通過Exter金字塔框架理解市場崩潰

2020年全球金融危機揭示了現代金融體系的根本真相：我們互聯市場的結構類似倒置的金字塔，天生脆弱。本文探討了在2020年3月崩盤期間，資產類別如何按照特定順序崩潰，這一模式早在數十年前由經濟學家約翰·埃克斯特（John Exter）提出的理論。通過用埃克斯特的金字塔視角來審視這場危機，我們可以更好地理解市場的連鎖失敗以及威脅全球金融體系的潛在流動性機制。

資產風險與脆弱性的層級結構

約翰·埃克斯特，1910年出生的美國經濟學家，曾任美國聯邦儲備委員會成員並創立斯里蘭卡中央銀行，他建立了一個按照規模和風險對金融資產進行排名的框架。他的倒置金字塔設計——故意倒置而非傳統結構——展現了一個關鍵的脆弱點：最安全的資產也是絕對規模最小的，而風險最高的工具則在數量上遠遠超過它們。

埃克斯特金字塔的基礎是黃金，反映了他所處的時代，主要貨幣仍有黃金支撐。美國官方黃金儲備約值4000億美元，儘管自1971年全球貨幣轉為法定貨幣（Fiat）以來，這一基礎已變得更多象徵意義——這是一個歷史上的異常現象。下一層是紙幣和數字貨幣，目前美國流通的現金約為1.8兆美元，廣義貨幣供應約為16兆美元。向上是主權債務（美國國債23兆美元），接著是私人資產，包括股票、公司債券和房地產（每個市場在2020危機前都超過30兆美元）。金字塔的頂端是衍生品市場——期權、期貨和未資金化的負債層——其規模遠大於其他所有層的總和。

這一倒置結構隱含著一個警示：整個金融大廈依賴於每一層的穩定與流動性。一旦信心崩潰，資產價值就會像瀑布般向底層流動，造成史無前例的崩盤。

資產類別的連鎖違約

2020年3月的市場崩盤正是展現了埃克斯特框架預測系統性危機中資產行為的典範。商品首先崩潰，尤其是石油和銅，因為中國的封鎖嚴重削減了全球對原材料的需求。沙特阿拉伯和俄羅斯為了捍衛市場份額，對抗擴張的美國頁岩油產量，故意在這段脆弱時期增加供應，導致原油價格暴跌。單日內，油價下跌超過20%，創下自海灣戰爭以來最大單日跌幅，最終每桶價格在20-30美元之間，而年初則超過60美元。

商品崩潰後，美國股市和企業債券遭受巨大損失。股市在不到四週內從歷史高點下跌約30%，是現代史上最快進入熊市的紀錄。企業債券利差急劇擴大，信用風險突然浮現。國際市場已經經歷了艱難十年，這次下跌程度至少與美國市場相當。

起初，美國國債和長期政府債券價格飆升，投資者拼命尋求安全資產。這一避險潮證明只是短暫的。隨著金融系統內流動性壓力加劇，即使是國債價格也從高點回落，重創了同時持有股票和債券的槓桿風險平價基金。

最後，美元升值，全球機構紛紛搶購美元，以償付美元計價的債務。這一階段——當現金美元本身變得稀缺——標誌著系統性壓力的最深層次。

貴金屬的悖論：期貨與實物

或許沒有哪個市場比危機期間的貴金屬更能體現埃克斯特金字塔的概念。黃金和白銀的期貨市場——金字塔頂端的衍生工具——與股票和債券同步崩潰。白銀跌至十年來的低點，而黃金則在近期高點的基礎上下跌超過10%，儘管歷來被視為危機避險工具。

然而，同時，金字塔底層的實物貴金屬市場出現了深刻的脫節。全球金銀幣商報告庫存枯竭，銅板、金條和精煉產品的存貨都已耗盡。美國造幣廠耗盡了美國銀鷹幣的庫存。主要供應商出現購買積壓，等待時間以週或月計。

多年來首次，實物貴金屬在期貨市場的現貨價格之上出現了巨額溢價。溢價從通常的4-8%擴大到20%、50%甚至更高。新加坡的BullionStar開始以比現貨價高28%的溢價購買銀幣。而同期，期貨價格則低於每盎司13美元的十年低點——而實物銀幣的價格則在20-25美元之間，甚至完全缺貨。

這種分歧，最後一次在2008年金融危機期間出現，揭示了貴金屬市場的兩層結構。期貨市場主要由專業交易者利用槓桿操作，實物交割只佔交易合約的一小部分。實物市場則由實際金屬存放在指定帳戶和私人持有中——是真正的財富，沒有槓桿。在極端壓力下，槓桿被清除，實物短缺變得明顯。價格最終在2008-2009年期間向上修正；而2020年的解決機制，將是後續市場演變的關鍵問題。

美元流動性短缺與全球傳染

在明顯的股市動盪之下，潛藏著一個更危險的問題：美國境外的美元嚴重短缺。這一流動性危機威脅著全球金融體系的解體，遠超股價所能傳達的範圍。

國際清算銀行（BIS）已記錄到外國持有超過12兆美元的美元計價債務。隨著全球經濟活動突然中止，這些外國持有的債務迅速從投資級轉為困境級。衡量離岸美元借貸利率與美國國債收益率差異的TED利差急劇攀升，顯示迫切需要美元的機構願意支付較高的利率來獲取美元。

