廣發證券：沃什時代前瞻 美聯儲政策框架的三個轉向

摘要

第一，2026年1月30日，特朗普宣布他將提名沃什擔任下屆美聯儲主席，接替鮑威爾，鮑威爾作為主席的任期將於5月屆滿。特朗普在聲明中回顧了沃什的職業背景，並聲稱沃什將成為“史上最偉大的美聯儲主席之一”（he will go down as one of the great Fed chairmen），且“絕不會讓人失望”（he will never let you down）。提名仍需參議院銀行委員會聽證及全體投票確認。

第二，沃什的履歷組合非常多樣化，他同時具備華爾街併購、白宮經濟政策工作以及美聯儲危機應對的實操經驗。他曾在1995年-2002年擔任摩根士丹利執行董事負責併購業務，熟悉華爾街運作機制；在2002-2006年擔任白宮經濟政策特別助理、國家經濟委員會執行秘書。在2006年至2011年擔任美聯儲理事。在2008年全球金融危機期間，他擔任美聯儲與華爾街之間的首席聯絡人，並且是G20代表。2011年，他因反對第二輪量化寬鬆（QE2）而辭職，認為這種大規模買入債券的行為會扭曲市場，並可能導致未來嚴重的通脹和財政紀律鬆弛。離開美聯儲後，沃什擔任斯坦福大學胡佛研究所的高級訪問學者，同時是杜肯家族辦公室的合夥人。

第三，在對增長的理解上，沃什屬於供給學派，他認為美國經濟之所以低於潛在增長率，並非由於總需求不足，而是由於資本配置的低效和監管的硬化導致了供給側的受抑。他認為美聯儲目前對於潛在增長率的理解低估了美國經濟的韌性，更忽視了技術變革帶來的非線性增長潛力。沃什認為美國經濟正在經歷一場由AI驅動的生產力繁榮。年均勞動生產率增長率若能提升1個百分點，將能在短短一代人的時間內使生活水準翻倍，且不會帶來通脹。

第四，在對通脹的理解上，沃什將通脹視為美聯儲的主要責任（Fed is chiefly responsible），而非外部衝擊的被動結果，即通脹是一種選擇（inflation is a choice）。他認為，在過去幾年的高通脹時期，美聯儲將通脹歸因於外部因素是一種推責的表現，即直接否定了鮑威爾時期對2021-2022年通脹由供應鏈、俄烏衝突引發的邏輯。我們理解，沃什的框架意味着美聯儲不會為成本推動型通脹開脫；若關稅或供應沖擊推高物價，他的反應函數更可能是收緊而非等等再看，這與鮑威爾時期的“暫時性通脹”敘事形成鮮明對比。

第五，在對利率政策的理解上，沃什歷史上的公開表態整體偏鷹派，但特朗普多次表示沃什支持降息。基於沃什的學術主張和近期言論，我們傾向於認為其政策取向將支持漸進式降息。其核心邏輯在於以供給側框架重新評估美聯儲政策路徑，即降息不是為了平抑需求，而是為了適應供給。沃什認為，傳統菲利普斯曲線所描述的失業率與通脹間的負相關關係已趨於失效，AI驅動的生產率躍升正在重塑美國經濟的潛在產出邊界，使得經濟在維持強勁增長的同時不必然觸發通脹壓力，從而為維持較低利率水平提供了政策空間。這一框架與特朗普降低融資成本的政策訴求高度契合。

第六，在對貨幣政策和財政政策關係的理解上，沃什的立場可歸納為推動"新財政-貨幣協議"（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC訪談中，沃什明確提議重構美聯儲與財政部的職能關係，參照1951年《財政部-美聯儲協議》重新劃定兩者的職責邊界。其核心主張在於：美聯儲應專注於利率管理，財政部則負責政府債務與財政帳戶運營，兩者權責須嚴格區隔，以防止政治因素滲透貨幣政策決策。在資產負債表管理層面，沃什對美聯儲在經濟平穩時期持續擴表的做法持批評態度，將當前約7萬億美元的資產負債表規模視為多輪危機應對後遺留的非常態膨脹。基於這一判斷，他主張美聯儲應加快縮表進程，並縮短資產組合久期，以推動貨幣政策正常化。

第七，在對市場溝通機制的理解上，沃什曾公開批評鮑威爾時代的溝通策略過度透明，認為高頻次、高確定性的政策信號削弱了市場的自主定價功能與風險識別能力。因此，若沃什主導政策溝通改革，點陣圖可能面臨取消或實質性修訂，聯儲官員的公開表態頻次亦可能顯著壓縮。這意味着市場將重新進入政策路徑高度不確定、能見度下降的環境，市場可能需在定價中納入更高的波動率溢價，以對沖貨幣政策可預見性下降所帶來的風險。

