BIS 的一项覆盖 130 个经济体的研究发现，尽管存在外汇限制，美元稳定币仍在持续流入，从而暴露出传统资本管制存在的漏洞。
资本管制或许能限制进入美元银行账户的渠道，但当这些美元转移到公开区块链上后，它们似乎就没那么有效了。 一份由国际清算银行（BIS）工作论文题为 “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”（“美元化与货币控制：稳定币崛起带来了哪些经验教训？”），由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick 于 7 月 21 日发表。该论文比较了 130 多个经济体中的外币存款与有美元支撑的稳定币流入。研究发现，无论各国是否实施外汇限制，稳定币流入都大体保持相似。与所有 BIS 工作论文一样，研究结果反映的是作者观点，而非该机构的官方立场。 这种对比非常鲜明。历史上，对外币账户的限制会减少国内银行体系内部持有的美元数量。对于稳定币却并未出现相同的统计关系：稳定币可以通过公开区块链、加密货币交易所和部分运行在本地银行管辖范围之外的钱包进行流通。 结果指向一种新的数字美元化形式。居民无需开设外币银行账户，也无需将实体纸质钞票跨境转移，即可获得对美元的敞口。这样的可及性会削弱政府在金融压力时期用来管理资本外逃的传统关键施力点之一。 限制仍在起作用，但主要发生在银行层面 传统资本管制高度依赖受监管的金融机构。政府可以要求居民在开设美元账户前先获得批准，限制外币购买，或通过国内银行限制跨境支付。 该研究表明，这些措施在历史上确实影响了传统的美元化进程。在所考察的国家中，当存在审批限制时，外币存款的中位数占比约为 5%；而当居民不面临此类要求时，该占比则超过 30%。 稳定币活动呈现出截然不同的模式。在 2022 年和 2023 年期间，存在限制与不存在限制的经济体中，稳定币总流入的中位数均介于占总国内生产总值 1% 到 1.5% 之间。 论文的正式分析得出同样结论。广泛的资本管制、外汇限制、支付限额以及专门针对稳定币制定的规则，对稳定币总流入没有达到统计显著的影响。相比之下，账户限制对外币银行存款的负面影响最强。
| 特征 | | --- | 外币银行存款 | 美元稳定币 | | --- | --- | | 进入点 | 国内或国际银行体系 | 交易所、区块链钱包与数字平台 | | 转移基础设施 | 银行账户与相应的支付通道 | 公开、无许可区块链网络 | | 国内可见性 | 高，因为受监管银行会记录活动 | 当代币通过非托管钱包流动时更低 | | 对限制的响应 | 在更严格的管控下，存款显著下降 | 流入没有统计显著的减少 |
为何稳定币表现得不同 美元存款存在于银行体系之内。美元支撑的稳定币则作为代币存在，用户只要有互联网接入并控制兼容钱包，就可以随时在区块链上进行转移。 这种差异会改变限制可以被施加的环节。银行可以被要求拒绝外币交易、冻结账户或要求监管批准。而当代币已经由自我控制的钱包持有时，只要更换地址，就不必每次都经过同一国内机构。 研究人员将公开的、无许可的区块链以及非托管钱包认定为资本限制与稳定币流入之间关联较弱的可能解释。由于访问往往发生在国内监管边界之外，国家主管部门对情况的可见性不如对银行存款那样充分。 这并不意味着稳定币完全不受监管。发行方、中心化交易所和法币兑换服务仍可以被监督。难点出现在代币进入区块链经济之后：转移可以在不反复回到国内银行通道的情况下持续进行。 正在形成一类独立的美元市场 稳定币常被描述为现有美元账户的数字替代品。研究结果表明，这种关系并没有那么简单。 研究人员发现证据有限，说明稳定币需求仅仅是对外币银行存款的替代。拥有已建立美元存款的国家并不总是经历更低的稳定币流入，而更强的稳定币采用程度也并不能可靠地降低美元存款。 因此，两条渠道或许服务于部分不同人群。传统的美元存款仍与银行体系绑定，而稳定币可能更吸引那些优先考虑持续访问、区块链结算，或在不需要传统外币账户的情况下持有美元敞口的用户。 稳定币并不一定只是把同一池美元从一种形式换成另一种形式，它可能在扩大能够参与美元化的人群规模。 金融压力强化了数字美元渠道 该研究发现，传统与稳定币的美元化共享若干潜在驱动因素。需求在汇率变动更强地传导到国内价格时上升，使本币走弱对家庭和企业而言更为显而易见。 银行不稳定性似乎与稳定币尤其相关。在新兴市场样本中，历史上银行危机频率上升一个标准差，与稳定币流入约多出占 GDP 的 0.8% 相关。