BIS 研究发现稳定币绕过资本管制

一份覆盖 130 个经济体的 BIS 研究发现，尽管存在外汇限制，美元稳定币仍在持续流入流动，暴露出传统资本管制的一个漏洞。

TL;DR

• 相同的限制显著降低了外币银行存款。
• 银行危机的历史预示在新兴市场中对稳定币的需求更高。
• 一旦建立，美元化往往会持续；MiCA 监管的是发行方，而不是许可式的转账。

资本管制可以限制进入美元银行账户的渠道，但一旦这些美元转移到公共区块链上，其效果似乎要弱得多。 题为“Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”的《国际清算银行》（BIS）工作论文由 Boris Hofmann、Aaron Mehrotra 和 Jan Paulick 于 7 月 21 日发表。论文对 130 多个经济体的外币存款与美元支持的稳定币流入进行了对比。研究发现，无论各国是否实施外汇限制，稳定币的流入整体上都保持相近。与所有 BIS 工作论文一样，这些发现代表作者观点，而非该机构的官方立场。 这种对比非常鲜明。历史上，对外币账户的限制会降低国内银行体系内部持有的美元数量。稳定币却未呈现同样的统计关系：稳定币可以通过公共区块链、加密交易所和部分运行在地方银行影响范围之外的钱包来流通。 结果指向一种新的数字美元化形式。居民无需开设外币银行账户，也不必将实体纸币跨境转移，就能获得对美元的敞口。这种可得性会削弱政府在金融压力时期用来应对资本外逃的传统施压点之一。 管制仍然有效，但主要针对银行

传统资本管制在很大程度上依赖受监管的金融机构。政府可以要求居民在开立美元账户前先获得批准，限制外币购买，或通过国内银行限制跨境支付。 研究表明，这些措施在历史上确实影响了传统意义上的美元化。在所考察的各国中，批准类限制存在时，外币存款的中位占比约为 5%；而当居民不受此类要求约束时，该比例则超过 30%。 稳定币活动则呈现出截然不同的模式。在 2022 年和 2023 年，拥有与不拥有限制的经济体中，稳定币的总额净流入（或总额流入）中位数都处于占国内生产总值的 1% 至 1.5% 的区间。 论文的正式分析得出了同样结论。广泛的资本管制、外汇限制、支付限额以及针对稳定币的专门规则，对稳定币总额流入没有统计学显著影响。相比之下，账户限制对外币银行存款的负面影响最强。

| 特征 | | --- | 外币银行存款 | 美元稳定币 | | --- | --- | | 接入点 | 国内或国际银行体系 | 交易所、区块链钱包和数字平台 | | 转账基础设施 | 银行账户与对应的支付通道 | 公共、无需许可的区块链网络 | | 国内可见性 | 较高，因为受监管银行会记录活动 | 当代币通过自托管钱包流动时更低 | | 对限制的响应 | 在更严格的管制下，存款显著下降 | 流入没有统计学显著减少 |

为什么稳定币的行为不同 美元存款存在于银行之内。美元支持的稳定币则以代币形式存在，用户只要具备互联网接入并控制兼容的钱包，就可以在任意时间将其在区块链上转移。 这种差异改变了限制可以被施加的环节。银行可以被命令拒绝外币交易、冻结账户或要求监管批准。对于已由自控钱包持有的代币来说，每当它更换地址时，都不必重复经过同一家国内机构。 研究人员将公共的、无需许可的区块链以及非托管钱包视为资本限制与稳定币流入之间关联较弱的可能解释。由于接入往往发生在国内监管边界之外，导致国家当局的可见性不如其对银行存款那样充足。 这并不意味着稳定币完全免于监管。发行方、中心化交易所和法币兑换服务仍然可以被监督。难点出现在代币进入区块链经济之后：在不必反复返回国内银行通道的情况下，转账仍可继续。 正在形成一个独立的美元市场

稳定币常被描述为现有美元账户的数字替代品。研究结果表明，这种关系并没有那么简单。 研究人员发现，稳定币需求仅仅是替代外币银行存款的证据有限。拥有成熟美元存款的国家并未一直经历更低的稳定币流入；而更强的稳定币采用也并不总能可靠地减少美元存款。 因此，这两个渠道可能在一定程度上服务于不同群体。传统的美元存款仍与银行体系绑定；而稳定币可能更吸引那些将持续接入、区块链结算或在无需传统外币账户的情况下持有美元敞口放在优先位置的用户。 稳定币可能并非只是把同一笔美元存量从一种形式换成另一种形式，而是在扩大能够参与美元化的人群。 金融压力强化数字美元渠道