第八，簡單來說，沃什的政策理念可能帶來美聯儲政策框架的三個轉向：一是政策分析範式從需求側轉向供給側；二是職能定位從兼顧金融穩定與宏觀調控的多重目標，回歸以價格穩定為核心的貨幣政策本位；三是市場溝通從高透明度轉向低可預見性。其核心在於，以更具彈性的利率政策配合供給側的產能擴張釋放增長動能，同時通過資產負債表管理對沖潛在通脹風險，形成寬利率、緊資產負債表的政策組合。這一框架的待驗證之處有二：一是AI能夠從宏觀層面帶來生產率的實質性提升；二是這種生產率提升背景下的利率寬鬆確實不會推升通脹。若上述兩個結果不及預期，市場將面臨期限溢價抬升與二次通脹壓力的雙重考驗。

第九，貴金屬市場在1月30日經歷了大幅回撤。我們理解貴金屬大跌與前期持續上漲積累過高獲利盤、機構多頭頭寸平倉以及程序化交易（CTA）叠加影響有關；從“沃什效應”的角度來看，市場的擔心可能包括：（1）沃什排斥赤字貨幣化，並且主張縮表。如果未來美聯儲顯著縮表，那麼可能重新有利於美元信用，美元指數提振將打破貴金屬的關鍵支撐邏輯（信用貨幣貶值預期）；（2）儘管沃什認為新技術可以消滅通脹，但這畢竟是一種長敘事；對於現實的通脹問題本身他屬於鷹派，市場擔心一旦短期通脹失控，他可能會以堅決的緊縮路徑應對。恰好1月30日公布的美國PPI數據超預期，放大了市場的擔憂。

正文

2026年1月30日，特朗普宣布他將提名沃什擔任下屆美聯儲主席，接替鮑威爾，鮑威爾作為主席的任期將於5 月屆滿。特朗普在聲明中回顧了沃什的職業背景，並聲稱沃什將成為“史上最偉大的美聯儲主席之一”（he will go down as one of the great Fed chairmen），且“絕不會讓人失望”（he will never let you down）。提名仍需參議院銀行委員會聽證及全體投票確認。

1月30日，特朗普宣布他將提名凱文·沃什擔任下屆美聯儲主席，接替杰羅姆·鮑威爾（Jerome 鲍威爾），鮑威爾作為主席的任期將於5月屆滿。

特朗普對沃什的評價很高，稱其為“中央影業”（Central Casting）式的理想人選。“Central Casting” 原本是美國一家選角公司的名字，專門負責尋找最符合角色形象的群眾演員或配角。我們理解，特朗普用這個詞形容沃什，一方面是想說沃什具備華爾街所認同的特質，即具備市場的敏銳度、人脈以及處理金融危機的實戰經驗，另一方面，在特朗普的語境裡，這可能代表了特朗普選出來的人選，一定程度上會願意接受他願景的人。

**沃什的履歷組合非常多樣化，他同時具備華爾街併購、白宮經濟政策工作以及美聯儲危機應對的實操經驗。**他曾在1995年-2002年擔任摩根士丹利執行董事負責併購業務，熟悉華爾街運作機制；在2002-2006年期間，擔任白宮經濟政策特別助理、國家經濟委員會執行秘書。

在2006年至2011年擔任美聯儲理事，35歲成為史上最年輕理事。在2008年全球金融危機期間，他擔任美聯儲與華爾街之間的主要聯絡人。沃什於2011年3月辭職理事職位，主要源於對伯南克QE2的理念分歧，他認為這種大規模買入債券的行為會扭曲市場，並可能導致未來通脹回升和財政紀律鬆弛。

專業能力方面，沃什對金融週期與流動性底層的理解很深刻。在2008年5月，在全球市場尚未完全意識到風險來臨之前，沃什便指出：“全球金融體系正面臨嚴重的資本匱乏（Significant Undercapitalization）”，而當時許多政策制定者仍認為次貸危機是局部可控的。

實戰經驗方面，2008年9月，當貝爾斯登與雷曼倒閉、華爾街陷入信心崩潰的時期，沃什親自參與了摩根士丹利（Morgan Stanley）轉型為銀行控股公司的緊急談判，這一戰略轉型不僅讓摩根士丹利獲得了美聯儲貼現窗口的永久支持，更在市場情緒層面阻斷了擠兌潮。