就规模而言，该新兴市场样本在 2017 年至 2024 年全区间内的平均流入约为占 GDP 的 1.7%。 这一结果与市场结构相符。当对银行的信心恶化时，能够脱离银行体系流通的美元工具会变得更有吸引力。稳定币可以在不要求用户向正经历危机的机构增加余额的情况下，提供外币敞口。 对于主权债务危机，证据则更为微妙。这些危机确实帮助预测了历史上的存款美元化，但在本文研究的较短期间内，它们并不是预测稳定币流入的显著因素。研究人员提醒，稳定币数据仍然较新，随着可获得观察的增多，这些关系或许会变得更清晰。 该论文的季度拉美面板也显示出通胀与稳定币流入之间的稳定正相关。该联系在稳定币上具有比外币存款更强的统计显著性，表明当购买力受到压力时，数字美元需求可能会迅速做出反应。 一旦美元化到来，它往往会持续 论文的第二个重要警示涉及持续性。无论是传统美元存款还是稳定币流动，在其变得成熟后往往会维持在较高水平。 历史证据表明，即使原本促使美元化发生的通胀条件已经过去，存款美元化也经常能存续。退出高通胀体制的国家，在随后几年里并未出现外币存款占比的实质性下降。 较短的稳定币记录指向相同方向。在拉美面板中，上一季度的稳定币流入是对未来流入的显著预测因素。美元存款的持续性甚至更强，但数字渠道已经呈现出相同的趋势。 一旦用户拥有钱包、获得交易所接入，并形成获取美元代币的稳定途径，即使国内条件改善，也可能不会自动把这部分活动拉回到本币之中。 作者并未将其表述为不可逆的确定性。按国家层级衡量的稳定币流动为估计值，且可用历史仅覆盖数年。尽管如此，早期证据与银行美元化的长期经验相似，足以带来一个政策担忧：阻止这种转变可能比之后逆转更容易。 这项研究对货币控制意味着什么 美元化并不会消除中央银行设定利率的能力，但它可能会降低这些利率对居民实际选择持有的货币部分的影响。 当家庭用美元代币替代部分本币储蓄时，国内货币政策对这部分流动性的直接控制就会变弱。在危机期间，稳定币需求也可能为资本外流创造一条额外路径，即便当局已经限制了传统外汇交易。 论文并不声称稳定币已经打破了货币政策。其历史分析发现，适度的存款美元化与更高的通胀风险相关，但对货币政策传导的整体影响证据不多。 更具前瞻性的是这则警示：如果稳定币采用持续增长，那么围绕控制银行与受监管支付提供商所构建的政策框架，可能覆盖到的居民获取并转移美元的路径份额会不断缩小。 规模已不再可以忽略。BIS 估计，截至 2026 年 5 月底，稳定币总市值约已达到 3,200 亿美元，且增长几乎全部集中在以美元计价支撑的代币上。 MiCA 如何融入应对之中 欧洲联盟的加密资产市场监管（Markets in Crypto-Assets），通常称为 MiCA，该法规由 Ripple 推进清关（cleared）。其设计目标是监管加密货币发行方与服务提供商，而非施加传统资本管制。 对于稳定币，MiCA 规定授权、储备、流动性、托管与赎回要求。储备资产必须与发行方自身资产分开管理，而持有人将获得法定赎回保护。自 2024 年 6 月 30 日起，稳定币条款已开始适用。 与 2026 年 7 月 1 日相关的最后期限，涉及 MiCA 对加密资产服务提供商的过渡安排结束。它并未引入稳定币储备制度，因为该制度已处于运行状态。 MiCA 可以提升通过受监管的欧洲企业所提供代币的质量，并从受监督的平台移除不合规资产。BIS 的研究结果揭示出一个独立挑战：监管发行方和交易所并不确保在无许可区块链上的每一次转移都会经过国内的把关者。 美元获得了新的分发网络 从数据中呈现的图景是：稳定币并不会消除资本管制。它们改变了这些管制最有效发挥作用的切入点。 政府仍然可以限制银行、监督交易所，并监管其管辖范围内运营的稳定币发行方。政府难以复制的是旧模式：几乎所有进入外币的流动都必须跨过国内银行的检查点。 因此，政策问题超出了稳定币是否获得充分支撑这一层面。它还包括代币如何进入并离开本地经济、自我控制的钱包如何跨境互动，以及当美元需求转移到仍在 24 小时运转的网络上时，主管部门如何做出回应。 作者并未提出单一解决方案的处方。他们的直接结论是：稳健的国内货币与金融状况有助于阻止美元化扎根，而一旦稳定币使用变得成熟，延续性外汇限制可能会证明不足。 这就是研究捕捉到的更大转变。稳定币不仅是美元存款的更快版本。它们正在为美元创建一套平行的分发系统——这种系统超出银行范畴，并且不会以与国家金融壁垒相同的方式作出回应。
