誰在「砸盤」比特幣？Jane Street 事件全梳理及對加密市場的深遠影響

2026 年 2 月，全球頂尖量化交易公司 Jane Street 正處於一場罕見的監管與輿論風暴中心。這家以低調、高利潤著稱的做市商，因兩起獨立的法律事件被推至加密市場輿論的風口浪尖：一起是 Terraform Labs 破產清算管理人對其提起的內幕交易訴訟，指控其在 2022 年 Terra 生態崩潰前利用非公開資訊撤離資金；另一起則是印度證券交易委員會（SEBI）對其發出的臨時禁令，指控其在衍生品到期日操縱指數以獲利。

與此同時，加密社群中流傳已久的「上午 10 點拋售」理論再度發酵。眾多意見領袖與散戶交易者將比特幣在美股開盤時段的持續弱勢歸咎於 Jane Street 的系統性算法操縱。這一系列事件疊加 2026 年初加密市場的大幅回調，引發了一個核心討論：市場的下跌究竟是個別機構的「惡行」，還是系統本身脆弱性的必然體現？

指控與時間線：從 Terra 崩盤到印度禁令

針對 Jane Street 的指控並非孤例，而是跨越了不同市場與時間維度，呈現出一種行為模式的連續性。

Terraform 內幕交易訴訟（2026 年 2 月）：該訴訟由 Terraform 破產管理人提起，指控 Jane Street 在 2022 年 5 月 UST 脫鉤前夕，利用來自 Terraform 內部員工的秘密群聊資訊，提前從 Curve 池中提取了 8,500 萬枚 UST。起訴書暗示，這筆交易加劇了流動性不穩定，而 Jane Street 得以在崩盤前規避損失。Jane Street 則回應稱，該訴訟是「孤注一擲」的敛財之舉，真正的損失是由 Do Kwon 的欺詐行為造成的。

印度 SEBI 臨時禁令（2025 年 7 月）：印度市場監管機構的指控更為具體。SEBI 稱 Jane Street 在 2023 年 1 月至 2025 年 3 月期間，利用一種「上午拉升，下午拋售」的兩階段策略，在 Bank Nifty 指數期貨到期日操縱市場，非法獲利高達 43 億美元。儘管收到交易所警告，該公司仍繼續該行為，被 SEBI 認定為「公然無視規則」。

「上午 10 點拋售」理論（2025 年底至 2026 年初發酵）：在加密社群，以 Whale Factor 和 Justin Bechler 為代表的意見領袖指控 Jane Street 利用其作為貝萊德 IBIT ETF 授權參與商的地位，透過在每日美股開盤（美東時間上午 10 點）時程式化拋售比特幣，壓低現貨價格以便折價買入 ETF 份額。數據顯示，截至 2025 年第四季度，Jane Street 持有價值約 7.9 億美元的 IBIT 股票。

數據與結構分析：市場操縱指控的驗證與證伪

面對這些嚴厲指控，有必要區分「事實」與「觀點」，並引入數據與市場結構分析進行審視。

首先，針對「上午 10 點拋售」這一最受關注的指控，宏觀分析師 Alex Krüger 透過對鏈上數據的復盤提出了有力反駁。數據顯示，自 2026 年 1 月 1 日以來，比特幣在上午 10 點至 10 點 30 分之間的累計回報率為 +0.9%，並未呈現「系統性拋壓」。Krüger 指出，所謂的「10 點拋盤」更多反映了比特幣與納斯達克指數同步的、更廣泛的宏觀風險資產重新定價趨勢。

其次，從市場微觀結構來看，ETF 的運作機制為這種價格行為提供了另一種解釋。Bitwise 顧問 Jeff Park 指出，授權參與商在創建或贖回 ETF 份額時，並不需要在時間上嚴格對應地買入或賣出比特幣。這種由監管允許的「灰色窗口」使得份額創造、對沖與現貨交易不必同步進行。因此，即便有大量資金流入 ETF，也未必會立即推動現貨價格上漲。Merkle Tree Capital 的 Ryan McMillin 進一步補充，參與商更傾向於使用（通常存在溢價的）期貨進行對沖以賺取價差，這導致 ETF 資金增長並未轉化為等量的現貨買盤，反而在期貨頭寸平倉時加劇了市場下跌。

輿情觀點拆解：尋找替罪羊與認知失調

當前輿情呈現出鮮明的分層特徵。散戶與部分意見領袖傾向於將複雜問題簡化，尋找一個具體的「反派」來為資產縮水負責，Jane Street 因其神祕色彩與高頻交易背景成為理想靶子。這種情緒在 Terraform 訴訟案公開後達到頂峰，甚至出現了「訴訟公開後，上午 10 點的暴跌奇蹟般地消失了」的論調。

然而，機構分析師與宏觀研究者則呈現出另一種敘事。CryptoQuant 研究主管 Julio Moreno 警告，將市場波動歸咎於單一機構是片面的，對沖策略是市場常態。Coin Bureau 首席分析師 Nick Puckrin 認為，比特幣的疲軟更應歸因於地緣政治不確定性、全球流動性收緊以及 AI 板塊對資金的競爭。這種觀點分歧本質上是市場參與者對「市場有效性」認知的差異：是相信市場被少數「鯨魚」操縱，還是接受市場是無數宏觀與微觀因素共同作用的複雜結果。