研究发现，传统美元化与稳定币美元化共享一些共同的潜在驱动因素。需求上升往往发生在汇率变化更强地传导至国内价格的地方，从而使本币走弱对家庭和企业而言更加显眼。 银行不稳定性与稳定币尤其相关。在新兴市场样本中，历史上银行危机发生频率上升一个标准差，与稳定币流入约相当于占 GDP 高 0.8% 的水平相关。为了便于理解，该新兴市场样本在 2017 年至 2024 年整段窗口期内的平均流入约为占 GDP 的 1.7%。 这一结果与市场结构相吻合。当对银行的信心恶化时，不在银行体系内流通的美元工具就更具吸引力。稳定币可以在不要求危机中那些机构的用户增加持仓余额的情况下提供外币敞口。 对于主权债务危机，证据更为微妙。这些危机有助于预测历史上的存款美元化，但在本研究所考察的较短时期内，它们并不是稳定币流入的显著预测指标。研究人员提醒，稳定币数据仍较新，随着观察样本增多，这些关系可能会变得更清晰。 论文的季度拉美面板也显示：通胀与稳定币流入之间存在持续的正相关。该联系在稳定币上比在外币存款上统计学更强，表明当购买力受到压力时，数字美元需求可能反应更快。 一旦美元化到来，它往往会持续

论文第二个主要警示涉及“持续性”。传统美元存款与稳定币流入都倾向于在形成后维持较高水平。 历史证据显示，存款美元化常常能够在最初促成它的通胀条件过去之后仍然存续。退出高通胀体制的国家，在后续年份中并未出现外币存款占比的显著下降。 较短的稳定币记录指向同样方向。在拉美面板中，上一季度的稳定币流入是未来流入的重要预测指标。美元存款更具持续性，但数字渠道已经呈现出相同的倾向。 一旦用户拥有钱包、获得交易渠道以及稳定币代币的既定获取方式，改善的国内条件未必会自动把这项活动拉回到本币之中。 作者并未将其表述为不可逆的必然性。按国家层面的稳定币流入是估算值，而且现有历史仅覆盖了几年。尽管如此，早期证据与银行层面的美元化长期经验相似，足以引发政策层面的担忧：在之后进行逆转可能更难，而阻止其发生可能更容易。 这项研究对货币管制意味着什么

美元化并不会消除中央银行设定利率的能力，但可能会降低这些利率在“居民实际选择持有的货币”层面所能产生的影响。 当家庭用美元代币替代部分本币储蓄时，国内货币政策对这部分流动性的直接控制力就会变弱。在危机时期，稳定币需求也可能为资本外流提供一条额外路径，即便当局已限制传统外汇交易。 论文并不声称稳定币已经打破了货币政策。其历史分析发现，中等程度的存款美元化与某种程度更高的通胀风险相关，但关于货币政策传导的总体大幅影响，证据却很有限。 警示更偏向前瞻性。如果稳定币采用持续增长，那么建立在监管银行和受监管支付服务提供者基础之上的政策框架，可能覆盖到的获取与转移美元的路径份额会越来越小。 规模已经不再可忽视。BIS 估计，截至 2026 年 5 月底，稳定币总市值约已达到 3,200 亿美元，且增长绝大部分集中在以美元支持的代币上。 MiCA 在应对中处于何种位置

欧盟的《加密资产市场监管》（Markets in Crypto-Assets regulation），通常称为 MiCA，由 Ripple 清算（Ripple cleared）。该法规旨在监管加密发行方与服务提供者，而不是施加传统资本管制。 针对稳定币，MiCA 制定授权、储备、流动性、托管与赎回要求。储备资产必须与发行方自身资产独立管理，而持有人则获得法定赎回保护。自 2024 年 6 月 30 日起，稳定币条款已开始适用。 2026 年 7 月 1 日的截止期限涉及加密资产服务提供者方面 MiCA 的过渡性安排结束。它并未引入已经在运行的稳定币储备监管制度。 MiCA 有助于提升通过受监管的欧洲企业所提供代币的质量，并可将不合规资产从受监管的平台中移除。BIS 的研究还揭示了一个独立挑战：监管发行方和交易所并不能确保在无需许可的区块链上发生的每一次转账都要经过国内把关者。 美元获得了新的分发网络

从数据呈现的图景看，稳定币并不会消除资本管制。它们只是改变了这些管制最有效发挥作用的环节。 政府仍然可以限制银行、监管交易所，并监管其管辖范围内运营的稳定币发行方。政府难以复制的是旧模式：几乎所有进入外币体系的资金都必须经过国内银行的检查点。 因此，政策问题不止是稳定币是否有适当背书。还包括代币如何进入与退出本地经济、自控钱包如何跨境交互，以及当美元需求转移到全天候保持活跃的网络上时，相关当局会如何应对。 作者并未提出单一的解决方案。他们的直接结论是：稳定的国内货币与金融条件可以帮助阻止美元化站稳脚跟，而在稳定币使用已经建立之后，沿用的外汇限制可能会证明不足。 这就是研究所捕捉到的更大转变。稳定币不仅是美元存款的更快版本。它们正在为美元创建一套并行的分发系统：该系统超越银行，并且不会以同样的方式响应国家层面的金融壁垒。

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