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BIS 研究发现稳定币悄然绕过资本管制
TL;DR
资本管制或许能限制进入美元银行账户的渠道，但当这些美元转移到公开区块链上后，它们似乎就没那么有效了。 一份由国际清算银行（BIS）工作论文题为 “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”（“美元化与货币控制：稳定币崛起带来了哪些经验教训？”），由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick 于 7 月 21 日发表。该论文比较了 130 多个经济体中的外币存款与有美元支撑的稳定币流入。研究发现，无论各国是否实施外汇限制，稳定币流入都大体保持相似。与所有 BIS 工作论文一样，研究结果反映的是作者观点，而非该机构的官方立场。 这种对比非常鲜明。历史上，对外币账户的限制会减少国内银行体系内部持有的美元数量。对于稳定币却并未出现相同的统计关系：稳定币可以通过公开区块链、加密货币交易所和部分运行在本地银行管辖范围之外的钱包进行流通。 结果指向一种新的数字美元化形式。居民无需开设外币银行账户，也无需将实体纸质钞票跨境转移，即可获得对美元的敞口。这样的可及性会削弱政府在金融压力时期用来管理资本外逃的传统关键施力点之一。 限制仍在起作用，但主要发生在银行层面 传统资本管制高度依赖受监管的金融机构。政府可以要求居民在开设美元账户前先获得批准，限制外币购买，或通过国内银行限制跨境支付。 该研究表明，这些措施在历史上确实影响了传统的美元化进程。在所考察的国家中，当存在审批限制时，外币存款的中位数占比约为 5%；而当居民不面临此类要求时，该占比则超过 30%。 稳定币活动呈现出截然不同的模式。在 2022 年和 2023 年期间，存在限制与不存在限制的经济体中，稳定币总流入的中位数均介于占总国内生产总值 1% 到 1.5% 之间。 论文的正式分析得出同样结论。广泛的资本管制、外汇限制、支付限额以及专门针对稳定币制定的规则，对稳定币总流入没有达到统计显著的影响。相比之下，账户限制对外币银行存款的负面影响最强。
| 特征 | | --- | 外币银行存款 | 美元稳定币 | | --- | --- | | 进入点 | 国内或国际银行体系 | 交易所、区块链钱包与数字平台 | | 转移基础设施 | 银行账户与相应的支付通道 | 公开、无许可区块链网络 | | 国内可见性 | 高，因为受监管银行会记录活动 | 当代币通过非托管钱包流动时更低 | | 对限制的响应 | 在更严格的管控下，存款显著下降 | 流入没有统计显著的减少 |
为何稳定币表现得不同 美元存款存在于银行体系之内。美元支撑的稳定币则作为代币存在，用户只要有互联网接入并控制兼容钱包，就可以随时在区块链上进行转移。 这种差异会改变限制可以被施加的环节。银行可以被要求拒绝外币交易、冻结账户或要求监管批准。而当代币已经由自我控制的钱包持有时，只要更换地址，就不必每次都经过同一国内机构。 研究人员将公开的、无许可的区块链以及非托管钱包认定为资本限制与稳定币流入之间关联较弱的可能解释。由于访问往往发生在国内监管边界之外，国家主管部门对情况的可见性不如对银行存款那样充分。 这并不意味着稳定币完全不受监管。发行方、中心化交易所和法币兑换服务仍可以被监督。难点出现在代币进入区块链经济之后：转移可以在不反复回到国内银行通道的情况下持续进行。 正在形成一类独立的美元市场 稳定币常被描述为现有美元账户的数字替代品。研究结果表明，这种关系并没有那么简单。 研究人员发现证据有限，说明稳定币需求仅仅是对外币银行存款的替代。拥有已建立美元存款的国家并不总是经历更低的稳定币流入，而更强的稳定币采用程度也并不能可靠地降低美元存款。 因此，两条渠道或许服务于部分不同人群。传统的美元存款仍与银行体系绑定，而稳定币可能更吸引那些优先考虑持续访问、区块链结算，或在不需要传统外币账户的情况下持有美元敞口的用户。 稳定币并不一定只是把同一池美元从一种形式换成另一种形式，它可能在扩大能够参与美元化的人群规模。 金融压力强化了数字美元渠道 该研究发现，传统与稳定币的美元化共享若干潜在驱动因素。需求在汇率变动更强地传导到国内价格时上升，使本币走弱对家庭和企业而言更为显而易见。 银行不稳定性似乎与稳定币尤其相关。在新兴市场样本中，历史上银行危机频率上升一个标准差，与稳定币流入约多出占 GDP 的 0.8% 相关。