BIS 的一项覆盖 130 个经济体的研究发现，尽管存在外汇限制，美元稳定币仍在持续流入，这揭示了传统资本管制的一个缺口。
资本管制可能限制进入美元银行账户的渠道，但当这些美元转移到公共区块链上时，其效果似乎小得多。 一篇由国际清算银行（BIS）工作论文《美元化与货币控制：稳定币崛起带来的经验教训？》对这一现象展开讨论。该论文于 7 月 21 日发布，作者为 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick。论文比较了 130 多个经济体中的外币存款与以美元为支撑的稳定币流入。研究发现：不论各国是否实施外汇限制，稳定币流入总体上都保持相近。与所有 BIS 工作论文一样，这些发现反映的是作者观点，而非该机构的官方立场。 这种差异非常明显。历史上，对外币账户的限制会降低本国银行体系内部持有的美元数量。但对稳定币而言，并未呈现相同的统计关系；稳定币可以通过公共区块链、在一定程度上运作于本地银行监管范围之外的加密交易所和钱包进行流通。 结果指向一种新的数字美元化形式。居民无需开设外币银行账户或跨境转移实体纸币，就能获得美元敞口。这样的可获得性会削弱政府在金融压力时期用来应对资本外逃的传统抓手之一。 限制仍在起作用，但主要发生在银行端 传统资本管制高度依赖受监管的金融机构。政府可以要求居民在开设美元账户前先获得批准，限制外币购买，或通过本国银行限制跨境支付。 这项研究表明，这些措施在历史上会影响传统的美元化。就所考察的各国而言，在存在审批限制的情况下，外币存款的中位占比大约在 5% 左右；而当居民不受此类要求约束时，这一比例则超过 30%。 稳定币活动呈现了截然不同的模式。在 2022 年和 2023 年，存在限制与不存在限制的经济体中，稳定币的季度（总额）净流入中位值都在占季度（总额）国内生产总值的 1% 到 1.5% 之间。 论文的正式分析得出的结论相同。广泛的资本管制、外汇限制、支付限制以及专门针对稳定币的规则，并未对稳定币总流入产生具有统计学意义的影响。相比之下，账户限制对外币银行存款的负面影响最为显著。
| Feature | | --- | 外币银行存款 | 美元稳定币 | | --- | --- | | 切入点 | 国内或国际银行体系 | 交易所、区块链钱包和数字平台 | | 转移基础设施 | 银行账户和对应支付通道 | 公共、无需许可的区块链网络 | | 国内可见性 | 高，因为受监管银行会记录相关活动 | 当代币通过未托管钱包流动时可见性更低 | | 对限制的响应 | 在更严格的管控下，存款大幅下降 | 流入未出现具有统计学意义的减少 |
为何稳定币的行为不同 美元存款存在于银行体系内部。由美元支撑的稳定币则以代币形式存在，用户只要具备互联网接入并能控制兼容的钱包，就可以随时在区块链上进行转账。 这种差异决定了限制可以被施加到哪里。银行可以被要求拒绝外币交易、冻结账户或要求监管批准。而当代币已由用户自我控制的钱包持有时，它在更换地址时不必反复经过同一个本地机构。 研究人员将公有、无需许可的区块链以及未托管钱包视为资本限制与稳定币流入之间关联较弱的可能原因。访问往往发生在本国监管边界之外的主体，从而使国家主管部门对稳定币流入的可见性不如其对银行存款的可见性。 这并不意味着稳定币完全不受监管。发行方、中心化交易所和法币兑换服务仍然可以被监督。真正的困难出现在代币进入区块链经济之后：转账可以在不反复回流到国内银行通道的情况下持续进行。 正在形成一个独立的美元市场 稳定币经常被描述为现有美元账户的数字替代物。研究结果表明，这种关系并没有那么简单。 