全球企業紛紛動用循環信貸額度，試圖囤積現金。波音、凱悅、美光等數千家公司同步抽取數十億美元的信貸。這是一場企業銀行擠兌——類似於零售存款人提款，但通過企業信貸渠道進行。商業銀行發現自己無法滿足最大客戶前所未有的同時信貸需求。

美國企業部門已經背負著創紀錄的債務與GDP比率。美國政府的債務與GDP比率也達到二戰以來的最高水平。外國政府也面臨類似的槓桿極限。當全球封鎖發生時，這些債務突然面臨更高的再融資風險。全球經濟活動崩潰的同時，所有這些債務都面臨著再融資的壓力。世界正處於歷史最高的債務與GDP比率之中，卻在經濟崩潰的瞬間。

這造成了“對所有人都不利”的局面。美元的飆升使美國出口變得不具競爭力，同時對外經濟施加了量化緊縮的壓力。持有7兆美元美國國債和39兆美元美國資產的外國人，面臨被迫大量拋售的風險。如果外國困境機構開始大規模拋售美國資產，已經因流動性限制而破碎的市場將經歷失序崩潰，甚至可能引發全球性傳染。

聯儲局干預與貨幣擴張

美國聯邦儲備局（Fed）以空前的激進行動作出回應，堅持任何流動性短缺都必須立即且大規模解決的原則。在三週內，聯儲局的資產負債表增加了超過5000億美元——這一數字相當於多個月的量化寬鬆操作。

在三月中旬之前，聯儲每週購買約200億美元國債，約每天4億美元。突然間，3月13日，他們在單一交易日購買了370億美元。幾天內，購買規模升至每天400億美元，甚至每天750億美元——年化月率達到1.5兆美元。聯儲的資產負債表呈抛物線式擴張，突破5兆美元。

同時，聯儲與日本銀行、歐洲央行等主要央行開啟了貨幣互換線——這些機制在2008年危機期間曾啟用。這些互換協議暫時用美元兌換外幣，確保外國央行擁有足夠的美元來償付美元債務。值得注意的是，2020年的擴展版將互換線擴展到九個新興市場央行，包括墨西哥、巴西和韓國——比2008年更為廣泛。

聯儲幾乎每天都在實施新方案，經常在非正常時間和周末宣布措施。前瞻指引一貫表明，任何美元流動性緊縮都將引來更激進的央行干預。信息傳遞十分明確：聯儲將創造盡可能多的美元，以防止系統性金融崩潰。

類比2008年，當聯儲大規模擴張以應對類似的美元短缺動態時，這次危機可能需要更大規模的干預。2008年，TED利差在約6-8週內隨著聯儲向市場注入超過1兆美元美元流動性而解決。而2020年的危機起點更為受限，且需應對更龐大的全球債務負擔，預計可能需要額外2-3兆美元甚至更多的央行流動性。

投資啟示與系統性教訓

這場危機凸顯了風險資產在流動性短缺持續時的受限狀態。美元的升值——反映全球美元短缺——尤其嚴重打擊持有美元債務的新興市場，但也會通過削弱美元收入來壓制發達市場的股市。外國市場的疲弱，隨之損害美國股市，因為標普500公司超過40%的收入來自國際業務。

美元走強與股市疲弱的同步行為——兩者可能在聯儲成功恢復美元流動性後一同反轉——成為關鍵的監測關係。歷史經驗（2008-2009）顯示，美元走強的高點幾乎與股市底部同時出現。前瞻投資者會關注TED利差和美元指數，而非每日股市變動，因為信貸市場的機制比傳統基本面分析更能決定資產價格。

這場危機也凸顯了在法定貨幣體系中，央行的償付能力與破產幾乎變得毫無意義。央行可以無限量創造自己的貨幣，沒有像私營企業那樣的硬性預算約束。這賦予了它們幾乎無限的能力來防止通縮和金融崩潰，通過擴張資產負債表。然而，這種無限的力量在大規模運用時，也引發了長期的貨幣購買力貶值和貨幣體系可持續性的疑問。

在多個類別中，資產估值大幅下挫：俄羅斯股市在油價崩潰後出現極端折扣，新興市場普遍受到美元走強的壓力（如2014-2016年和2008-2009年所見），白銀期貨創十年新低，許多國內美股則呈現深度價值。那些能夠在經濟嚴重收縮中存活的公司，擁有最強財務狀況的投資者，可能在未來數年的復甦中佔據有利位置。

埃克斯特的金字塔框架在理解這場危機的機制和序列方面證明了其價值。正如倒置金字塔解釋了為何較安全的資產較小，它也揭示了金融危機為何沿著金字塔向下流動——衍生品先崩潰，接著是股票和公司債，然後是政府債券，最後法定貨幣本身在系統信任瞬間破裂時變得珍貴。該框架暗示，在真正嚴重的危機中，集中在金字塔底層的資產——如貴金屬和實物黃金——可能最終對於跨世代的財富保值最為關鍵。