離開美聯儲後，沃什擔任斯坦福大學胡佛研究所的高級訪問學者，同時是杜肯家族辦公室的合夥人。

在對增長的理解上，沃什屬於類供給學派，他認為美國經濟之所以低於潛在增長率，並非由於總需求不足，而是由於資本配置的低效和監管的硬化導致了供給側的受抑。他認為美聯儲目前對於潛在增長率的理解低估了美國經濟的韌性，更忽視了技術變革帶來的非線性增長潛力。沃什認為美國經濟正在經歷一場由AI驅動的生產力繁榮。年均勞動生產率增長率若能提升1個百分點，將能在短短一代人的時間內使生活水準翻倍，且不會帶來通脹。

Warsh對美國經濟增長的理解是基於供給學派傳統，這與Powell時代美聯儲主流的需求管理框架形成鮮明對比。他在他美聯儲理事任內發表演講《Rejecting the Requiem》，明確批評了單純依賴需求刺激的政策取向。

Policymakers should also take notice of the critical importance of the supply side of the economy. The supply side establishes its productive capacity. It is a function of the quality and quantity of labor and capital assembled by our companies. Recovery after a recession demands that capital and labor be reallocated. But, the reallocation of these resources to new sectors and companies has been painfully slow and unnecessarily interrupted。

在他看来，美联储过去十五年的政策，尤其是QE和长期的低利率，非但没有释放经济潜力，反而扭曲了资本配置，将资源从生产性投资引向金融投机。他在2025年《华尔街日报》专栏中所述，华尔街的钱太宽松，主街的信贷太紧。美联储巨大的资产负债表（用于支持过去危机时代企业），可以大幅缩减。换言之，他认为宽松货币政策不仅未能提振实体经济，反而通过财政-货币边界的模糊，助長了低效的公共支出和私人部门的道德風險。

“Money on Wall Street is too easy, and credit on Main Street is too tight. The Fed’s bloated balance sheet, designed to support the biggest firms in a bygone crisis era, can be reduced significantly.”

此外，Warsh認為經濟增長的瓶頸不在於總需求刺激不足，而在於供給側的結構性障礙，過度監管、資本錯配、以及央行對市場價格信號的扭曲。

Pro-growth policies also demand reform in the conduct of regulatory policy. It would provide more timely, clear, and consistent rules so that firms–financial and otherwise–could innovate in a changing economic landscape. It would allow firms to succeed or fail. It would not protect the privileged perch of incumbent firms–no matter their size or scope–at the expense of their smaller, more dynamic competitors

更值得注意的是，Warsh對技術變革與生產力增長保持樂觀態度。他認為美聯儲當前的潛在增長率估算嚴重低估了美國經濟的韌性，尤其忽視了AI等通用技術可能帶來的非線性增長躍遷。在2025年4月G30/IMF演講中，Warsh明確表示，生產力是實現無通脹繁榮的關鍵。如果我們能將年均勞動生產率增長率提高哪怕1個百分點，我們就能在一代人的時間內使生活水準翻倍——且不會引發價格不穩定。

“Productivity is the key to prosperity without inflation. If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually, we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability.”

這一觀點意味着，如果美聯儲繼續以過時的菲利普斯曲線框架理解經濟，將強勁增長自動等同於通脹風險，就可能過早收緊政策，扼殺正在生產力繁榮帶來的經濟內生動能。Warsh的框架暗示，在AI驅動的新經濟範式下，美聯儲應當容忍更高的實際增長率而不必擔心通脹，前提是貨幣紀律得到恢復、資本能夠流向真正具有生產性的投資領域，而非被人為壓低的利率引向投機性資產。

在對通脹的理解上，沃什將通脹視為美聯儲的主要責任（Fed is chiefly responsible），而非外部衝擊的被動結果，即通脹是一種選擇（inflation is a choice）。他認為，在過去幾年的高通脹時期，美聯儲將通脹歸因於外部因素是一種推責的表現，即直接否定了鮑威爾時期對2021-2022年通脹由供應鏈、俄烏戰爭引發的邏輯。我們理解，沃什的框架意味着美聯儲不會為成本推動型通脹開脫；若關稅或供應沖擊推高物價，他的反應函數更可能是收緊而非等等再看，這與鮑威爾時期的“暫時性通脹”敘事形成鮮明對比。

2025年7月胡佛研究所訪談中，沃什提到，他相信Milton Friedman所說的，通脹是一種選擇。國會在1970年法規審查中將確保價格穩定的責任授予美聯儲，其目的是讓一個機構對價格負責，不再甩鍋給別人。他認為，當政策制定者首先忽視問題、然後將責任歸咎於他處時，通脹螺旋的風險就會出現。當央行行動遲緩或缺乏決心時，通脹就會嵌入價格形成過程。