研究人员发现，稳定币需求仅仅是对外币银行存款的替代的证据有限。已经拥有美元存款的国家并不总是经历更低的稳定币流入；而更强的稳定币采用也并未可靠地减少美元存款。 因此，这两种渠道可能在一定程度上服务于不同群体。传统的美元存款仍然与银行体系绑定；而稳定币可能更吸引那些优先考虑持续可访问性、区块链结算，或在不依赖传统外币账户的情况下持有美元敞口的用户。 与其说稳定币只是把同一池美元从一种形态换到另一种形态，不如说它们在扩大能够参与美元化的人群。 金融压力强化了数字美元渠道 研究发现，传统美元化与稳定币美元化共享若干共同的基础驱动因素。需求上升出现在当汇率变化更强烈地传导到国内价格时，这会使本币走弱对家庭和企业而言更为显眼。 银行不稳定性对稳定币尤其相关。在新兴市场样本中，历史上银行危机发生频率每增加一个标准差，稳定币流入就大约对应于占 GDP 的更高 0.8%。就规模而言，该新兴市场样本在 2017 年至 2024 年整段时间内的平均流入约为 GDP 的 1.7%。 这一结果符合市场结构。当对银行的信心恶化时，不在银行体系内流通的美元工具会变得更有吸引力。稳定币可以在不要求用户增加危机机构的账户余额的情况下，提供外币敞口。 主权债务危机的证据则更为微妙。此类危机有助于预测历史存款美元化，但在本研究所考察的较短期间内，它们并非预测稳定币流入的显著因素。研究人员提醒，稳定币数据仍然较为新，随着可用观测增多，这些关系可能会变得更清晰。 论文的季度拉美面板同样显示：通胀与稳定币流入之间存在持续的正相关。就统计显著性而言，这种联系对稳定币比对外币存款更强，暗示当购买力承压时，数字美元需求可能会更快做出反应。 一旦美元化到来，它往往会维持 论文的第二个主要警示涉及持续性：无论是传统美元存款还是稳定币流入，在形成之后都倾向于维持在较高水平。 历史证据表明，存款美元化往往能在最初促成它的通胀条件消退之后仍然存续。退出高通胀体制的国家，在随后的几年里并未出现外币存款占比的显著下降。 较短的稳定币记录指向相同方向。在拉美面板中，上一季度的稳定币流入是对未来流入的显著预测指标。美元存款的持续性甚至更强，但数字渠道已经呈现出同样的趋势。 一旦用户拥有钱包、获得交易所接入以及既有的美元代币获取方式，改善的国内条件可能并不会自动把这类活动拉回到本币体系中。 作者并未将其表述为不可逆的确定性。按国家层级统计的稳定币流入是估算值，且可获得的历史仅覆盖数年。尽管如此，早期证据与银行美元化的长期经验相似到足以引发政策层面的担忧：与之后再反转相比，阻止这种转移可能更容易。 这项研究对货币控制的含义 美元化并不会消除中央银行设定利率的能力，但可能降低这些利率对居民“实际选择持有的货币”所产生的影响。 当家庭用美元代币替代部分本币储蓄时，国内货币政策对这部分流动性的直接控制就会变弱。危机期间，稳定币需求也可能为资本外流提供一条额外路径，即便当局已限制传统的外汇交易。 论文并不声称稳定币已经打破货币政策。其历史分析发现：适度的存款美元化与某种程度更高的通胀风险相关，但几乎没有证据表明对货币政策传导产生了整体上很大的影响。 警示更具前瞻性。如果稳定币采用继续增长，那么围绕监管银行和受监管支付服务提供商建立的政策框架，可能会覆盖越来越小的、居民获得并转移美元的路径份额。 规模已不再微不足道。BIS 估计，截至 2026 年 5 月底，稳定币总市值已达到约 3,200 亿美元，其中增长几乎全部集中在以美元支撑的代币上。 MiCA 在应对中处于何处 欧洲联盟的《加密资产市场监管》（Markets in Crypto-Assets），通常称为 MiCA，由 Ripple 清算通过（commonly known as MiCA, which Ripple cleared），其设计目标是监管加密发行方和服务提供商，而不是施加传统资本管制。 