叙事真實性審視：系統性風險 vs. 個體行為

綜合多方資訊，可以對 Jane Street 風波的叙事真實性做出以下區分：

• 事實： Jane Street 正面臨 Terraform 的訴訟和印度 SEBI 的禁令；其持有大量 IBIT 份額；加密市場在特定時段出現過價格下跌。
• 主流觀點（需驗證）： Jane Street 利用內幕資訊逃頂 Terra（訴訟指控，待法院裁決）；其在印度市場存在操縱行為（SEBI 指控，公司正上訴）；其「砸盤」比特幣（社群理論）。
• 邏輯推測： 即便印度禁令的指控成立，將高頻交易商在特定衍生品市場的到期日操縱行為，直接等同於在比特幣這種 24 小時全球交易資產上的長期趨勢操縱，存在邏輯跳躍。兩者在市場規模、監管套利空間和操作難度上不可同日而語。

更核心的真相可能在於，Jane Street 的行為（無論是否合規）只是暴露了加密市場深層次的系統性脆弱。這種脆弱性體現在：

1. 微觀結構依賴： 市場深度高度依賴少數幾家做市商，當這些巨頭面臨監管壓力或自身風險敞口調整時，流動性可能瞬間枯竭。
2. 宏觀因子主導： 日元套利平倉、美元財政部 TGA 账户重建抽離流動性、衍生品去槓桿等宏觀力量，構成了市場下跌的主旋律。Jane Street 即使有操縱行為，也更像是在退潮的巨浪中「裸泳」的一員，而非引發海嘯的源頭。
3. 叙事驅動慣性： 市場仍習慣於尋找「KOL 觀點」而非分析「鏈上數據」，這為陰謀論的滋生提供了土壤。

行業影響分析：監管收緊與做市商模式重構

無論訴訟最終結果如何，此次風波已對加密行業產生實質性影響。

監管預期強化：印度 SEBI 的強硬態度和 Terraform 訴訟中對內幕交易渠道的詳細描述，向市場傳遞了明確信號：隨著加密資產與傳統金融的融合（如 ETF），監管機構將以更嚴格的傳統金融標準審視市場參與者的行為。做市商、交易公司的「灰色操作空間」將被大幅壓縮。

做市商策略調整：面臨監管與輿論雙重壓力的高頻交易商，可能會重新評估其在加密市場的風險敞口。這可能導致部分機構收縮做市業務，降低風險偏好，進而影響市場的整體流動性。一旦頭部做市商因合規顧慮減少活動，市場的買賣價差可能擴大，波動性可能加劇。

ETF 運作機制成為焦點：授權參與商在 ETF 申赎中的具體操作細節、時間差及其對現貨價格的影響，將成為監管和市場研究的新課題。關於是否需要提高 ETF 底層操作的透明度，預計將引發更多討論。

多情境演化推演

基於當前事實，Jane Street 風波可能向以下幾個方向演化：

• 情境一：法律澄清，市場回歸宏觀邏輯
  • 路徑： 法院在 Terraform 案中駁回部分指控，或 Jane Street 與監管達成和解（如印度案）。市場注意力完全轉回通脹、美聯儲政策和全球流動性。
  • 影響： 市場操縱敘事退潮，比特幣與納指的關聯性恢復。投資者需更專注於宏觀數據與鏈上流量分析。
• 情境二：監管升級，引發結構性衝擊
  • 路徑： 美國或其他主要司法管轄區以本案為契機，啟動對加密做市商、ETF 授權參與商的全面調查。新的監管規定出台，大幅提高合規成本。
  • 影響： 做市商行業面臨洗牌，中小機構退出，市場集中度反而可能提升，導致流動性進一步分層。短期對市場構成利空，長期則有利於合規基礎設施的建立。
• 情境三：市場敘事固化，信任成本上升
  • 路徑： 無論法律結果如何，「機構操縱市場」的敘事在散戶群體中根深蒂固。
  • 影響： 市場對下跌的容忍度降低，任何由宏觀因素引發的正常回調都可能被解讀為「操縱」，引發恐慌性拋售。市場參與者的互信成本上升，修復需要更長的周期。

投資者的應對策略

面對這一複雜局面，投資者應跳出「尋找元凶」的思維定式，轉向構建更具韌性的投資組合與應對框架。

• 剝離情緒，聚焦數據：避免被社交媒體上的「陰謀論」情緒左右。學習使用鏈上數據分析工具，關注實際發生的流量、持幣地址數、交易所淨流量等客觀指標，而非未經證實的指控。
• 理解宏觀，管理敞口：認識到當前市場的主要矛盾在於宏觀流動性的退潮。在此背景下，應合理控制槓桿率，降低對高貝塔值山寨幣的過度暴露，增加穩定幣或具有強現金流支撐的 RWA 相關資產配置比例。
• 利用波動，而非追逐噪音：量化機構的策略調整（無論是主動還是被動）往往會製造出劇烈的價格「錯位」。對於有清晰交易計劃的投資者而言，這種非基本面的波動可能提供了中長期的建倉機會。關鍵在於區分「噪音波動」與「趨勢反轉」。
• 敬畏規則，關注合規：監管的達摩克利斯之劍已經懸起。在選擇交易平台和投資標的時，應將合規性作為重要考量。此次事件也提醒我們，透明、規範的交易環境，才是保護投資者免受「灰犀牛」衝擊的最強屏障。

結語

Jane Street 風波如同一面多棱鏡，折射出加密市場在邁向主流化進程中的種種陣痛：監管的滯後與追認、輿論的情緒化與非理性、微觀結構的脆弱性以及宏觀力量的不可抗拒。將市場的下跌簡單歸咎於某一機構，固然能滿足心理上的確定感，卻無助於認知的真實提升。

對於成熟投資者而言，真正的風險不在於是否存在「操縱者」，而在於自身是否過度暴露於一個宏觀脆弱、微觀失序的系統之中。在真相水落石出之前，保持數據的敏感、宏觀的視角以及策略的紀律，或許是應對這場持續風波的最佳解。