他還提到，從過去幾年的評論中，你不會知道通脹是一種選擇。事實上，在過去五六年大通脹的醞釀期，我們聽到的通脹原因是什麼？是普京在烏克蘭。是疫情和供應鏈。Milton聽到這些會憤怒的。

“我相信Milton Friedman和你剛才傳達的，就是通脹是一種選擇……通脹和確保價格穩定的責任是在1970年代由國會授予美聯儲的。這樣就有一個機構負責價格。不再推卸責任給別人。我們把接力棒交給你，中央銀行。”

“Now you wouldn’t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice. In fact, during the run up to the great inflation last five or six years, what did we hear about the causes of inflation? It was because of Putin in Ukraine. It was because of the pandemic and supply chains. Well, Milton would be outraged to hear that.”

我們理解，沃什的框架意味着美聯儲不會為成本推動型通脹開脫。若關稅或供應沖擊推高物價，他的反應函數更可能是收緊而非容忍，這與鮑威爾時期的暫時性通脹敘事形成鮮明對比。

在對利率政策的理解上，沃什歷史上的公開表態整體偏鷹派，但特朗普多次表示沃什支持降息。基於沃什的學術主張和近期言論，我們傾向於認為其政策取向將支持漸進式降息。其核心邏輯在於以供給側框架重新評估美聯儲政策路徑，即降息不是為了平抑需求，而是為了適應供給。沃什認為，傳統菲利普斯曲線所描述的失業率與通脹間的負相關關係已趨於失效，AI驅動的生產率躍升正在重塑美國經濟的潛在產出邊界，使得經濟在維持強勁增長的同時不必然觸發通脹壓力，從而為維持較低利率水平提供了政策空間。這一框架與特朗普降低融資成本的政策訴求高度契合。

沃什認為，美聯儲不應因為經濟數據強勁就機械地維持高利率。他主張，如果增長是由生產力（特別是AI基礎設施和應用）推動的，這種增長本質上是去通脹（Disinflationary）的。他批評現有的美聯儲模型過度關注需求側壓力，而忽視了供給側的擴張。

沃什認為高工資和強增長不必然導致通脹。只要生產力的提升速度快於貨幣供應和政府支出，利率就有下行空間，以支持長期的資本支出週期。

“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded… AI would boost productivity, strengthen U.S. competitiveness, and act as a disinflationary force.”

此外，沃什一直抨擊美聯儲認為經濟高增長帶來了通脹，他認為，鮑威爾領導下的美聯儲在2021-2022年對通脹的誤判，根源在於他們試圖通過微調需求來管理經濟，而忽略了結構性供給沖擊，政府印錢是核心問題。

“The Feds economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation. Instead, inflation is caused when government spends too much and prints too much.”。

我們理解，這意味着沃什管理下的美聯儲可能不再將3%以上的GDP增長視為過熱，從而避免為了抑制增長而進行的預防性加息。他在2025年10月的訪談中亦提到，我們可以大幅降低利率，從而讓30年固定利率抵押貸款變得可負擔，讓住房市場重新啟動。做到這一點的方法是，釋放資產負債表，把錢從華爾街撤出。

“We can lower interest rates a lot, and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they’re affordable, so we can get the housing market to get going again. And the way to do that is, as you say, to free up the balance sheet, take money out of Wall Street.”

在對貨幣政策和財政政策關係的理解上，沃什的立場可歸納為推動"新財政-貨幣協議"（New Treasury-Fed Accord）。在此前一次CNBC訪談中，沃什明確提議重構美聯儲與財政部的職能關係，參照1951年《財政部-美聯儲協議》重新劃定兩者的職責邊界。其核心主張在於：美聯儲應專注於利率管理，財政部則負責政府債務與財政帳戶運營，兩者權責須嚴格區隔，以防止政治因素滲透貨幣政策決策。在資產負債表管理層面，沃什對美聯儲在經濟平穩時期持續擴表的做法持批評態度，將當前約7萬億美元的資產負債表規模視為多輪危機應對後遺留的非常態膨脹。基於這一判斷，他主張美聯儲應加快縮表進程，並縮短資產組合久期，以推動貨幣政策正常化。