就稳定币而言，MiCA 规定授权、储备、流动性、托管以及赎回要求。储备资产必须与发行方自身资产分别管理，而持有人将获得法定赎回保护。稳定币条款自 2026 年 6 月 30 日起已适用。 与 2026 年 7 月 1 日相关的期限，是 MiCA 对加密资产服务提供商过渡安排的结束时间。它并未引入稳定币储备制度，因为该制度早已处于运作中。 MiCA 可以提升通过受监管的欧洲企业所提供代币的质量，并将不合规资产从受监督的平台中移除。BIS 的研究结果揭示了一个独立的挑战：监管发行方和交易所并不能确保在无需许可的区块链上发生的每一笔转账都会经过国内的“看门人”。 美元获得了新的分发网络 从数据中呈现的画面是：稳定币并没有消除资本管制。它们改变了这些管制最有效发挥作用的切入点。 政府仍然可以限制银行、监督交易所并监管其管辖范围内运营的稳定币发行方。它难以复制的是旧模式：几乎所有流入外币的动作都必须穿过国内银行检查点。 因此，政策难题不仅仅在于稳定币是否获得充分支撑。还包括代币如何进入并离开本地经济体、自我控制的钱包如何跨境交互，以及当美元需求转移到全天候保持活跃的网络上时，主管部门将如何应对。 作者没有直接开出单一的解决方案。他们的直接结论是：稳定的国内货币与金融条件有助于防止美元化扎根，而旧有的外汇限制在稳定币使用确立之后可能会捉襟见肘。 这是这项研究所捕捉到的更大转变。稳定币不仅仅是美元存款的更快版本。它们正在为美元打造一套并行的分发系统：该系统超越了银行，并且不会以与国家金融壁垒相同的方式做出响应。
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BIS 研究发现稳定币悄然绕过资本管制
TL;DR
资本管制可能限制进入美元银行账户的渠道，但当这些美元转移到公共区块链上时，其效果似乎小得多。 一篇由国际清算银行（BIS）工作论文《美元化与货币控制：稳定币崛起带来的经验教训？》对这一现象展开讨论。该论文于 7 月 21 日发布，作者为 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick。论文比较了 130 多个经济体中的外币存款与以美元为支撑的稳定币流入。研究发现：不论各国是否实施外汇限制，稳定币流入总体上都保持相近。与所有 BIS 工作论文一样，这些发现反映的是作者观点，而非该机构的官方立场。 这种差异非常明显。历史上，对外币账户的限制会降低本国银行体系内部持有的美元数量。但对稳定币而言，并未呈现相同的统计关系；稳定币可以通过公共区块链、在一定程度上运作于本地银行监管范围之外的加密交易所和钱包进行流通。 结果指向一种新的数字美元化形式。居民无需开设外币银行账户或跨境转移实体纸币，就能获得美元敞口。这样的可获得性会削弱政府在金融压力时期用来应对资本外逃的传统抓手之一。 限制仍在起作用，但主要发生在银行端 传统资本管制高度依赖受监管的金融机构。政府可以要求居民在开设美元账户前先获得批准，限制外币购买，或通过本国银行限制跨境支付。 这项研究表明，这些措施在历史上会影响传统的美元化。就所考察的各国而言，在存在审批限制的情况下，外币存款的中位占比大约在 5% 左右；而当居民不受此类要求约束时，这一比例则超过 30%。 稳定币活动呈现了截然不同的模式。在 2022 年和 2023 年，存在限制与不存在限制的经济体中，稳定币的季度（总额）净流入中位值都在占季度（总额）国内生产总值的 1% 到 1.5% 之间。 论文的正式分析得出的结论相同。广泛的资本管制、外汇限制、支付限制以及专门针对稳定币的规则，并未对稳定币总流入产生具有统计学意义的影响。相比之下，账户限制对外币银行存款的负面影响最为显著。
