BIS 研究發現穩定幣悄然躲過資本管制

一份針對 130 個經濟體的 BIS 研究發現，美元穩定幣即使在外匯限制下仍持續流動，暴露出傳統資本管制的落差。

TL;DR

• 相同的限制會顯著降低外幣銀行存款。
• 銀行危機的歷史會預測新興市場的更高穩定幣需求。
• 一旦建立，美元化往往會持續，而 MiCA 規範發行商而非允許式的轉移。

資本管制可能會限制取得美元銀行帳戶，但一旦那些美元移到公開區塊鏈上，似乎就遠不如以往有效。 一份由國際清算銀行（BIS）發表的工作論文，題為「Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?」，於 7 月 21 日由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick 發表。該文比較了超過 130 個經濟體中的外幣存款與以美元為背後的穩定幣流入。研究發現，不論各國是否施加外匯限制，穩定幣流入大致仍維持相似程度。根據所有 BIS 工作論文的慣例，研究結果代表作者的觀點，而非該機構的正式立場。 對比非常鮮明。歷史上，對外幣帳戶的限制會降低國內銀行體系內所持有的美元數量。對穩定幣則沒有出現相同的統計關係；穩定幣可以透過公開區塊鏈、加密貨幣交易所與部分運作在本地銀行管轄範圍之外的錢包流通。 結果指向一種新的數位美元化形式。居民可以在不開立外幣銀行帳戶、也不跨境移動實體鈔票的情況下，接觸美元。這種接觸會削弱政府在金融壓力期間用來管理資本外逃的傳統壓力點之一。 管制仍有效，但主要在銀行端

傳統的資本管制高度仰賴受監管的金融機構。政府可以要求在居民開立美元帳戶前先取得核准、限制外幣購買，或透過國內銀行限制跨境付款。 研究顯示，這些措施在歷史上會影響既有的傳統美元化。就研究涵蓋的各國而言，在有核准限制的情況下，外幣存款的中位數占比約為 5%；而在居民不受這類要求約束的情況下，則超過 30%。 穩定幣的活動呈現出完全不同的模式。於 2022 年與 2023 年期間，在施加限制與未施加限制的經濟體中，穩定幣的總流入中位數都介於占總產值 1% 至 1.5% 之間。 論文的正式分析也得出相同結論。廣泛的資本管制、外匯限制、付款上限，以及專門針對穩定幣的規則，對穩定幣總流入並未呈現具有統計顯著性的影響。相比之下，帳戶限制對外幣銀行存款的負面影響最為強烈。

| 功能 | | --- | 外幣銀行存款 | 美元穩定幣 | | --- | --- | | 進入點 | 國內或國際銀行體系 | 交易所、區塊鏈錢包與數位平台 | | 轉移基礎設施 | 銀行帳戶與相應的支付通道 | 公開、允許式的區塊鏈網路 | | 國內可見度 | 高，因為受監管銀行會記錄相關活動 | 當代幣透過未託管錢包移動時較低 | | 對限制的回應 | 在更嚴格的管制下，存款顯著下降 | 對流入未出現具統計顯著性的減少 |

為什麼穩定幣表現得不同 美元存款存在於銀行之內。以美元為背後的穩定幣則以代幣形式存在；只要使用者有網路連線、並且能控管相容錢包，該代幣就可以隨時在區塊鏈上被轉移。 這種差異會改變限制能被套用的地方。銀行可以被要求拒絕外幣交易、凍結帳戶，或要求取得監管核准。已持有於自我控管錢包中的代幣，不需要在每次變更地址時都再經過同一個國內機構。 研究者將公開、允許式的區塊鏈以及未託管錢包，視為資本限制與穩定幣流入之間關聯偏弱的可能解釋。取得連結的情況常透過國內監管邊界之外的實體發生，導致國家主管機關對於穩定幣流入的可見度，低於其對銀行存款所掌握的程度。 這並不代表穩定幣完全不受監管。發行商、集中式交易所與法幣兌換服務仍可被監督。真正的困難出現在代幣進入區塊鏈經濟之後：轉移可以持續進行，而不必反覆回到國內銀行通道。 一個獨立的美元市場正在成形 穩定幣常被視為既有美元帳戶的數位替代品。研究結果顯示，這個關係並沒有那麼單純。 研究者發現，僅以「穩定幣需求只是取代外幣銀行存款」的證據有限。擁有既有美元存款的國家，並未一貫出現較低的穩定幣流入；而更強的穩定幣採用程度，也未能可靠地降低美元存款。 因此，這兩條管道可能服務的是部分不同的族群。傳統的美元存款仍綁定於銀行體系；而穩定幣可能吸引那些更重視持續存取、區塊鏈結算，或在不使用傳統外幣帳戶的情況下持有美元曝險的使用者。 穩定幣不一定是在把同一池美元從一種形式移到另一種形式。它可能正在擴大能夠參與美元化的人口規模。 金融壓力強化數位美元管道 該研究發現，傳統與穩定幣的美元化共享數個相同的潛在驅動因素。當匯率變動更強烈地反映到國內價格時，需求就會上升，使得本幣走弱對家庭與企業的可見度提高。 銀行不穩定性似乎與穩定幣特別相關。在新興市場樣本中，歷史上銀行危機頻率每增加一個標準差，與穩定幣流入增加約 0.8% 的 GDP 有關。就規模而言，該新興市場樣本在 2017 年至 2024 年整段期間的平均流入約為 1.7% 的 GDP。 這一結果符合市場結構。當對銀行的信心惡化時，一種在銀行體系之外循環的美元工具會變得更具吸引力。穩定幣可以在不要求使用者增加危機中那些機構的餘額的前提下，提供外幣曝險。 就主權債務危機，證據較為細緻。這些危機曾有助於預測歷史上的存款美元化，但在較短的研究期間內，它們並不是穩定幣流入的重要預測因子。研究者提醒，穩定幣資料集仍屬近期，隨著更多觀測資料可用，這些關係可能會變得更清晰。 該論文的季度拉丁美洲面板也顯示：通膨與穩定幣流入之間存在一貫的正向關係。就統計強度而言，該連結對穩定幣比對外幣存款更強，暗示在購買力受到壓力時，數位美元需求可能會更快做出反應。