在2025年7月CNBC訪談中，沃什提到“我們需要一個新的財政-貨幣協議，就像1951年那樣——那是在另一個債務累積時期之後，我們的央行與財政部目標相悖。現在就是這種狀態。如果我們有新協議，美聯儲主席和財政部長就可以清晰而審慎地向市場描述：'這是我們對美聯儲資產負債表規模的目標”。在2025年5月胡佛研究所訪談中，他提到財政部長應該作為財政當局負責，而不是把這些模糊到美聯儲，那只會把政治帶入美聯儲。

“We need a new Treasury-Fed accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury. That’s the state of things now. So if we have a new accord, then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation, 'This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet””

我們理解，沃什認為美聯儲資產負債表應該用於緊急情況，而當危機接觸的時候，美聯儲就應該退出（縮表）。

然而，當前銀行準備金水平已從峰值下降，進一步縮表面臨流動性約束。因此，沃什的框架可能包括：與財政部協調國債發行結構、調整準備金需求機制、或通過其他工具實現影子縮表。這一領域的具體操作細節仍待其確認。

**在對市場溝通機制的理解上，沃什曾公開批評鮑威爾時代的溝通策略過度透明，認為高頻次、高確定性的政策信號削弱了市場的自主定價功能與風險識別能力。**因此，若沃什主導政策溝通改革，點陣圖可能面臨取消或實質性修訂，聯儲官員的公開表態頻次亦可能顯著壓縮。這意味着市場將重新進入政策路徑高度不確定、能見度下降的環境，市場可能需在定價中納入更高的波動率溢價，以對沖貨幣政策可預見性下降所帶來的風險。

在2016年8月華爾街日報中，沃什在文章《The Federal Reserve Needs New Thinking》中提到，近年來貨幣政策的執行存在嚴重缺陷，改革議程需要對近期政策選擇進行更嚴格審查，並對美聯儲的工具、策略、溝通和治理進行重大變革。

The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed… A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed’s tools, strategies, communications and governance."

簡單來說，沃什的政策理念可能帶來美聯儲政策框架的三個轉向：一是政策分析範式從需求側轉向供給側；二是職能定位從兼顧金融穩定與宏觀調控的多重目標，回歸以價格穩定為核心的貨幣政策本位；三是市場溝通從高透明度轉向降低政策可預見性。其核心在於，以更具彈性的利率政策配合供給側的產能擴張釋放增長動能，同時通過資產負債表管理對沖潛在通脹風險，形成寬利率、緊資產負債表的政策組合。這一框架的待驗證之處有二：一是AI能夠從宏觀層面帶來生產率的實質性提升；二是這種生產率提升背景下的利率寬鬆確實不會推升通脹。若上述兩個結果不及預期，市場將面臨期限溢價抬升與二次通脹壓力的雙重考驗。

政策框架層面，沃什的就任可能帶來三重轉向。一是美聯儲的分析範式從需求側管理轉向供給側邏輯，美聯儲可能不再將3%以上的GDP增速視為過熱信號；二是對美聯儲的職能定位從兼具金融穩定與宏觀調控的多重目標，回歸以價格穩定為核心的貨幣政策本位，銀行監管、氣候風險準則等職能或交還財政部主導，即美聯儲獨立性的核心在於對基準利率和通脹目標的自主裁決權；三是市場溝通從高透明度轉向降低政策可預見性，點陣圖可能面臨取消或實質性修訂，市場可能需要在定價中納入更高的波動率溢價。

對市場而言，沃什的供給側邏輯若主導政策制定，將在維持較高增速預期的同時打開降息空間，但該邏輯的有效性高度依賴於生產率的實質性提升。此外，沃什對擴表政策的長期批判立場意味著，其在引導短端利率下行的同時，可能採取更為激進的縮表節奏，美債收益率曲線或趨於陡峭化，長端利率波動率顯著抬升。若供給側改革推進滯後於預期，市場將面臨期限溢價走高與二次通脹壓力的雙重考驗。

貴金屬市場在1月30日經歷了大幅回撤。我們理解貴金屬大跌與前期持續上漲積累過高獲利盤、機構多頭頭寸平倉以及程序化交易（CTA）疊加影響有關；從“沃什效應”的角度來看，市場的擔心可能包括：（1）沃什排斥赤字貨幣化，並且主張縮表。如果未來美聯儲顯著縮表，那麼可能重新有利於美元信用，美元指數提振將打破貴金屬的關鍵支撐邏輯（信用貨幣貶值預期）；（2）儘管沃什認為新技術可以消滅通脹，但這畢竟是一種長敘事；對於現實的通脹問題本身他屬於鷹派，市場擔心一旦短期通脹失控，他可能會以堅決的緊縮路徑應對。恰好1月30日公布的美國PPI數據超預期，放大了市場的擔憂。