就规模而言，该新兴市场样本在 2017 年至 2024 年全区间内的平均流入约为占 GDP 的 1.7%。 这一结果与市场结构相符。当对银行的信心恶化时，能够脱离银行体系流通的美元工具会变得更有吸引力。稳定币可以在不要求用户向正经历危机的机构增加余额的情况下，提供外币敞口。 对于主权债务危机，证据则更为微妙。这些危机确实帮助预测了历史上的存款美元化，但在本文研究的较短期间内，它们并不是预测稳定币流入的显著因素。研究人员提醒，稳定币数据仍然较新，随着可获得观察的增多，这些关系或许会变得更清晰。 该论文的季度拉美面板也显示出通胀与稳定币流入之间的稳定正相关。该联系在稳定币上具有比外币存款更强的统计显著性，表明当购买力受到压力时，数字美元需求可能会迅速做出反应。 一旦美元化到来，它往往会持续 论文的第二个重要警示涉及持续性。无论是传统美元存款还是稳定币流动，在其变得成熟后往往会维持在较高水平。 历史证据表明，即使原本促使美元化发生的通胀条件已经过去，存款美元化也经常能存续。退出高通胀体制的国家，在随后几年里并未出现外币存款占比的实质性下降。 较短的稳定币记录指向相同方向。在拉美面板中，上一季度的稳定币流入是对未来流入的显著预测因素。美元存款的持续性甚至更强，但数字渠道已经呈现出相同的趋势。 一旦用户拥有钱包、获得交易所接入，并形成获取美元代币的稳定途径，即使国内条件改善，也可能不会自动把这部分活动拉回到本币之中。 作者并未将其表述为不可逆的确定性。按国家层级衡量的稳定币流动为估计值，且可用历史仅覆盖数年。尽管如此，早期证据与银行美元化的长期经验相似，足以带来一个政策担忧：阻止这种转变可能比之后逆转更容易。 这项研究对货币控制意味着什么 美元化并不会消除中央银行设定利率的能力，但它可能会降低这些利率对居民实际选择持有的货币部分的影响。 当家庭用美元代币替代部分本币储蓄时，国内货币政策对这部分流动性的直接控制就会变弱。在危机期间，稳定币需求也可能为资本外流创造一条额外路径，即便当局已经限制了传统外汇交易。 论文并不声称稳定币已经打破了货币政策。其历史分析发现，适度的存款美元化与更高的通胀风险相关，但对货币政策传导的整体影响证据不多。 更具前瞻性的是这则警示：如果稳定币采用持续增长，那么围绕控制银行与受监管支付提供商所构建的政策框架，可能覆盖到的居民获取并转移美元的路径份额会不断缩小。 规模已不再可以忽略。BIS 估计，截至 2026 年 5 月底，稳定币总市值约已达到 3,200 亿美元，且增长几乎全部集中在以美元计价支撑的代币上。 MiCA 如何融入应对之中 欧洲联盟的加密资产市场监管（Markets in Crypto-Assets），通常称为 MiCA，该法规由 Ripple 推进清关（cleared）。其设计目标是监管加密货币发行方与服务提供商，而非施加传统资本管制。 对于稳定币，MiCA 规定授权、储备、流动性、托管与赎回要求。储备资产必须与发行方自身资产分开管理，而持有人将获得法定赎回保护。自 2024 年 6 月 30 日起，稳定币条款已开始适用。 与 2026 年 7 月 1 日相关的最后期限，涉及 MiCA 对加密资产服务提供商的过渡安排结束。它并未引入稳定币储备制度，因为该制度已处于运行状态。 MiCA 可以提升通过受监管的欧洲企业所提供代币的质量，并从受监督的平台移除不合规资产。BIS 的研究结果揭示出一个独立挑战：监管发行方和交易所并不确保在无许可区块链上的每一次转移都会经过国内的把关者。 美元获得了新的分发网络 从数据中呈现的图景是：稳定币并不会消除资本管制。它们改变了这些管制最有效发挥作用的切入点。 政府仍然可以限制银行、监督交易所，并监管其管辖范围内运营的稳定币发行方。政府难以复制的是旧模式：几乎所有进入外币的流动都必须跨过国内银行的检查点。 因此，政策问题超出了稳定币是否获得充分支撑这一层面。它还包括代币如何进入并离开本地经济、自我控制的钱包如何跨境互动，以及当美元需求转移到仍在 24 小时运转的网络上时，主管部门如何做出回应。 作者并未提出单一解决方案的处方。他们的直接结论是：稳健的国内货币与金融状况有助于阻止美元化扎根，而一旦稳定币使用变得成熟，延续性外汇限制可能会证明不足。 这就是研究捕捉到的更大转变。稳定币不仅是美元存款的更快版本。它们正在为美元创建一套平行的分发系统——这种系统超出银行范畴，并且不会以与国家金融壁垒相同的方式作出回应。
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