態系成功比例捕獲價值。

2025年的監管重置——將以太坊從模糊不清轉變為明確的數字商品——結合2025年的Fusaka升級——修復價值捕獲機制，建立了一個機構資本能夠明確投資的框架。

截至2026年1月，ETH交易價格為$3,010，市值達$3632.3億美元。更重要的是，超過110萬驗證者的網絡與機構採用動能，暗示以太坊終於回答了2025年困擾的問題：以太坊的護城河在哪？

答案：以太坊的護城河不在速度、成本或孤立的技術指標，而在於它是全球數字經濟價值鏈中最安全、最去中心化、最受監管的基礎——正是那些數萬億資產最關心的屬性。

2025年無疑是以太坊的矛盾之年——既被譴責為既非比特幣，也非索拉納，但最終超越兩者，成為合法數字經濟的基石。這一飛躍是否落在堅實的土地上，或最終淪為另一場理想主義的幻影，將是未來幾年的關鍵問題。