| Feature | | --- | 外币银行存款 | 美元稳定币 | | --- | --- | | 切入点 | 国内或国际银行体系 | 交易所、区块链钱包和数字平台 | | 转移基础设施 | 银行账户和对应支付通道 | 公共、无需许可的区块链网络 | | 国内可见性 | 高，因为受监管银行会记录相关活动 | 当代币通过未托管钱包流动时可见性更低 | | 对限制的响应 | 在更严格的管控下，存款大幅下降 | 流入未出现具有统计学意义的减少 |
为何稳定币的行为不同 美元存款存在于银行体系内部。由美元支撑的稳定币则以代币形式存在，用户只要具备互联网接入并能控制兼容的钱包，就可以随时在区块链上进行转账。 这种差异决定了限制可以被施加到哪里。银行可以被要求拒绝外币交易、冻结账户或要求监管批准。而当代币已由用户自我控制的钱包持有时，它在更换地址时不必反复经过同一个本地机构。 研究人员将公有、无需许可的区块链以及未托管钱包视为资本限制与稳定币流入之间关联较弱的可能原因。访问往往发生在本国监管边界之外的主体，从而使国家主管部门对稳定币流入的可见性不如其对银行存款的可见性。 这并不意味着稳定币完全不受监管。发行方、中心化交易所和法币兑换服务仍然可以被监督。真正的困难出现在代币进入区块链经济之后：转账可以在不反复回流到国内银行通道的情况下持续进行。 正在形成一个独立的美元市场 稳定币经常被描述为现有美元账户的数字替代物。研究结果表明，这种关系并没有那么简单。 研究人员发现，稳定币需求仅仅是对外币银行存款的替代的证据有限。已经拥有美元存款的国家并不总是经历更低的稳定币流入；而更强的稳定币采用也并未可靠地减少美元存款。 因此，这两种渠道可能在一定程度上服务于不同群体。传统的美元存款仍然与银行体系绑定；而稳定币可能更吸引那些优先考虑持续可访问性、区块链结算，或在不依赖传统外币账户的情况下持有美元敞口的用户。 与其说稳定币只是把同一池美元从一种形态换到另一种形态，不如说它们在扩大能够参与美元化的人群。 金融压力强化了数字美元渠道 研究发现，传统美元化与稳定币美元化共享若干共同的基础驱动因素。需求上升出现在当汇率变化更强烈地传导到国内价格时，这会使本币走弱对家庭和企业而言更为显眼。 银行不稳定性对稳定币尤其相关。在新兴市场样本中，历史上银行危机发生频率每增加一个标准差，稳定币流入就大约对应于占 GDP 的更高 0.8%。就规模而言，该新兴市场样本在 2017 年至 2024 年整段时间内的平均流入约为 GDP 的 1.7%。 这一结果符合市场结构。当对银行的信心恶化时，不在银行体系内流通的美元工具会变得更有吸引力。稳定币可以在不要求用户增加危机机构的账户余额的情况下，提供外币敞口。 主权债务危机的证据则更为微妙。此类危机有助于预测历史存款美元化，但在本研究所考察的较短期间内，它们并非预测稳定币流入的显著因素。研究人员提醒，稳定币数据仍然较为新，随着可用观测增多，这些关系可能会变得更清晰。 论文的季度拉美面板同样显示：通胀与稳定币流入之间存在持续的正相关。就统计显著性而言，这种联系对稳定币比对外币存款更强，暗示当购买力承压时，数字美元需求可能会更快做出反应。 一旦美元化到来，它往往会维持 论文的第二个主要警示涉及持续性：无论是传统美元存款还是稳定币流入，在形成之后都倾向于维持在较高水平。 历史证据表明，存款美元化往往能在最初促成它的通胀条件消退之后仍然存续。