一旦美元化到來，它往往會持續 該論文的第二個主要警示關於持續性。無論是傳統美元存款，或是穩定幣的資金流入，在成為既定現象後，通常會維持在偏高水準。 歷史證據顯示，存款美元化常常在促成其形成的通膨條件結束後仍能存續。退出高通膨體制的國家，在其後幾年並未出現對外幣存款占比的明顯下降。 較短的穩定幣紀錄也指向同方向。在拉丁美洲面板中，上一個季度的穩定幣流入是未來流入的重要預測因子。美元存款的持續性甚至更強，但數位管道已在呈現相同的傾向。 當使用者取得錢包、交易所的存取管道，以及取得美元代幣的既有方式後，即便國內情況改善，也不一定會自動把那一波活動拉回本幣體系。 作者並未將其表述為不可逆的確定性。各國層級的穩定幣流量屬於估計值，而可用的歷史資料只涵蓋幾年。即便如此，早期證據與銀行美元化的長期經驗相似，足以形成一項政策上的擔憂：要阻止轉向，可能比之後再逆轉更容易。

研究對貨幣管控的意義 美元化不會移除中央銀行設定利率的能力，但它可能降低這些利率對居民實際選擇持有的「貨幣」部分的影響。 當家庭用美元代幣取代部分本幣儲蓄時，國內貨幣政策對這部分流動性的直接掌控就會變弱。在危機期間，穩定幣需求也可能為資本外流創造額外路徑，即便主管機關已限制傳統外匯交易。 該論文並未主張穩定幣已經破壞貨幣政策。其歷史分析發現：適度的存款美元化與某種程度更高的通膨風險相關，但幾乎沒有證據顯示對貨幣政策傳導存在整體的大幅影響。 警示更偏向未來導向。若穩定幣採用持續成長，那些以控制銀行與受監管支付提供者為基礎所建構的政策框架，可能會涵蓋到越來越小比例的管道，讓居民取得並轉移美元。

規模已不再可忽視。BIS 估計，截至 2026 年 5 月底，穩定幣市場總市值已達約 3,200 億美元，且成長幾乎完全集中在以美元為背後的代幣上。

MiCA 如何融入因應 歐盟的加密資產市場監管（Markets in Crypto-Assets regulation），通常稱為 MiCA，這項規則由 Ripple 推動清算。其設計目標在於規範加密資產的發行商與服務提供者，而非施加傳統的資本管制。 就穩定幣而言，MiCA 建立授權、準備金、流動性、託管與贖回要求。準備金資產必須與發行商自身資產分開管理，而持有人則會獲得法定贖回保護。自 2022 年 6 月 30 日起，穩定幣條款開始適用。 與 2026 年 7 月 1 日的期限相關的是 MiCA 對加密資產服務提供者的過渡性安排結束。這並未引入穩定幣準備金制度；該制度早已啟動。 MiCA 能提升歐洲受監管企業所提供代幣的品質，並從受監督的平台移除不符合規範的資產。BIS 的研究結果揭露一項分離的挑戰：規範發行商與交易所，並不能確保在允許式區塊鏈上進行的每一次轉移都會經過國內的把關者。

美元獲得了新的分配網路 從資料中浮現的畫面是：穩定幣並沒有消除資本管制。它們改變了這些管制最能發揮作用的切入點。 政府仍能限制銀行、監督交易所，並規範其司法管轄範圍內運作的穩定幣發行商。政府難以複製的是舊模式：幾乎每一次進入外幣的移動都必須穿越國內的銀行檢查點。 因此，政策問題不只關乎穩定幣是否有被妥善背書，還包括代幣如何進入以及退出本地經濟、自我控管錢包如何跨境互動，以及當美元需求移到全天候運作的網路上時，主管機關如何回應。

作者沒有直接提出單一解方。他們的直接結論是：穩定的國內貨幣與金融條件能夠協助防止美元化站穩腳步，而既有的外匯限制在穩定幣使用成為既定後，可能證明不足。 這也是本研究所捕捉到的更大轉變。穩定幣不僅只是美元存款的更快版本。它們正在為美元建立平行的分配系統：觸及的範圍超出銀行，而且不像國家層級的金融障礙那樣以相同方式回應。

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