退出高通胀体制的国家，在随后的几年里并未出现外币存款占比的显著下降。 较短的稳定币记录指向相同方向。在拉美面板中，上一季度的稳定币流入是对未来流入的显著预测指标。美元存款的持续性甚至更强，但数字渠道已经呈现出同样的趋势。 一旦用户拥有钱包、获得交易所接入以及既有的美元代币获取方式，改善的国内条件可能并不会自动把这类活动拉回到本币体系中。 作者并未将其表述为不可逆的确定性。按国家层级统计的稳定币流入是估算值，且可获得的历史仅覆盖数年。尽管如此，早期证据与银行美元化的长期经验相似到足以引发政策层面的担忧：与之后再反转相比，阻止这种转移可能更容易。 这项研究对货币控制的含义 美元化并不会消除中央银行设定利率的能力，但可能降低这些利率对居民“实际选择持有的货币”所产生的影响。 当家庭用美元代币替代部分本币储蓄时，国内货币政策对这部分流动性的直接控制就会变弱。危机期间，稳定币需求也可能为资本外流提供一条额外路径，即便当局已限制传统的外汇交易。 论文并不声称稳定币已经打破货币政策。其历史分析发现：适度的存款美元化与某种程度更高的通胀风险相关，但几乎没有证据表明对货币政策传导产生了整体上很大的影响。 警示更具前瞻性。如果稳定币采用继续增长，那么围绕监管银行和受监管支付服务提供商建立的政策框架，可能会覆盖越来越小的、居民获得并转移美元的路径份额。 规模已不再微不足道。BIS 估计，截至 2026 年 5 月底，稳定币总市值已达到约 3,200 亿美元，其中增长几乎全部集中在以美元支撑的代币上。 MiCA 在应对中处于何处 欧洲联盟的《加密资产市场监管》（Markets in Crypto-Assets），通常称为 MiCA，由 Ripple 清算通过（commonly known as MiCA, which Ripple cleared），其设计目标是监管加密发行方和服务提供商，而不是施加传统资本管制。 就稳定币而言，MiCA 规定授权、储备、流动性、托管以及赎回要求。储备资产必须与发行方自身资产分别管理，而持有人将获得法定赎回保护。稳定币条款自 2026 年 6 月 30 日起已适用。 与 2026 年 7 月 1 日相关的期限，是 MiCA 对加密资产服务提供商过渡安排的结束时间。它并未引入稳定币储备制度，因为该制度早已处于运作中。 MiCA 可以提升通过受监管的欧洲企业所提供代币的质量，并将不合规资产从受监督的平台中移除。BIS 的研究结果揭示了一个独立的挑战：监管发行方和交易所并不能确保在无需许可的区块链上发生的每一笔转账都会经过国内的“看门人”。 美元获得了新的分发网络 从数据中呈现的画面是：稳定币并没有消除资本管制。它们改变了这些管制最有效发挥作用的切入点。 政府仍然可以限制银行、监督交易所并监管其管辖范围内运营的稳定币发行方。它难以复制的是旧模式：几乎所有流入外币的动作都必须穿过国内银行检查点。 因此，政策难题不仅仅在于稳定币是否获得充分支撑。还包括代币如何进入并离开本地经济体、自我控制的钱包如何跨境交互，以及当美元需求转移到全天候保持活跃的网络上时，主管部门将如何应对。 作者没有直接开出单一的解决方案。他们的直接结论是：稳定的国内货币与金融条件有助于防止美元化扎根，而旧有的外汇限制在稳定币使用确立之后可能会捉襟见肘。 这是这项研究所捕捉到的更大转变。稳定币不仅仅是美元存款的更快版本。它们正在为美元打造一套并行的分发系统：该系统超越了银行，并且不会以与国家金融壁垒相同的方式做出响应。
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